張繼剛S0570518110002研究員

朱欽毅S0570121070127聯(lián)系我們

報(bào)告發(fā)布日期：2021年10月15日

摘要

報(bào)告核心觀點(diǎn)

最近，中資地產(chǎn)美元債務(wù)暴跌的背景是，在限制正?；?，住宅企業(yè)流動(dòng)性困難，負(fù)面輿論頻發(fā)，個(gè)別住宅規(guī)劃超出預(yù)期的違約最終引發(fā)了市長/市場(chǎng)恐慌性拋售。

由于地產(chǎn)美元債曾廣受投資人認(rèn)可，加杠桿交易的情況普遍，去杠桿的過程中引發(fā)下跌，又產(chǎn)生爆倉等負(fù)反饋。此輪美元債大跌對(duì)境內(nèi)地產(chǎn)債，后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)再融資，乃至美元債市場(chǎng)投資體系都將有深遠(yuǎn)影響。目前房企基本面仍面臨下行壓力，融資受阻會(huì)帶來連鎖影響，信用風(fēng)險(xiǎn)演繹仍變數(shù)重重。問題的解決離不開房地產(chǎn)政策大環(huán)境，以及企業(yè)自救行為提振市場(chǎng)信心。建議關(guān)注流動(dòng)性沖擊帶來的誤傷機(jī)會(huì)，地產(chǎn)行業(yè)基于房企個(gè)體基本面和信息挑選久期合適的個(gè)券。

此次暴跌的主要原因是什么？

此次暴跌的背景在于境內(nèi)地產(chǎn)監(jiān)管常態(tài)化下，房企融資受阻，流動(dòng)性遭遇困境。催化劑是房企負(fù)面輿情和評(píng)級(jí)下調(diào)持續(xù)曝光，引發(fā)一定的下跌和討論。加速器是個(gè)別房企美元票據(jù)違約，違約超預(yù)期和償付意愿不明朗導(dǎo)致美元債投資者信心崩塌，進(jìn)而引發(fā)下跌與杠桿平倉反饋。

為什么地產(chǎn)債影響整個(gè)中資美元債市場(chǎng)？

房企為中資美元債市場(chǎng)最重要的參與方，截至21年10月11日，存量余額占比超20%，在中資美元高收益?zhèn)姓急瘸?成，是市場(chǎng)最主要的融資行業(yè)。地產(chǎn)美元債具有流動(dòng)較好、收益率較高、歷史違約率很低的特征，廣受投資機(jī)構(gòu)認(rèn)可，同時(shí)加杠桿的投資行為屢見不鮮。此外，對(duì)比境內(nèi)投資人，境外投資人對(duì)政策基本面的判斷更為樂觀，存在一定的地產(chǎn)投資慣性思維，對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期不充分，也導(dǎo)致此次暴跌波及面尤為廣泛。

此次暴跌影響幾何？

市場(chǎng)方面，短期地產(chǎn)美元債超跌，機(jī)構(gòu)爆倉、基金贖回壓力上升，美元債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。地產(chǎn)美元債一級(jí)融資將嚴(yán)重受損，房企到期償付壓力上升。此外，美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)將加劇房企境內(nèi)債券估值波動(dòng)，境內(nèi)外融資會(huì)更加困難，尤其是民營房企，不排除其他民企美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違約的可能。

后續(xù)情況如何演繹及投資建議

流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致普跌，非地產(chǎn)行業(yè)或出現(xiàn)超跌投資機(jī)會(huì)。地產(chǎn)債基本面難言穩(wěn)定，但部分房企積極自救可能有助于信心恢復(fù)，房企個(gè)券估值或分化，建議把握信息優(yōu)勢(shì)和交易性機(jī)會(huì)。經(jīng)歷本輪風(fēng)波后，美元債投資人的投資體系和研究框架或?qū)⒏?，機(jī)構(gòu)對(duì)政策敏感度提升，更多考慮股權(quán)背景、融資暢通度、銀企關(guān)系等因素。地產(chǎn)行業(yè)整體政策定力較強(qiáng)，但為控制風(fēng)險(xiǎn)，不排除局部有放松可能。展望四季度至明年，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能繼續(xù)下行，房企分化加劇，高杠桿民企爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)概率較大，目前仍難言抄底機(jī)會(huì)來臨，但對(duì)基本面有把握的投資人可挑選久期合適的個(gè)券進(jìn)行嘗試性建倉。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策風(fēng)險(xiǎn)，估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中資美元地產(chǎn)債市場(chǎng)波動(dòng)點(diǎn)評(píng)

