這篇文章來自展博智庫，作者是任濤。如需轉(zhuǎn)載，請聯(lián)系原作者。更多精彩內(nèi)容，請下載撲克金融App(IOs和Android版本均可下載)。

看不清楚。現(xiàn)在要回顧二十年。二十年雖短，但經(jīng)歷了兩次金融危機(jī)，兩輪金融周期。中國經(jīng)濟(jì)總量也上升到世界第二，人均GDP接近1萬美元大關(guān)(但仍有明顯差距)。日本經(jīng)濟(jì)失去的十年似乎即將結(jié)束，但又陷入了增長困境?；仡欉^去二十年，我們可以看到，美國的股票市值超過40萬億美元，債券市場規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于主要經(jīng)濟(jì)體。中國香港繼續(xù)鞏固其作為國際金融中心的地位，其股票市值比其總經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出高10倍。中國大陸的股票市場價值和債券市場規(guī)模已經(jīng)上升到其總經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的50%和100%左右，但與世界主要經(jīng)濟(jì)體相比仍有一定差距。

與股票市值或債券市場相比，全球債務(wù)水平(杠桿率)應(yīng)該更受關(guān)注。雖然中國大陸在股票市值與債券市值的比例上沒有優(yōu)勢，但其貨幣供應(yīng)量和銀行業(yè)總資產(chǎn)分別比經(jīng)濟(jì)總量高出兩倍和三倍，在世界主要經(jīng)濟(jì)體中處于絕對領(lǐng)先地位。與此同時，中國大陸的整體杠桿率已經(jīng)達(dá)到美國和歐元區(qū)的水平，但企業(yè)部門的杠桿率高達(dá)150%(遠(yuǎn)高于美國的75%和日本的100%)。此外，中國住宅行業(yè)的杠桿率增幅是近十年來最大的，而日本政府部門的杠桿率則一直在揚眉吐氣。

因此，從全球來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體有發(fā)達(dá)的股票市場和債券市場，也有較高的債務(wù)水平和杠桿率(尤其是政府部門的杠桿率)，而中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣供應(yīng)量和銀行規(guī)模較大，企業(yè)部門的債務(wù)水平較高，而香港兩者都有特點(即股票市場發(fā)達(dá)，也有較大的貨幣供應(yīng)量和銀行規(guī)模)。

但目前全球債務(wù)水平遠(yuǎn)高于其經(jīng)濟(jì)承載能力，債務(wù)周期綁架經(jīng)濟(jì)周期的特征非常明顯，這意味著如果債務(wù)水平不能更好的流動和滾動(或者被稱為債權(quán)資產(chǎn)證券化和股權(quán)化)，世界實際上已經(jīng)陷入破產(chǎn)，更高的債務(wù)水平無法承受任何貨幣政策收緊的沖擊，因為容易造成流動性危機(jī)和實體經(jīng)濟(jì)癱瘓。在中國，企業(yè)部門的杠桿率處于絕對高水平，因此我們必須通過提高政府部門和駐地部門的杠桿率來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。顯然，這將是另一個債務(wù)周期，現(xiàn)在可能成為重中之重，因為無法流動流通的債務(wù)才是風(fēng)險！

一個

關(guān)于經(jīng)濟(jì)總量:1998-2008-2018二十年的變化

雖然代表經(jīng)濟(jì)總量的GDP指數(shù)一再引起爭議，但在沒有替代指標(biāo)、排除一般差異的情況下，仍具有明顯的參考價值。回顧過去20年全球主要經(jīng)濟(jì)體的變化，仍能為我們展示整體發(fā)展的脈搏和輪廓。

在過去的20年里，恰逢日本可選經(jīng)濟(jì)陷入經(jīng)濟(jì)增長困境的時期，中國大陸經(jīng)濟(jì)總量從1.03萬億美元上升到13.43萬億美元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值也從827美元上升到近1萬億美元，取得了顯著進(jìn)步。

(1)1998年，中國經(jīng)濟(jì)總量剛剛超過一萬億美元

1.1998年，中國經(jīng)濟(jì)總量為85195.50億元，按當(dāng)時的匯率(1美元約合8.30元)計算，約為10264.52億美元。

2.1998年，美、日、德、英、法四國GDP分別為90628億美元、39145.75億美元、21811.62億美元、14779.68億美元和15128.44億美元，分別是中國的8.83倍、3.81倍、2.12倍、1.47倍和1.47倍。

