[太平洋證券非銀行金融陶偉團(tuán)隊(duì)]

聯(lián)系人:陶偉13520983701；孫立金18701359397

摘要:

愛(ài)建集團(tuán)自2012年改革以來(lái)，經(jīng)營(yíng)步入正軌。均瑤集團(tuán)的入駐是公司新發(fā)展的起點(diǎn)。從再融資重啟開(kāi)始，可以標(biāo)志著2014年以來(lái)標(biāo)準(zhǔn)安信信托的改革之路。而且公司在多元化的財(cái)務(wù)布局上有戰(zhàn)略領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在牌照上有優(yōu)勢(shì)，看好公司的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。核心邏輯如?

1、混改標(biāo)準(zhǔn)，民營(yíng)活力得以釋放。愛(ài)建集團(tuán)的這一輪重組是上海新一輪金融國(guó)有資產(chǎn)改革的舉措，有利于抓住上海新一輪金融國(guó)有資產(chǎn)改革的機(jī)遇，幫助愛(ài)建集團(tuán)突破發(fā)展局限，回歸民營(yíng)性質(zhì)，繼承良好發(fā)展勢(shì)頭。

2.多布局策略起步早，車(chē)牌有優(yōu)勢(shì)。公司的戰(zhàn)略定位是“以金融業(yè)為主體，以提供財(cái)富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)為重點(diǎn)的成長(zhǎng)型上市公司”。這個(gè)戰(zhàn)略是2012年提出的，具有前瞻性。安信信托在行業(yè)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)做大后，近一兩年的多元化金融布局也有所增加，但其他金融業(yè)務(wù)的布局多為少量股權(quán)，愛(ài)建集團(tuán)在戰(zhàn)略上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在牌照上，獲得了信托、證券、租賃等。，與大股東的銀行牌照協(xié)調(diào)，但只缺少保險(xiǎn)牌照，有望進(jìn)一步安排保險(xiǎn)。

3.信托租賃業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，增長(zhǎng)良好。目前，愛(ài)建集團(tuán)的業(yè)績(jī)主要來(lái)自信托和租賃，其中信托占比超過(guò)90%，信托業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率為11%，但信托規(guī)模增長(zhǎng)了108%，達(dá)到2000億的水平。進(jìn)一步的規(guī)模增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)改善是未來(lái)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力。租賃業(yè)務(wù)利潤(rùn)增速20%，行業(yè)形勢(shì)依然良好，高增長(zhǎng)有望繼續(xù)。

投資建議:基于國(guó)企改革帶來(lái)的機(jī)制優(yōu)勢(shì)(民營(yíng)資本活力，新的發(fā)展思路)；金融牌照(信托+租賃+證券、潛在銀行)優(yōu)勢(shì)，提高證券公司股權(quán)比例，注入租賃資產(chǎn)，表明公司加快資源整合；以及信托和租賃行業(yè)的穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們繼續(xù)看好公司的潛在價(jià)值，并給予其“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為15.5元/股。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警:資本運(yùn)營(yíng)進(jìn)度可能落后于預(yù)期；轉(zhuǎn)型進(jìn)度可能不如預(yù)期。

主體

一個(gè)

歷史績(jī)效分析

一、歷史業(yè)績(jī)分析:凈利潤(rùn)低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在10%左右

收入總體增速呈下降趨勢(shì)，過(guò)去五年保持20%以上的增速，2016年增速回升

公司近五年?duì)I業(yè)總收入分別為6.53億元、8.1億元、11.09億元、13.24億元和16.1億元，同比分別增長(zhǎng)42%、24%、37%、19%和21%。收入整體增速呈下降趨勢(shì)，目前是2016年的轉(zhuǎn)折點(diǎn)；歸屬于母親的凈利潤(rùn)分別為3.21億元、4.75億元、5.12億元、5.55億元和6.21億元，同比分別增長(zhǎng)169%、48%、8%、8%和12%。業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，說(shuō)明公司管理水平穩(wěn)定，2016年情況有所好轉(zhuǎn)。

2013年以來(lái)，凈資產(chǎn)收益率穩(wěn)定在10%左右，凈資產(chǎn)規(guī)模保持穩(wěn)定增長(zhǎng)

2012年第二季度，公司完成了固定增長(zhǎng)，當(dāng)年資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，規(guī)模分別為44億和42億，增長(zhǎng)率分別為131%和210%。2013年以來(lái)，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為11.33%、9.29%、11.52%和11.08%?？偟膩?lái)說(shuō)，從2013年開(kāi)始，公司逐漸增加杠桿，總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比率從2012年底的1逐漸上升到2016年底的2.5。杠桿穩(wěn)定了整體資產(chǎn)回報(bào)率下降的影響，將凈資產(chǎn)回報(bào)率保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。Q2總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在2016年達(dá)到歷史低點(diǎn)后逐漸回升，并回到杠桿增加的周期。