近期中資地產(chǎn)美元債大面積下跌

截至2021年10月14日，以BICS-2級(jí)房地產(chǎn)行業(yè)為統(tǒng)計(jì)口徑，在數(shù)據(jù)可得的635只中資地產(chǎn)美元債中，582只債券收盤價(jià)較10月4日下跌，其中161只債券跌幅超過15%，131只債券收盤價(jià)已經(jīng)低于60美元。花樣年（1777 HK）、當(dāng)代置業(yè)（1107 HK）等民企地產(chǎn)美元債領(lǐng)跌，其中花樣年單只債券跌幅最大，達(dá)到-74%。截至2021年10月12日，IBoxx中資地產(chǎn)美元債指數(shù)較9月初下降了18.64%。地產(chǎn)美元債劇烈調(diào)整拖累高收益?zhèn)w，IBoxx中資高收益美元債指數(shù)較9月初下降了15.25%。

此次暴跌的主要原因是什么？

暴跌的背景在于境內(nèi)地產(chǎn)監(jiān)管常態(tài)化下，房企融資受阻，流動(dòng)性遭遇困境。以三道紅線、房貸集中度管理、集中供地政策為代表，2020年7月至今地產(chǎn)調(diào)控呈現(xiàn)常態(tài)化，較以往更加全面、一致性強(qiáng)。在融資端，三道紅線直接限制房企新增有息負(fù)債增速，房貸集中度管理限制銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)涉房融資；在供給端，集中供地降低房企拿地資金周轉(zhuǎn)效率、提高房企拿地門檻；在需求端，按揭貸款額度管控抑制購房需求，加之多地升級(jí)限貸、限購、限售政策，房企去化受阻。受監(jiān)管常態(tài)化影響，房企內(nèi)生現(xiàn)金流不足、外部融資渠道收緊、融資成本上升，流動(dòng)性面臨困境。

暴跌的催化劑是以恒大為代表的房企負(fù)面輿情和評(píng)級(jí)下調(diào)持續(xù)曝光。2021年以來，華夏幸福（600340 CH）、藍(lán)光發(fā)展（600466 CH）等一些前期擴(kuò)張激進(jìn)的高杠桿民企陸續(xù)曝出債務(wù)問題。負(fù)面輿情反映出政策調(diào)控對(duì)房企經(jīng)營產(chǎn)生了顯著的消極影響，隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)多家房企評(píng)級(jí)，美元債投資者對(duì)房企信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂逐漸累積。但相比于境內(nèi)機(jī)構(gòu)，外資對(duì)地產(chǎn)調(diào)控嚴(yán)厲程度認(rèn)知不足，對(duì)地產(chǎn)債投資存在慣性思維。至9月初，中國恒大（3333 HK）債務(wù)危機(jī)升級(jí)。恒大作為頭部房企，在外資機(jī)構(gòu)持倉中占比較高，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)使得境外投資者真正意識(shí)到房企經(jīng)營面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好加速下行。

暴跌的最終導(dǎo)火索是花樣年美元票據(jù)違約，違約超預(yù)期和償付意愿不明確導(dǎo)致美元債投資者信心崩塌?；幽?0月4日美元票據(jù)違約是引發(fā)此次暴跌的直接原因。一方面，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公告、公司表態(tài)等方面看，此次花樣年違約均沒有明顯前兆，屬于超預(yù)期事件。截至21年6月末，公司賬面非受限貨幣資金為271.78億元，現(xiàn)金短債比為1.40，短期償債壓力尚可。同時(shí)，公司在公開市場(chǎng)積極進(jìn)行債券回購、出售資產(chǎn)。21年5月以來，公司多次回購美元債，并于9月29日公告將以不超過33億元向碧桂園服務(wù)（6098 HK）出售彩生活。另一方面，違約至今，花樣年尚未對(duì)逾期債務(wù)給出明確的解決方案。超預(yù)期違約疊加償債意愿不明確，對(duì)美元債投資者造成了強(qiáng)烈的信心沖擊。

