戊戌年伊始，A股市場一如既往地?zé)峤j(luò)；特別是正值年報披露期，股市百味盡顯；經(jīng)營業(yè)績上佳的公司紛紛“蓋高樓、宴賓客”好不熱鬧，而一旦公司經(jīng)營出現(xiàn)困境，除了低迷的股價外，更多的則變成了掩人耳目的欲蓋彌彰。

近日，貝因美發(fā)布了2017公司業(yè)績預(yù)告修正公告“表示因銷售不及預(yù)期，將去年預(yù)期虧損幅度下調(diào)至8億元-10億元”而在此前的三季報公司的預(yù)計虧損只有3.5億元至5億元；盡管如此，多名公司高管仍表示“不能保證公告內(nèi)容的真實、準(zhǔn)確、完整”。

甚至，這家市值曾高達280億，復(fù)權(quán)后股價最高近31元的“國產(chǎn)奶粉第一品牌”，如今暴跌至不足6元且持續(xù)創(chuàng)出新低，并已淪落到瀕臨退市的境地；是什么原因讓貝因美這家昔日的“王者”走到這步窘境？貝因美還有重整旗鼓的機會嗎？盎司君帶著疑問走進了貝因美的世界。

01

貝因美營收大起大落，巨虧“背后”動機遭質(zhì)疑

1992年11月，貝因美創(chuàng)立于浙江杭州，創(chuàng)始人謝宏大學(xué)念得是食品衛(wèi)生專業(yè)，標(biāo)準(zhǔn)的“科班出身”；創(chuàng)立之初，公司以嬰幼兒米粉起家，經(jīng)過一番市場拼殺，突破了外資獨霸中國嬰幼兒米粉市場的局面，成為行業(yè)黑馬。

此后，謝宏進軍嬰童配方奶粉市場，并且由于公司始終執(zhí)著于對產(chǎn)品品質(zhì)嚴(yán)控把關(guān)，為貝因美在業(yè)內(nèi)樹立了良好的口碑，因而在2004年的阜陽“大頭娃娃”及2008年轟動全國的三鹿“三聚氰胺”奶粉事件中得以全身而退。

彼時，當(dāng)業(yè)內(nèi)大佬疲于應(yīng)對“三聚氰胺”這類突然降臨的“黑天鵝”時，貝因美卻因禍得福反而厚積薄發(fā)的迅速崛起，企業(yè)從2008年起一躍進入發(fā)展快車道，僅用了幾年的時間就一躍成為“國產(chǎn)奶粉第一品牌”。

數(shù)據(jù)顯示，貝因美2008年的營業(yè)收入僅有19.4億元，此后的2009公司營業(yè)收入瞬間暴增13億元，而在此后的2010-2013年間，公司營業(yè)收入分別為40.3億、47.3億、53.5億、61.2億，幾乎年年復(fù)合增長15%-20%，

在營收爆增的同時，貝因美的凈利潤亦出現(xiàn)爆發(fā)式增長；由2008年的9852萬一路飆漲至2013年最高的7.21億；公司營運現(xiàn)金流無比充沛，從08年至12年僅僅用了4年，竟然從6198萬達到驚人的10個億，存量貨幣資金更是從2.93億到達2012年最高的22.1億。

與此同時，隨著公司營收與利潤的持續(xù)增長，資產(chǎn)負(fù)債率開始大幅度下降，由08年的77.55%一路下降到13年最低的23.15%，公司應(yīng)收賬款始終維持2-3億元的規(guī)模；這一系列的指標(biāo)可以證明；公司回款速度、回款質(zhì)量同步維持良性發(fā)展。

彼時，貝因美的生產(chǎn)與經(jīng)營無疑是完美的，市場亦給了貝因美較高的估值；這對一個僅以嬰幼兒奶粉作為主營的上市公司而言，成就尤為巨大；至此，公司走上巔峰無可爭議的成為A股“奶粉第一股”。

但好景不長，自2014年開始，貝因美經(jīng)營遇到了“成長的煩惱”，業(yè)績開始出現(xiàn)大幅下滑；2014-2016年，公司營收持續(xù)大幅下滑從50.49億元、45.34億元一直跌到2016年的27.64億元，兩年間跌幅接近一倍；

凈利潤更是出現(xiàn)山崩式的暴跌，由2013年的7.21億重挫至2014年的6889萬，跌幅超過90%，利潤不足前一年的十分之一；在2015年出現(xiàn)了些許小陽春后，2016年，貝因美虧損更是達到7.81億；而最新的預(yù)告來看，2017年公司虧損已達8至10億級別，目前仍未有業(yè)績見底跡象。