(2)2008年，中國經(jīng)濟(jì)總量接近5萬億美元，成為世界第三大經(jīng)濟(jì)體

1.2008年，中國經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到319515億元，按當(dāng)時的匯率(約7.2元/美元)計算，約為44377.15億美元。這個時候中國的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超過了德法英，正在向超過日本邁進(jìn)。

2.同年，美國、日本、德國、英國和法國的經(jīng)濟(jì)總量分別為147，128億美元、52，072億美元、36，407.27億美元、29，373億美元和27，096億美元，分別是中國的3.32倍、1.17倍、0.82倍、0.66倍和0.61倍。

(3)2018年，中國經(jīng)濟(jì)總量超過13萬億美元，人均GDP徘徊在1萬美元關(guān)口，已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體

1.2018年，中國經(jīng)濟(jì)總量超過90萬億人民幣，按2018年6.70左右的匯率計算，約為134328.36億美元，突破13萬億美元大關(guān)。此時，中國的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)超過日本(2010年超過)，世界第二大經(jīng)濟(jì)體的地位進(jìn)一步鞏固，人均GDP徘徊在1萬美元左右。

2.2018年，美、日、德、英、法經(jīng)濟(jì)總量分別為20.24萬億美元、4.8萬億美元、3.9萬億美元、2.6萬億美元和2.7萬億美元，分別是中國的1.51倍、0.98倍、0.36倍、0.29倍、0.19倍和2億美元。

(4)簡要評論

1、二十年來，中國經(jīng)濟(jì)在快速增長的同時，日本等經(jīng)濟(jì)體正陷入增長困境

在過去的十年里，除了中國和美國的穩(wěn)步增長之外，日本和歐盟等經(jīng)濟(jì)體在這一時期進(jìn)行了多次重復(fù)，尤其是日本，這也為中國的經(jīng)濟(jì)追趕提供了更好的外部環(huán)境。我們以日本為例。1995年日本經(jīng)濟(jì)總量達(dá)到5.33萬億美元，但此后很長一段時間，日本經(jīng)濟(jì)總量開始下降，特別是1997-1998年的亞洲金融危機(jī)，加速了這種情況的惡化。1998年底，日本經(jīng)濟(jì)總量降至3.91萬億美元，1996年至2008年的近12年間，日本經(jīng)濟(jì)總量徘徊在4-5萬億美元之間。

2、日本經(jīng)濟(jì)失去的“十年”：1997-2007

(1)1997年以來，日本經(jīng)濟(jì)保持高速增長，目前GDP從1978年的204.40萬億日元擴(kuò)大到1997年的534.14萬億日元，保持了20年的高速增長。需要指出的是，我們通常熟悉的《日本廣場協(xié)議》簽訂于1985年，但1985年以后，日本經(jīng)濟(jì)依然保持了10多年的高速增長。

(2)1997-1998年的亞洲金融危機(jī)打亂了日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，1985年廣場協(xié)議制定的日元升值計劃的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)開始在510-530萬億日元之間徘徊(波動幅度約為2000億美元)。所以我們可以看到，日本經(jīng)濟(jì)總量1997年為534.14萬億日元，2007年為531.69萬億日元，十年不升反降。

(3)2008-2009年金融危機(jī)后，日本經(jīng)濟(jì)再次遭受重創(chuàng)，經(jīng)濟(jì)總量從2007年的531.69萬億日元持續(xù)下降到2008年和2009年的520.72萬億日元和489.50萬億日元。但由于此次危機(jī)，日本出臺了零利率甚至負(fù)利率等超寬松貨幣政策，2012年經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇。2017年日本經(jīng)濟(jì)總量也升至545.12萬億日元，創(chuàng)1997年以來新高。

但從全球來看，由于匯率等市場因素的干擾，日本以美元計價的經(jīng)濟(jì)總量自2012年以來呈現(xiàn)明顯下降趨勢，2015年經(jīng)濟(jì)總量一路下滑至4.39萬億美元。截至2017年底，日本經(jīng)濟(jì)總量仍未超過5萬億美元?，F(xiàn)在看來，短期內(nèi)超過95年的經(jīng)濟(jì)總量水平，對日本來說仍是奢望，日本經(jīng)濟(jì)失去的“十年”、“二十年”的過程仍在上演。

