桑德斯在集會(huì)中抨擊沃爾瑪，2019年

回購(gòu)和股利本是上市公司回饋股東的舉措，但當(dāng)回購(gòu)逐漸成為一種催升股價(jià)的財(cái)技，一切就開(kāi)始變質(zhì)。尤其是當(dāng)大量經(jīng)營(yíng)狀況不那么好的公司，也開(kāi)始東施效顰大比例回購(gòu)時(shí)，我們就不得不問(wèn)這樣一個(gè)問(wèn)題：好公司也就算了，那些爛公司用來(lái)回購(gòu)股票的錢(qián)，是從哪兒來(lái)的呢？

想要弄清楚這個(gè)問(wèn)題，要往前追溯到08年金融危機(jī)的美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克(Ben Bernanke)。

人們經(jīng)常用“為大場(chǎng)面而生”來(lái)形容那些在體育賽事上力挽狂瀾的明星運(yùn)動(dòng)員，在2008年，伯南克就是那個(gè)踩著七色云彩的蓋世英雄。這個(gè)學(xué)術(shù)生涯主要致力于研究大蕭條的猶太人，2006年出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，遭遇了美國(guó)自1929年以來(lái)最為嚴(yán)重的金融危機(jī)。

毫無(wú)疑問(wèn)，研究了一輩子屠龍之技的伯南克，一上場(chǎng)就準(zhǔn)備拯救美國(guó)。

伯南克認(rèn)為胡佛政府的緊縮政策導(dǎo)致了大蕭條，所以面對(duì)次貸危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)毫不猶豫，第一時(shí)間采取了強(qiáng)力的貨幣政策。在不到一年的時(shí)間里將資金利率從5.25%降低至0%，直接向銀行和政府購(gòu)買(mǎi)金融債券……為了激活冰封的信貸市場(chǎng)，伯南克不惜一輪又一輪地“撒幣”。

2009年《時(shí)代周刊》將伯南克評(píng)為年度人物，以感激伯南克用果斷的QE和零利率將美國(guó)從蕭條的峭壁邊緣拉了回來(lái)。

登上《時(shí)代周刊》封面的伯南克，2008年

不過(guò)，伯南克雖然沒(méi)有犯下1929年的錯(cuò)誤，但他帶來(lái)了原創(chuàng)性的嶄新問(wèn)題：長(zhǎng)達(dá)七年的低利率和美國(guó)企業(yè)的大舉債時(shí)代。

伯南克讓美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)政府對(duì)市場(chǎng)兜底，再用低利率和貨幣供應(yīng)去刺激信貸，激活經(jīng)濟(jì)。對(duì)美國(guó)企業(yè)而言，債權(quán)融資的成本空前低廉，但由于金融危機(jī)后，市場(chǎng)需求疲軟，企業(yè)不愿意進(jìn)行生產(chǎn)性投資。此時(shí)，通過(guò)發(fā)債獲得廉價(jià)的資金，回購(gòu)股票就成為了極具誘惑的選擇。

于是，美國(guó)企業(yè)債務(wù)規(guī)模開(kāi)始快速攀升，2009年底時(shí)公司債總體流通規(guī)模不到6萬(wàn)億，目前已經(jīng)高達(dá)10萬(wàn)億。在很多企業(yè)利潤(rùn)陷入停滯甚至惡化之際，發(fā)債成為回購(gòu)股票的重要資金來(lái)源。在2011年之后，美股上市公司逐漸形成了發(fā)債融資、回購(gòu)股票、EPS提高、推升股價(jià)的正反饋循環(huán)。

到2017年，美股已經(jīng)漲幅巨大，但市場(chǎng)仍然繼續(xù)烈火烹油——它們迎來(lái)了一個(gè)視陽(yáng)線為政績(jī)的領(lǐng)導(dǎo)人。

03. 助瀾：一個(gè)把牛市當(dāng)政績(jī)的總統(tǒng)

2017年特朗普上臺(tái)后，做了兩個(gè)動(dòng)作，一個(gè)是減稅法案，一個(gè)是壓迫美聯(lián)儲(chǔ)降息。這兩者都直接或者間接推升了股指。