從財報其他指標(biāo)觀察，公司資產(chǎn)負(fù)債率亦由2014年的24%，兩年翻倍躍至超過50%，且目前仍在增長；而從公司營業(yè)現(xiàn)金流分析，由2012年最高的10.1億正向凈流入，至2014年已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)4.23億的大幅乏空；與此相對應(yīng)，公司應(yīng)收賬款大幅提高，從2015年起達到了驚人的10億加級別，至此貝因美從令人艷羨的“鳳凰”，瞬間退回到遭人鄙視的“草雞”。

毋庸置疑，貝因美從低谷到高峰，再由高峰跌落至低谷的速度如此之快，以至于公司很長時間未能有效應(yīng)對；尤其進入2017年后，貝因美開始嘗試“操作財報”，一季度凈利潤開始轉(zhuǎn)正，一度讓外界看到了業(yè)績“降幅收窄”的跡象。

特別是，到了三季報，貝因美雖然仍處于虧損，但是營收已較上年同期有所增長，利潤虧損幅度亦較去年同期得到遏制；同時，公司第三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量開始轉(zhuǎn)為凈流入；一切跡象似乎顯示，公司經(jīng)營活動有良性改觀，但這只是公司“自打耳光”的開始。

首先是，12月21日，貝因美發(fā)布公告，欲出售位于杭州、重慶、成都、武漢、深圳、廣州、北京等多地的22套房產(chǎn)，房產(chǎn)評估總價為1.04億元，預(yù)計產(chǎn)生約3560萬收益，這項操作當(dāng)時被解讀為幫助公司“扭虧”。

12月26日晚，貝因美再發(fā)公告稱，全資子公司宜昌貝因美收到高新區(qū)財政局支付的土地補償款1.0031億元，貝因美解釋稱補助資金已經(jīng)全部到賬；截止到此，我們?nèi)钥闯觯緸榕ぬ澦龅摹芭Α?，盡管這些均是為了掩飾主營業(yè)務(wù)的不濟。

但是，翻過年到了2018年，貝因美的一系列“操作”令人匪夷所思；首先是，2018年1月6日，針對貝因美出售套房產(chǎn)深交所提出問詢；對此，貝因美解釋勉強稱，之前公告22套房產(chǎn)尚未出售，暫時不會對2017業(yè)績產(chǎn)生影響；而貝因美此前公告的賣房日期選在2017年底，這“葫蘆里究竟賣的什么藥”？

緊接著，過了兩天的1月8日，貝因美發(fā)出更正公告表示，董事劉曉松認(rèn)為公司目前未能提供全面完整的相關(guān)資料，無法對2017年業(yè)績預(yù)測作出準(zhǔn)確判斷，不能保證公告內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整。

就在這一背景下，1月21日，貝因美突然對外發(fā)布2017年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計虧損將達到8-10億元，而此前三季度虧損僅為3.5-5億，一個季度公司虧損額就已經(jīng)達到前三季度的總和，且是突然大幅預(yù)虧，這背后的動機值得懷疑。

這一連串的“神操作”震驚了整個市場；受此消息，貝因美公告后第二天早間開盤便封死跌停板；直至目前，其股價在二級市場連創(chuàng)新低仍未企穩(wěn)，公司總市值亦跌至不足60億元，僅有其最高市值的五分之一；目前來看，隨著貝因美發(fā)出退市風(fēng)險警示，公司已經(jīng)難逃披星戴帽的命運。

02

貝因美“隕落”大紀(jì)實，細(xì)數(shù)公司“多重罪”

通過貝因美業(yè)績從巔峰跌落至谷底的一系列數(shù)據(jù)，盎司君開始變得疑惑起來，是什么原因?qū)е仑愐蛎缽妮x煌走向徹底沒落的呢？

我們從此前的財報中可以發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營的轉(zhuǎn)折點在2014年，恰恰在這一年，公司連續(xù)被曝光其奶粉出現(xiàn)多種質(zhì)量問題，除了其產(chǎn)品屢上質(zhì)檢總局黑名單外，多種奶粉更是被爆出含有有害物質(zhì)。受此影響，貝因美當(dāng)年凈利潤同比下降90%；但盎司君在查閱當(dāng)年的財報時發(fā)現(xiàn)，公司并未做出任何解釋，僅是“不疼不癢”的對公司業(yè)績和發(fā)展方向做了些許梳理。