3、中國人均GDP在萬億美元左右徘徊，邁過中等收入陷阱仍是擺在中國面前的一大難題

2004年，澳大利亞學(xué)者杰弗里·加勒特(Geoffrey Garrett)提出一個論點，即中等收入國家處于雙方夾擊的局面，在技術(shù)上無法與富國競爭，在價格上無法與窮國競爭。

世界銀行2006年發(fā)布的《東亞經(jīng)濟(jì)發(fā)展報告》首次提出了“中等收入陷阱”，即“當(dāng)一個國家的人均GDP開始進(jìn)入中等收入國家的水平時，往往會陷入經(jīng)濟(jì)增長的停滯期，很少有國家能躋身高收入國家之列”。報告特別指出，中等收入陷阱的主要原因是低端制造業(yè)轉(zhuǎn)型失敗，導(dǎo)致了此前積累的一系列問題(如經(jīng)濟(jì)增長下降或停滯、民主混亂、貧富兩極分化、腐敗頻發(fā)、城市化過度、社會公共服務(wù)短缺、就業(yè)困難、社會動蕩、信仰缺失、金融體系脆弱、環(huán)境污染等。)被一個接一個的突出顯示。

雖然世界銀行提出的“中等收入陷阱”最初被認(rèn)為是專門針對中國的，但東亞國家中真正從中等收入國家進(jìn)入高收入國家行列的只有日本和韓國，世界銀行提出的中等收入陷阱所呈現(xiàn)的一系列特征也確實在慢慢顯現(xiàn)。同時，中國人均GDP為64644億元，按目前人民幣匯率6.75左右計算，人均GDP還不到一萬億美元。所以，能否解決以上問題，是擺在我們面前的一個大問題，無法回避！

4、港澳臺經(jīng)濟(jì)總量與人均GDP的二十年變遷

需要指出的是，上述中國經(jīng)濟(jì)總量等問題并未包括港澳臺。如果包括香港、澳門和臺灣，就意味著我們的討論延伸到了大中華區(qū)。參考前面提到的模型，我們關(guān)注三個時間點:1998年、2008年和2018年。

(1)1998年，中國大陸、香港、澳門和臺灣省的經(jīng)濟(jì)總量分別換算成1.03萬億美元、0.1677萬億美元、0.0063萬億美元和0.2804萬億美元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值分別為827美元、25，628美元、16，332美元和12，840美元。很明顯，雖然中國大陸的經(jīng)濟(jì)總量最大，但不及臺灣省的五倍，只有香港的6.5倍左右。此外，中國大陸此時的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為827美元，遠(yuǎn)低于其他三個地區(qū)。

(2)2008年，中國大陸、香港、澳門和臺灣省的經(jīng)濟(jì)總量分別轉(zhuǎn)換為4.44萬億美元、0.2189萬億美元、0.021萬億美元和0.4170萬億美元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值分別為2848美元、30508美元、40019美元和18131美元。此時，中國大陸的經(jīng)濟(jì)總量增長了兩倍，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值也上升到2848美元，但仍遠(yuǎn)低于其他三個地區(qū)。

(3)2018年，中國大陸、香港、澳門和臺灣省的經(jīng)濟(jì)總量分別轉(zhuǎn)換為13.43萬億美元、0.3526萬億美元、0.0528萬億美元和0.5895萬億美元，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值分別增長至9563美元、47436美元、83333美元和25004美元。在過去20年里，中國大陸的人均國內(nèi)生產(chǎn)總值從827美元上升到9563美元，接近萬億美元大關(guān)。雖然差距仍然很大，但已經(jīng)明顯縮小，分別達(dá)到香港、澳門和臺灣省的20.16%、11.48%和38.25%。

2

關(guān)于股市:中國的問題不在于數(shù)量，而在于質(zhì)量，股市價值只占經(jīng)濟(jì)總量的50%左右

20年來，世界形成了以主板為基礎(chǔ)的多層次資本市場體系。雖然中國大陸正以3600多家上市公司逼近美國，但上市公司的市值僅占國內(nèi)生產(chǎn)總值的50%左右(世界各主要經(jīng)濟(jì)體均在100%以上)。質(zhì)量因素成了中國股市最具諷刺意味的現(xiàn)象。美國股市市值超過40萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于世界主要經(jīng)濟(jì)體。中國香港繼續(xù)穩(wěn)定其國際金融中心，股市價值接近國內(nèi)生產(chǎn)總值的10倍。

