公司是國產影像設備的領頭羊。1)行業(yè)：產業(yè)支持、分級診療、放寬配置監(jiān)督等政策利益影像行業(yè)發(fā)展，2020年中國影像設備市長/市場規(guī)模為537億韓元，預計2030年將超過1000億韓元，在“第十四個五年計劃”期間，國產影像設備企業(yè)逐步突破核心技術難點，有望實現(xiàn)后續(xù)進口替代和國際化。

2）公司：隨著公司技術突破和產品推陳出新，近年來市場份額快速提升，按2020年新增設備口徑，公司在 MRI、CT、PET-CT、PET-MR 等領域增量市場份額均為第一，在高端領域如3.0T MRI、64排及以上CT等市場份額均為第四，新一代產品有望實現(xiàn)高端突破。3）業(yè)績：高端產品占比提升和核心零部件逐步自產化，毛利率和凈利率有望進一步提升，業(yè)績有望實現(xiàn)30%左右高速增長。

1.公司介紹：國內口腔醫(yī)療服務龍頭，近年來業(yè)績穩(wěn)步增長

公司是國內高端影像優(yōu)質龍頭，高舉高打，10 年創(chuàng)新發(fā)展迅速成就國產高端影像設備龍頭。公司成立于 2011年，公司保持高強度研發(fā)投入，致力于攻克醫(yī)學影像設備、放射治療產品等大型醫(yī)療裝備領域的核心技術；

已累計向市場推出80余款產品，構建包括醫(yī)學影像設備、放射治療產品、生命科學儀器在內的完整產品線布局。同時公司在數(shù)字化診療方面搭建了聯(lián)影醫(yī)療服務系統(tǒng)，實現(xiàn)設備與云端資源共享，可以為客戶提供綜合的影像解決方案。

設備營收占比高，CT、MR 收入占比近 7 成，MI、RT 高速增長占比迅速提升。2018-2021 年，公司主營收入以醫(yī)學影像診斷設備及放射治療設備銷售為主，2021 年醫(yī)療設備占總營收比重 91.3%，為公司營業(yè)收入中的支柱性業(yè)務。

高端產品結構優(yōu)化帶動毛利率上行，存量業(yè)務價值貢獻率提升。2019 年，CT/MR/MI/XR 的營收增速分別為 31.5%/39%/125.2%/24.3%，各品類疫情前已進入快速放量階段，同時可以看到 MI、MR 等高階品類增速表現(xiàn)更快，產品結構逐步優(yōu)化。

2.行業(yè)趨勢：千億市場托起影像設備廣闊發(fā)展空間，國產龍頭加速重塑市場格局

2.1 2030 年全球影像設備市場超 600 億美元，中國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模高達千億

醫(yī)療器械可按照不同的功能和作用劃分為醫(yī)學影像設備、手術相關設備及體外診斷設備等。也可以按照不同目的，劃分為診斷影像設備及治療影像設備，其中前者又可以按照不同信號細分為磁共振成像（MR）設備、X 射線計算機斷層掃描成像（CT）設備、X 射線成像（XR）設備、分子影像（MI）設備、超聲（US）設備等；后者可以細分為數(shù)字減影血管造影設備（DSA）及定向放射設備（骨科C 臂）等。

進口壟斷逐步被打破，中國醫(yī)學影像設備市場持續(xù)增長，預計2030年高達千億市場。醫(yī)學影像設備在醫(yī)療器械行業(yè)的諸多細分領域中技術壁壘最高，國產品牌普遍起步較晚，規(guī)模較小，在中高端市場難以擁有話語權。但近年來隨著國產醫(yī)療設備在研發(fā)、技術的積累，涌現(xiàn)出一批擁有自主核心技術的優(yōu)質國產品牌，在部分產品及技術甚至超越同類國際品牌，國內醫(yī)學影像設備行業(yè)正逐步打破進口壟斷的局面。

伴隨著市場需求的不斷增長和政策的積極扶持，據(jù)灼識咨詢以出廠價口徑計算，中國醫(yī)學影像設備市場規(guī)模 2020 年已達到 537 億元，未來十年預計以年均 7.3%CAGR 快速增長至 2030 年的 1084.7 億元。

2.2 細分市場：細分品類增長驅動因素各異，向中高端結構升級

醫(yī)學影像市場高個位數(shù)增長，細分品類增長驅動因素各異。大類口徑看，技術差異導致細分設備增長節(jié)奏分化，結構升級+更新?lián)Q代+人均保有率提升為未來主要驅動因素。

各細分設備發(fā)展階段差異顯著，我們復盤后續(xù)細分設備驅動因素，CT、MR、XR、超聲占比超 90%，技術發(fā)展及應用較早，在人均保有率提升基礎上，更新?lián)Q代+結構向高端升級為主要驅動力，此類設備預計 20-30 年 CAGR 在10%左右；

