昨天(11月29日)，在“中國集成電路設計業(yè)2018年珠海集成電路產業(yè)創(chuàng)新發(fā)展高峰論壇”上，中國半導體產業(yè)協(xié)會集成設計部理事長魏小軍教授公布了2018年中國十大IC設計企業(yè)排名。具體名單沒有公布，但可以看到中國第二大IC設計企業(yè)，可能是安世半導體。此前，文泰科技已經(jīng)宣布收購安世半導體，收購完成后，雙方將形成優(yōu)勢，打開下游消費電子汽車市場。

最近，天豐證券發(fā)表了題為《聞泰科技：從手機到汽車，中國半導體新勢力》(這里應該指上市公司)的研究報告，深入解讀了文泰技術成功收購安西半導體后的影響?，F(xiàn)在一起看一下。

第一，進入全球高端半導體企業(yè)，整合上游核心零部件。

去年年末以后，公司在半導體領域動作頻繁。公司可以與上游緊密集成，同時培養(yǎng)新的供應鏈體系。因為有銷量的保證，芯片、內存、面板等可以長期穩(wěn)定供應。從蘋果、小米、華為等企業(yè)的布局來看，芯片已經(jīng)成為競爭的核心，預計文泰將擁有強大的整合能力。

另一方面，公司收購安世半導體進入半導體零部件領域，招標公司下游業(yè)務以汽車電子為核心，文泰預計可以借此重點布局汽車領域，發(fā)展汽車客戶和汽車電子產品，期待新的業(yè)務發(fā)展。

1、2017年末增加半導體投資背景股東。

2017年12月，公司股東西藏中陰和高建英將各自持有的1400萬股、2110萬股無限制銷售流通股轉讓給上海硅東，轉讓完成后，上海硅持有公司5.51%的股份。上海硅由上海武岳峰二期集成電路股權投資合資企業(yè)(有限合資)主管，武岳峰資本成立于2011年，曾擔任戰(zhàn)時通信創(chuàng)始人武平、美國新科技亞太區(qū)總經(jīng)理的潘建樂、以及創(chuàng)立億品媒體的李峰共同創(chuàng)立，專注于集成電路、先進制造等新興產業(yè)的股票投資。

2.2018年收購安世半導體80%的股份，創(chuàng)造了國內半導體最大收購案

標準安世半導體是逃離NXP標準品部門的獨立公司，2017年建設的光子山和懷斯羅德資本等中國資本以27.6億美元(約合181億美元)收購，這也是中國半導體產業(yè)歷史上最大的海外收購案。

2017年2月7日，北京建光和恩智浦半導體聯(lián)合宣布，恩智浦半導體旗下的標準產品事業(yè)部正式完成交割，交易額為27.6億美元(約合181億美元)，建光資產管理基金約為16.3億美元，懷斯羅德資本管理基金約為4.5億美元，總計20.8億美元將投資流星。

合肥心面和文泰的母公司被告知，天下通過上述并購，分別成為安世半導體的第一位和第二位單一股東。據(jù)產業(yè)新聞報道，裁判和文天霞分別出資約69.91億韓元和13億韓元，兩家公司分別通過合肥瘋狂和合肥狂熱間接持有股份。據(jù)悉，此次安世半導體的部分投資份額轉讓方以114.35億韓元的價格向合肥中文金泰聯(lián)合體出售了合肥廣深基金份額中的約70% (50億韓元)。

在增資控股合肥聽金泰，中標合肥廣深的財產份額。

從2018年開始，文泰經(jīng)常被部署在半導體領域，通過增資控股，通過合肥、中文錦泰間接掌握安世半導體。

2018年3月19日，公司成立合肥中文金泰，經(jīng)營范圍為半導體項目投資。

2018年3月27日，公司向合肥中文金泰半導體投資有限公司增資，增資金額為人民幣5億元。

2018年4月22日，由合肥中文錦泰、云南投資、上海硅組成的聯(lián)合體成交額為114.35億韓元，擁有合肥深化面持有的合肥廣深49.37億韓元的財產份額(間接持有安世半導體股份)。其中云南投資通過云南融智間接持有文泰2.76%的股份，上海智潤如上海硅

2018年5月5日，合肥文錦泰聯(lián)合體與合肥深化面簽署《產權轉讓合同》，達成了合肥聯(lián)合體轉讓合肥深化面持有的合肥廣深49.37億元人民幣財產份額的協(xié)議。轉讓價格為114.35億韓元。

2018年5月22日，上海中文金泰、云南省斗、上海智鵬、西藏風情及西藏富港向合肥聽取了金泰蒂。

供借款28.82億元，合肥中聞金泰以其收到的注冊資本和股東借款支付了第一筆轉讓價款57.16億元人民幣；

? 2018年9月17日，公司發(fā)布重大現(xiàn)金購買預案，上海中聞金泰擬對合肥中聞金泰增資58.53億元（其中50億元為現(xiàn)金出資，8.525億元為債權出資），用于支付第二筆轉讓價款，取得對合肥中聞金泰的控股權；

? 為滿足本次交易的資金需求，合肥中聞金泰將引入國聯(lián)實業(yè)等5 名投資者現(xiàn)金增資中聞金泰，用于支付第二期款項以及前期部分款項。

收購合肥裕芯、合肥廣訊、裕成控股相關GP、LP股權份額

根據(jù)披露的意向性預案包括發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產與募集配套資金，實行差異化定價。其中：

1）合肥中聞金泰通過公開競拍受讓合肥廣芯持有的安世半導體財產份額49.37億元，約合安世半導體33.6%股權，轉讓價款114.35億元，溢價2.3倍，公司此次向合肥中聞金泰股東云南城投等、增資方國聯(lián)實業(yè)等發(fā)行股份購買其持有的合肥中聞金泰股權，作價與上述轉讓保持一致；

