東城藥房

收購(gòu)整合核醫(yī)學(xué)產(chǎn)業(yè)鏈，華麗轉(zhuǎn)型核醫(yī)學(xué)龍頭

2015年進(jìn)入核醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，先后收購(gòu)云科藥業(yè)、大湄公河次區(qū)域、伊泰藥業(yè)、安迪科，實(shí)現(xiàn)單光子藥物、正電子藥物、診斷藥物、治療藥物全覆蓋，構(gòu)建了包括R&D、生產(chǎn)、銷售、配送在內(nèi)的核醫(yī)學(xué)全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)。2017年核醫(yī)學(xué)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比50%以上，預(yù)計(jì)2018年增長(zhǎng)到70%以上，實(shí)現(xiàn)從生化原料/制劑到核醫(yī)學(xué)的華麗轉(zhuǎn)型。

核醫(yī)學(xué):兩個(gè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)，壁壘極高，競(jìng)爭(zhēng)格局良好，盈利能力極強(qiáng)，與不同行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期相差甚遠(yuǎn)空

核醫(yī)學(xué)兩大寡頭競(jìng)爭(zhēng)，壁壘極高，競(jìng)爭(zhēng)格局好，市場(chǎng)大空盈利能力極強(qiáng)——凈利率40%&: 50%不算多。診斷類核藥保證了核藥五年內(nèi)的快速增長(zhǎng)，治療類核藥保證了中長(zhǎng)期內(nèi)核藥的快速增長(zhǎng)，打開了增長(zhǎng)的天花板。2017年八核醫(yī)藥產(chǎn)品出廠價(jià)格收入30億元，其中，東城藥業(yè)約7億元，中國(guó)通福約20億元。如果不考慮中國(guó)通福11億收入的尿素14C和尿素13C膠囊，雙方規(guī)模相當(dāng)。預(yù)計(jì)未來(lái)七年核心八核將從30億元增長(zhǎng)到100億元，年均增長(zhǎng)20%。隨著民營(yíng)體制的建立，東城近年來(lái)逐漸增加了市場(chǎng)份額。

東風(fēng)政策加速產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，現(xiàn)有品種支撐核醫(yī)學(xué)行業(yè)五年快速增長(zhǎng)

診斷核醫(yī)學(xué)需求旺盛，瓶頸在于醫(yī)院儀器嚴(yán)重不足。大型醫(yī)療設(shè)備分類調(diào)整后，PETCT配置審批權(quán)限下放至省級(jí)，SPECT取消配置審批，審批流程的簡(jiǎn)化將加快設(shè)備配置；隨著以上海連贏為代表的國(guó)產(chǎn)PETCT上市，價(jià)格下降將增強(qiáng)醫(yī)療機(jī)構(gòu)配置設(shè)備的意愿。兩個(gè)因素將共同促進(jìn)裝機(jī)容量，進(jìn)而推動(dòng)18F-FDG和锝等診斷性核藥物的增長(zhǎng)。我們估計(jì)18F-FDG和锝標(biāo)記的藥物都增長(zhǎng)了5-10倍空。云克注射液是一種具有較高臨床價(jià)值的獨(dú)家產(chǎn)品，其終末生長(zhǎng)迅速。2017年渠道調(diào)整后，2018年將恢復(fù)兩位數(shù)增長(zhǎng)，增速超過(guò)3倍空。此外，尿素14C膠囊、碘密封種源等品種增加3倍以上空。現(xiàn)有的產(chǎn)品線足以支持該公司的核醫(yī)學(xué)部門在5年內(nèi)保持快速增長(zhǎng)。

加快具有“資源”屬性的核藥店全國(guó)布局，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯

一批核藥房已投入運(yùn)營(yíng)，15家以上核藥房正在建設(shè)/計(jì)劃建設(shè)，完成全國(guó)布局。核藥學(xué)具有“資源”屬性，是戰(zhàn)略卡位。公司已經(jīng)開始整合核藥房，實(shí)現(xiàn)不同企業(yè)之間的資源、渠道和產(chǎn)品共享。核醫(yī)學(xué)行業(yè)的進(jìn)入壁壘很多，公司有明顯的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。未來(lái)核醫(yī)學(xué)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定，中國(guó)核醫(yī)學(xué)市場(chǎng)將被東城和中國(guó)壟斷。

后續(xù)產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，長(zhǎng)期增長(zhǎng)無(wú)憂

公司通過(guò)自主研發(fā)、兼并收購(gòu)、取得產(chǎn)品代理權(quán)等方式儲(chǔ)備了一批品種，尤其是治療性的核藥，沒有中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的后顧之憂。其中創(chuàng)新藥物錸-HEDP已進(jìn)入臨床IIb階段，18年來(lái)一直是氯化鍶的獨(dú)家代理，未來(lái)將是10億的重品種。隨著全球核醫(yī)學(xué)藥物的蓬勃發(fā)展，特別是短半衰期放射性核素藥物，要想進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，必須通過(guò)國(guó)內(nèi)的核藥學(xué)網(wǎng)生產(chǎn)銷售，比如重品種鐳-223和镥-177。東城有“最大核藥店+私人機(jī)制”，最有競(jìng)爭(zhēng)力，最有利！

那屈肝素鈣增長(zhǎng)迅速，原料藥業(yè)務(wù)走出低谷

隨著中標(biāo)范圍的不斷擴(kuò)大，那屈肝素鈣進(jìn)入了快速容積釋放期，依諾肝素和蝙蝠葛堿鈉緊隨其后，低分子量肝素制劑的品種將逐步豐富。肝素API和硫酸軟骨素業(yè)務(wù)將走出低谷。隨著核醫(yī)學(xué)板塊的利潤(rùn)率逐漸提高，生化原料藥板塊將成為公司的“搖錢樹”業(yè)務(wù)，為公司轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資金支持。

五年三重市值空，具有“資源”屬性的稀缺目標(biāo)，大型行業(yè)空，首次覆蓋，“購(gòu)買”評(píng)級(jí)

診斷類核醫(yī)學(xué)保證未來(lái)五年快速增長(zhǎng)，治療類核醫(yī)學(xué)保證長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)，打開增長(zhǎng)天花板。近年來(lái)，全球核醫(yī)學(xué)蓬勃快速發(fā)展，特別是治療性核醫(yī)學(xué)作為腫瘤靶向藥物的一個(gè)分支，在空上規(guī)模巨大，但極高的壁壘和優(yōu)秀的競(jìng)爭(zhēng)格局決定了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)只有東城和同福分享巨大的蛋糕。公司擁有豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備，未來(lái)將通過(guò)自主創(chuàng)新、模仿和產(chǎn)品授權(quán)不斷豐富產(chǎn)品線。預(yù)計(jì)18-20年凈利潤(rùn)為3.00/3.70/4.5億元，增長(zhǎng)74%/23%/22%，其中核心業(yè)務(wù)核醫(yī)學(xué)增速快于整體增速。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期調(diào)整消化估值，股價(jià)為18PE27X，相對(duì)于其他醫(yī)藥龍頭來(lái)說(shuō)性價(jià)比高。第一覆蓋，買入評(píng)級(jí)。細(xì)分估值18年116億，19年138億，5年270億。

風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警:API業(yè)務(wù)波動(dòng)影響整體凈利潤(rùn)和市場(chǎng)信心，對(duì)實(shí)際估值影響不大。