愛(ài)建集團(tuán)的業(yè)績(jī)主要來(lái)自信托和租賃，其中信托占90%以上

愛(ài)建集團(tuán)的業(yè)務(wù)主要通過(guò)7家全資子公司和持有20.23%(愛(ài)建證券2017年股權(quán)將增至49%)的愛(ài)建證券進(jìn)行。根據(jù)2014年、2015年和2016年的數(shù)據(jù)，愛(ài)建集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為5.12億元、5.55億元和6.21億元，其中愛(ài)建信托的凈利潤(rùn)分別為4.57億元、5.21億元和5.79億元，對(duì)集團(tuán)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)分別為89%、94%和93%。愛(ài)建租賃的凈利潤(rùn)分別為4300萬(wàn)元、8300萬(wàn)元和1.01億元，分別占集團(tuán)凈利潤(rùn)的8%、15%和16%。愛(ài)建證券2014年凈利潤(rùn)為8800萬(wàn)元，2015年凈利潤(rùn)為1.59億元。按20.23%的股權(quán)比例，投資收益分別為1800萬(wàn)元和3200萬(wàn)元。

2

公司變革歷程

二、公司轉(zhuǎn)型過(guò)程:與改革開(kāi)放同步，歷經(jīng)數(shù)次風(fēng)波于2012年重生

愛(ài)建集團(tuán)是有歷史的公司，也是有故事有情懷的公司，需要從歷史的角度來(lái)看。

“創(chuàng)建成立”階段:“愛(ài)建”的意思是“愛(ài)國(guó)建設(shè)”，原名上海市工商愛(ài)國(guó)建設(shè)公司，是mainland China改革開(kāi)放后的第一家民營(yíng)企業(yè)。它成立于1979年，是在十一屆三中全會(huì)改革開(kāi)放的背景下，由老一輩上海商人和以、唐為代表的海外僑胞發(fā)起成立的。愛(ài)建從成立到發(fā)展，一直受到黨和政府的關(guān)心和支持。這段歷史至今仍有重要意義。去年2月1日公司遷至新辦公樓——愛(ài)建金融大廈后，

“改制上市”階段:公司于1992年9月22日改制為上海愛(ài)建股份有限公司，并于1993年4月26日在上海證券交易所上市。重組上市后，愛(ài)建業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，經(jīng)濟(jì)效益顯著提高。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，愛(ài)建逐步成為一家知名的綜合性上市公司，擁有信托證券、房地產(chǎn)、工業(yè)、進(jìn)出口等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊的兩個(gè)金融牌照。已入選道瓊斯中國(guó)88指數(shù)、上證30指數(shù)等樣本股票。2004年以來(lái)，愛(ài)建證券和愛(ài)建信托的經(jīng)營(yíng)經(jīng)歷了波折。之后，公司開(kāi)始了艱巨的資產(chǎn)重組和資產(chǎn)回收，公司進(jìn)入了“保全重組”階段。

“發(fā)展振興”階段:2012年是公司歷史的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。2012年6月，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，公司完成非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金，引進(jìn)上海國(guó)際集團(tuán)有限公司等戰(zhàn)略投資者，期間資產(chǎn)回收工作取得實(shí)質(zhì)性突破，相關(guān)責(zé)任人被判刑處分，簽訂相關(guān)資產(chǎn)回收協(xié)議，完成抵債資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，基本解決了公司多年遺留問(wèn)題。愛(ài)建股份有限公司《戰(zhàn)略定位與業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃》正式發(fā)布，公司重回發(fā)展正軌:2013年，公司完成戰(zhàn)略管控、公司治理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、企業(yè)文化、特色傳承等“五強(qiáng)化”任務(wù)；2014年，公司實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)建設(shè)、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、制度建設(shè)、業(yè)務(wù)建設(shè)、組織建設(shè)、文化建設(shè)等“六個(gè)到位”的目標(biāo)；2015年，公司圍繞公司發(fā)展、管理提升、制度提升、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、特色傳承等方面做得很好。通過(guò)一系列整合，公司顯示出新的活力。

在發(fā)展振興階段，公司更加注重利用上市公司平臺(tái)作為核心資源，開(kāi)展了一系列資本運(yùn)營(yíng):

2012年6月5日固定2.85億股，發(fā)行價(jià)912，融資26億元(融資凈額25.75億元)?？偣杀緩?.2億股上升至11.05億股。

2015年6月8日，限售股上市流通，2012年6月5日增加的2.85億股解禁。

2015年6月17日，公司資本公積轉(zhuǎn)為股本，每10股3股。

2015年6月30日，重大事件停牌(2015年12月9日復(fù)牌，向均瑤集團(tuán)、王均金、王均豪發(fā)行1.8億股，收購(gòu)均瑤集團(tuán)、王均金、王均豪所持均瑤乳業(yè)99.81%股權(quán)，成交金額25.02億元)。

2015年12月25日，上海國(guó)際集團(tuán)將愛(ài)建集團(tuán)1.02億股全部轉(zhuǎn)讓給均瑤集團(tuán)，第二大股東由上海國(guó)際集團(tuán)移交給均瑤集團(tuán)。

2016年3月18日暫停，2016年4月7日恢復(fù)。2016年3月31日公告期間，終止發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)均瑤乳業(yè)股權(quán)交易，同時(shí)發(fā)起固定增資(固定增資22億，增資愛(ài)建信托12億，增資愛(ài)建租賃5億，銀行貸款5億；發(fā)行對(duì)象為公司第二大股東均瑤集團(tuán)(持股7.08%，固定增資后可達(dá)20.63%)，以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu))。

