困境債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

2020年新冠疫情的爆發(fā)引發(fā)了一系列“黑天鵝”事件，許多企業(yè)面臨財(cái)政困難的嚴(yán)峻形勢(shì)。

一方面，在外需下滑，內(nèi)需增長(zhǎng)緩慢的情況下，大量傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩，行業(yè)環(huán)境惡化等因素導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降、資產(chǎn)負(fù)債率大幅攀升、資金鏈緊張等問(wèn)題凸顯。諸如鋼鐵、煤炭、光伏等行業(yè)中的部分龍頭企業(yè)資金鏈斷裂、最終陷入債務(wù)困境。另一方面，雖然在特定時(shí)期，國(guó)家通過(guò)靈活的貨幣財(cái)政政策給予企業(yè)信貸支持，但依然有部分企業(yè)難以獲得信貸融資，融資渠道短時(shí)間內(nèi)無(wú)法有效拓寬，疊加市場(chǎng)融資利率成本不斷攀升，加劇了企業(yè)盈利狀況進(jìn)一步惡化。

在這種背景下，信托公司可以研究并創(chuàng)新針對(duì)困境企業(yè)的紓困手段，借助信托靈活、多樣的制度優(yōu)勢(shì)，整合資本、產(chǎn)業(yè)、政府等各方資源，探索對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)進(jìn)行重組、運(yùn)營(yíng)、賦能，保障債權(quán)人利益、維護(hù)地方區(qū)域內(nèi)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融生態(tài)健康。

1.股加債模式

信托公司聯(lián)合AMC及其他資金方共同設(shè)立有限合伙基金，基金中部分資金用于受讓標(biāo)的公司（債務(wù)企業(yè)）的股權(quán)，其他部分資金以債性融資方式發(fā)放至目標(biāo)公司，構(gòu)成固定收益與超額收益結(jié)合的交易結(jié)構(gòu)。

股加債模式一方面可以避免股權(quán)投資項(xiàng)目存續(xù)期間原股東配合力度不足、增信措施不足、股利分紅較難等問(wèn)題，通過(guò)結(jié)合債權(quán)融資的設(shè)計(jì)，能夠令項(xiàng)目產(chǎn)生穩(wěn)定的定期收益，并增加抵質(zhì)押等增信措施，降低在困境企業(yè)債務(wù)重組項(xiàng)目中，投資人和融資人可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，可以解決債權(quán)融資存在的無(wú)法參與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)管理、較難獲得超額收益等問(wèn)題。在該模式中，信托公司可以充分發(fā)揮信托跨市場(chǎng)資金和經(jīng)營(yíng)的制度優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮資源整合和主動(dòng)管理能力，切實(shí)參與完成困境企業(yè)的救助整合、困境資產(chǎn)的升級(jí)改造等。在完成上述交易流程后，信托公司可以以股東身份，通過(guò)派駐董事、參與經(jīng)營(yíng)管理等切實(shí)履行股東權(quán)利，并實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制，保證項(xiàng)目進(jìn)展順利，風(fēng)險(xiǎn)可控。

典型案例：盾安環(huán)境股加債模式剝離債務(wù)。2009年，盾安環(huán)境介入光伏產(chǎn)業(yè)，陸續(xù)投資設(shè)立四家光伏子公司（盾安光伏、內(nèi)蒙古盾安電力、甘肅盾安電力、新疆盾安電力）。2013年，光伏行業(yè)受美國(guó)反傾銷和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嚴(yán)重供需失衡影響，市場(chǎng)持續(xù)低迷，盾安環(huán)境旗下光伏子公司出現(xiàn)大面積虧損，對(duì)母公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐删薮鬀_擊。在此背景下，盾安環(huán)境與信達(dá)資產(chǎn)、中建投信托合作，進(jìn)行債務(wù)重組。交易包括兩部分，一是以成立有限合伙基金模式收購(gòu)股權(quán)，并以信托方式向困境企業(yè)發(fā)放貸款；二是由AMC收購(gòu)困境企業(yè)債權(quán)，并進(jìn)行債務(wù)重組。