為什么地產(chǎn)債影響整個(gè)中資美元債市場(chǎng)？

地產(chǎn)行業(yè)為中資美元債市場(chǎng)最主要的發(fā)行主體。從歷史上看，自中資美元債市場(chǎng)2010年加速擴(kuò)張以來，地產(chǎn)行業(yè)一直是市場(chǎng)中重要的發(fā)行主體，年度發(fā)行額占比一度接近50%。截至2021年10月11日，存量中資美元債余額共計(jì)10,497億美元，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比24%，在BICS-2級(jí)行業(yè)中債券存量占比最高。

地產(chǎn)債在中資美元高收益?zhèn)姓急瘸?成，行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)急雀哂谑袌?chǎng)整體水平。截至2021年10月11日，存量中資美元債以無評(píng)級(jí)為主，投資級(jí)、高收益級(jí)、無評(píng)級(jí)債券余額占比分別為39.46%、10.13%、50.40%。在193只高收益級(jí)債券中，地產(chǎn)債有150只，數(shù)量占比為77.72%，余額占比為71.98%。在存量中資地產(chǎn)美元債中，投資級(jí)、高收益級(jí)、無評(píng)級(jí)債券余額占比分別為16.89%、29.91%和53.21%，行業(yè)內(nèi)高收益?zhèn)恼急让黠@高于美元債市場(chǎng)整體水平。

地產(chǎn)美元債投資機(jī)構(gòu)眾多，加杠桿的投資行為屢見不鮮。地產(chǎn)美元債多為高收益品種，流動(dòng)性較好，一直以來受到境外投資者的偏好，是高收益?zhèn)鸬闹饕謧}品種，部分外資機(jī)構(gòu)還存在加杠桿行為。因此，地產(chǎn)美元債估值劇烈波動(dòng)影響的機(jī)構(gòu)范圍較廣，加之此輪下跌是源于超預(yù)期違約下的市場(chǎng)情緒的急劇惡化，引發(fā)的連鎖反應(yīng)也會(huì)更明顯。

美元債投資人對(duì)地產(chǎn)債維持了一定的投資慣性。境內(nèi)外對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的研判差異較大，比如境內(nèi)自三道紅線等政策出臺(tái)之后，對(duì)地產(chǎn)債（特別是民企）均較為謹(jǐn)慎，地產(chǎn)債凈融資持續(xù)下降，機(jī)構(gòu)持倉量和風(fēng)險(xiǎn)偏好也在下降。而在境外市場(chǎng)，特別是美元債市場(chǎng)，地產(chǎn)債一直是投資人青睞品種，很多投機(jī)級(jí)投資人偏好地產(chǎn)債，部分指數(shù)也廣泛配置，各大外資對(duì)沖基金地產(chǎn)股債敞口均較大，配置機(jī)構(gòu)眾多，流動(dòng)性較好。境外投資人對(duì)政策基本面的判斷有所欠缺而存在一定的投資慣性思維，部分人還停留在地產(chǎn)利潤增速、貸款規(guī)?？梢跃S持的階段，忽略了“新常態(tài)”融資、拿地、貸款等限制，會(huì)完全削弱地產(chǎn)的杠桿屬性，降低地產(chǎn)企業(yè)增速。債券方面，由于中資美元地產(chǎn)債流動(dòng)性較好，而且歷史上回收率情況尚可，使得美元債投資人也一定程度上低估了地產(chǎn)企業(yè)遭受政策掣肘的情況，從部分地產(chǎn)商境內(nèi)外的價(jià)格差可以看出，境內(nèi)外投資人的認(rèn)可度分化明顯。

此次暴跌影響幾何？

短期地產(chǎn)美元債超跌，機(jī)構(gòu)爆倉、基金贖回壓力上升，美元債市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。地產(chǎn)美元債多為高收益品種，全行業(yè)估值暴跌增加了機(jī)構(gòu)的爆倉風(fēng)險(xiǎn)。近期多只境外高收益?zhèn)鸸乐党霈F(xiàn)下滑。隨著投資者避險(xiǎn)情緒上升，基金面臨贖回壓力，機(jī)構(gòu)或被動(dòng)拋售流動(dòng)性較好的短債，部分非地產(chǎn)板塊的中資美元債估值可能遭遇錯(cuò)殺，進(jìn)一步增加美元債市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

