有眾安在線（6060）在前，另一個重磅新股閱文集團（772）亦即將上市。對比仍然錄得虧損的眾安在線，閱文集團已有盈利，業(yè)務(wù)更加具體穩(wěn)定，加上大股東是騰訊（700），散戶抽新股的氣氛格外熾熱。有指已錄得接近620倍的超額認購，凍結(jié)資金超過5200億港元，成為繼中鐵建（1186）后規(guī)模最大的IPO。

抽新股如此熾熱，可見閱文集團肯定以55元上限定價，而且無法做到一人一手，有傳申請一手新股并獲得一手的成功機會率，只得7%，要申請100手（涉資超過110萬港元）才能穩(wěn)奪一手。在市場樂觀情緒籠罩下，仍然需要一些理性分析，才能訂下更好的買賣策略。

閱文集團貨源歸邊？由于當(dāng)日眾安在線一度因「貨源歸邊」的報道而炒起，所以輪到閱文集團上市，除了因招股氣氛熾熱，個人認購占新股發(fā)行的33%，會令貨源分散，機構(gòu)投資者或須持續(xù)補貨外，相信閱文集團是否貨源歸邊，也是大家會關(guān)注的事。在理解閱文集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)前，我們要先了解眾安在線到底怎樣貨源歸邊：

可以見到，眾安在線上市后，留給公眾股東大約占13.84%的總股數(shù)，不過公司找來軟銀作為公司上市前的基石投資者，占已發(fā)行股份的4.99%。換言之，真正給公眾人士認購的新股，只占總股份數(shù)目的8.85%。由于部份股東持有的是眾安保險內(nèi)資股，無法在香港聯(lián)交所進行交易，而持有H股的股東（包括基石投資者軟銀），一般有半年至一年的禁售期。換言之，由眾安在線上市起計半年，其實能夠交易的股份只有這8.85%股份，相當(dāng)于1.275億股，以周五收市價78元計，有關(guān)股份的價為99.45億港元。以當(dāng)日成交1.32億港元計，相當(dāng)于約1.3%可供交易的股份在轉(zhuǎn)售?？梢韵胂?，當(dāng)眾安在線首日上市，成交額超過65億元，成交量高達9600萬股，可見約四分之三的股票已經(jīng)過交易，相信當(dāng)中大部份為散戶賣出。當(dāng)股票盡入入強者大戶的手上時，以「貨源歸邊」為號，聲稱股價「紅底見」（即超過100港元），同時以低成本拉高股價，就可以重新吸引散戶入貨，結(jié)果集體中伏。

至于即將上市的閱文，有沒有能力出現(xiàn)如此盛況，我們可以看看下圖：

因為全部都是公司名稱，所以我為其加工。簡單而言，招股后公眾持股會有16.7%（紫色）。大股東依然是騰訊（紅色），直接持有至少53%股份（不計算騰訊在 Deal Plus內(nèi)的股權(quán)，因這家公司騰訊及摯信資本有份合資），管理層則持有約7.5%閱文股份（黃色）（不計算員工及高管信托持股的Link Apex及Peak Income，共占約4.5%股權(quán)）。閱文集團公眾持股在16.7%，與眾安在線相差不遠，不過，閱文集團并沒有引入任何基石投資者。另一個問題是，公司沒有分AH股，即沒有因持有內(nèi)資股而無法在港股市場中出售的問題。值得注意的是，閱文集團在上市前已有兩個基金入場，分別是由原盛大CFO李曙君創(chuàng)立的“摯信資本”（藍色）以及凱雷集團（綠色）。兩家基金直接持有約13.7%閱文集團股票，整份招股書未見兩家公司承諾的禁售期，至于管理層則有一年禁售期，加上必須騰訊書面同意才可減持。所以，估計在高估值的情況下，兩家基金或會持股一段時間后（理論上有半年禁售期），就會出現(xiàn)減持動作，但上市后的價格穩(wěn)定期內(nèi)，未必會出手。如果以眾安在線8.85%公眾持股量做對比，閱文的16.7%反映出貨并不“干”，要做到“貨源歸邊”的效果，似乎比較困難。