(一)股票市場層面:已經(jīng)建立了多層次的資本市場

1、中國內(nèi)地已形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等多層次的資本市場體系

到目前為止，中國大陸已經(jīng)形成了多層次的資本市場體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科技創(chuàng)新板和新三板、地方黃金交易所、區(qū)域股權(quán)交易中心、券商場外交易(OTC)。其中，場內(nèi)市場包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科技創(chuàng)新板，而新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場和經(jīng)紀(jì)類場外市場是場外市場。

(1)國內(nèi)主板主要存在于1990年成立的滬深兩市。上交所和深交所主板代碼以“600”開頭，主要是國企和傳統(tǒng)企業(yè)。

(2)中小板獨立于深交所主板。作為創(chuàng)業(yè)板的過渡板，又叫中小企業(yè)板。成立于2004年，上市的主要資格和財務(wù)條件與主板相同。通常發(fā)行量很小(不到1億)，代碼主要以“002”開頭。

(3)創(chuàng)業(yè)板在深交所也有，成立于2009年。代碼主要以“300”開頭，范圍主要是民營科技企業(yè)。

(4)新三板，稱為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，起源于2001年承接兩網(wǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓和退市企業(yè)(又稱“三板”)。2006年納入北京中關(guān)村科技園非上市公司，2012年擴(kuò)大到上海張江高科技園區(qū)、武漢東湖新區(qū)、天津濱海新區(qū)，2013年擴(kuò)大到全國，成為全國股權(quán)交易所。

需要指出的是，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都在審計系統(tǒng)上市，新三板只在備案系統(tǒng)上市(上市后可以進(jìn)行固定收益融資)。

(5)科技創(chuàng)新委員會從習(xí)近平在2018年中國進(jìn)口博覽會上的演講開始。2019年1月30日，中國證監(jiān)會和上海證券交易所發(fā)布了科技創(chuàng)新板總體實施意見和配套制度草案。需要指出的是，科技創(chuàng)新局實行注冊制，主要適用于業(yè)績穩(wěn)定、R&D在戰(zhàn)略或重點領(lǐng)域持續(xù)投資、核心技術(shù)有突破的科技企業(yè)。

2、其余經(jīng)濟(jì)體也擁有多層次資本市場

除了中國，其他經(jīng)濟(jì)體也有多層次的資本市場。

(1)中國香港有兩個市場:主板和創(chuàng)業(yè)板。但相比之下，香港主板市值占比超過95%，中國股票在香港股市占據(jù)非常高的地位。目前，中國股票的市值約占香港所有股票市場市值的40%。

(2)美國也有地區(qū)性和全球性的證券市場。前者包括費城證券交易所、太平洋證券交易所、辛辛那提證券交易所、中西部證券交易所和大陸架和殼牌期權(quán)交易所，后者包括紐約證券交易所、美國運通證券交易所和納斯達(dá)克證券交易所。

其中，紐交所是美國最大、最健全的交易所，上市標(biāo)準(zhǔn)最高，多為大公司和傳統(tǒng)行業(yè)。美國運通雖然被收購了，但還是獨立經(jīng)營，上市公司多為中小企業(yè)。納斯達(dá)克是一個完整的電子證券交易市場，采用證券公司的交易代理系統(tǒng)，主要面向蘋果、谷歌、亞馬遜、Facebook、微軟等高增長公司。

此外，除了上述三大交易所，美國還有場外交易市場(OTCBB)和粉單市場，在美國各級資本市場之間切換相對容易。這就是為什么很多中國公司選擇在美國上市。

(2)上市公司市值:美國遙遙領(lǐng)先，市值超過40萬億美元

最新數(shù)據(jù)顯示，美國股市市值高達(dá)41.01萬億美元，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中處于絕對領(lǐng)先地位。