地產(chǎn)美元債一級(jí)融資將嚴(yán)重受損，房企到期償付壓力上升?；幽赀`約降低了投資者對(duì)地產(chǎn)美元債如期償付的信心，二級(jí)估值暴跌疊加評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)密集下調(diào)房企評(píng)級(jí)，將導(dǎo)致地產(chǎn)美元債融資遇冷。截至2021年10月11日，10月地產(chǎn)美元債新發(fā)2只債券，期限為2年，發(fā)行利率均在10%以上。以行權(quán)到期日統(tǒng)計(jì)，21年11月、12月地產(chǎn)美元債到期額分別為44.08億美元、44.51億美元，22年1-2月為近期償債高峰期。若后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)較低，房企美元債到期接續(xù)會(huì)比較困難。

美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至境內(nèi)，加劇房企境內(nèi)債券估值波動(dòng)。中資美元債市場(chǎng)實(shí)際是以境內(nèi)投資者為主，因此地產(chǎn)美元債估值波動(dòng)也會(huì)影響機(jī)構(gòu)在境內(nèi)市場(chǎng)的行為。例如，在本次美元債跌幅嚴(yán)重的鑫苑置業(yè)（XIN US），其境內(nèi)發(fā)行的“18鑫業(yè)02”債券估值也大幅調(diào)整。截至2021年10月12日，“18鑫業(yè)02”中債行權(quán)收益率為29.84%，較10月8日上升2158BP。此外，富力地產(chǎn)（2777 HK）、禹洲鴻圖（未上市）等主體存續(xù)債券估值跌幅也較大。

房企境內(nèi)外融資更加困難，地產(chǎn)民企信用風(fēng)險(xiǎn)上升。在短期情緒沖擊后，后續(xù)地產(chǎn)美元債的走勢(shì)仍取決于基本面。然而，今年四季度至明年境內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控大幅放松的概率較低，基本面改善程度預(yù)計(jì)有限，因此后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的恢復(fù)可能較緩慢。2021年7-9月，地產(chǎn)境內(nèi)凈融資額分別為-175.14億元、-245.23億元、-154.17億元。以2021年10月11日人民幣對(duì)美元中間價(jià)換算，境外凈融資分別為-7.61億元、-87.33億元、-37.53億元，境內(nèi)外凈融資連續(xù)3月持續(xù)為負(fù)，房企尤其是地產(chǎn)民企融資難愈發(fā)凸顯。受此次暴跌影響，未來一段時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)民企美元債融資將受阻，對(duì)美元債依賴程度較高的民企首當(dāng)其沖。目前，當(dāng)代置業(yè)已在港交所公告稱2.5億美元債展期支付，新力控股集團(tuán)（2103 HK）公告稱預(yù)計(jì)無法償還10月18日到期應(yīng)付的2.5億美元債本金及利息?？紤]到地產(chǎn)美元債跌勢(shì)尚未明顯緩和、負(fù)面輿情仍在持續(xù)發(fā)酵，不排除后續(xù)其他民企美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違約的可能。

后續(xù)情況如何演繹及投資建議

流動(dòng)性沖擊帶來債券價(jià)格普跌，或出現(xiàn)超跌的投資機(jī)會(huì)。目前流動(dòng)性沖擊尚未結(jié)束，其他產(chǎn)業(yè)債、金融債板塊美元債也有被禍及，對(duì)于流動(dòng)性沖擊下的普跌，非地產(chǎn)行業(yè)容易產(chǎn)生超跌投資機(jī)會(huì)。對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)來看，目前整體跌幅較大，而且基本面沖擊可能并未過去，如果未來暴跌引發(fā)杠桿行為受阻或者投資框架根本性改變，可能直接影響未來地產(chǎn)美元債需求，地產(chǎn)債基本面難言穩(wěn)定，建議負(fù)債穩(wěn)定機(jī)構(gòu)在個(gè)體基本面有把握情況下，挑選久期合適個(gè)券進(jìn)行建倉。

