警告：

從今天到7月6日，《蔚言債權(quán)詩(shī)》公眾號(hào)文章將在本公眾號(hào)上發(fā)表。

請(qǐng)各位投資者持續(xù)關(guān)注“郁言債市”和“郁言債市日常跟蹤”。

摘 要

2019年5月28日，國(guó)務(wù)院公開發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（國(guó)發(fā)11號(hào)文），文中提到積極支持符合條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)已有上市先例，并以房地產(chǎn)開發(fā)銷售、廠房出租、園區(qū)管理及服務(wù)等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主。不過目前大部分國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理等公益性業(yè)務(wù)為主，難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此上市可能性較小。國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)此番受益的關(guān)鍵點(diǎn)不在于IPO，而在于政策紅利不僅會(huì)促進(jìn)經(jīng)開區(qū)綜合實(shí)力的提升，而且將重點(diǎn)支持落后地區(qū)。

總體來(lái)看，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政占全國(guó)比重10%以上，增速優(yōu)于全國(guó)平均水平，主要分布于東部地區(qū)，尤其集中在長(zhǎng)三角，其中江蘇省國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)表現(xiàn)較為突出。

截至2019年5月31日，仍有存量債的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)為149家，分布在116個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中，涉及28個(gè)省市。其中江蘇省39家，浙江省20家，安徽省和湖南省各10家，其他各省市均不足10家，寧夏、甘肅、西藏?zé)o國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)。主體評(píng)級(jí)集中在AA低等級(jí)，存量債收益率較高。在目前城投債收益率普遍較低的情況下，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)債性價(jià)比較高，值得挖掘。

具體而言，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)怎么看？我們提供以下框架：

首先是國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)層面，從經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)四方面來(lái)分析。經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，債務(wù)率較低，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)開區(qū)相對(duì)較為優(yōu)質(zhì)。

其次是平臺(tái)層面，從平臺(tái)地位、主營(yíng)業(yè)務(wù)類型、對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)四方面來(lái)分析。經(jīng)開區(qū)內(nèi)唯一平臺(tái)或主平臺(tái)，主營(yíng)業(yè)務(wù)以公益性為主或盈利能力較好的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主，對(duì)外擔(dān)保比率較低且民企占比較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)合理、非標(biāo)占比較低的平臺(tái)相對(duì)較為優(yōu)質(zhì)。

本文根據(jù)以上框架篩選出了部分較為優(yōu)質(zhì)的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)供投資者參考。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策推進(jìn)不及預(yù)期，城投平臺(tái)融資收緊。

國(guó)發(fā)11號(hào)文整體利好國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)

2019年5月28日，國(guó)務(wù)院公開發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（國(guó)發(fā)11號(hào)文），文中提到積極支持符合條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市，引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)已有上市先例，并以房地產(chǎn)開發(fā)銷售、廠房出租、園區(qū)管理及服務(wù)等能產(chǎn)生現(xiàn)金流的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)為主。如浦東金橋（600639.SH）和南京高科（600064.SH），分別為金橋經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)和南京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)的平臺(tái)，早已在1993年和1997年上市。不過目前大部分國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理等公益性業(yè)務(wù)為主，難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，因此上市可能性較小。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)此番受益的關(guān)鍵點(diǎn)不在于IPO，而在于政策紅利不僅會(huì)促進(jìn)經(jīng)開區(qū)綜合實(shí)力的提升，而且將重點(diǎn)支持落后地區(qū)。包括：（1）實(shí)行差異化的區(qū)域政策，相關(guān)中央預(yù)算內(nèi)投資和中央財(cái)政專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付繼續(xù)向中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)和東北地區(qū)老工業(yè)基地傾斜。（2）地方人民政府可統(tǒng)籌上級(jí)轉(zhuǎn)移支付資金和自有資金，對(duì)符合條件的中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)和東北地區(qū)老工業(yè)基地區(qū)域內(nèi)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、物流交通、承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、優(yōu)化投資環(huán)境等項(xiàng)目，提供相應(yīng)支持。（3）國(guó)家重大產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目?jī)?yōu)先規(guī)劃布局在國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)。地方人民政府要對(duì)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)推進(jìn)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)予以適當(dāng)支持。（4）在保障信息安全的前提下，支持國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)與所在地人民政府相關(guān)機(jī)構(gòu)共享公共資源交易、人口、交通、空間地理等信息等。

因此，本文將重點(diǎn)梳理目前仍有存量債的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)，供投資者參考。

219個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政占全國(guó)比重10%以上，主要分布在東部地區(qū)