1.中國股市市值雖然位居世界第二，達(dá)到50萬億左右，但按6.75的匯率計算，只相當(dāng)于7.41萬億美元。

2.僅在事后，日本、香港和德國的股票市值分別為5.30萬億美元、3.83萬億美元和2.26萬億美元。

(3)上市公司數(shù)量:亞洲金融危機(jī)后，美國上市公司數(shù)量呈現(xiàn)萎縮趨勢

雖然美國在股票市值上遙遙領(lǐng)先，但上市公司數(shù)量差別不大。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美國上市公司數(shù)量已達(dá)4863家，接近5000家。其次是中國和日本，上市公司數(shù)量分別為3601家和3598家。中國香港上市公司的數(shù)量也達(dá)到了1987年。

然而，與中國形成鮮明對比的是，近20年來，美國上市公司的數(shù)量一直在下降。例如，1988年和1998年，美國上市公司的數(shù)量分別為6680家和8450家，而2008年和2018年分別僅為4666家和4863家。

(4)股票市值/GDP:香港遙遙領(lǐng)先，與mainland China差距還很大

由于不同經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展階段不同，所有上市公司的總市值占GDP的比例也不同。通常，低收入國家的比例約為20-30%，而中等收入國家的比例約為50%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股票市值接近經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出。

從股票市值占GDP的比例來看，中國香港遙遙領(lǐng)先，占比超過1000%，其股票市值是經(jīng)濟(jì)總量的10倍以上，可見金融業(yè)在香港經(jīng)濟(jì)中的地位。其次是美國，股票市值占GDP的份額接近200%，英、法、日上市公司的總市值也超過其經(jīng)濟(jì)總量的100%。德國和中國都不到100%，尤其是中國上市公司市值只有經(jīng)濟(jì)總量的50%左右，這是一件很諷刺的事情?？紤]到中國在上市公司數(shù)量和經(jīng)濟(jì)總量上與日本等經(jīng)濟(jì)體不相上下，這意味著中國股市的市值問題不在于數(shù)量，而在于質(zhì)量，在于寬度，而在于深度。

三

關(guān)于債券市場:過去20年的混亂變化，債券市場的天平大幅上升，中國還不到100%

美國債券市場超過43萬億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于主要經(jīng)濟(jì)體。1998-2008年，日本和歐洲債券市場權(quán)重增長最快，2008-2018年，中國和日本債券市場權(quán)重增長最快。1998年，中國、日本、歐洲和美國的債券市場余額分別占其經(jīng)濟(jì)總量的21.27%、63.93%、99.26%和188.72%，2018年分別上升至95.23%、186.99%、147.16%和212.86%。從這個角度來看，中國債券市場的規(guī)模占經(jīng)濟(jì)總量的比例不到100%，遠(yuǎn)低于其他經(jīng)濟(jì)體。同時，國債在中國債券市場的比重也從50%以上下降到20%左右，遠(yuǎn)低于其他國家的水平(美國高達(dá)50%左右，日本超過95%)。

(1)中國、美國、日本債券市場簡介

我們從債券市場的發(fā)展歷史、債券市場的主要品種和國債等幾個維度對中國、美國和日本的債券市場進(jìn)行了簡要的分析。

(2)美國的絕對規(guī)模遙遙領(lǐng)先:高達(dá)43萬億美元，超過中國、日本和歐洲之和

1998年，中國債券市場余額僅為1.81萬億元(不到1500億美元)，而日本有337.49萬億日元債券(約3萬億美元)，歐洲有6.14萬億歐元債券(約7.3萬億美元)，美國有13.75萬億美元債券。

20年后，中國債券余額85.74萬億元(約合12.70萬億美元)，日本債券余額1025.61萬億日元(約合9.32萬億美元)，歐洲債券余額17.10萬億歐元(約合18.81萬億美元)，美國債券余額43.04萬億美元。顯然，43萬億美元的絕對債券余額超過了中國、日本和歐洲的總和。

(3)債券余額/GDP:美國長期在200%以上，中國、日本、歐洲都快速上升

絕對規(guī)模的變化與相對指數(shù)是一致的，美國債券市場的余額近二十年來已經(jīng)占到了200%以上。1998年，中國、日本、歐洲和美國的債券市場余額分別占其經(jīng)濟(jì)總量的21.27%、63.93%、99.26%和188.72%。