2016年7月26日，公司選舉王均金(均瑤集團(tuán)實(shí)際控制人)為董事長(zhǎng)。

2016年7月26日停牌(2016年8月2日復(fù)牌)，調(diào)整定增計(jì)劃，22億金額不變，資金用途略有變化(5億用于還貸，變更為4億用于增資，1億用于還貸)，單價(jià)從8.97調(diào)整為9.20(主要是由于之前2016年3月31日至2016年定價(jià)基準(zhǔn)日的調(diào)整)

2016年9月8日，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《行政許可申請(qǐng)受理通知書(shū)》。

2016年10月22日，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于行政許可項(xiàng)目審查反饋的通知》。11月11日回復(fù)發(fā)布《愛(ài)建集團(tuán):非公開(kāi)發(fā)行a股計(jì)劃(第二次修訂)》、《愛(ài)建集團(tuán):非公開(kāi)發(fā)行a股募集資金可行性研究報(bào)告(第二次修訂)》。

2017年1月21日，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于行政許可項(xiàng)目審查第二次反饋的通知》。1月25日回復(fù)并發(fā)布《非公開(kāi)發(fā)行a股方案(修訂三次)》和《非公開(kāi)發(fā)行a股募集資金可行性研究報(bào)告(修訂三次)》。募集資金額度由22億調(diào)整為17億(相應(yīng)股份由2.39億調(diào)整為1.85億)，新增愛(ài)建資本4億用于資金使用。

總結(jié):2012年，上海國(guó)資加盟，助力愛(ài)建集團(tuán)鳳凰涅槃；2015年，隨著上海國(guó)企改革，民間資本(均瑤集團(tuán))接手。有了新機(jī)制、新思路、新動(dòng)力，有望譜寫(xiě)新的發(fā)展節(jié)奏。成長(zhǎng)的帷幕已經(jīng)拉開(kāi)，有望成為大型金融集團(tuán)。

三

均瑤集團(tuán)

3.均瑤集團(tuán):上海百?gòu)?qiáng)民營(yíng)企業(yè)第五名，產(chǎn)業(yè)資源豐富

均瑤集團(tuán)的進(jìn)入意味著“發(fā)展振興”的新階段，愛(ài)建集團(tuán)的研究離不開(kāi)均瑤集團(tuán)的研究。

均瑤集團(tuán)是一家以產(chǎn)業(yè)投資為主的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)企業(yè)，成立于1991年7月?，F(xiàn)在已經(jīng)形成了五個(gè)業(yè)務(wù)板塊:航空空運(yùn)輸、金融服務(wù)、現(xiàn)代消費(fèi)、教育服務(wù)、信息技術(shù)。旗下三家a股上市公司[上海吉祥航空空股份有限公司(股票代碼:603885，持股比例:63.12%)、無(wú)錫商業(yè)大廈大東股份有限公司(股票代碼:600322)“2015年上海百?gòu)?qiáng)企業(yè)”名單公布，均瑤集團(tuán)在上海百?gòu)?qiáng)企業(yè)中排名第42位，在百?gòu)?qiáng)民營(yíng)企業(yè)中排名第5位，在上海50強(qiáng)服務(wù)企業(yè)中排名第23位，在50強(qiáng)民營(yíng)服務(wù)企業(yè)中排名第4位。均瑤集團(tuán)的實(shí)際控制人是王均金，自2016年7月26日起擔(dān)任愛(ài)建集團(tuán)董事長(zhǎng)。均瑤集團(tuán)工業(yè)資源豐富，布局廣闊，包括航空空和旅游；房地產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)；小學(xué)、初中、高中；出租車(chē)；銀行、租賃、金融技術(shù)、小額貸款等。

四

戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)

第四，戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng):戰(zhàn)略準(zhǔn)確前瞻，戰(zhàn)略連續(xù)性好，執(zhí)行力強(qiáng)

公司的戰(zhàn)略定位是“以金融業(yè)為主體，以提供財(cái)富管理和資產(chǎn)管理綜合服務(wù)為重點(diǎn)的成長(zhǎng)型上市公司”。這個(gè)戰(zhàn)略是2012年提出的，具有前瞻性。安信信托在行業(yè)內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)做大后，近一兩年的多元化金融布局也有所增加，但其他金融業(yè)務(wù)的布局多為少量股權(quán)，愛(ài)建集團(tuán)在戰(zhàn)略上具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，公司戰(zhàn)略實(shí)施進(jìn)展順利:2012年5月底，公司完成再融資26億元；2013年，愛(ài)建租賃、愛(ài)建實(shí)業(yè)、愛(ài)建資本、愛(ài)建財(cái)富等金融子公司成立，金融布局多元化格局初步形成；此外，愛(ài)建信托于2012年重組，原房地產(chǎn)業(yè)務(wù)于2013年重組為愛(ài)建資產(chǎn)。目前的布局已經(jīng)涵蓋:信托、證券、租賃、風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資和財(cái)富管理。按照現(xiàn)有策略，要走向金融集團(tuán)，需要拓展更多的金融子業(yè)態(tài)，直到整個(gè)業(yè)態(tài)鏈建成，刺激整體規(guī)模和范圍的經(jīng)濟(jì)，享受行業(yè)的超額回報(bào)。均瑤集團(tuán)上任后，布局加快。注入華瑞租賃100%股權(quán)，收購(gòu)愛(ài)建證券部分股權(quán)，持股比例由20%提高至49%。公司將積極參與上海金融國(guó)企和國(guó)有企業(yè)改革，利用上市公司平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)并購(gòu)?fù)卣剐碌臉I(yè)務(wù)領(lǐng)域，逐步豐富業(yè)務(wù)板塊。值得注意的是，均瑤集團(tuán)的金融資產(chǎn)包括華瑞銀行(第一大股東)30%股權(quán)、金融科技公司、小額貸款公司。