房企個(gè)券層面出現(xiàn)分化，自救行為、表達(dá)強(qiáng)烈的償債意愿都可能有助于信心恢復(fù)。在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的當(dāng)前，房企會(huì)采取釋放正面信息、二級(jí)市場(chǎng)回購（要約收購）等行為穩(wěn)定市場(chǎng)價(jià)格，一旦市場(chǎng)對(duì)于個(gè)券層面信心恢復(fù)，個(gè)券的價(jià)格會(huì)有較大的恢復(fù)，可以把握信息優(yōu)勢(shì)和交易性機(jī)會(huì)。

本輪地產(chǎn)美元債風(fēng)波可能影響美元債投資人投資體系和框架。目前政策嚴(yán)格調(diào)控下，地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入“新常態(tài)”，原有的企業(yè)杠桿行為會(huì)被縮減，周期性可能被熨平，融資端特別是非標(biāo)端受限比較明顯。美元債投資人的舊有投資框架需要進(jìn)行更新，未來在研究方法、投資決策、交易行為等方面均可能出現(xiàn)一定變化。若未來杠桿行為或者投資決策受阻，可能長期上影響地產(chǎn)債的需求。未來地產(chǎn)債信用研究框架中，企業(yè)對(duì)于“三道紅線”等政策的敏感性會(huì)增加，股權(quán)背景、融資渠道暢通與否、銀企關(guān)系等會(huì)成為企業(yè)分析的重要因素。

地產(chǎn)行業(yè)整體政策定力較強(qiáng)，局部存在根據(jù)形勢(shì)調(diào)整的必要。目前地產(chǎn)政策的較緊的新常態(tài)是為了管控亂象，穩(wěn)定金融風(fēng)險(xiǎn)，使得后期更加健康穩(wěn)健發(fā)展。但是針對(duì)融資端行為，為了不產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，避免引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)還是底線，不排除局部政策有調(diào)整可能性，目前也存在這種必要性，如按揭貸款發(fā)放、開發(fā)貸審批和發(fā)債政策上出現(xiàn)微調(diào)。地區(qū)政策會(huì)持續(xù)一城一策的態(tài)勢(shì)，不排除部分土地和人口壓力較大的城市在落戶政策、限購、土地出讓金的具體操作上面有松動(dòng)的可能性，如目前哈爾濱出臺(tái)的“樓市十六條”。

展望四季度至明年，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好可能繼續(xù)下行，房企分化加劇，高杠桿民企爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)概率較大。在政策嚴(yán)控背景下，今年四季度至明年房企融資、銷售恐難有較大改善。美元債風(fēng)波進(jìn)一步打擊美元債投資者信心，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)主體尤其是民企的風(fēng)險(xiǎn)偏好或繼續(xù)下行，信用利差可能走擴(kuò)。債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕的央企、國企，在拿地、融資和銷售上均有優(yōu)勢(shì)，信用風(fēng)險(xiǎn)可控，而三道紅線踩線較多的高杠桿民企融資、回款面臨挑戰(zhàn)，市場(chǎng)情緒惡化時(shí)更容易遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而加劇償債壓力，爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較大，目前仍難言抄底機(jī)會(huì)來臨，但對(duì)基本面有把握的投資人可挑選久期合適的個(gè)券進(jìn)行嘗試性建倉。

風(fēng)險(xiǎn)提示

政策風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)去金融化是必然趨勢(shì)，地產(chǎn)政策未來大幅放松概率較低，房企生存壓力可能加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)將上升。

估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。目前房企債務(wù)負(fù)面輿情不斷，美元債市場(chǎng)估值波動(dòng)尚未明顯緩和。若市場(chǎng)投資者情緒難以恢復(fù)，中資地產(chǎn)美元債乃至中資美元債整體估值波動(dòng)可能加劇。

本材料所載觀點(diǎn)源自10月15日發(fā)布的研報(bào)《信用之困，信心之殤——四問美元債》，對(duì)本材料的完整理解請(qǐng)以上述研報(bào)為準(zhǔn)

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