2017年的減稅與就業(yè)法案，脅迫美國(guó)跨國(guó)企業(yè)將海外利潤(rùn)帶回美國(guó)，這些資金并沒(méi)有投入到生產(chǎn)性擴(kuò)張中，而是脫實(shí)向虛，快速進(jìn)入股市。到了2018年，美股迎來(lái)了史上最猛烈的大企業(yè)回購(gòu)，標(biāo)普500的回購(gòu)規(guī)模增長(zhǎng)了23%，達(dá)到了6500億美元，創(chuàng)下歷史新高。

特朗普的減稅法案，本來(lái)是想推動(dòng)制造業(yè)復(fù)蘇，但并沒(méi)有達(dá)到預(yù)想中的效果，而減稅還在一年之內(nèi)帶來(lái)了1萬(wàn)億美元的財(cái)政虧空。在空前的財(cái)政壓力面前，用腳指頭都可以想到：如果利率能夠下降，那么聯(lián)邦政府高達(dá)20萬(wàn)億的政府債務(wù)可以節(jié)約千億美元規(guī)模的利息支出。

于是，特朗普將目光對(duì)準(zhǔn)了美聯(lián)儲(chǔ)，但他一開(kāi)始遇到的是耶倫，后者頂住了壓力。

耶倫（Janet Yellen）是伯南克的繼任者，她從2016年開(kāi)始指揮美聯(lián)儲(chǔ)加息和縮表，推進(jìn)有序，且并沒(méi)有傷害到經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。美聯(lián)儲(chǔ)在三輪QE過(guò)后，資產(chǎn)負(fù)債表從危機(jī)前的不足萬(wàn)億美元，劇增至4.5萬(wàn)億水平。耶倫有序地將這一數(shù)字進(jìn)行了壓縮，同時(shí)開(kāi)啟加息周期。

耶倫 Vs. 特朗普

2018年鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席后，一度也繼承了耶倫的意志堅(jiān)定前行。然而對(duì)于債務(wù)沉重的美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，加息和縮表這劑良藥終究是太苦了。2018年，全年市場(chǎng)陷入震蕩，并在四季度出現(xiàn)了一波跌破年線的暴跌。對(duì)于視美股上漲為政績(jī)的特朗普而言，這顯然是不能接受的。

2019年特朗普連番在推特上用“愚蠢”、“笨蛋”等字眼辱罵美聯(lián)儲(chǔ)，并反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國(guó)應(yīng)該將利率水平繼續(xù)降低，以維系美國(guó)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。單單8月份，他就抨擊了美聯(lián)儲(chǔ)高達(dá)25次。結(jié)果就是：美聯(lián)儲(chǔ)陸續(xù)在7月、9月、10月實(shí)施了三次降息，并在9月份再度開(kāi)始擴(kuò)表。

結(jié)果自然是如特朗普所愿，美股應(yīng)聲拉出新高。

美聯(lián)儲(chǔ)再度擴(kuò)表成為推升股市上漲的重要邏輯

如果說(shuō)減稅法案是直接催促互聯(lián)網(wǎng)寡頭們回購(gòu)股票，那么維持市場(chǎng)低利率則是間接的保護(hù)了那些舉債回購(gòu)的企業(yè)。

在發(fā)債融資、回購(gòu)股票、EPS提高、推升股價(jià)的財(cái)務(wù)游戲中，許多美國(guó)企業(yè)越走越遠(yuǎn)，逐漸深陷泥潭。

在2008年至2015年期間，麥當(dāng)勞在股票回購(gòu)上準(zhǔn)備了約180億美元，高管薪酬中來(lái)自股票激勵(lì)的比例也從不到4成，飆升至了接近8成?？傌?fù)債規(guī)模從160億美元飆升至308億美元，而由于回購(gòu)的股票大多以庫(kù)存股（不計(jì)入資產(chǎn)）的形式記賬，麥當(dāng)勞從2016年開(kāi)始就逐漸在財(cái)務(wù)上變成了“資不抵債”的公司。

麥當(dāng)勞從2016年負(fù)債率就超過(guò)了100%

不得不說(shuō)，麥當(dāng)勞總是能顛覆中國(guó)人對(duì)商業(yè)模式的理解：以前覺(jué)得它是買(mǎi)漢堡的，后來(lái)說(shuō)它是搞房地產(chǎn)的，現(xiàn)在它是一家借錢(qián)坐莊炒自家股票的公司。

04. 惡化：越漲越脆弱的股市和企業(yè)