第一步：盾安與中建投信托、信達(dá)資產(chǎn)、信達(dá)資本共同出資設(shè)立有限合伙企業(yè)寧波信安達(dá)，盾安環(huán)境按照協(xié)議約定的條件，向?qū)幉ㄐ虐策_(dá)轉(zhuǎn)讓持有的盾安光伏100％股權(quán)及其鄂爾多斯城梁井田的1.3億噸煤炭資源配置權(quán)益、內(nèi)蒙古盾安電力100％股權(quán)、甘肅盾安電力100％股權(quán)、新疆盾安電力100％股權(quán)。寧波信安達(dá)委托中建投信托一次或分次向盾安光伏發(fā)放總額為人民幣7.66億元信托貸款用以補(bǔ)充公司流動(dòng)性。

第二步：盾安環(huán)境將其對(duì)盾安光伏享有的其中人民幣8億元到期債權(quán)轉(zhuǎn)讓給信達(dá)資產(chǎn)，信達(dá)資產(chǎn)擬收購(gòu)標(biāo)的債權(quán)；信達(dá)資產(chǎn)向盾安環(huán)境支付收購(gòu)價(jià)款人民幣8億元，在滿足《重組協(xié)議》約定時(shí)一次性向公司支付全部收購(gòu)價(jià)款；盾安集團(tuán)為本輪債務(wù)重組交易和重組過(guò)程提供債權(quán)重組擔(dān)保。

信托公司在盾安債務(wù)重組過(guò)程中，發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)隔離和資金募集的雙重作用。在股權(quán)收購(gòu)中，中建投信托作為優(yōu)先級(jí)LP聯(lián)合AMC、實(shí)體企業(yè)共同出資設(shè)立的普通合伙企業(yè)，一方面增加了基金規(guī)模，豐富了資金募集渠道，令資產(chǎn)徹底剝離可以成功實(shí)施；另一方面可以與其他機(jī)構(gòu)共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)先級(jí)LP的角色設(shè)定也有效保證了信托資金的安全性。同時(shí)，有限合伙企業(yè)通過(guò)成立信托計(jì)劃委托信托公司向目標(biāo)企業(yè)發(fā)放貸款，以最有效的風(fēng)險(xiǎn)隔離手段向目標(biāo)企業(yè)注入流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)平穩(wěn)過(guò)渡。

2.債轉(zhuǎn)股模式

（1）政策性債轉(zhuǎn)股

政策性債轉(zhuǎn)股模式主要是，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委從國(guó)有銀行不良債權(quán)中篩選出進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的目標(biāo)企業(yè)，并將目標(biāo)企業(yè)推薦至四大AMC具體實(shí)施。20世紀(jì)90年代，四大AMC共計(jì)承擔(dān)了近4000多億元的債轉(zhuǎn)股工作，對(duì)約580戶企業(yè)實(shí)施了債轉(zhuǎn)股，其中一汽、二汽、寶鋼、鞍鋼等重點(diǎn)企業(yè)均進(jìn)行過(guò)政策性債轉(zhuǎn)股。此模式是在特定歷史條件下產(chǎn)生的，其實(shí)施行為完全依賴政策而定，對(duì)于信托機(jī)構(gòu)而言，參與的概率極小。

（2）市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股

目前信托公司可以廣泛參與的債轉(zhuǎn)股模式主要是市場(chǎng)化的債轉(zhuǎn)股基金，信托公司擔(dān)任紓困基金的GP或者LP。具體操作上可分為收債轉(zhuǎn)股和投股還債兩種模式。收債轉(zhuǎn)股指基金收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的債權(quán)，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并對(duì)股權(quán)進(jìn)行管理，在這過(guò)程中堅(jiān)持市場(chǎng)化定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)完全轉(zhuǎn)移。投股還債指的是由紓困基金對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行增資擴(kuò)股并成為標(biāo)的公司股東，增資完成后，標(biāo)的公司利用增資資金歸還其存量金融機(jī)構(gòu)債務(wù)。目前市場(chǎng)上，投股還債模式已經(jīng)成為債轉(zhuǎn)股操作的主流模式。