2）公司以股份及現(xiàn)金方式向其他安世半導體境內外投資人購買其持有的財產份額，約合安世半導體46.3%股權，該項作價相對于上述公開競拍作價有所折讓。

具體來看此次方案包括：

? 向全體交易對方以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產，交易對價184.49億元，其中以發(fā)行股份的方式支付交易對價84.41億元，發(fā)行價24.68元/股，發(fā)行數(shù)量3.42億股。

在境內，公司擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購合肥裕芯12 名股東的相關權益份額；在境外，公司境外關聯(lián)方擬通過支付現(xiàn)金的方式收購智路資本（GP）擁有的份額，取得對安世的控制權后，再通過支付現(xiàn)金的方式收購剩余境外LP擁有的全部份額。

? 募集配套資金不超過46.3億元，發(fā)行價格不低于定價基準日前20個交易日上市公司股票交易均價的90%，發(fā)行數(shù)量不超過1.27億股。以配套募資46.3億元、發(fā)行數(shù)量最高1.27億股計算，發(fā)行價不低于36.3元。

公司此次股份發(fā)行對象包括合肥中聞金泰、合肥廣訊股東以及德信盛弘，多家具備國資背景，預計將作為長期戰(zhàn)略投資者存在。此次發(fā)行對象包括：國聯(lián)實業(yè)、安徽安華、華富瑞興、深圳澤天、云南城投、鵬欣智澎、西藏風格和西藏富恒（鵬欣智澎關聯(lián)方）、珠海融林、工銀亞投、上海矽胤及德信盛弘，從股東來看，其中多家為國有背景，我們認為這些股東將作為公司的戰(zhàn)略投資者長期存在。

總體交易完成后，聞泰科技公司將持有安世半導體合計79.97%的財產份額。此次收購完成后，安世半導體剩余在聞泰上市公司體外的20.03%財產份額中，北京廣匯占14.36%，此前出售合肥廣芯股權份額的合肥芯屏，同樣也作為LP持有北京廣匯99.95%股權，其余5.67%份額分別由此次未參與交易的寧波益穆盛（3.04%）、合肥廣坤（1.77%）、合肥廣韜（1.68%）、寧波廣宜（0.74%）持有，北京建廣同為這四家的GP，北京中益同為除合肥廣坤外其他三家的GP。

3、此次收購形成優(yōu)勢互補，擴大消費電子+汽車市場

聞泰幫助安世擴大消費電子產品市場份額。聞泰科技主要客戶為國際知名電子品牌廠商，其產品包括智能手機、智能硬件及筆記本電腦等，安世所生產的電子產品核心元器件廣泛應用于上述消費電子及計算機產品中，聞泰科技可將安世的產品大量引入到全球知名的手機、平板電腦、筆記本電腦、智能硬件等品牌客戶當中，幫助安世在消費電子、IoT、筆記本電腦市場領域擴大市場份額。

安世有望為聞泰打開歐美日韓渠道。聞泰科技在汽車電子、筆記本電腦領域、通信模塊已經(jīng)有一些國內客戶，整合安世后，將有機會通過安世的渠道獲得歐美日韓客戶，打開廣闊的全球汽車電子、筆記本電腦和通信市場。

未來聞泰有望基于自身技術以及對下游智能終端等應用的深刻理解，與安世晶片和封裝技術上深度融合，開發(fā)4G/5G、NB IOT模組產品，實現(xiàn)產品的價值升級。

此次收購完成后聞泰科技將成為中國最大的半導體上市公司，成功收購恩智浦的標準產品業(yè)務，對于整個中國半導體行業(yè)具有空前的意義，這是中國資本第一次可能也是最后一次買到國際一流公司的核心技術及其優(yōu)質資產，填補了我國在該領域高端芯片及器件的技術空白。這樣的收購以后可能也再也不會有了。

二、 汽車：整合上游器件，下游出?？跀U大

目前聞泰科技仍是手機出貨量Marklines最大的手機ODM公司，為公司發(fā)展提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但當前公司業(yè)務已不僅僅局限于手機，同時還切入VR一體式頭顯、AR智能眼鏡、T-BOX車機系統(tǒng)、嵌入式智能電動汽車計算單元、筆記本電腦、服務器以及物聯(lián)網(wǎng)設備市場。

作為高通最大的ODM客戶，聞泰與高通始終保持密切的合作關系，擁有豐富的和高通團隊聯(lián)合開發(fā)的經(jīng)驗，在高通方面有較高的支持優(yōu)先級。公司內部團隊基于高通平臺，以技術積累和芯片平臺開發(fā)經(jīng)驗為核心，在產品形態(tài)上由手機向筆記本電腦、電動汽車計算單元、服務器以及物聯(lián)網(wǎng)設備等市場拓展，坐享科技發(fā)展紅利。

1、安世半導體：分立器件、邏輯器件和MOSFET器件的全球領導者

此次收購標的于2017年從NXP集團內部獨立出來，專注于邏輯、分立器件和MOSFET市場。安世集團為整合器件制造企業(yè)（Integrated Device Manufacture，即IDM），相比于專注于單一環(huán)節(jié)的集成電路設計公司、晶圓加工公司、封裝測試公司，其覆蓋了半導體產品的設計、制造、封裝測試的全部環(huán)節(jié)。目前公司擁有NXP位于英國和德國的兩座晶圓廠以及位于中國、馬來西亞、菲律賓的三座封測廠，并在荷蘭擁有一座工業(yè)設備研發(fā)中心ITEC，16個銷售辦事處遍布亞太、歐洲、中東和中亞地區(qū)，產業(yè)布局相當完善，是典型的主打垂直一體化模式半導體企業(yè)。

