上半年，從緊張的公司債券中審核新政或排隊發(fā)債的發(fā)行人正在帶來新的變數(shù)。

11月2日，包括廣西交通投資集團有限公司（下稱廣西交投）、青島城投金融控股集團有限公司（下稱青島城投）、濟寧城投控股集團有限公司（下稱濟寧城投）、湖北天乾資產(chǎn)管理有限公司（下稱湖北天乾）、天津津融投資服務集團有限責任公司（下稱天津津融）在內(nèi)的5家發(fā)行人先前已提交注冊的發(fā)債項目被集體宣布終止審查。

發(fā)行資料顯示，廣西交投、青島城投、天津津融擬發(fā)債于上交所，最初申報規(guī)模分別為100億元、30億元和10億元；而濟寧城投、湖北天乾則擬發(fā)債于深交所，最初申報發(fā)行規(guī)模分別為30億元、15億元，5只債券擬發(fā)行總額185億元。

從終止原因來看，5只發(fā)債項目流產(chǎn)均緣于注冊環(huán)節(jié)中止審查的“超期”問題，即由于中止發(fā)行注冊程序已超過6個月且仍未恢復，最終遭遇證監(jiān)會債券部的終止審查。

這不但是2021年以來證監(jiān)會單日內(nèi)終止發(fā)債項目審核數(shù)量最多的一天，同時也是公司債注冊審核環(huán)節(jié)首度出現(xiàn)因“超期”而宣告終止的情形。

信風（ID：TradeWind01）統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年以來證監(jiān)會注冊環(huán)節(jié)終止審查的公司債僅20單，而此前15單終止原因均是由于發(fā)行人及承銷機構主動撤回了發(fā)債申請。

“超期”或許只是上述發(fā)債項目流產(chǎn)的“紙面原因”，而導致上述5只債券發(fā)行流產(chǎn)的內(nèi)情，或仍然指向了今年監(jiān)管層所針對公司債提出的審核新政。

公司債審核趨嚴

今年2月，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》；兩月后的4月22日，滬深交易所分別下發(fā)《公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第3號——審核重點關注事項》和《公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務指引第1號——公司債券審核重點關注事項》（下統(tǒng)稱“指引”）。

從時間來看，當下的終止審查距離上述指引落地剛剛6個月左右，而上述發(fā)債被終止審查的部分發(fā)行人最初的“中止審查”也發(fā)生在上述指引落地前后。

例如湖北天乾、青島城投、濟寧城投的中止時間分別是4月8日、4月22日和4月25日，而廣西交投、天津津融的中止則發(fā)生于更早前的1月27日和2月8日。

業(yè)內(nèi)普遍認為，上述多項新規(guī)的落地促使公司債發(fā)行的整體審核環(huán)境呈現(xiàn)了趨嚴態(tài)勢，并影響到部分發(fā)債主體的審查節(jié)奏。

例如指引就要求對發(fā)行人及控股股東、實控人是否存在重大失信行為、是否存在債務結構不合理或過度發(fā)債、是否存在“母弱子強”、評級下調(diào)、債務違約；是否存在中介機構執(zhí)業(yè)不當?shù)人拇箢惽闆r予以重點關注。

具體而言，例如發(fā)行人報告期內(nèi)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)大額為負或持續(xù)下降等情形，發(fā)行人需要加強針對性的信息披露與風險提示。

對存在有息債務結構發(fā)生大幅變化、短期債務占比顯著上升的發(fā)行人，要求其披露具體原因及合理性。對于公司債券存量余額較大且存在顯著兌付壓力的發(fā)行人，要求其審慎確定申報規(guī)模，募集資金優(yōu)先用于償還公司債券。

此外，報告期內(nèi)發(fā)行人構建購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金或投資所支付的現(xiàn)金金額較大的，應披露主要投資活動現(xiàn)金流出的具體投向、預計收益實現(xiàn)方式及回收周期，說明相關投資對發(fā)行人本次債券償付能力的影響。

被終止者財務透視

在上述遭遇終止審核的債券發(fā)行人中，就存在一些存量債券數(shù)量較多且合計債券余額規(guī)模較大的情形。

例如以濟寧城投為例，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至11月2日濟寧城投存量債券數(shù)量達17只，而存量債券余額達154.5億元，其中1年以內(nèi)到期債務達46億元；此外其下控股子公司濟寧市新城發(fā)展投資有限責任公司亦有兩只合計7.2億元的公司債尚在存續(xù)期。

與此同時，濟寧城投截止2021年9月底的凈資產(chǎn)合計為266.58億元，其存續(xù)債券余額已達其凈資產(chǎn)的近6成。

雖然濟寧城投2018-2020年期間的營業(yè)收入分別為38.54億元、38.65億元和76.04億元，呈不斷增長，但2019年、2020年連續(xù)兩年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額均為負值，分別為-6.64億元和-12.86億元，且負債率也從2018年的59.67%攀升至2021年三季度末的67.51%。

值得一提的是，在濟寧城投申報的這只由中金公司擔任主承銷商的公司債進入注冊環(huán)節(jié)時，其初始的30億元募資降低為25億元。

盡管如此，濟寧城投仍然未能改變其此番發(fā)債審核失利的命運。

無獨有偶，同樣發(fā)債失利的湖北天乾也存在負債率、帶息負債比例持續(xù)攀升的情況，其負債率從2018年的56.87%攀升至2020年的接近70%，帶息債務/總投入資本也由2018年的47.16%提升至2020年50.59%。

截至2021年中報，其凈資產(chǎn)規(guī)模為40.34億元，但其目前仍然具有兩單存續(xù)的私募債，合計規(guī)模15億元，若疊加此次申報的15億元發(fā)債計劃，其發(fā)債規(guī)模將占凈資產(chǎn)比例接近75%。

作為“當代系”旗下從事不良資產(chǎn)業(yè)務的主體，雖然湖北天乾發(fā)債的絕對規(guī)模只有15億元，但作為股東和關聯(lián)企業(yè)的武漢天盈投資集團有限公司（下稱武漢天盈）、武漢當代科技產(chǎn)業(yè)集團股份有限公司（下稱當代科技）分別仍有7只和16只債券（含ABS）處于存續(xù)期，余額分別為18.1億元和78.54億元。

此外，武漢天盈作為原始權益人，并由當代科技提供差額支付承諾的ABS“21學費04”票面利率高達9.0%，而當代科技還為湖北天乾上述兩單存續(xù)債券提供了不可撤銷連帶責任擔保。

在業(yè)內(nèi)看來，雖然公司債在注冊制趨勢下簡化了發(fā)行程序，提高了發(fā)審效率，但在防控金融風險的大背景下，監(jiān)管層仍然通過指引等規(guī)則強化對發(fā)行人信息披露、風險提示等方面的審查流程和自律監(jiān)管，而這些舉措客觀上亦對信用債市場起到了提高發(fā)債門檻，加速市場出清的作用。

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