(1)愛(ài)建信托:有成長(zhǎng)因素、規(guī)模擴(kuò)張、提高信托收益率的機(jī)會(huì)

愛(ài)建信托成立于1986年8月，原名上海愛(ài)建金融信托投資公司，是中國(guó)第一家注冊(cè)資本10億元人民幣的民營(yíng)非銀行金融機(jī)構(gòu)。2001年12月，愛(ài)建信托經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)重新注冊(cè)。2012年4月，愛(ài)建信托獲銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)續(xù)展新的金融牌照。2012年5月，愛(ài)建信托申請(qǐng)新的營(yíng)業(yè)執(zhí)照，公司名稱(chēng)變更為上海愛(ài)建信托有限公司..2012年6月，愛(ài)建信托注冊(cè)資本增至30億元人民幣。

在信托行業(yè)的68家信托公司中，由于2016年數(shù)據(jù)不完整，以2015年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，愛(ài)建信托2015年凈利潤(rùn)為5.1億，排名第44位(前10位凈利潤(rùn)為16億至41億)；人均利潤(rùn)289萬(wàn)，行業(yè)排名第37位(前十位是600萬(wàn)到2700萬(wàn))；roe 13.7%(前十名22%-43%)，排名第47。營(yíng)業(yè)收入10億，行業(yè)排名第45位(前十位是27億到102億)；信托資產(chǎn)規(guī)模946億，行業(yè)排名第53位(前十位是4952億到1.1萬(wàn)億)。

自2013年以來(lái)，愛(ài)建信托一直保持穩(wěn)定發(fā)展。2014-2016年?duì)I業(yè)總收入分別為75.8億元、96.5億元和10.73億元；總的具體增長(zhǎng)率分別為20%、27%和11%。凈利潤(rùn)分別為4.57億元、5.21億元和5.79億元，同比分別增長(zhǎng)25%、14%和11%。值得注意的是，信托規(guī)模連續(xù)四年快速增長(zhǎng)，2013年至2016年信托規(guī)模增速分別為66%、52%、61%和108%，從2012年的232億元增長(zhǎng)至2016年的1966億元，接近2000億元的規(guī)模。參考安信信托，信托規(guī)模在2013年達(dá)到1000億后，2015年突破2000億，現(xiàn)在是2350億，說(shuō)明公司整體業(yè)務(wù)能力不再薄弱。隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整和規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，有望進(jìn)入利潤(rùn)釋放區(qū)間。

過(guò)去，銀行、證券、基金和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理對(duì)信托行業(yè)的替代性有了顯著改善。但隨著2016年基金子公司、經(jīng)紀(jì)資產(chǎn)管理、銀行理財(cái)?shù)纫幌盗行乱?guī)定的出臺(tái)，相關(guān)行業(yè)進(jìn)一步受到約束，信托行業(yè)可能迎來(lái)小春天。信托公司逐漸成為中國(guó)的“產(chǎn)業(yè)投資銀行”，也是最大的非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化服務(wù)提供商。信托公司可以整合使用幾乎所有的金融工具。未來(lái)，隨著信托業(yè)主動(dòng)管理能力的逐步提高，信托業(yè)有望改寫(xiě)資產(chǎn)管理行業(yè)格局，成為一個(gè)全方位、多功能、資本側(cè)和資產(chǎn)側(cè)兼顧的“資產(chǎn)管理+財(cái)富管理”機(jī)構(gòu)，為資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展注入新的活力。

隨著規(guī)模的擴(kuò)大，信托業(yè)務(wù)的回報(bào)率也在不斷提高。自2013年以來(lái)，支撐了近幾年信托業(yè)快速增長(zhǎng)的非標(biāo)準(zhǔn)化私募股權(quán)融資信托模式逐漸呈現(xiàn)出需求減少、風(fēng)險(xiǎn)增加、競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)。信托業(yè)的商業(yè)模式急需轉(zhuǎn)型。未來(lái)基于私人投資銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)化和基于資產(chǎn)管理和財(cái)富管理的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型將是信托行業(yè)的發(fā)展方向。轉(zhuǎn)型有望提升主動(dòng)管理比例，進(jìn)而提升信任回報(bào)率。從行業(yè)平均水平來(lái)看，2014年和2015年約為0.5%。從2016年第三季度開(kāi)始，年均綜合信托收益率大幅上升，到2016年底達(dá)到0.73%。愛(ài)建信托2016年的信托薪酬估計(jì)在0.63%左右，低于行業(yè)水平。與行業(yè)內(nèi)的安信信托相比，這兩年一直處于1%的水平，2016年又提升到1.5%的水平，說(shuō)明這個(gè)空還是比較大的。對(duì)于愛(ài)建信托來(lái)說(shuō)，這個(gè)改進(jìn)是空