公司以其豐富、優(yōu)質的產品與可靠的產能供應成功切入全球汽車、通信、計算機、消費電子等應用領域多家頂級公司的供應鏈。公司汽車領域客戶包括博世（Bosch）、比亞迪、大陸（Continental）、德爾福（Delphi）、電裝（Denso）等；工業(yè)與動力領域客戶包括艾默生（Emerson）、思科（Cisco）、臺達、施耐德（Schneider）等；移動及可穿戴設備領域客戶包括蘋果（Apple）、谷歌（Google）、樂活（Fitbit）、華為、三星（Samsung）、小米等；消費領域客戶包括亞馬遜（Amazon）、大疆、戴森（Dyson）、LG 等；計算機領域客戶包括華碩、戴爾（Dell）、惠普（HP）等。

完整的業(yè)務布局、高品質的產品和客戶資源為公司業(yè)績提供了保障。統(tǒng)計NXP標準產品業(yè)務板塊（安世半導體前身）的盈利情況，可以看到業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2010-2016年營收年均復合增長率達到6.25%，毛利率水平自2013年以來穩(wěn)步提升，盈利能力持續(xù)增強，2016年營收達到12.2億美元，毛利率高達35.8%。公司通過自有代工體系實現(xiàn)滿產，能夠實現(xiàn)高毛利率水平，同時快速反應銷售與生產周期。

安世產品類別及同業(yè)對比

公司產品主要應用為汽車電子、工業(yè)控制、計算數(shù)據(jù)、消費品和可穿戴設備等重點市場領域，產品全部滿足車規(guī)要求。其中汽車業(yè)務為核心下游，涉及領域包括安全、動力、照明、電動轉向系統(tǒng)及高級駕駛輔助系統(tǒng)等。

對比英飛凌、NXP、意法半導體、安森美、瑞薩等幾家海外大廠的產品線，安世半導體產品線專攻于功率器件、ESD保護、小信號器件，在歐洲和亞太區(qū)優(yōu)勢明顯。在NXP時期，安世產品與其他芯片產品一起通過歐洲主流車廠驗證，形成穩(wěn)定銷售，在股權轉讓后，我們認為客戶關系穩(wěn)定。在大中華地區(qū)，公司開拓了主流的消費電子和汽車客戶，預計此次收購后市占率份額將繼續(xù)提升。

細分領域處于全球領先

從產品類別來看，安世半導體分立器件、邏輯器件、MOSFET器件的主要產品市占率均位于全球前三：

? 小信號晶體管和二極管、小信號MOS管和接口保護器的市場份額均為第一；

? 汽車用低壓功率MOS管市占率第二，僅次于英飛凌；

? 邏輯器件市占率第三，僅次于TI和安森美。

標準分立器件：憑借廣泛的低成本、量產產品組合在汽車電子OEM市場中處于領先地位。產品包括各類汽車小信號和中功率組合、基準靜電釋放保護器件、低電壓肖特基二極管、低電壓晶體管等，在汽車電子OEM市場中處于領先地位，并在汽車和工業(yè)領域的中功率產品組合上存在擴展機遇。公司競爭對手包括Rohm、ONNN、Diodes、Vishay。

邏輯器件：微型邏輯和標準邏輯領域產品組合豐富。公司產品在0.7-18V供給電壓范圍的邏輯技術處于領先地位，汽車行業(yè)OEM客戶群廣泛。公司競爭對手包括TI、ONNN、Toshiba。未來市場動力主要來源于三方面：網(wǎng)絡通信類的手機仍將是帶動市場增長的主要驅動因素，智能硬件、無人機及電動車的普及以及工業(yè)和汽車領域芯片整體需求的增長。

功率MOS：市場需求增加，公司預計在GaN產品上發(fā)力。公司汽車MOS產品范圍涵蓋30-100V各類高可靠性代溝道MOS工藝，中低壓MOS產品組合領先，在汽車、電源、電信設備、服務器等嚴苛環(huán)境的高可靠性需求領域有豐富的客戶設計訂單。該領域歐洲、日本、美國公司占據(jù)主導地位，公司競爭對手包括英飛凌、瑞薩、Vishay、ONNN。未來工業(yè)和汽車領域對于低壓功率MOS需求，消費電子、網(wǎng)絡通信和數(shù)據(jù)中心基礎設施建設等都將是功率MOS發(fā)展主要的驅動力。

深度把握國內市場，汽車半導體排名國內第一

公司產品作為電子產品的基礎元件，廣泛應用于汽車、移動和可穿戴設備、工業(yè)、通信基礎設施、消費電子和計算機等領域，其中汽車為其主要應用領域，也是未來發(fā)展的重要方向。

安世半導體在汽車領域重點開發(fā)小信號晶體管和二極管; 小信號MOS管; 功率MOS管; 接口保護器件（ESD保護等）、通用邏輯器件等，布局主動安全、電源管理、電動助力轉向以及LED照明四大塊業(yè)務，終端廠商包括奧迪、寶馬、瑪莎拉蒂等一線品牌。

據(jù)Semicast，2016年公司汽車IC全球市場占有率14%，位居第一；國內方面，據(jù)Strategy Analytics統(tǒng)計，公司憑借其廣泛的市場渠道及對中國市場的深度把握和深入融合，排名市場第一。

汽車零部件產業(yè)鏈分工高度專業(yè)化，供應商資格認證周期長，供貨穩(wěn)定。產業(yè)鏈主要由電子元器件供應商（Tier 2&3）、系統(tǒng)集成商（Tier 1）以及下游整車廠商構成。其中，Tier 1歷史上源于幾大整車廠的零部件業(yè)務分拆，在業(yè)務上擁有極強的主導權，掌握著上游零組件的采購與定價。目前Tier 1市場基本被博世、大陸、電裝等寡頭壟斷，全球前10的市場占有率達到了70%。