國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)是我國(guó)為貫徹落實(shí)改革開放政策而設(shè)立的現(xiàn)代化工業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，主要為解決我國(guó)長(zhǎng)期存在的審批手續(xù)較為繁雜、機(jī)構(gòu)疊床架屋等制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展的體制性問題。國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)是由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立的經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)，在我國(guó)現(xiàn)存經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)中居于最高地位。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政占全國(guó)比重10%以上，增速優(yōu)于全國(guó)平均水平。2018年，全國(guó)219個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)實(shí)現(xiàn)GDP 10.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.9%，增幅高于同期全國(guó)平均水平（6.6%）7.3個(gè)百分點(diǎn)，占全國(guó)GDP的11.3%；實(shí)現(xiàn)財(cái)政收入1.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.7%，增幅高于同期全國(guó)平均水平（6.2%）1.5個(gè)百分點(diǎn)，占全國(guó)總財(cái)政收入的10.6%；實(shí)現(xiàn)稅收收入1.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)10.1%，增幅高于同期全國(guó)平均水平（8.3%）1.8個(gè)百分點(diǎn)，占全國(guó)總稅收收入的11.1%。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)主要分布于東部地區(qū)，尤其集中在長(zhǎng)三角。219個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中有107個(gè)位于東部地區(qū)、63個(gè)位于中部地區(qū)、49個(gè)位于西部地區(qū)。東部沿海地區(qū)由于在改革開放中起步較早，環(huán)境更有利于外資進(jìn)入，因此在國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)的數(shù)量上遙遙領(lǐng)先于中西部地區(qū)。相應(yīng)地，東部地區(qū)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)的經(jīng)濟(jì)財(cái)政情況也遙遙領(lǐng)先于中西部地區(qū)。

具體到省份層面，江蘇省和浙江省擁有超過20個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)，分別為26個(gè)和21個(gè)。擁有10-15個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)的有山東?。?5個(gè)）、安徽省（12個(gè)）、福建?。?0個(gè)）和江西?。?0個(gè)）。而西藏、海南、北京、青海、寧夏和貴州僅有1-2個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)。

從發(fā)展水平上看，江蘇省國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)表現(xiàn)較為突出。根據(jù)商務(wù)部2018年國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)綜合發(fā)展水平考核評(píng)價(jià)結(jié)果可知，江蘇省以7家經(jīng)開區(qū)進(jìn)入綜合排名前30強(qiáng)的成績(jī)位居榜首，天津市和浙江省以各有3家經(jīng)開區(qū)進(jìn)入前30強(qiáng)的成績(jī)并列第二。其中，蘇州工業(yè)園區(qū)連續(xù)3年蟬聯(lián)綜合排名第一，并且2018年在產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、科技創(chuàng)新、對(duì)外貿(mào)易等細(xì)分考核領(lǐng)域均進(jìn)入全國(guó)前三。

國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)怎么看？

絕大部分國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)實(shí)際控制人為經(jīng)開區(qū)管委會(huì)、國(guó)資委或財(cái)政局，為了提升平臺(tái)評(píng)級(jí)、更有利于融資等原因，有少部分平臺(tái)實(shí)際控制人為市國(guó)資委或財(cái)政局，名義上為市級(jí)平臺(tái)但業(yè)務(wù)范圍集中于經(jīng)開區(qū)，因此我們按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。截至2019年5月31日，仍有存量債的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)為149家，分布在116個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中，涉及28個(gè)省市。其中江蘇省39家，浙江省20家，安徽省和湖南省各10家，其他各省市均不足10家，寧夏、甘肅、西藏?zé)o國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)。

總體來(lái)看，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)主體評(píng)級(jí)集中在AA低等級(jí)，存量債收益率較高。149家國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)中，有111家主體評(píng)級(jí)為AA，占比高達(dá)75%，而AAA高等級(jí)僅有5家，占比3%。這些平臺(tái)存量債收益率普遍較高，在有中債行權(quán)估值的769只債券中，424只中債行權(quán)估值大于5%，占比超過半數(shù)。中債行權(quán)估值介于4%-5%的有250只，占比33%。因此，在目前城投債收益率普遍較低的情況下，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)債性價(jià)比較高，值得挖掘。

具體而言，對(duì)于國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)怎么看？我們提供以下框架：

首先是國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)層面，從經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、債務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)四方面來(lái)分析。經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的經(jīng)開區(qū)，具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，對(duì)所屬地區(qū)的重要性也較強(qiáng)。其中，用GDP來(lái)衡量經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，一般預(yù)算收入和稅收收入占比來(lái)衡量財(cái)政實(shí)力，稅收收入占比越高，說(shuō)明經(jīng)開區(qū)財(cái)政收入質(zhì)量越好，經(jīng)開區(qū)發(fā)展較成熟，納稅企業(yè)較多。債務(wù)方面用經(jīng)調(diào)整債務(wù)率（經(jīng)開區(qū)發(fā)債平臺(tái)有息債務(wù)/一般預(yù)算收入）來(lái)衡量，經(jīng)調(diào)整債務(wù)率越高，說(shuō)明還本付息壓力越大。