(2)愛(ài)建證券:約49%的股份受益于資本市場(chǎng)改革

愛(ài)建證券有限責(zé)任公司(“愛(ài)建證券”)經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)于2002年成立，其原控股股東為愛(ài)建集團(tuán)。控股股東為陸家嘴集團(tuán)，注冊(cè)資本11億元。陸家嘴金融由上海陸家嘴(集團(tuán))有限公司、上海浦東發(fā)展(集團(tuán))有限公司、浦東新區(qū)國(guó)有企業(yè)上海浦東土地開(kāi)發(fā)(控股)有限公司共同投資設(shè)立，注冊(cè)資本35.35億元。愛(ài)建證券是一家完全許可的綜合性證券公司，從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資咨詢(xún)、資產(chǎn)管理、投資銀行、信用交易、銷(xiāo)售交易等業(yè)務(wù)。公司總部設(shè)在上海浦東新區(qū)，在上海保稅區(qū)注冊(cè)，業(yè)務(wù)覆蓋全國(guó)。截至2016年8月底，已在14個(gè)省、市、自治區(qū)設(shè)立35個(gè)證券營(yíng)業(yè)部，從業(yè)人員700余人。截至2016年底，公司總資產(chǎn)92億元，凈資產(chǎn)13.86億元。愛(ài)建證券在公司財(cái)務(wù)布局中占有重要地位，其現(xiàn)值在于牌照價(jià)值。作為一家全牌照、綜合性、全國(guó)性的經(jīng)紀(jì)公司，公司總資產(chǎn)規(guī)模近百億，業(yè)務(wù)已經(jīng)奠定了一定的基礎(chǔ)，為業(yè)務(wù)的全面發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。

證券業(yè)正面臨著歷史性的機(jī)遇?！笆濉逼陂g我國(guó)金融改革的核心思路之一是提高直接融資比例。目前，整個(gè)證券業(yè)正面臨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)融資體系基礎(chǔ)發(fā)生變化的拐點(diǎn)。在人民幣國(guó)際化和資本走出去的歷史背景下，股票發(fā)行制度改革、大型資本管理業(yè)務(wù)發(fā)展和資本市場(chǎng)國(guó)際化改革等多重因素推動(dòng)了資本市場(chǎng)的整體升級(jí)。2014年至2016年，經(jīng)過(guò)一輪多頭和空頭的洗禮，證券行業(yè)整體估值呈現(xiàn)歷史性底部，業(yè)績(jī)坑創(chuàng)歷史紀(jì)錄，面向未來(lái)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，這仍然是證券公司布局的歷史性機(jī)遇。

(3)愛(ài)建租賃:已經(jīng)初具規(guī)模，是公司成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力

愛(ài)建租賃成立于2013年4月，由愛(ài)建集團(tuán)和愛(ài)建香港(也是愛(ài)建的全資子公司)共同發(fā)起成立，注冊(cè)資金6億元。2016年，公司注冊(cè)資本增至11億元。為客戶(hù)提供融資租賃和經(jīng)營(yíng)租賃、租賃資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、租賃資產(chǎn)殘值處置、租賃交易咨詢(xún)和擔(dān)保等專(zhuān)業(yè)服務(wù)。

經(jīng)過(guò)兩三年的發(fā)展，愛(ài)建租賃有了一定的發(fā)展，總資產(chǎn)從2013年的8.9億增加到2016年的35億。收入從2014年的1.28億增加到2016年的2.66億；凈利潤(rùn)從2013年的0900萬(wàn)增加到1.01億。2015年，收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為80%和92%；2016年，收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為15%和22%。對(duì)公司整體利潤(rùn)的貢獻(xiàn)達(dá)到16%，租賃業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的帶動(dòng)作用將越來(lái)越明顯。