汽車電子元器件后來者進入壁壘高。汽車分立器件及邏輯器件作為重要的功能元器件，對于元件可靠性、耐久性和魯棒性要求極高，這些領域的下游客戶對上游供應商有非常嚴格的資質認證，在獲得基本市場準入資質后，芯片廠商還需經(jīng)過長時間的試用、小批量訂貨、大批量采購等下游客戶采購認證的必須環(huán)節(jié)，整個認證過程需要2-3年的時間。只有通過采購認證體系，供應商才能與客戶建立長期、穩(wěn)定的合作關系。因此該行業(yè)新進入者很難進入下游客戶的供應商梯隊。

2、通過安世切入半導體器件，未來重點在汽車

汽車電子在政策推動、技術革新、消費升級的趨勢下成為繼消費電子之后強勁增長的新領域。新能源車的推廣打開汽車電子空間，在消費者安全、娛樂、舒適等需求下，各類汽車廠商尋求差異化策略，汽車的智能化和電子化將加速由高端車型向中低端滲透。

電動汽車普及打開成長空間

在節(jié)能環(huán)保需求推動以及政府部門的大力扶持下，近年來新能源汽車產銷量實現(xiàn)高速增長，相關基礎設施如充電樁等也不斷完善建設。從2016的銷售情況來看，全球新能源汽車表現(xiàn)依舊強勁，根據(jù)EV Sales的統(tǒng)計，2016年全球新能源乘用車銷量77.4萬輛，同比增長41%，據(jù)Marklines數(shù)據(jù)顯示，2017年12月全球新能源汽車銷量達16.1萬輛，同比增長61%；2017年全球新能源乘用車銷量119.7萬，同比增長67%，其中我國銷量排名第一。據(jù)中國乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2017年中國新能源汽車累計銷量達54.6萬輛，同比增長110.9%。

電動汽車的普及提升汽車半導體需求，公司高壓MOS產品目前持續(xù)滿產供不應求狀態(tài)。據(jù)OFweek報道，與傳統(tǒng)汽車緊湊車型15%的汽車電子占比相比，純電動轎車汽車電子比例可達65%；據(jù)IHS報告顯示，從內燃機車輛到電動車輛的過渡（暫不考慮混合動力車）中，每輛汽車功率半導體價值有望從17美元上升至20美元，驅動系統(tǒng)中功率半導體需求可增長10多倍。

電壓的提升推動內部零件電子化。傳統(tǒng)汽車的電池電壓為12V，新能源汽車則大幅提升：據(jù)統(tǒng)計，純電動車動力電池電壓>300V，例如特斯拉Model S電池電壓為400V、比亞迪唐為500V；混合動力車電池電壓也普遍大于100V。電池電壓的提升帶來汽車核心零部件的變化，一方面，當電池輸出電壓更高時，需要更多的DC/DC電路進行電壓轉換，從而帶來更多的功率半導體和被動器件需求；另一方面，汽車內部電壓、電流大幅提高，對器件的性能提出更高要求。

分立器件是重要的電子元器件之一，其中功率器件是控制電能轉換和控制的核心。IC Insights在2018年公布的汽車IC市場預測顯示，到2021年，汽車IC市場將會增長到436億美元，2017年到2021年之間的復合成長率(CAGR)為12.5%。功率半導體器件是電能轉換和控制的核心部件，設計成本小、通用性強、應用領域廣，新能源汽車內部的電力輸出和轉換都需要通過功率器件來實現(xiàn)。

對傳統(tǒng)車和新能源車進行半導體用量拆解，功率半導體增量最為顯著。據(jù)Strategy Analytics，傳統(tǒng)燃油車功率半導體用量約占其汽車半導體總量的21%，成本71美元左右；混合動力車功率半導體成本攀升至354美元，純電動汽車則可達到387美元，分別是傳統(tǒng)燃油車的5倍和5.5倍。作為比較，IC和傳感器在混動車和純電動車上的價值增量分別為1.2和1.3倍，低于功率半導體。

汽車電子半導體作為拉動整個半導體市場的重要增長點，必然會給模擬IC行業(yè)帶來強勁的推動發(fā)展。在最近的五年內，汽車半導體市場都會是最快速攀升的芯片終端應用市場之一。

IC Insights在2018年公布的汽車IC市場預測顯示，到2021年，汽車IC市場將會增長到436億美元，2017年到2021年之間的復合成長率(CAGR)為12.5%，大大高于2016年預測的5.4%復合成長率，在IC細分市場中增長率最高，工業(yè)半導體以8.1%增速位列第二。

新能源汽車領域，公司增量一方面來源于安世原有客戶，此外，國內新能源汽車和車聯(lián)網(wǎng)的快速滲透也顯著提升未來成長空間。安世半導體主要客戶包括博世、大陸、法雷奧、德爾福等一級供應商，優(yōu)質且廣泛的客戶資源保證了公司業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長。據(jù)中國乘聯(lián)會、EV sales數(shù)據(jù)，中國是全球新能源車增長的主要動力，2018年我國新能源車預計銷量87.9萬，占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客戶基礎、技術積累及本土化優(yōu)勢，顯著受益于國內新能源汽車市場的增長。

我們基于當前電動車全球銷量和ASP，對新能源車帶來的汽車半導體細分領域增量做出測算，對于安世半導體而言，主要增量在分立器件-MOSFET部分，預計2020年全球售出新車搭載的MOSFET規(guī)模將達9.42億美元，18-20年CAGR高達61%。