每個(gè)經(jīng)開區(qū)都有相應(yīng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，包括電子信息、醫(yī)藥生物、汽車、裝備制造、機(jī)械、化工、新能源、新材料、紡織服裝等，若主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主，則在政策支持、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付和未來(lái)造血能力等方面具有優(yōu)勢(shì)。

其次是平臺(tái)層面，從平臺(tái)地位、主營(yíng)業(yè)務(wù)類型、對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)四方面來(lái)分析。平臺(tái)地位方面，主要看是否為經(jīng)開區(qū)內(nèi)唯一平臺(tái)或者主平臺(tái)，若為經(jīng)開區(qū)內(nèi)唯一平臺(tái)，則各項(xiàng)資源和業(yè)務(wù)將集中于這一平臺(tái)，具有區(qū)域壟斷性。若為經(jīng)開區(qū)內(nèi)主平臺(tái)，雖然由于多個(gè)平臺(tái)的存在，政府支持力度可能分散化，但未來(lái)若出現(xiàn)債務(wù)壓力過大，無(wú)法保住所有平臺(tái)的情況，很可能也會(huì)集中扶持主平臺(tái)。主營(yíng)業(yè)務(wù)類型方面，經(jīng)開區(qū)平臺(tái)除了像普通平臺(tái)有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理等公益性和公用事業(yè)等準(zhǔn)公益性業(yè)務(wù)外，為了幫助經(jīng)開區(qū)招商引資，平臺(tái)還有較多的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，包括房地產(chǎn)開發(fā)銷售、物業(yè)出租、廠房銷售及出租、園區(qū)管理及服務(wù)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、貿(mào)易、對(duì)園區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資等。

對(duì)外擔(dān)保方面，為了幫助經(jīng)開區(qū)內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，平臺(tái)可能會(huì)為其融資進(jìn)行擔(dān)保，因此需關(guān)注平臺(tái)對(duì)外擔(dān)保占凈資產(chǎn)的比重是否過高以及民企占比。若民企占比較高，未來(lái)代償風(fēng)險(xiǎn)可能較大。債務(wù)方面，關(guān)注平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率、短期債務(wù)占比、非標(biāo)債務(wù)占比及存量債券占比。若非標(biāo)債務(wù)占比較高，說(shuō)明平臺(tái)整體融資成本較高，難以通過低成本渠道融資。由于債券融資市場(chǎng)公開程度和關(guān)注度很高，如果違約負(fù)面沖擊很大，所以存量債券占比較高的平臺(tái)未來(lái)剛性償債壓力較大。

在有存量債平臺(tái)的116個(gè)國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)中，同時(shí)滿足GDP大于100億元、一般預(yù)算收入大于10億元、稅收收入占比大于70%、經(jīng)調(diào)整債務(wù)率小于900%、主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)以高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)開區(qū)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為優(yōu)質(zhì)。圖表6給出了部分例子。

在較為優(yōu)質(zhì)的國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)基礎(chǔ)上，篩選出同時(shí)滿足經(jīng)開區(qū)內(nèi)唯一平臺(tái)或主平臺(tái)、資產(chǎn)負(fù)債率小于70%、短期債務(wù)/有息債務(wù)小于50%、非標(biāo)債務(wù)/有息債務(wù)小于20%、存量債券/有息債務(wù)小于50%、擔(dān)保比率小于30%的平臺(tái)。這些平臺(tái)相對(duì)來(lái)說(shuō)較為優(yōu)質(zhì)，圖表7給出了部分例子。其中，九江富和建設(shè)投資集團(tuán)有限公司、長(zhǎng)沙經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)集團(tuán)有限公司和杭州經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司雖然對(duì)外擔(dān)保中民企占比超過50%，但整體對(duì)外擔(dān)保金額很小，占凈資產(chǎn)比例在2%以內(nèi)，因此影響較小。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策推進(jìn)不及預(yù)期：若《關(guān)于推進(jìn)國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》推進(jìn)不及預(yù)期，國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)將受益有限。

城投平臺(tái)融資收緊：若城投平臺(tái)融資收緊，疊加還本付息壓力較大，信用風(fēng)險(xiǎn)將加大。

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《福建省58個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《四川省116個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《重慶市84個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《山東省111個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《云南省34個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《江蘇?。ㄌK南篇）156個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《江蘇?。ㄌK中、蘇北篇）157個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《湖南省113個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

《浙江省126個(gè)城投平臺(tái)詳盡數(shù)據(jù)挖掘》

本文節(jié)選自國(guó)盛證券研究所已于2019年6月11日發(fā)布的報(bào)告《哪些國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)平臺(tái)較為優(yōu)質(zhì)？》，具體內(nèi)容請(qǐng)?jiān)斠娤嚓P(guān)報(bào)告。

劉郁 S0680518080002 liuyu@g

姜丹 S0680518090003 jiangdan@g

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