1、1998-2008年十年期間，日本與歐洲上升最快

2008年，十年后，債券市場余額大幅增加。中國、日本、歐洲和美國債券市場余額分別增長至34.67%、141.23%、141.89%和211.12%。其中，1998年至2008年的十年間，四大經(jīng)濟(jì)體的債券余額分別比1998年增長13.40個百分點、77.30個百分點、42.63個百分點和22.39個百分點。

2、2008-2018年十年期間，中國與日本上升最快

2018年，中國、日本、歐洲和美國的債券市場余額分別占GDP的95.23%、186.99%、147.16%和212.86%，分別比2008年增長60.57個百分點、45.75個百分點、5.27個百分點和1.74個百分點?？梢钥闯?，近十年來，中日債券市場余額比率上升最快。然而，盡管如此，中國債券市場余額占經(jīng)濟(jì)總量的比例在主要經(jīng)濟(jì)體中也處于較低水平，仍不超過100%。

(四)國債余額/全部債券余額:日本達(dá)到90%以上，中國從50%以上降到20%以下，處于絕對低位

1、美國國債余額近22萬億美元，超過中國、日本、歐元區(qū)三大經(jīng)濟(jì)體之和

截至2018年底，中國國債余額為14.88萬億元(約合2.2萬億美元)，日本為962.91萬億日元(約合8.75萬億美元)，歐元區(qū)為7.44萬億歐元(約合8.26萬億美元)，美國為21.52萬億美元?？梢姡绹鴩鴤?guī)模也超過了中國、日本和歐元區(qū)的總和。

2、日本債券市場90%以上由國債構(gòu)成、中國則不到20%且逐漸下降

第一，從整個債券市場的構(gòu)成來看，日本的債券市場相對簡單穩(wěn)定，以國債為主要成分。1998年至2008年至2018年，日本國債在其債券市場的比重分別為81.13%、92.26%和93.89%，這就是日本將國債收益率作為基準(zhǔn)利率的原因。

第二，美國國債在其債券市場的權(quán)重一直徘徊在50%以下，近十年也呈上升趨勢，從2008年的32.27%上升到50%。

第三，歐洲債券在其債券市場的權(quán)重穩(wěn)定在40-60%之間。

第四，中國國債在債券市場的地位逐漸下降，趨勢與主要經(jīng)濟(jì)體明顯偏離。1998年、2008年和2018年，中國國債余額分別占57.51%、49.49%和17.36%，在主要經(jīng)濟(jì)體中處于絕對低位。

四

世界主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平在過去20年里發(fā)生了變化:債務(wù)水平大幅上升，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體無法承受加息的影響

目前，中國的貨幣供應(yīng)量是經(jīng)濟(jì)總量的兩倍多，銀行總資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)總量的近三倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于世界主要經(jīng)濟(jì)體，而且增長趨勢最為明顯和迅速，而美國的貨幣供應(yīng)量和銀行總資產(chǎn)不到經(jīng)濟(jì)總量的100%。相比之下，日本可能是最接近中國大陸的，但仍低于中國大陸。

從杠桿率來看，2007-2008年金融危機(jī)后，雖然世界上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都實施了明顯的貨幣寬松政策，但美國、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的整體杠桿率一直比較高，所以趨勢似乎沒有明顯上升，一直保持在250%左右。然而，其他經(jīng)濟(jì)體的情況正好相反。在這十年中，中國大陸的杠桿率從130%上升到250%左右，香港的杠桿率從220%以下上升到360%左右，新興市場國家的杠桿率也從100%左右上升到180%左右，日本的杠桿率從313%左右上升到360%左右。

目前，香港和中國大陸的企業(yè)杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中最高，分別為230.60%和155.10%，而美國和日本分別穩(wěn)定在75%和100%左右。自2007-2008年金融危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體降低了住宅部門的杠桿率，使其從相對較高的水平下降。但中國等新興市場經(jīng)濟(jì)體居民杠桿率逐漸上升，增幅最大的是過去十年，從2008年的20%以下上升到目前的50%左右。就政府部門杠桿率而言，日本高達(dá)200%，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍較高，新興市場經(jīng)濟(jì)體普遍較低。