分子影像 PET/CT、PET/MR 技術融合，應用后發(fā)，PET/CT 增量市場+較美國同期約 10 倍人均保有率差距，或將貢獻未來 10 年增長動能，預計 20-30年CAGR 高達 15%。PET/MR 超高端設備，全球 20-30 年 CAGR 預計高達 17%。

1）磁共振成像系統(tǒng)（MR）：超導MR逐漸成為主流產品，未來10年3.0T中高端MR對1.5T低端的替代成為主要增長點。

放眼全球，磁共振成像（MR）正處于快速更新?lián)Q代階段，高性能產品正對低性能進行替代。就目前全球發(fā)展方向來看，超導 MR 正逐漸成為主流產品，但市場保有量最多的為低端的 1.5T MR 系統(tǒng)，未來高性能的3.0T MR對低端品類的替代將成為重要的結構性增長來源。

2020 年全球 MR 市場規(guī)模達到 93 億美元，隨著新系統(tǒng)的性能提升和應用領域擴展，灼識咨詢預計未來 10 年以 4.5%CAGR持續(xù)擴大規(guī)模，至 2030 年有望突破 145.1 億美元。

國內 MR 市場中，人均保有量仍有提升空間，3.0T MR 將成為中國 MR 市場主要增長點。中國人均MR保有量相較美國、日本還處于較低水平，2018年，中國每百萬人 MR 人均保有量約為 9.7 臺，與日本（55.2 臺）、美國（40.4臺）差距較大。

在市場及政策雙驅下，中國 MR 增速全球最快。據(jù)灼識咨詢，2020年中國MR 市場規(guī)模達89.2億元，未來10年或將以10.6%CAGR 增長至2030年244.2億元。未來 MR 的結構升維趨勢加速，2020 年中國 MR 市場仍以 1.5T 及以下產品為主，占比約為 75%，未來 3.0T MR 有望快速增長，至2030年其占比有望達到35.7%。

2）X 射線計算機斷層掃描系統(tǒng)（CT）：亞太等新興市場引領CT 快速發(fā)展，國內高端 CT 及下沉市場為主要增長點。CT 領域中，歐美發(fā)達國家已經進入了相對成熟期，市場主要增長動力來自亞太地區(qū)。

CT 因掃描速度和成像清晰被廣泛運用于眾多疾病的檢查篩查。2020 年全球CT系統(tǒng)市場規(guī)模約135.3億美元，灼識咨詢預計2030 年或將達到約 215.4億美元，10年CAGR為 4.8%；全球維度來看，亞太地區(qū)CT配置提升仍有較大的空間，預計未來10年CAGR為6.5%，增速居全球各地區(qū)首位，2030年市場規(guī)模有望達到約98.7億美元。

3)X 射線成像系統(tǒng)（XR）：國產化率高，向高端智能化、移動化、動態(tài)多功能化方向發(fā)展。亞太為全球最大 X 射線成像系統(tǒng)市場，應用廣泛市場規(guī)模持續(xù)增大。2020全球XR設備市場規(guī)模約120.8億美元，亞太作為全球人口數(shù)量最多的地區(qū)，擁有著全球最大的XR市場并將繼續(xù)維持。

未來在人口老齡化、骨科疾病和癌癥發(fā)病率變化、設備更新替代等因素驅動下，灼識咨詢預計全球XR市場規(guī)模有望在2030年達到202.7億美元。

4)分子影像系統(tǒng)（MI）：PET/CT 保有量水平極低，審批權逐步下放，國內裝機量有望快速增加。高端分子影像系統(tǒng) PET/CT 仍處于快速發(fā)展階段。MI 設備的典型代表為PET/CT、PET/MR 兩類。PET/CT全球市場從2015年的約 24 億美元增長至 2020年31億美元，CAGR約為5.2%，2020年疫情對常規(guī)診療的影響導致MI行業(yè)規(guī)模和增速略有下降。

高端分子影像仍處于快速發(fā)展階段，灼識咨詢預計2030年全球PET/CT市場規(guī)模有望達到58億美元，未來 10年CAGR為6.5%。歐美等發(fā)達國家高端分子影像由于起步較早，PET/CT領域發(fā)展進入相對成熟期。

亞太地區(qū)近年來人均可支配收入不斷提升，高端醫(yī)療需求也日益旺盛，未來亞太PET/CT10年CAGR 或將高達 13.4%，成為全球 PET/CT 主要增長發(fā)力地區(qū)。

3.公司優(yōu)勢：國產龍頭聯(lián)影強勢打破GPS壟斷，高端加速份額提升

醫(yī)學影像設備市場玩家分兩大陣營，一是先發(fā)進口梯隊，代表選手 GE、西門子、飛利浦、佳能、東芝等；另一后起之秀國產梯隊，代表選手為聯(lián)影、東軟、安科、明峰、萬東、安健、奧泰、康達、開影、賽諾威盛、普愛、邁瑞、藍韻等。

總體來看，隨著國內技術提升、研發(fā)投入加大以及產品性能及穩(wěn)定性的提升，醫(yī)學影像中低端產品市場已經逐步實現(xiàn)國產替代，高端產品市場仍以進口品牌為主。