舉債炒股最終的結(jié)局，必然是債務(wù)規(guī)模越來(lái)越大，越來(lái)越依賴于借新還舊。這種游戲終究有玩不下去的時(shí)候。

上市公司的債務(wù)增速，遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于美國(guó)企業(yè)部門(mén)的總債務(wù)增速，企業(yè)部門(mén)債務(wù)占GDP比例在47%左右，看起來(lái)只是剛剛超過(guò)前次危機(jī)，然而上市公司的債務(wù)占GDP比例已經(jīng)高達(dá)20%，遠(yuǎn)超次貸危機(jī)時(shí)13%的水平。10萬(wàn)億企業(yè)債的規(guī)模儼然已經(jīng)到達(dá)極限狀態(tài)。

從2018年短暫加息后的市場(chǎng)崩盤(pán)，就可以看出市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入了非常脆弱的階段。

在債務(wù)規(guī)模畸形擴(kuò)張的同時(shí)，企業(yè)償債能力卻在加劇惡化。除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭外，美國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在每日俱下，羅素3000的公司近十年虧損比例在快速提高，四分之一的企業(yè)在虧損。[5]

因此企業(yè)的債務(wù)評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)在惡化，BBB級(jí)是投資級(jí)債券的最低評(píng)級(jí)，低于這個(gè)評(píng)級(jí)的債券被視為高收益?zhèn)?，養(yǎng)老保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等保守投資者就不會(huì)購(gòu)買(mǎi)。BBB級(jí)債券規(guī)模已經(jīng)飆升至3.3萬(wàn)億，占投資級(jí)債券比例高達(dá)50%，創(chuàng)下歷史新高，十年前這一比例才三成左右。

BBB級(jí)債券隱含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐坏┢鋫u(píng)級(jí)被下調(diào)，很多投資機(jī)構(gòu)就不得不選擇拋售。這種評(píng)級(jí)被下調(diào)的債券通常被稱為“墮落天使”，當(dāng)前低于BBB級(jí)的高收益?zhèn)袌?chǎng)規(guī)模僅為1萬(wàn)億左右。

而歷史數(shù)據(jù)表明，當(dāng)信貸周期轉(zhuǎn)向時(shí)，通常會(huì)有10%~15%的BBB級(jí)債成為墮落天使。也就是說(shuō)如果衰退來(lái)臨，會(huì)有近5000億BBB級(jí)債被下調(diào)評(píng)級(jí)，這是有史以來(lái)規(guī)模最大的“墮落天使”，高收益?zhèn)袌?chǎng)會(huì)被瞬間淹沒(méi)，彼時(shí)必然會(huì)迎來(lái)血雨腥風(fēng)的企業(yè)破產(chǎn)潮。

敏銳的投資人對(duì)于美國(guó)企業(yè)債背后的危機(jī)早就打起了十二分的警惕。電影《大空頭》的原型之一，浸淫次貸抵押債券行業(yè)多年的基金經(jīng)理Steve Eisman就指出：一旦出現(xiàn)衰退，BBB級(jí)的企業(yè)債、高收益率債券等會(huì)大跌。“企業(yè)債不會(huì)導(dǎo)致下一場(chǎng)衰退，但那會(huì)是下一場(chǎng)衰退的痛點(diǎn)所在?！?/p>

發(fā)出預(yù)警的不止一人。古根海姆是管理著3100億美元資產(chǎn)的金融巨擘，其全球首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd）在今年1月撰文直言：隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息、美股屢創(chuàng)新高，當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境頗有些類似于1998年金融風(fēng)暴前的情況，“明斯基時(shí)刻”恐怕就要來(lái)了。

瘋狂債務(wù)回購(gòu)牛市，拉大了美國(guó)社會(huì)的貧富差距：牛市帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)與大多數(shù)人無(wú)關(guān)，蓋洛普(Gallup)的統(tǒng)計(jì)顯示，在2008年股市崩盤(pán)之前，35歲以下的美國(guó)人中有約一半的人投資股市，截至2018年，這一比例已降至37%。

08年后美國(guó)家庭財(cái)富增長(zhǎng)率被迅速拉開(kāi)，明尼阿波利斯聯(lián)儲(chǔ)

尤其諷刺的是，這兩年伴隨著美股的持續(xù)創(chuàng)新高，散戶正在回歸美股：美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來(lái)個(gè)人投資者自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)首次成為美國(guó)股票的凈買(mǎi)家[5]?？磥?lái)韭菜不管種在哪兒，都是最后接盤(pán)的。