(1) M2/GDP:中國大陸和日本比較接近，中國香港明顯更高，美國和歐元區(qū)不到100%

根據(jù)貨幣數(shù)量理論，一個經(jīng)濟(jì)體所擁有的貨幣數(shù)量*貨幣流量應(yīng)該與其經(jīng)濟(jì)總量相一致，也就是說當(dāng)一個經(jīng)濟(jì)體的M2/GDP越高，其貨幣流量越低越慢，即貨幣資產(chǎn)不能流動的比例越高，貨幣資產(chǎn)證券化越不發(fā)達(dá)。

從1998年、2008年和2018年三個時間點來看，中國大陸的M2/GDP分別為122.66%、148.84%和202.90%，而中國香港分別為237.90%、367.18%和521.69%，在主要經(jīng)濟(jì)體中明顯較高，遠(yuǎn)高于美國和歐元區(qū)的不足100。

相比之下，最接近中國大陸的可能是日本，日本2008年和2018年的M2/GDP分別為142.50%和184.91%。

(2)銀行業(yè)總資產(chǎn)/GDP:中國大陸和日本比較接近，中國香港比較高，美國不到100%

不同國家的金融體系存在一些差異。有的經(jīng)濟(jì)體主要是銀行系統(tǒng)，有的主要是證券系統(tǒng)，可能一起成長，也可能變化。2008年和2018年，中國大陸銀行業(yè)總資產(chǎn)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率分別為197.82%和280.35%，遠(yuǎn)高于美國的83.95%和84.51%。日本仍接近中國大陸，1998年、2008年和2018年日本銀行業(yè)總資產(chǎn)占GDP的比例分別為147.51%、156.19%和209.71%。

(3)主要部門杠桿率水平

1、整體杠桿率：十年期間，除美國與歐元區(qū)外，大部分經(jīng)濟(jì)體均在大幅加杠桿

2007-2008年金融危機(jī)后，雖然世界上大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都實施了明顯的貨幣寬松政策，但美國、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體的整體杠桿率一直比較高，所以這一趨勢似乎沒有明顯上升，一直保持在250%左右。

但對其他經(jīng)濟(jì)體來說，情況正好相反。在這十年中，中國大陸的杠桿率從130%上升到250%左右，香港的杠桿率從220%以下上升到360%左右，新興市場國家的杠桿率也從100%左右上升到180%左右，日本的杠桿率從313%左右上升到360%左右。杠桿率的提高大大加劇了經(jīng)濟(jì)金融體系的脆弱性。

2、企業(yè)部門杠桿率：中國香港與中國大陸處于絕對高位且近年來上升明顯，美國與日本分別穩(wěn)定在75%和100%附近

目前，香港和中國中國大陸的企業(yè)杠桿率在主要經(jīng)濟(jì)體中最高，分別為230.60%和155.10%，并且仍在上升。2008年，香港、中國大陸、美國和日本的企業(yè)杠桿率分別為129.90%、93.10%、72.50%和106.10%。2018年，香港、中國大陸和美國分別增長至230.60%、155.10%和74.10%，但日本略有下降，降至100.10%。

從長期趨勢來看，美國和日本的企業(yè)部門杠桿率一直比較穩(wěn)定，正常范圍分別為7-75%和100-110%。

3、居民部門杠桿率：中國大陸地區(qū)近十年居民部門杠桿率提升幅度最大

自2007-2008年金融危機(jī)以來，美國居民部門的杠桿率持續(xù)下降至80%以下，歐元區(qū)和日本居民的杠桿率也分別下降至60%左右。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨勢相反，在此期間，中國大陸、香港、中國和新興市場國家都提高了住宅部門的杠桿率，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。截至2018年，中國大陸、香港、中國和新興市場住宅行業(yè)的杠桿率水平分別從2008年底的17.90%、51.10%和19.70%上升。2018年，分別上升至50.30%、71.40%和

4、政府部門杠桿率：日本一騎絕塵，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍高于新興市場國家

就政府部門杠桿率而言，日本在主要經(jīng)濟(jì)體中處于絕對高位，從2007年的150%左右上升到目前的200%左右。中國大陸和新興市場經(jīng)濟(jì)體政府部門的杠桿率已升至50%左右。與此同時，美國和歐元區(qū)的政府杠桿率在經(jīng)歷了2008年至2012年的一波上漲后，開始穩(wěn)定甚至下降。美國政府部門杠桿率穩(wěn)定在100%左右，而歐元區(qū)政府部門杠桿率下降到90%以下。