但以聯(lián)影醫(yī)療為代表的國產影像廠商不斷發(fā)力高端，持續(xù)打破核心技術壁壘，成為打破GPS高端壟斷、重塑市場格局的最有競爭力的選手。國內涌現(xiàn)較多影像國產廠商，國內影像設備格局近三年發(fā)生顯著變化，國產廠商對進口廠商的替代不斷加速。

2018 年GPS三家持續(xù)壟斷前三，但對比20年數(shù)據(jù)看，整體以聯(lián)影為代表的國產廠商份額加速提升。

截至2020年，聯(lián)影醫(yī)療成為中國市場最大的 MR 設備廠商。按照新增銷售臺數(shù)計，總體來看，2020年國產聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的MR設備廠商，領先國際及國內其他廠商。

分維度來看，在1.5T MR 低端領域及超導 MR 領域，聯(lián)影醫(yī)療市占率達 25.4%（按新增銷售臺數(shù)，下同），排名第一；在 3.0T MR 的高端領域中，聯(lián)影醫(yī)療作為前五強中唯一的國產品牌，以17.1%的市占率排名第四，后來居上勢頭迅猛。

聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大 CT 設備廠商。按照新增銷售臺數(shù)計，2020 年聯(lián)影醫(yī)療是中國市場最大的 CT 設備廠商。灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國 64 排以下CT 國產化率已經達到 65%，聯(lián)影醫(yī)療作為國產 CT 品牌的龍頭，以 23.7%的市占率獨占鰲頭。

在64排及以上國產化率較低，僅為35%，其中聯(lián)影醫(yī)療市場占有率排名第四，在相對較短的時間內超越發(fā)展更早的東軟醫(yī)療及其他國產醫(yī)療設備同行。

綜合來看，在技術方面：

1）MR領域，公司已掌握超導磁體、梯度、射頻、譜儀等MR 核心部件的研制技術，技術指標處于行業(yè)領先水平。此外，公司將 MR 相關核心技術拓展至生命科學儀器領域（超高場強動物 MR）。

2）CT領域，公司已實現(xiàn)CT主要核心部件的自研自產。公司自研的時空探測器已應用于公司全線CT產品，支持最薄層厚 0.5mm 的多款時空探測器配置。自研雙極性CT球管技術及雙極性CT高壓發(fā)生器。

3）XR領域，公司通過自研掌握了高壓發(fā)生器技術，目前該零部件已經實現(xiàn)量產并運用于部分產品中。

4）MI領域，公司已掌握高清數(shù)字探測器技術，包括閃爍晶體研發(fā)和生產技術、探測器系統(tǒng)架構設計、讀出電子學設計、信號采集及后處理技術等；硅酸釔镥（LYSO）閃爍晶體是探測并接收伽瑪射線產生的信號的關鍵部件，公司掌握 PET探測器的核心部件。

5）RT領域，公司已掌握一體化CT引導直線加速器系統(tǒng)核心技術并實現(xiàn)主要核心部件的自研自產。

4.股票走勢分析：次新股的高估值有待于進一步消化

公司作為2022年上市的次新股，在估值方面存在一定的高估。作為投資者，對于90X左右的估值，沒有必要跟進。我們認為，在公司的基本面無憂，并且契合國內科技創(chuàng)新、醫(yī)療設備國產替代政治任務的情況向，公司業(yè)績的增長將和二級市場的股價表現(xiàn)形成收斂。密切關注合理估值機會，是較為理性的選擇。

5.估值和投資建議

公司是國內高端影像優(yōu)質龍頭，壁壘高，具備足夠的稀缺性與受益于集中度提升的成長性，“高端化+核心部件自主化+全球化”共振，戰(zhàn)略高度+產品競爭力+全產業(yè)鏈自主可控驅動公司國內替代并進擊全球市場，持續(xù)打開成長天花板。我們預計公司2022-24 年收入分別為93.3 億元，同比增長28.7%/29.2/31.7% ；歸母凈利 潤分別為 18.2/24億元，同比增長28.6%/32%/26.4%。

6.風險提示

關鍵核心技術被侵權的風險；技術升級迭代不能持續(xù)保持產品技術創(chuàng)新的風險；研發(fā)失敗或無法產業(yè)化的風險；實施集中采購的政策風險。

參考資料：

20220817-西南證券-聯(lián)影醫(yī)療（688271）：國產影像設備龍頭，“技術突破+產品升級”打開成長空間

20220821-德邦證券-聯(lián)影醫(yī)療(688271)新股報告：“三化”共振，窺國產高端影像設備龍頭全球進擊之路

20220826-天風證券-聯(lián)影醫(yī)療（688271）：公司報告：醫(yī)學影像巨輪出海揚帆

本報告由研究助理協(xié)助資料整理，由投資顧問撰寫。九方智投-投顧-陳群-登記編號A0740622090015