轉(zhuǎn)眼進入2015年，公司業(yè)績?nèi)晕匆娖鹕话凰揪俅尾殚啴?dāng)年財報發(fā)現(xiàn)，公司并未承認(rèn)其產(chǎn)品質(zhì)量，公司運營出現(xiàn)問題，僅表示“配方奶粉行業(yè)變革進入深水區(qū)，公司不斷受到海淘、跨境電商、價格戰(zhàn)的沖擊”，并表示要持續(xù)進行轉(zhuǎn)型升級，探索商業(yè)模式改革，積極探索移動互聯(lián)網(wǎng)時代的業(yè)務(wù)模式，推進新業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。

而到了2016年上市公司年報出現(xiàn)巨虧近8億元；這時，公司又將虧損原因歸咎于“受到行業(yè)假奶粉事件、奶粉配方注冊制出臺行將落地、海淘奶粉消費比重日益上升，公司在傳統(tǒng)渠道的銷售業(yè)績下滑劇烈。”

進入2017年公司再次預(yù)虧8-10億元，這次也是貝因美對外解釋最多的一次；首先，公司認(rèn)為奶粉新配方注冊，導(dǎo)致行業(yè)競相甩貨清理庫存；第二，與恒天然簽署的采購合同未完全執(zhí)行，虧損變?yōu)樨?fù)債計提，第三、市場競爭激烈，行業(yè)競相殺價甩貨，導(dǎo)致公司當(dāng)期銷售收入未達預(yù)期，存貨報廢增加；第四，公司應(yīng)收賬款未收回，計入壞賬準(zhǔn)備。

從中不難發(fā)現(xiàn)，這些解釋亦是第一次承認(rèn)公司經(jīng)營本身出現(xiàn)一系列問題；但通過盎司君調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，這些問題僅僅是貝因美產(chǎn)品質(zhì)量下降導(dǎo)致的必然因素；而公司真正的問題，其實來自于一系列歷史問題的堆積。

通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，盎司君得知在貝因美業(yè)績大滑坡的幾年間，公司高層經(jīng)歷了多次大震蕩，3年內(nèi)有4位董事長走馬上任。先是公司創(chuàng)始人謝宏在貝因美上市僅三個月后，就提出了辭職，卸任董事長等各項職務(wù)。

此后，接任董事長的常務(wù)副總朱德宇也在上任僅僅9個月后便遞了辭呈；2012年4月，黃小強臨危受命，成為貝因美第三任董事長，不到兩年的2014年1月，黃小強成為第三個離職的董事長；一個月后，貝因美原總經(jīng)理王振泰轉(zhuǎn)任貝因美第四任董事長直至今日；多年的董事長更替，已經(jīng)讓創(chuàng)始人謝宏意圖打造的嬰幼兒“吃、穿、用、行”全產(chǎn)業(yè)鏈成為泡影。

在主帥頻繁更替的同時，貝因美的產(chǎn)品質(zhì)量開始出現(xiàn)嚴(yán)重問題；比如2012年7月，貝因美米粉違規(guī)添加豬骨粉一事在業(yè)內(nèi)鬧得沸沸揚揚，引起輿論嘩然；2014年2月，貝因美生產(chǎn)的黑芝麻營養(yǎng)面條被相關(guān)部門檢出亞硝酸鹽超標(biāo)；

同年，貝因美主營的奶粉，因進口乳清蛋白粉檢出阪崎桿菌而上了國家質(zhì)檢總局的黑名單；毫無疑問，貝因美早已不付當(dāng)年之勇，這一系列的“風(fēng)波”不但損害了貝因美的品牌形象，亦使其陷入紛繁復(fù)雜的食品安全危機中不能自拔，還被主管機關(guān)摘掉了高新科技企業(yè)的“帽子”。

此外，在謝宏時代，貝因美憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和強大的銷售渠道，得以在嬰幼兒食品領(lǐng)域脫穎而出。而在2013年后，貝因美為與競爭對手大打價格戰(zhàn)，其全系產(chǎn)品大幅降價，但貝因美把降價的損失壓給渠道商，這又引發(fā)與渠道商的關(guān)系惡化。