債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)通常為非上市公司或上市公司非上市主體，債轉(zhuǎn)股完成后通過(guò)IPO上市或由上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買資產(chǎn)的形式收購(gòu)基金持有的標(biāo)的公司股權(quán)，將基金所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)為上市公司股票，基金通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)出售股票變現(xiàn)或股東約定回購(gòu)實(shí)現(xiàn)退出。

典型案例：重慶信托-國(guó)壽青海黃河債轉(zhuǎn)股集合資金信托計(jì)劃。2017年，重慶信托成立了“重慶信托·國(guó)壽青海黃河債轉(zhuǎn)股集合資金信托計(jì)劃”，共募集資金80億元，信托資金用于認(rèn)購(gòu)“電投黃河（嘉興）能源投資合伙企業(yè)（有限合伙）”（以下簡(jiǎn)稱“黃河基金”）80億元的A級(jí)有限合伙份額。國(guó)家電力投資集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)家電投”）作為B級(jí)有限合伙人認(rèn)繳20億元出資，國(guó)家電投集團(tuán)產(chǎn)業(yè)基金管理有限公司作為普通合伙人/執(zhí)行事務(wù)合伙人/基金管理人認(rèn)繳0.1億元出資。黃河基金對(duì)青海黃河上游水電開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“青海黃河”）進(jìn)行增資，青海黃河以黃河基金的100億元增資款用于歸還存量銀行貸款，實(shí)現(xiàn)“債轉(zhuǎn)股”降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

黃河基金的交易部分主要采用了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股專項(xiàng)基金交易中的投股還債模式。國(guó)家電投產(chǎn)業(yè)基金管理公司擔(dān)任基金GP，重慶信托和國(guó)家電投分別作為基金的A級(jí)LP和B級(jí)LP。由成立的黃河基金完成對(duì)青海黃河的增資擴(kuò)股，增資完成后，青海黃河利用增資資金100億元?dú)w還其存量金融機(jī)構(gòu)債務(wù)。

不良債權(quán)投資業(yè)務(wù)

我國(guó)現(xiàn)有最核心的關(guān)于不良資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的監(jiān)管規(guī)定是財(cái)政部和銀監(jiān)會(huì)于2012年2月2日印發(fā)的《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》（財(cái)金［2012］6號(hào)）。該文件規(guī)定：第一，不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓（3項(xiàng)以上）的受讓方只能是四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司。地方資產(chǎn)管理公司只能參與本省（區(qū)、市）范圍內(nèi)不良資產(chǎn)的批量轉(zhuǎn)讓工作，購(gòu)入的不良資產(chǎn)應(yīng)采取債務(wù)重組的方式進(jìn)行，不得對(duì)外轉(zhuǎn)讓。第二，不良資產(chǎn)非批量轉(zhuǎn)讓的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會(huì)投資者。

理論上信托公司可以直接向資產(chǎn)管理公司收購(gòu)不良債權(quán)，通過(guò)后續(xù)司法追償、債務(wù)重組、以物抵債等方式進(jìn)行清收處置，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值。但在實(shí)操中，絕大多數(shù)信托公司無(wú)論是行業(yè)經(jīng)驗(yàn)還是專職人才方面都處于起步階段，對(duì)不良債權(quán)的獲取能力、定價(jià)能力、管理能力更是相當(dāng)薄弱，并不具備直接清收處置特殊資產(chǎn)的業(yè)務(wù)條件。因此，當(dāng)前信托公司更多地采取間接處置模式，與資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)企業(yè)、特殊資產(chǎn)投資基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)合作，提供處置顧問(wèn)服務(wù)和資金支持，整合行業(yè)資源，共同完成不良資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