市場(chǎng)正在等第一塊倒下的多米諾骨牌。在它出現(xiàn)之前，沒(méi)人能預(yù)測(cè)到這顆骨牌到底長(zhǎng)什么樣。

05. 驚變：那頭灰犀牛終于來(lái)了！

2020年1月23日，武漢宣布封城，午間管軼的采訪被發(fā)布，下午滬深股市暴跌，三大股指均跌近3%。

在疫情來(lái)襲的背景下，摩根大通1月30日發(fā)表的觀點(diǎn)，就顯得相當(dāng)樂(lè)觀和有趣[7]：疫情對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響嚴(yán)重，將面臨需求放緩和外貿(mào)的壓力，但對(duì)美國(guó)投資者而言，市場(chǎng)可能會(huì)穩(wěn)定下來(lái)，因?yàn)楹苌倏吹接晒残l(wèi)生危機(jī)、自然災(zāi)害或政治動(dòng)蕩而導(dǎo)致的股市長(zhǎng)期下跌。

美股起初確實(shí)未受影響，甚至一路走強(qiáng)。2月19日，美國(guó)三大股指創(chuàng)出新高，但此后便掉轉(zhuǎn)急下：2月24日意大利疫情全面爆發(fā)，當(dāng)天標(biāo)普500跳空低開(kāi)低走跌愈3%。次日美國(guó)本土確證57例，美股三大股指續(xù)跌逾3%。隨后無(wú)論是疫情還是行情，都朝著不可收拾的方向發(fā)展。

反倒是早就預(yù)判到明斯基時(shí)刻的古根海姆首席投資官斯科特米納德（Scott Minerd），在2月28日就早早的指出：

“我們已經(jīng)到了一個(gè)臨界點(diǎn)，要么疫情很快得到控制，要么世界陷入大流行。我不是流行病學(xué)家，所以我將把定義留給醫(yī)學(xué)專家。如果冠狀病毒在美國(guó)進(jìn)一步傳播，股市下跌的幅度可能更大，或許從最高點(diǎn)下跌40%。”

3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)意外的選擇降息50個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)毫無(wú)反應(yīng)，隨后第二個(gè)災(zāi)難級(jí)的利空橫空出世——3月8日沙特和俄羅斯開(kāi)打價(jià)格戰(zhàn)，油價(jià)暴跌30%。對(duì)美國(guó)能源股而言，這無(wú)疑是滅頂之災(zāi)。于是3月9日當(dāng)天，標(biāo)普石油天然氣上游指數(shù)暴跌28%，帶領(lǐng)美股開(kāi)盤(pán)熔斷。

此后便是連續(xù)暴跌：10天之內(nèi)，4次熔斷，美股徹底開(kāi)啟股災(zāi)模式。

波音的走勢(shì)很具有代表性，水銀瀉地一般的下跌后，股價(jià)跌去七成，原本市值堪比茅臺(tái)的美利堅(jiān)長(zhǎng)子隕落的出人意料。此前飛機(jī)頻出安全事故的時(shí)候，股價(jià)都比較堅(jiān)挺，但在此番市場(chǎng)下跌中，卻好似完全沒(méi)有任何支撐。

波音股價(jià)跌幅驚人

3月20日波音的主體評(píng)級(jí)被從A下調(diào)到了bbb級(jí)，疫情如果持續(xù)，航空業(yè)的低迷完全可能讓波音破產(chǎn)，畢竟其有息債務(wù)高達(dá)400多億美元。

疫情和石油暴跌固然確實(shí)會(huì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，但市場(chǎng)的反應(yīng)如此劇烈，很大的原因還是在于高杠桿下，本脆弱的就禁不起風(fēng)吹草動(dòng)。更為可怕的是，積聚了多重風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)，在股價(jià)暴跌如此嚴(yán)重之際，該拆的雷并沒(méi)有拆多少。

企業(yè)債泡沫剛進(jìn)行到第一階段，盡管自2月24日以來(lái)BBB級(jí)企業(yè)債就一直被大量拋售，但集中式的評(píng)級(jí)下調(diào)還并沒(méi)有來(lái)臨。截止3月20日，BBB級(jí)債券利差，才剛剛達(dá)到2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)的水平——要知道在那之后，標(biāo)普500又跌了40%。