在宏觀經(jīng)濟(jì)放緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，融資租賃業(yè)作為企業(yè)融資渠道的有益補(bǔ)充和盤(pán)活現(xiàn)有資產(chǎn)的手段，不斷增加市場(chǎng)需求，近年來(lái)政策支持也隨之而來(lái)。2015年8月26日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院會(huì)議提出了發(fā)展融資租賃的四項(xiàng)措施，為融資租賃未來(lái)的發(fā)展方向提供了可預(yù)見(jiàn)的轉(zhuǎn)型路徑。根據(jù)會(huì)議內(nèi)容可以預(yù)測(cè)，制造業(yè)升級(jí)和民生保障將是下一階段的投資重點(diǎn)。未來(lái)，融資租賃行業(yè)的增長(zhǎng)點(diǎn)將轉(zhuǎn)向高端設(shè)備、飛機(jī)、船舶、大型環(huán)保項(xiàng)目、社會(huì)民生等領(lǐng)域。2015年8月31日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展融資租賃業(yè)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，首次提出了行業(yè)發(fā)展目標(biāo)。到2020年，融資租賃業(yè)務(wù)的覆蓋面將繼續(xù)擴(kuò)大，融資租賃市場(chǎng)的普及率將顯著提高，成為企業(yè)設(shè)備投資和技術(shù)更新的重要手段；融資租賃行業(yè)在市場(chǎng)規(guī)模和競(jìng)爭(zhēng)力方面均居世界前列。2015年9月1日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)融資租賃業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》。建議充分認(rèn)識(shí)融資租賃服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要作用，將融資租賃納入國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體戰(zhàn)略考慮。隨著中國(guó)融資租賃市場(chǎng)的逐步成熟，行業(yè)專(zhuān)業(yè)化和精細(xì)化水平將不斷提高，商業(yè)模式將不斷創(chuàng)新。2011年我國(guó)融資租賃規(guī)模不足1萬(wàn)億元，到2016年第三季度末已經(jīng)達(dá)到5萬(wàn)億元。雖然增速在下降，但規(guī)模膨脹率保持在20%以上，仍然是高增長(zhǎng)行業(yè)。從國(guó)際租賃市場(chǎng)滲透率來(lái)看，中國(guó)遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，租賃市場(chǎng)的空仍然很大。

(4)華瑞租賃:具有產(chǎn)業(yè)背景的飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)，租賃資產(chǎn)的注入增強(qiáng)了租賃業(yè)務(wù)的整體實(shí)力

華瑞租賃成立于2014年8月，注冊(cè)資本12億元人民幣。其法定代表人為王均金，注冊(cè)地為中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)。華瑞租賃的主營(yíng)業(yè)務(wù)是融資租賃業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)。截至2016年12月31日，已與吉祥航空/[/k0/】、九原航/[/k0/】開(kāi)始經(jīng)營(yíng)5架飛機(jī)的租賃業(yè)務(wù)，在資產(chǎn)注入前，股東均為均瑤集團(tuán)的子公司，包括吉祥航空/[/k0/】(75%)和吉祥港(25%)。2015年，華瑞租賃總資產(chǎn)9.94億，收入922萬(wàn)，凈利潤(rùn)-333萬(wàn)。2016年前三季度收入1.39億元，凈利潤(rùn)1746萬(wàn)元，資產(chǎn)30億元。航空空是均瑤集團(tuán)旗下重要行業(yè)之一，旗下?lián)碛猩鲜泄炯楹娇湛?。飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)的發(fā)展是產(chǎn)業(yè)鏈延伸的需要。今年1月25日，公司開(kāi)始注入華瑞租賃100%股權(quán)。資產(chǎn)注入工作沒(méi)有懸念，只是落地時(shí)間問(wèn)題，有望提升公司租賃業(yè)務(wù)整體實(shí)力。

(5)愛(ài)建資本:愛(ài)建集團(tuán)股權(quán)投資平臺(tái)已成功賣(mài)出第一步

截至2016年底，愛(ài)建資本總資產(chǎn)9883萬(wàn)元，凈資產(chǎn)9664萬(wàn)元，凈利潤(rùn)-133萬(wàn)元(2014-2015年凈利潤(rùn)分別為210萬(wàn)元和224萬(wàn)元)。上海愛(ài)建資本管理有限公司成立于2013年5月，是上海愛(ài)建有限公司的全資子公司，注冊(cè)資本為人民幣1億元。愛(ài)建資本主要從事資產(chǎn)管理、股權(quán)投資和管理，是愛(ài)建股份的專(zhuān)業(yè)投融資平臺(tái)。愛(ài)建資本的主要經(jīng)營(yíng)模式是通過(guò)設(shè)立不同階段、不同行業(yè)、不同戰(zhàn)略的基金，結(jié)合愛(ài)建股份及其股東上海國(guó)際的全行業(yè)資源，為各基金投資公司提供戰(zhàn)略規(guī)劃、人才引進(jìn)、公司治理、業(yè)務(wù)對(duì)接、金融監(jiān)管、資本市場(chǎng)對(duì)接等全方位的增值服務(wù)，幫助被投資公司提升價(jià)值，從而與被投資公司共同成長(zhǎng)，享受這種成長(zhǎng)帶來(lái)的增值。公司專(zhuān)注于醫(yī)療保健、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域的高成長(zhǎng)性企業(yè)，采用債權(quán)與股權(quán)相結(jié)合的靈活投資方式進(jìn)行投資。

愛(ài)建資本有限公司正在積極推進(jìn)以準(zhǔn)合伙人制為核心的機(jī)制創(chuàng)新，計(jì)劃通過(guò)鼓勵(lì)業(yè)務(wù)方跟進(jìn)投資、建立項(xiàng)目投票會(huì)決策機(jī)制等方式提高項(xiàng)目落地和決策效率。2016年，愛(ài)建資本成功完成龍創(chuàng)節(jié)能退出，兩年實(shí)現(xiàn)1.5倍回報(bào)，是資本公司首次直接投資業(yè)務(wù)的成功探索。公司投資的康泰環(huán)保和特里爾環(huán)保完成新三板上市。