5G將喚醒 V2X 生態(tài)，汽車互聯(lián)化、自動化發(fā)展

未來智能網(wǎng)聯(lián)汽車是單車智能化與車聯(lián)網(wǎng)的完美結合。在行駛過程中，智能網(wǎng)聯(lián)汽車不僅要實現(xiàn)智能駕駛，而且還要與周圍環(huán)境、車輛、路況進行實時交互。單車智能化依賴車身傳感器（攝像頭、雷達等）獲取的外界信息有限，車聯(lián)網(wǎng)可以實現(xiàn) V2V、V2R、V2I、V2P 之間的通信，意味著車輛有更豐富的信息來源，對于單車智能化是重要的補充。因此，單車智能化與網(wǎng)聯(lián)化的結合成為實現(xiàn)智能網(wǎng)聯(lián)汽車相對科學的技術路線。

汽車聯(lián)網(wǎng)化帶來器件規(guī)模倍增。據(jù)埃森哲調研統(tǒng)計，截至2015年，中國新售車輛中車聯(lián)網(wǎng)滲透率為35%，預計這一比例將在2025年提升至100%。終端來看，汽車的智能化/自動化主要得益于三大車用傳感器：相機模塊、毫米波雷達、激光雷達的發(fā)展和應用，據(jù)DIGITIMES預計2022年三大傳感器合計全球市場規(guī)模上看220億美元。

目前汽車廠商推出的功能以ADAS（先進駕駛輔助系統(tǒng)）為主，并率先導入中高階車款，DIGITIMES預估2017~2019年全球ADAS產值將達200億~300億美元左右，2020年新車搭載ADAS系統(tǒng)比重將超過50%；2022年全球ADAS產值更將超過600億美元，主要是由于一級（Tier 1）系統(tǒng)集成商將持續(xù)降低ADAS成本，向低端車型加速滲透。

就單車價值量而言，自智能化L2級別開始汽車半導體單車價值量大幅增長。據(jù)英飛凌，不同智能化級別下，車輛平均汽車半導體成本呈現(xiàn)遞增趨勢，L2/L3/L4&5帶來的汽車半導體平均新增成本分別為150/580/860美元。

3、聞泰科技2016年起布局智能汽車板塊，將與安世形成協(xié)同效應

汽車電子和車聯(lián)網(wǎng)是聞泰未來研發(fā)重點方向之一。當前公司智能汽車業(yè)務領域已有客戶包括東風、開瑞、比亞迪等傳統(tǒng)國內廠商，以及百度、車和家等互聯(lián)網(wǎng)汽車新勢力，公司收購安世半導體后有望進一步獲得汽車客戶，導入上游器件，同時幫助安世在國內車廠份額提升，形成協(xié)同效應。

公司自16年起深入汽車領域布局，產品包括T-BOX 車機系統(tǒng)、嵌入式智能電動汽車計算單元（核心板）等，其中東風、開瑞等汽車公司的 T-BOX 車機產品已經(jīng)開始出貨。當前公司積極與多家智能汽車企業(yè)和傳統(tǒng)汽車廠商展開緊密合作，為客戶提供前裝智能汽車車聯(lián)網(wǎng)和汽車電子產品，將更智能化的車聯(lián)網(wǎng)技術普及到智能汽車和傳統(tǒng)汽車。

公司持有北京車聯(lián)天下14.93%的股份，車聯(lián)天下是具備軟硬云一體化整體方案開發(fā)的汽車前裝市場供應商和運營商，2018年前裝智能產品（聯(lián)網(wǎng)）垂直市場進入TOP 3。公司以車載終端為切入點，努力突破汽車前裝市場，陸續(xù)完成車機，儀表，智能座艙，9X07和9628兩代T-Box平臺標準化開發(fā)，以及ADAS的77G毫米波雷達產品的聯(lián)合開發(fā)，并借此基礎為整車廠開發(fā)建設和維護車聯(lián)網(wǎng)服務平臺。截至18年8月，車聯(lián)天下完成18個前裝客戶資質（其中3個合資品牌），銷量從2014年的1.5萬臺到2018年預計81萬臺，銷售收入從6000萬到10億，在線客戶超過100萬。

車聯(lián)網(wǎng)是物聯(lián)網(wǎng)技術在智能交通系統(tǒng)領域的延伸，是無人駕駛實現(xiàn)的必要前提，前裝車聯(lián)網(wǎng)滲透率穩(wěn)步提升。據(jù)Strategy Analytics預測，2020年中國市場將有49%的新車搭載前端聯(lián)網(wǎng)模式，全球將達55%，至2023年國內滲透率將達67%。

三、消費電子：三大產品線持續(xù)推進，受益5G大勢

1、手機：基站建設加速，看好5G手機終端放量

客戶結構健康，研發(fā)實力深厚

聞泰是目前全球最大的手機ODM公司，具備研發(fā)與制造為一體的全業(yè)務鏈解決方案能力。從客戶群體來看，公司已經(jīng)為華為、聯(lián)想、小米、魅族等國內知名品牌提供深度ODM 服務合作，并于17年7月新增國際大客戶LG，針對韓國、北美、歐洲市場等國內品牌欠缺的市場，形成完善協(xié)同效應。

技術穩(wěn)定時代，龍頭成長性確定

從出貨量角度看，聞泰已經(jīng)成為ODM行業(yè)的龍頭，在技術穩(wěn)定的時代，終端品牌廠商更愿意將更多旗艦級以下機型交于ODM廠商設計，與功能機時代的后期相同。據(jù)IHS，2017年品牌手機廠商委比擴大：小米2017年委外項目出貨達到8000萬部，占比最大；華為委外項目出貨6000萬部左右；其次為聯(lián)想、魅族、CMCC和LG等；三星，OPPO和vivo等品牌自18年起開始嘗試釋放委外項目，持續(xù)利好ODM公司。聞泰自2017年第三季度以來，已開始為客戶規(guī)劃大量2018年上市的全面屏項目，將在高中低端手機全面普及全面屏。