如果說(shuō)次貸危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程是“資產(chǎn)價(jià)格下跌→復(fù)雜衍生品爆倉(cāng)→金融機(jī)構(gòu)倒閉”，那么本次企業(yè)債危機(jī)目前儼然才進(jìn)行到了第一階段。

而作為本輪牛市的另一大重要推手，ETF被許多投資者認(rèn)為可能是踩踏式下跌的兇手。2019年9月，大空頭的另一位原型人物Michael Burry就向市場(chǎng)提示了ETF拋售可能會(huì)帶來(lái)踩踏的風(fēng)險(xiǎn)。

但數(shù)據(jù)并不支持這一猜想，光大證券金融產(chǎn)品首席分析師鄧虎對(duì)此進(jìn)行了測(cè)算，近三周中美國(guó)股票型ETF反而是有100億美元以上的資金流入。不存在ETF贖回踩踏導(dǎo)致股市迅猛崩盤(pán)的情況。

筆者猜測(cè)，當(dāng)前市場(chǎng)下跌如此迅猛的最重要原因，可能真的是橋水的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略。

過(guò)去幾年美股波動(dòng)率持續(xù)走低，市場(chǎng)平穩(wěn)上漲。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略大行其道，股票持倉(cāng)保持高倉(cāng)位的同時(shí)，再做空波動(dòng)率成為一種極佳的策略。然而一旦遇到極端行情，該策略就容易形成自我強(qiáng)化的踩踏。橋水基金近期被曝出虧損嚴(yán)重，很有可能就是保護(hù)頭寸不足以覆蓋極高的股票倉(cāng)位。

如果真僅是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略就帶來(lái)了如此胸悶的下跌，那么當(dāng)前的股災(zāi)或許只是前菜。當(dāng)真正的灰犀牛企業(yè)債奔跑起來(lái)時(shí)，問(wèn)題或?qū)⒏鼑?yán)重。

06. 尾聲：這是一個(gè)時(shí)代的結(jié)束嗎？

債王岡德拉克（Jeffrey Gundlach）也是早早就預(yù)見(jiàn)了企業(yè)債泡沫的智者，3月19日，他發(fā)推特說(shuō)道：“他平掉了自己最后的三只空頭頭寸，這是他多年以來(lái)第一次沒(méi)有做空任何美國(guó)股票。做空的利潤(rùn)實(shí)在是太大了，市場(chǎng)的恐慌情緒是顯而易見(jiàn)的。”

任何人都會(huì)后悔沒(méi)有仔細(xì)聆聽(tīng)這位大神級(jí)投資者今年年初的展望，其中里面這樣一段殘暴的預(yù)言[10]：

“1980年代末，日本的市場(chǎng)表現(xiàn)遙遙領(lǐng)先。日本房地產(chǎn)市場(chǎng)空前繁榮，日經(jīng)225指數(shù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。但90年代初衰退驟然降臨，日經(jīng)指數(shù)慘遭血洗。

1990年代末，輪到歐洲大放光芒。當(dāng)時(shí)，歐洲對(duì)歐元可能成為儲(chǔ)備貨幣保持「盲目」的樂(lè)觀。1999年，歐元?jiǎng)倓偯媸溃瑲W洲市場(chǎng)表現(xiàn)領(lǐng)先其他股票市場(chǎng)，但2000年代初衰退降臨，歐洲股市一瀉千里。

接下來(lái)的是新興市場(chǎng)，伴隨2000年代中期的美元疲軟和中國(guó)發(fā)展。當(dāng)時(shí)的新興市場(chǎng)是全球股市中的佼佼者，但很快它也遭到衰退的沖擊。

這些市場(chǎng)都沒(méi)能回到最輝煌的水平。

今天，標(biāo)普500指數(shù)十年長(zhǎng)牛，超出其他股票市場(chǎng)近100%。下一場(chǎng)衰退來(lái)臨時(shí)，美國(guó)股市將被擊垮，美元也會(huì)因赤字問(wèn)題走弱。

在我的職業(yè)生涯的余下歲月中，美股將再也無(wú)法回到目前市場(chǎng)所處的水平。

所以多年以后，美股投資者回望標(biāo)普3393點(diǎn)時(shí)，會(huì)不會(huì)像我們對(duì)上證6124點(diǎn)那般愛(ài)的深沉？