(6)愛(ài)建財(cái)富:隨著多元化金融布局的完善，財(cái)富平臺(tái)積累了很多

愛(ài)建財(cái)富由上海愛(ài)建有限公司于2013年9月成立，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元。憑借愛(ài)建的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，公司積極與信托公司、基金公司、證券公司、私募基金等合作。，選擇穩(wěn)健的金融產(chǎn)品，為高凈值客戶(hù)提供專(zhuān)業(yè)化的資產(chǎn)配置，為投融資客戶(hù)提供有競(jìng)爭(zhēng)力的融資解決方案，逐步培育多元化產(chǎn)品組合、方案設(shè)計(jì)、資產(chǎn)配置的核心競(jìng)爭(zhēng)力，努力成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)一流的第三方理財(cái)專(zhuān)家。截至2016年底，公司總資產(chǎn)1.1872億元，凈資產(chǎn)5228萬(wàn)元，凈利潤(rùn)202萬(wàn)元。

2015年底，公司獲得中國(guó)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)批準(zhǔn)的私募基金經(jīng)理資格。未來(lái)愛(ài)建財(cái)富將通過(guò)為客戶(hù)篩選優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資標(biāo)的，與市場(chǎng)主流PE/VC機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)行優(yōu)質(zhì)私募基金，為客戶(hù)提供更高的投資回報(bào)。去年11月，公司基金銷(xiāo)售系統(tǒng)上線(xiàn)，基金銷(xiāo)售業(yè)務(wù)正式上線(xiàn)。隨著多元化財(cái)務(wù)布局的完善，公司為客戶(hù)配置資產(chǎn)的品種越來(lái)越多，平臺(tái)優(yōu)勢(shì)有望積累。

(7)愛(ài)建資產(chǎn):誕生于傳統(tǒng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)

愛(ài)建資產(chǎn)立足上海市場(chǎng)，聚焦長(zhǎng)三角地區(qū)，收購(gòu)前期已建成并出售的在建住宅、服務(wù)式公寓等物業(yè)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性融資、房地產(chǎn)基金等金融手段發(fā)展房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。本公司是愛(ài)建集團(tuán)的全資子公司，成立于2013年6月6日。2013年9月，注冊(cè)資本由1億元增加至2.5億元。公司前身為上海愛(ài)建股份有限公司愛(ài)建地產(chǎn)分公司，愛(ài)建地產(chǎn)開(kāi)發(fā)了“愛(ài)建城”、“愛(ài)建新家園”、“上海引領(lǐng)秀愛(ài)建園”等多座有影響力的經(jīng)典建筑，并獲得“全國(guó)舒適住宅示范工程”、“詹天佑土木工程金獎(jiǎng)”等多項(xiàng)榮譽(yù)， “全國(guó)人居經(jīng)典綜合獎(jiǎng)”、“上海房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)50強(qiáng)”(排名第15位)隨著愛(ài)建股份重組和新的企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，愛(ài)建地產(chǎn)轉(zhuǎn)型為愛(ài)建產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)功能的金融升級(jí)。 2016年公司總資產(chǎn)3.04億元，凈資產(chǎn)2.46億元，凈利潤(rùn)601萬(wàn)元(2014年凈利潤(rùn)3730萬(wàn)元，2015年凈利潤(rùn)693萬(wàn)元)。

(8)愛(ài)建產(chǎn)業(yè):產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，有望在金融集團(tuán)后期擴(kuò)張中發(fā)揮影響力

愛(ài)建實(shí)業(yè)總資產(chǎn)3.04億元，凈資產(chǎn)2.5億元，凈利潤(rùn)601萬(wàn)元(2014-2015年凈利潤(rùn)396萬(wàn)元、591萬(wàn)元)。愛(ài)建實(shí)業(yè)是愛(ài)建集團(tuán)的全資子公司，注冊(cè)資金2億元。公司擁有進(jìn)口食品、紡織品、進(jìn)出口代理服務(wù)等業(yè)務(wù)板塊。，并在浦東新區(qū)、黃浦區(qū)、普陀區(qū)擁有商業(yè)、工業(yè)、外高橋保稅倉(cāng)儲(chǔ)等一批商業(yè)物業(yè)及配套設(shè)施資產(chǎn)。

目前主要業(yè)務(wù)包括兩家全資子公司(上海愛(ài)建紡織有限公司和上海愛(ài)建進(jìn)出口有限公司)。進(jìn)出口公司主要從事代理和自營(yíng)進(jìn)出口業(yè)務(wù)；紡織公司繼承“羊毛之王”30年的品質(zhì)，將面料零售與服裝定制相結(jié)合。未來(lái)他們將著眼于打造高端成衣定制業(yè)務(wù)，兼顧中低端市場(chǎng)的定制需求。