消費者可接受的手機價格提升。如果統(tǒng)計2017年關注度最高的手機排行榜，可以發(fā)現(xiàn)價格區(qū)間相對于前兩年再持續(xù)上升。iPhone的每年頂配價格持續(xù)提升，今年iPhone新款頂配價格突破1萬元區(qū)間。

旗艦機的價格上漲也帶動ODM手機的價格上升，Q3單機營收重回200元以上。以往大家理解的ODM手機普遍是500以下的低端機型，但是現(xiàn)在可以發(fā)現(xiàn)ODM主戰(zhàn)場為1000元上下，預計未來ODM主要競爭機型將出現(xiàn)在1500元左右，甚至進入2000元以上。1000元以下的機型在16和17年呈現(xiàn)大幅下降。根據(jù)賽諾研究的出貨量數(shù)據(jù)，計算聞泰18年Q1-Q3單機營收逐季增長，分別為81.8、154.6、205.9元。

類比4G路徑，2019-2020年步入5G換機周期

中、韓、美、日是全球5G主導力量，整體5G建設進程加速。國內5G頻譜發(fā)放在即，中國移動計劃在2019年推出5G服務、中國聯(lián)通和中國電信計劃2020年商用5G服務；韓國三大運營商將先通過路由器于2018年底提供5G服務，進度較之前提前3個月；日本NTT DOCOMO以及軟銀將于2019年在指定區(qū)域以“預先服務”的形式提供5G服務；美國5G牌照發(fā)放順利，AT&T和Verizon無線預計2018年底試點推出5G服務，T-mobile US計劃2020年實現(xiàn)5G全國覆蓋。

對比4G手機推進進程，預計19-20年5G終端設備將伴隨基站建設加速。14年初4G牌照發(fā)放以來，4G基站設備建設進入高增長期，單月基站設備建設在15年11月到達頂峰（3802萬信道），在4G換機周期疊加OV等國產品牌渠道下沉的效應下，16年國內國產手機產量大幅增長，單月產量于2016年12月到達頂峰（2.46億臺）。對比當前5G基站建設，自18年下半年以來高速增長，預計5G牌照發(fā)放在即，換機周期來臨，將進一步帶動19-20年5G手機放量。

各手機大廠均將于明年推出5G產品。高通10月推出面向智能手機和其他類型移動終端的天線模組，正在向客戶出樣，并預計將于2019年初在5G商用終端中面市。具體到品牌廠商：蘋果5G架構預計將于明年推出；三星將于19年2月發(fā)布5G手機；華為將于19年中推出支持5G技術的麒麟芯片和智能手機；VIVO計劃于2019年推出第一款5G預商用手機，2020年正式商用；OPPO將于2019年發(fā)布可商用的5G產品；小米計劃2019年三四月份在歐洲發(fā)布5G商用手機。

搶灘5G，成為高通關鍵合作伙伴，將首批發(fā)布驍龍X50基帶5G手機。18年初，高通與聞泰科技等領先的國內廠商一起發(fā)布了" 5G 領航"計劃；18年下半年開始，聞泰科技搶先開始5G測試手機研發(fā)工作，為5G時代的來臨做好充分淮備；2018年10月，聞泰科技作為業(yè)內唯一的ODM廠商與小米、OPPO、vivo、索尼移動、摩托羅拉、華碩等品牌廠商一同入圍高通驍龍X50 5G基帶的廠商名單，作為全球領先的4G/5G智能終端創(chuàng)新研發(fā)平臺和高通戰(zhàn)略合作伙伴，致力于為全球客戶打造更多高端智能手機產品。

2、筆電：依托高通平臺，拓展5G產品線

“輕辦公”趨勢漸成，5G筆電推出在望

缺乏根本性創(chuàng)新，全球筆電出貨自11年起進入調整區(qū)間，15年起跌幅企穩(wěn)。從全球筆電出貨量來看，筆記本電腦換機周期較長，產品屬性單一，主要用于辦公，導致產品經(jīng)過快速普及后更易進入成熟期，自11年起全球出貨量進入調整區(qū)間。在整體PC市場中，相對于臺式機而言，筆電表現(xiàn)相對強勢，15年以來出貨量跌幅企穩(wěn)回升，據(jù)Trendforce，17年筆電全球出貨1.65億臺，同比微增2.17%。

筆記本市場“輕辦公”將顛覆當前市場格局，高通率先推出4G插卡筆電。高通于去年年底聯(lián)合華碩推出首款基于驍龍835平臺的的4G LTE常時聯(lián)網(wǎng)筆記本電腦Nova Go，與一般筆記本最大的不同在于，驍龍835芯片集成了 X16 Modem，意味著筆記本電腦具備智能手機一樣實時聯(lián)網(wǎng)的能力，而基于 ARM 架構則在工藝和功耗上的天然優(yōu)勢，也能夠帶來更長的（20小時以上）續(xù)航時間。

此外，17年底微軟也宣布Windows 10 RedStone 4版本中將會加入eSIM功能，這意味著能夠從移動運營商處批量購買蜂窩網(wǎng)絡訂閱，并可以通過微軟移動設備管理服務進行自動化連接，搭載高通芯片的Windows 10筆記本也已相繼亮相。我們認為這類產品形態(tài)的創(chuàng)新有望在辦公領域顛覆原有的筆記本格局。