岡德拉克如此的悲觀，或許正是因?yàn)樗麑?duì)美國(guó)債務(wù)問(wèn)題的深刻洞見(jiàn)，他指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)自80年代以來(lái)就全是債務(wù)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。日漸龐大的債務(wù)是始終懸在美國(guó)經(jīng)濟(jì)頭上的達(dá)克莫里斯之劍，美聯(lián)儲(chǔ)的一切寬松行為，背后的核心邏輯都是延緩美國(guó)龐大的債務(wù)滾動(dòng)。

本次疫情期間，美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)作不可謂不迅速，無(wú)論是強(qiáng)力降息還是推出7000億的QE計(jì)劃都堪稱超出市場(chǎng)預(yù)期。而在3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布擬“無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)債券資產(chǎn)”，向市場(chǎng)提供無(wú)限流動(dòng)性，放水力度可謂空前。真可謂：我以為你承包了魚(yú)塘，沒(méi)想到你是個(gè)海王。

危機(jī)期間，保命顧不上別的，這可以理解，但這種債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)難道可以永續(xù)嗎？答案當(dāng)然是否定的。

在達(dá)利奧那本能夠解釋一切債務(wù)問(wèn)題的《債務(wù)危機(jī)》里，他將減輕長(zhǎng)期債務(wù)的政策工具總結(jié)為四類[8]：1. 財(cái)政緊縮；2. 債務(wù)違約重組；3. 央行印鈔、購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)；4. 財(cái)富平衡。由于美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)幾乎擁有著無(wú)限的信用，每次債務(wù)危機(jī)幾乎都在第三步得到了解決。

但任何放水之后的資產(chǎn)價(jià)格飆升，都會(huì)帶來(lái)貧富差距的拉大。

今天美國(guó)的貧富差距水平已經(jīng)回到了1929年水平，2016年美國(guó)最富有的1%人，掌握著全美38.9%的財(cái)富，按家庭財(cái)富排名的后50%家庭僅擁有美國(guó)家庭總財(cái)富的1%。在教育、醫(yī)療等沉重的支出面前，中產(chǎn)階級(jí)越來(lái)越依賴借貸，40%的美國(guó)人拿不出400美元的儲(chǔ)蓄。

美國(guó)貧富差距回到了1929年水平，《債務(wù)危機(jī)》

而在疫情里，失業(yè)和治療費(fèi)用不是普通家庭能夠承受的。如果不能得到有效控制，居民的家庭負(fù)債表就會(huì)迅速惡化，進(jìn)而動(dòng)搖整個(gè)社會(huì)的穩(wěn)定。所以這次美國(guó)正在籌劃向家庭一次性發(fā)放3000美元，也是不得已——長(zhǎng)期積累下來(lái)的問(wèn)題，最終還是要用定向印鈔來(lái)解決。

所以這次危機(jī)就格外恐怖：暴跌沖擊企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，疫情沖擊家庭的資產(chǎn)負(fù)債表。兩者都需要長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)調(diào)整才能解決，但兩者短期都等不起，而短期裱糊這兩個(gè)問(wèn)題的手段，未來(lái)又會(huì)形成新的問(wèn)題。這兩個(gè)世紀(jì)難題到底如何來(lái)解，美國(guó)人在看，全世界也在看。

無(wú)論是疫情，還是行情，大洋彼岸的故事仍未結(jié)束。搞清楚別人為何“破”，才能啟發(fā)我們?nèi)绾巍傲ⅰ薄倪@個(gè)角度來(lái)說(shuō)，那些表面現(xiàn)象背后的一個(gè)個(gè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，也是我們應(yīng)該去研究、復(fù)盤(pán)和警醒的一本本作業(yè)。

參考材料：

[1]. 美股回購(gòu)專題：歷史背景及動(dòng)因、制度、特征，國(guó)金證券

[2]. 本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在哪：泡沫之路，危機(jī)的起點(diǎn)，天風(fēng)證券

[3]. The CEO Pay Machine，Steven Clifford

[4]. 僅有37%的35歲以下美國(guó)人投資于股市，智堡

[5]. 晚周期的哀歌：美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是“看起來(lái)”很好，智堡

[6]. 科技巨頭的七宗罪，智堡

[7]. What does the coronavirus mean for investors?，J.P.Morgan

[8]. 債務(wù)危機(jī)，達(dá)利奧

[9]. 貨幣、權(quán)力與人，翟東升

[10]. 岡德拉克的2020年市場(chǎng)展望，岡德拉克

僅供投資者參考，不構(gòu)成投資建議