1.清收處置顧問(wèn)模式

此模式下，信托公司既可以發(fā)揮自己解決復(fù)雜問(wèn)題、協(xié)調(diào)關(guān)鍵資源的能力，向債務(wù)企業(yè)輸出債務(wù)解決方案，解決不良貸款問(wèn)題；也可以與資產(chǎn)管理公司、房地產(chǎn)企業(yè)合作，為其發(fā)掘優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，協(xié)助其收購(gòu)不良債權(quán)，并在后端提供資產(chǎn)盡調(diào)、關(guān)系梳理、處置運(yùn)營(yíng)方案涉及等顧問(wèn)服務(wù)。

2.特殊資產(chǎn)投資基金

特殊資產(chǎn)投資基金緣起于20世紀(jì)90年代美國(guó)高收益?zhèn)C(jī)，該類基金又名禿鷲基金，是指專注投資于特殊資產(chǎn)的基金。歷經(jīng)東南亞金融危機(jī)、科網(wǎng)危機(jī)、2008年國(guó)際金融危機(jī)等，海外特殊資產(chǎn)投資基金模式已相對(duì)成熟，一般以困境公司為標(biāo)的，謀求通過(guò)運(yùn)營(yíng)提升、資產(chǎn)重組和資本運(yùn)作等方式修復(fù)公司價(jià)值，并最終將其出售以實(shí)現(xiàn)退出。隨著我國(guó)特殊資產(chǎn)投資進(jìn)入商業(yè)化、市場(chǎng)化階段，國(guó)內(nèi)的特殊資產(chǎn)投資基金也隨之興起。信托在特殊資產(chǎn)業(yè)務(wù)起步階段，選擇與具備專業(yè)能力的投資基金合作，有利于快速開(kāi)展業(yè)務(wù)，達(dá)到事半功倍、合作共贏的效果。信托公司在前期對(duì)底層不良債權(quán)充分盡調(diào)的基礎(chǔ)上，與管理人投資經(jīng)驗(yàn)豐富的特殊資產(chǎn)投資基金合資組建有限合伙企業(yè)，并成立信托計(jì)劃認(rèn)購(gòu)有限合伙份額，通過(guò)有限合伙企業(yè)從資產(chǎn)管理公司手中收購(gòu)不良債權(quán)或資產(chǎn)包，并協(xié)助基金管理人完成對(duì)不良債權(quán)或資產(chǎn)包的清收處置，獲取投資收益。

典型案例：杭州信托-聚鑫2號(hào)特殊機(jī)會(huì)投資集合資金信托計(jì)劃。信托計(jì)劃于2017年12月22日成立，截至2020年1月17日，共發(fā)行15輪累計(jì)募集金額93910萬(wàn)元。杭州信托的全資子公司浙江藍(lán)桂資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱藍(lán)桂資產(chǎn)）與上海文盛資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海文盛），共同設(shè)立諸暨恒榮投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱諸暨恒榮）。由諸暨恒榮發(fā)起設(shè)立一個(gè)目標(biāo)規(guī)模為20+20億元的有限合伙企業(yè)——諸暨康暉。杭州信托以“聚鑫2號(hào)”資金作為L(zhǎng)P，諸暨恒榮作為基金的GP1（執(zhí)行合伙事務(wù)），上海文盛作為GP2（出資作為實(shí)際意義上的劣后投資人）。由諸暨康暉投資購(gòu)買不良資產(chǎn)包，并聘請(qǐng)上海文盛提供處置服務(wù)，直接處置不良資產(chǎn)和/或?qū)⒉涣假Y產(chǎn)分拆轉(zhuǎn)讓給其他買受人。在合伙企業(yè)存續(xù)期內(nèi)，處置不良資產(chǎn)清收獲得的資金可再循環(huán)運(yùn)用購(gòu)買不良資產(chǎn)包，也可按照合伙企業(yè)分配規(guī)則向各合伙人退還投資并分配收益，LP（“聚鑫2號(hào)”）獲得分配后的資金用于向其受益人分配。

（課題牽頭單位：平安信托有限責(zé)任公司）

摘自：《2020年信托業(yè)專題研究報(bào)告》

本文源自中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)