5G擁有遠超4G的速度和穩(wěn)定性，在運營商控費、流量資費下調的趨勢下，5G筆電有望帶動新一輪消費熱潮。與4G相比，5G網(wǎng)絡可以支持100倍以上的設備，傳輸?shù)乃俣群腿萘坎粌H更快、更大，而且安全系數(shù)更高。18年6月，英特爾稱將與美國運營商Sprint于2019年推出利用5G提供持續(xù)網(wǎng)絡的筆記本電腦，首批5G電腦設備，將會由宏碁、華碩、戴爾、惠普、聯(lián)想和微軟等龍頭PC廠商與英特爾聯(lián)手研發(fā)，具體機型為5G筆記本電腦和2合1電腦。

進軍筆電ODM市場，搭載高通驍龍平臺

筆記本市場分散，前兩名占比僅40%，和手機市場相同的情況下 ODM廠商能夠通過成本管控能力取勝，上下游分散、ODM 集中的情況下具有更強的話語權。

2017年7月初，公司子公司聞泰通訊在高通支持下開始研發(fā)基于高通芯片平臺的筆記本電腦產品，搭載微軟最新 Windows10 操作系統(tǒng)，具有無風扇、低功耗、長待機、更輕薄、全球4G實時在線等優(yōu)點，還將融入更多手機創(chuàng)新技術。

公司是高通在筆記本電腦領域的 ODM 戰(zhàn)略合作伙伴，成為在全球范圍內首批研發(fā) Qualcomm 835/845 平臺筆記本電腦的公司。能夠開發(fā)835/845平臺表明聞泰已經(jīng)具備頂級產品開發(fā)能力和全面產品設計能力。作為全球最大的ODM公司，聞泰與高通保持著密切的合作關系，多次高通新平臺的首發(fā)項目都有聞泰參與研發(fā)，擁有豐富的與高通團隊聯(lián)合開發(fā)的經(jīng)驗，能夠獲得高通較高的支持優(yōu)先級，研發(fā)進度得到保證。值得一提的是，筆記本產品代工外協(xié)，公司只負責設計與產品供應鏈，依舊輕資產運營，，預計高通平臺筆記本今年出貨量有望超100萬臺。

3、智能硬件：率先布局未來

上游核心芯片廠商支持，預計新產品快速開疆擴土，同時幫助各家品牌廠商開拓智能硬件市場。公司目前產品主要為智能手機，但是基于年銷量近8000萬部的支持，能夠得到上游零組件，特別是芯片供應商的大力支持，公司能夠率先將新平臺、 新技術、新材料、新工藝推廣給全球手機、VR/車聯(lián)網(wǎng)/汽車電子、平板電腦、筆記本電腦領域品牌客戶，因此三星、高通等希望加深合作深度廣度。

VR/AR是5G時代最值得期待的應用場景之一，高通與谷歌合作打造新一代VR頭盔。優(yōu)質的VR體驗對網(wǎng)絡環(huán)境有極高的要求，一方面，在VR/AR技術中，超清的畫面內容實時傳輸對網(wǎng)絡帶寬提出了極高的要求；另一方面，語音識別、視線跟蹤、手勢感應等都需要低延時處理，對網(wǎng)絡超低延時也提出了較高的要求。而基于5G高速率、低時延的特性，VR/AR成為5G時代最值得期待的應用場景。VR/AR產品方面，高通子公司已與谷歌展開合作，將產品線從智能手機AR延伸至獨立式VR，共同打造新一代的Daydream VR頭盔，也就是說谷歌的該款VR頭盔將會搭載高通驍龍835處理器。

聞泰方面，基于高通驍龍芯片平臺，公司已將業(yè)務領域擴展到平板電腦、VR 攝像頭、VR 一體式頭顯、T-BOX 車機系統(tǒng)、嵌入式智能電動汽車計算單元、筆記本電腦、服務器等領域，率先布局未來，實現(xiàn)了以手機為核心，向AR/VR、車聯(lián)網(wǎng)、智能家居、人工智能（AI）等智能硬件領域擴張的產業(yè)格局。

2018年11月，云南中煙正式發(fā)布了全球首款可燃可烤的煙具VIPN和煙支Ashima Lulu，以及煙具MC Ma，MC P1.0和MC Mini1.0，煙支MC（6種口味）。煙具VIPN為360度環(huán)抱加熱，具有直接拔插、連續(xù)抽吸、過熱安全保護技術等特點。煙支Ashima Lulu，為纖細型，長84mm，直徑5.4mm，重量只有0.5克。具有二元空腔匹配高透風設計、超低阻氣流通道構型、特種芯基材填充等特點。

電子煙市場有望達千億，國內市場快速增長。電子煙相較于傳統(tǒng)煙草來說，對人體的危害性大大降低。受戒煙等需求驅動，電子煙市場快速發(fā)展，全球市場規(guī)模自2010年的60億元，增長至2016年的600-700億元左右，復合增長率41%。我國市場僅占5%左右，30億元市場規(guī)模，但增長非?？焖?，2016年增長率316%。從下游需求看，據(jù)衛(wèi)生部最新統(tǒng)計，我國擁有約3.5億煙民，占全球煙民數(shù)近30%，考慮到我國煙民基數(shù)以及近年來對健康生活品質的不斷追求，國內電子煙市場預計將成為潛在的風口。

我國電子煙產業(yè)發(fā)達，全球近90%的電子煙及其配件在我國生產。目前電子煙的供需格局穩(wěn)定，歐美國家是主要市場，以美國為例，美國市場上小煙銷量前五的品牌中由中國企業(yè)生產，大煙銷量前五則全部由中國企業(yè)生產并出口。聞泰作為電子煙產業(yè)鏈下游企業(yè)，有望明顯受益于電子煙相關產品放量。