在物業(yè)方面，愛(ài)建工業(yè)園提供綜合辦公空、獨(dú)立辦公及共享會(huì)議室、訪客空房間及前臺(tái)服務(wù)等。，讓客戶(hù)享受方便，工作輕松，面對(duì)充滿(mǎn)活力的中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)，依托母公司愛(ài)建的優(yōu)勢(shì)。利用愛(ài)建在經(jīng)營(yíng)信托、證券、融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金、資產(chǎn)管理、第三方理財(cái)?shù)冉鹑谄脚_(tái)方面的優(yōu)勢(shì)。，適合即將推出的以金融服務(wù)為特色的產(chǎn)業(yè)基金，為快速成長(zhǎng)的中小企業(yè)搭建服務(wù)良好的孵化平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)園占地約3257平方米，建筑面積近1萬(wàn)平方米，2015年新建，面積從50平方米到150平方米不等。此外，F(xiàn)TZ(外高橋保稅區(qū))有寫(xiě)字樓和綜合倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)可供客戶(hù)租賃。

未來(lái)，上海建設(shè)產(chǎn)業(yè)將以現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)和外部產(chǎn)業(yè)調(diào)整的機(jī)遇期為切入點(diǎn)，依托股份公司強(qiáng)大的金融引擎，選擇醫(yī)療、養(yǎng)老、環(huán)保等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域重點(diǎn)發(fā)展，尋求國(guó)家產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來(lái)的機(jī)遇，打造現(xiàn)金流穩(wěn)定、綜合效益好、產(chǎn)業(yè)地位重要的成長(zhǎng)型產(chǎn)業(yè)群。產(chǎn)業(yè)布局平臺(tái)對(duì)集團(tuán)的長(zhǎng)期發(fā)展壯大具有重要的戰(zhàn)略意義。

(9)上海華瑞銀行:最大股東是均瑤集團(tuán)，牌照協(xié)同優(yōu)勢(shì)獨(dú)特

民營(yíng)銀行試點(diǎn)始于2014年，首批成立了5家。2016年11月，第二批民營(yíng)銀行開(kāi)業(yè)。華瑞銀行是中國(guó)首批五家民營(yíng)銀行之一，注冊(cè)資本30億元。控股股東為上海均瑤集團(tuán)，持股30%。除均瑤集團(tuán)外，還有美邦等11家公司，其中上?？炻吠顿Y集團(tuán)出資1.44億元，占4.8%的股份，后轉(zhuǎn)讓給上海成渝實(shí)業(yè)有限公司(轉(zhuǎn)讓后，原華瑞銀行股東成渝實(shí)業(yè)持有華瑞銀行4.14億股，占華瑞銀行總股本的13.8%。)。

目前，華瑞銀行的市場(chǎng)定位是“服務(wù)自貿(mào)改革、服務(wù)小微人、服務(wù)科技創(chuàng)新”，自貿(mào)區(qū)可謂是其最具特色的標(biāo)簽。公司金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)和科創(chuàng)金融業(yè)務(wù)是其目前的三大業(yè)務(wù)鏈。其他四家全國(guó)首批民營(yíng)銀行分別是前海唯眾銀行、溫州工商銀行、天津金城銀行、浙江網(wǎng)商銀行，均于2015年上半年開(kāi)業(yè)。2016年11月，第二批民營(yíng)銀行開(kāi)業(yè)。這個(gè)過(guò)程表明，民營(yíng)銀行的發(fā)展逐漸走上了正軌。2015年，華瑞銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-456.68萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入2.56億元，總資產(chǎn)208.05億元，貸款和墊款總額70.19億元，負(fù)債總額178.09億元，存款總額97.33億元。不良率為0，貸款分配率為1.24%。業(yè)務(wù)有所提升，華瑞銀行有望在均瑤集團(tuán)財(cái)務(wù)布局中發(fā)揮越來(lái)越重要的作用，與集團(tuán)內(nèi)其他金融行業(yè)的協(xié)同作用有望逐步顯現(xiàn)。在上市公司中，不乏構(gòu)建財(cái)務(wù)控制集團(tuán)的，但銀行牌照一般都是短板，成為銀行牌照最大股東的非常稀缺。雖然是大股東持有的牌照，但愛(ài)建集團(tuán)是大股東唯一的金融上市平臺(tái)。這個(gè)銀行牌照對(duì)愛(ài)建集團(tuán)也有很大的意義。

五

利潤(rùn)預(yù)測(cè)和投資建議

基于國(guó)企改革帶來(lái)的制度優(yōu)勢(shì)(民營(yíng)資本的活力和新的發(fā)展思路)；金融牌照(信托+租賃+證券、潛在銀行合作)優(yōu)勢(shì)，提高證券公司股權(quán)比例，注入租賃資產(chǎn)，表明公司加快資源整合，有望進(jìn)一步完善牌照布局；以及信托和租賃行業(yè)的穩(wěn)定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，我們繼續(xù)對(duì)公司的潛在價(jià)值持樂(lè)觀態(tài)度，并將其評(píng)為“購(gòu)買(mǎi)”。2017-2019年每股收益預(yù)計(jì)分別為0.54元/股、0.73元/股和0.89元/股，分別對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE的26倍、19倍和16倍。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為42%、35%和21%。6個(gè)月目標(biāo)價(jià)15.5元/股。

六

風(fēng)險(xiǎn)警告

1.公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)度可能不如預(yù)期；

2.公司直接投資于二級(jí)股票市場(chǎng)，市場(chǎng)波動(dòng)可能對(duì)投資業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響；

3.信托業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，產(chǎn)生不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

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