公司業(yè)務(wù)：閱文集團幾乎壟斷中國互聯(lián)網(wǎng)出版業(yè)務(wù)，在招股書中已經(jīng)闡釋清楚：據(jù)市場調(diào)查公司Frost & Sullivan資料，截至今年6月底，閱文集團有640萬位作家和960萬部文學(xué)作品；自營渠道的平均月活躍用戶達1.92億。于2016年，按照百度排名，中國出版的10大最高搜索率網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品中的9本來自于閱文集團的內(nèi)容庫。 在中國發(fā)行的國內(nèi)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)改編娛樂產(chǎn)品中，票房排名前20大電影中的13部，收視率排名前 20大電視連續(xù)劇中的15部， 播放量排名前20大網(wǎng)劇中的14部，下載量排名前20大網(wǎng)絡(luò)游戲中的15部，以及播放量排名前20大動畫中的16部，都是基于通過閱文集團發(fā)布的網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品改編。這些數(shù)字，都可以發(fā)現(xiàn)閱文集團強大的「護城河」，同時，受惠于業(yè)務(wù)整合及騰訊用戶的導(dǎo)流，令閱文集團自2014年底收購盛大文學(xué)后，收入及純利都大幅攀升：

一切數(shù)據(jù)都高速增長，非常美好。但所有美好的數(shù)據(jù)，都會有一個上限，尤其是付費比率及收入。中國互聯(lián)網(wǎng)人數(shù)約為8億左右，現(xiàn)在閱文集團已經(jīng)拿到近25%內(nèi)地網(wǎng)民；付費比率6%，而每名收費用戶愿意每月付20元看小說。

今年上半年閱文集團的訂閱收入持續(xù)有高增長，但我們不會知道公司未來的活躍人數(shù)、付費比率及收入能否持續(xù)上升。但從一般互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)約5%付費比率，及香港Spotfiy音樂訂閱服務(wù)每月收費約49港元的情況下估算，不論在付費比率及收入上，閱文集團未來的增長或越具挑戰(zhàn)。從Appannie營銷榜排名，主力產(chǎn)品“QQ閱讀”過去一年營收排名維持平穩(wěn)。

可見未來，增長未必在訂閱服務(wù)，而是如何運用其平臺龐大的版權(quán)，推出不同的周邊產(chǎn)品及授權(quán)服務(wù)，但目前版權(quán)營運并非增長特別快。當(dāng)然，管理層可能強調(diào)用戶為先，待更多人接觸到平臺的作品后，才逐漸將版權(quán)變現(xiàn)。而問題是，當(dāng)全國大部份熱門劇集及電影都用到其版權(quán)，但收入增長仍然偏低，未來能不能持續(xù)提高版權(quán)收入，將會是閱文集團未來能否持續(xù)為股東創(chuàng)造價值的要點。同業(yè)比較：香港股市中，沒有與閱文集團同類的上市公司。雖然其業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)出版社沒有太大分別，但背靠騰訊強大的導(dǎo)流能力，令閱文集團能夠加上“互聯(lián)網(wǎng)標(biāo)簽”，從而獲得較高的估值。如果用內(nèi)地的互聯(lián)網(wǎng)出版公司，我們可以參考在上海A股上市的掌趣閱讀（603533）股價表現(xiàn)。公司由9月22日上市以來，一直升停板，由上市價的3.05元人民幣開始，一直升到上周五的57.44元人民幣，假如周一繼續(xù)升停板，將會成為一只短短一個半月內(nèi)就達標(biāo)的「20倍股」。

以目前的股價計算，公司的市值高達230億元人民幣，而今年首三季的純利為9740萬元人民幣，按年增加104%。撇除第三季賺2937萬元人民幣后，掌趣閱讀上半年則賺6803萬元人民幣。對比閱文集團今年上半年己賺2.13億元。如果非常簡單地以純利反映公司規(guī)模，閱文集團理論上的市值可以有717億元人民幣，即約861億港元，對應(yīng)股價約為95元。不過，香港跟內(nèi)地股市玩法不同。到底掌趣閱讀的超高估值，會否給予閱文集團帶來支持，仍須視乎投資者的想法。 總結(jié)：閱文集團今年上半年純利2.13億人民幣，在收入持續(xù)上升下，粗略估算全年可以賺約5億人民幣（約6億港幣）。以最高上限55港元定價，市值高達500億港元，以今年的預(yù)期市盈率計，高達83倍，其實比騰訊的市盈率更高。到底掌閱科技的超高PE，能否套用在閱文集團上，將會成為有幸獲得股票的投資者必須考慮的問題。在市況熾熱下，每個散戶都抽新股，令本地招股的比例達到33%，國際配售調(diào)低至66%，所以股份肯定比較分散，加上有“股王”騰訊撐腰，明星股效應(yīng)下散戶或會傾向惜售，開市首日就算炒上到70元至80元也不出奇。如果有人在市場持續(xù)散布消息，稱“蝕錢的眾安市值過千億，賺幾億的閱文市值竟然更低？”或“中國版迪士尼”，股市氣氛熾熱下，閱文集團可以比眾安在線，更快升破100元。但必須謹記，市場情緒有高有低?！干朴没蛘邎?zhí)到金，亂用只會輸獲甘?！?/p>