四、投資建議

公司通過此次收購安世半導體，整合上游器件，下游應用領域由消費電子向汽車拓展。安世半導體專注于邏輯、分立器件和MOSFET市場，業(yè)務覆蓋了半導體產品的設計、制造、封裝測試的全部環(huán)節(jié)，是典型的主打垂直一體化模式半導體企業(yè)。公司汽車業(yè)務為核心下游，分立器件、邏輯器件、MOSFET器件的主要產品市占率均位于全球前三。

汽車領域：

1）新能源車增量一方面來源于公司原有客戶，此外，國內新能源汽車的快速增長也顯著提升了公司未來成長空間。安世半導體客戶博世、大陸、法雷奧、德爾福等一級供應商客戶資源保證了公司業(yè)務規(guī)模穩(wěn)健增長。另一方面，中國是全球新能源車增長的主要動力，2018年我國新能源車預計銷量占全球比例接近50%，公司有望借助已有的客戶基礎和技術優(yōu)勢，顯著受益于國內新能源汽車市場的增長。據(jù)我們測算，對于安世半導體而言新能源車帶來的汽車半導體增量重點在車用MOSFET部分，2020年全球售出新車搭載的MOSFET規(guī)模將達9.41億美元。

2）5G喚醒車聯(lián)網(wǎng)生態(tài)，公司在T-BOX 車機系統(tǒng)、嵌入式智能電動汽車計算單元深入布局。據(jù)Strategy Analytics預測，2020年全球前裝車聯(lián)網(wǎng)滲透率將達55%，2023年將達67%，當前公司智能汽車業(yè)務領域已有客戶包括東風、開瑞、比亞迪等傳統(tǒng)國內廠商，以及百度、車和家等互聯(lián)網(wǎng)汽車新勢力，公司收購安世半導體后有望進一步獲得汽車客戶，導入上游器件，同時幫助安世在國內客戶份額提升，形成協(xié)同效應。

消費電子領域：

公司是最大的手機ODM公司，主要受益：1）行業(yè)集中度持續(xù)提升，龍頭通過研發(fā)技術實力提升份額；2）ODM整體規(guī)模的提升，品牌終端廠商逐步釋放委外項目；3）消費者可接受的手機價格提升，帶動ODM單機營收貢獻提升。此外我們也看到5G帶來的終端機遇：

1）類比4G手機終端普及周期，預計隨著5G基站建設進程鋪開，19-20年5G手機進入新一輪換機周期，下游看各大廠商，從蘋果、三星，到國產品牌HOVM，均將在2019年推出5G架構/5G手機，公司將首批發(fā)布高通驍龍X50基帶5G手機；

2）筆電“輕辦公”趨勢漸成，5G筆電推出在望。5G擁有遠超4G的速度和穩(wěn)定性，在運營商控費、流量資費下調的趨勢下，5G筆電有望帶動新一輪消費熱潮。公司是高通在筆記本電腦領域的ODM 戰(zhàn)略合作伙伴，成為在全球范圍內首批研發(fā) Qualcomm 835/845 平臺筆記本電腦的公司，預計今年出貨有望超100萬臺。

3）5G帶動IOT智能設備數(shù)目增長，基于高通驍龍芯片平臺，公司已將業(yè)務領域擴展到平板電腦、VR 攝像頭、VR 一體式頭顯、T-BOX 車機系統(tǒng)、嵌入式智能電動汽車計算單元、筆記本電腦、服務器等領域。

今年上半年公司主要客戶結構調整，同時受到元器件漲價影響，營收和凈利潤水平出現(xiàn)下滑。據(jù)公司半年報，上半年公司通訊業(yè)務受行業(yè)沖擊下滑明顯，由于全面屏技術的成熟和普及，客戶紛紛終止原有普通屏項目，啟動搭載全面屏技術新項目，但是因為產品研發(fā)需要6-10個月時間，導致形成了產品空檔期，上半年發(fā)布上市的新機型因此大幅減少。客戶產品節(jié)奏的調整直接導致公司上半年營業(yè)收入和利潤低于去年同期水平。

三季度起新客戶開始貢獻收入，凈利潤恢復正增長，同時元器件進入降價周期，四季度預計將好于三季度，明年隨著4G/5G以及智能硬件產品新增客戶貢獻，預計恢復增長。

據(jù)此調整出貨相關假設，考慮今年上半年盈利下滑，將18-20年公司營收由257.5、333.6、410.4億元相應下調至168.1、224.1、269.3億元，歸母凈利潤由8.7、11.9、15.2億元下調至1.5、6.5、8.2億元，eps 0.23、1.02、1.29元。

考慮安世半導體預計19年并表影響，則19-20年備考歸母凈利潤預測為21.6、27.8億元，備考股本11.06億股，備考eps 1.95、2.51元。

采用分部估值法：

? 安世半導體業(yè)務部分，假設19年80%利潤并表，同行業(yè)半導體可比公司19年wind一致預期均值35倍，考慮收購不確定性風險，給予PE估值區(qū)間32-35倍，則19年目標市值483.8-529.2億元；

? 聞泰主營業(yè)務部分帶有銷售設計屬性，目前A股沒有完全相同業(yè)務屬性公司，所以我們采用部分有ODM業(yè)務公司和EMS公司相比較。選取的行業(yè)可比公司19年一致預期PS均值為1.2倍，出于謹慎性原則，給予PS估值區(qū)間0.8-1倍，則19年目標市值178.8-223.5億元。

綜上，假設收購成功且并表，則備考目標總市值區(qū)間662.6-752.7億元，備考總股本11.06億股，對應目標價區(qū)間60.0-68.1元。

編輯：芯智訊-林子 來源：天風證券（有少量刪改）