持續(xù)不斷的“價格戰(zhàn)”與股東間“權(quán)利的游戲”是打垮貝因美的另外兩大因素；此前，由于行業(yè)受到假奶粉事件及奶粉新政配方注冊制的雙重的沖擊，貝因美推出了瘋狂的“買一贈一”活動；事后分析，這一“買贈”策略非但沒有拉動貝因美的銷售額，反而導(dǎo)致其銷售費用大幅激增，進而拉動公司成本高企。

在2007年到2015年，貝因美的銷售費用率從未超過45%；但到了2016年，公司年銷售費用率飆升到了62.13%；受此影響，當(dāng)年公司三大費用占到了驚人的78%，而此前數(shù)年公司這塊的成本基本維持在50%的左右；當(dāng)年三大費用加經(jīng)營成本累計為33.8億，遠(yuǎn)超過當(dāng)年總收入27.6億，能不虧嗎？

除此之外，在經(jīng)歷了幾年的蜜月期后，貝因美和二股東恒天然的關(guān)系突然變得微妙起來；2015年恒天然以每股18元、總價接近35億元入股貝因美18.82%；作為貝因美二股東亦是少數(shù)股東，公司此前并不參與運營管理。

但時間僅僅過去3年，貝因美業(yè)績大幅下滑確實讓恒天然很惱火；恒天然最新財報顯示，2017年公司不得不對貝因美的投資進行3500萬新西蘭元減記，而按照貝因美1月29日收盤價5.7元計算，18元入局的恒天然未來計提減記數(shù)額將更多。

03

貝因美前途“生死未卜”，各方博弈悄然開啟

貝因美持續(xù)的虧損和公司聚積的各種問題，無疑讓上市公司的未來走向變得撲朔迷離起來；不可測的扭虧期限及退市預(yù)期讓各種利益攸關(guān)方的心情變得異常驕躁；顯然，所有人都清楚，目前留給貝因美的時間已經(jīng)不多。

盎司君觀察到，針對貝因美的持續(xù)大幅虧損，各利益方已經(jīng)開始爭奪；從目前的情況來看，公司最終的走向無外乎只有“三條路可選”；第一條路，貝因美通過一系列改革扭虧，第二條路，貝因美大股東撤出，將公司讓給恒天然；第三條路，恒天然認(rèn)賠出局，貝因美重新尋找合作伙伴。

目前來看，第一、二條路的可行性最大，第三條路基本可以排除；貝因美自身也不是“無牌可打”；當(dāng)前，貝因美已開始“屯兵”；首先，針對此前監(jiān)管部門針對嬰幼兒配方奶粉的注冊準(zhǔn)入問題，貝因美已在國家食藥監(jiān)局成功注冊了15大系列45個配方，成為注冊配方數(shù)量最多的奶粉企業(yè)，有了配方才能進行產(chǎn)品開發(fā)、備貨、銷售，這為貝因美的業(yè)績翻身提供機會。

此外，針對公司此前的渠道問題，貝因美目前已經(jīng)首創(chuàng)了“總承銷商”模式，就在不久前與多家合作方簽署了總承銷協(xié)議，總金額高達36.8億元；至少從目前來看，貝因美已經(jīng)提前鎖定了2018年的部分收入。此外，其公司創(chuàng)始人謝宏亦出面表示，公司希望擁抱“新零售”打通線下線上；具體來說，就是通過B2B平臺，銷售給平臺商，再由平臺上直接把服務(wù)送到線下，盎司君理解為一種B2B2C的模式。

除大股東外，有消息稱，貝因美第二大股東恒天然公司正在為公司尋找“出路”；具體說來就是謀劃收購貝因美，雖然恒天然已經(jīng)出面表示“不對市場上關(guān)于收購的揣測作評論”，并進一步表明看好中國市場和未來發(fā)展機會。

但種種跡象表明，雙方關(guān)系陷入僵局已是不爭的事實；在此前貝因美發(fā)布的公司業(yè)績預(yù)告中，恒天然任命的董事蒲瑞安和朱曉靜就投下“反對票”對2017年業(yè)績預(yù)測持保留意見。

當(dāng)然，從目前來看，貝因美已經(jīng)今非昔比，而徹底淪為待宰羔羊！面對業(yè)績下滑債臺高筑的貝因美，恒天然會把這顆“燙手芋頭”收入囊中，從一個純粹的財務(wù)投資者變成戰(zhàn)略投資者？還是貝因美通過自身努力實現(xiàn)谷底翻升呢？目前還不到掀起最終底牌的時候，對此盎司君將持續(xù)關(guān)注公司未來發(fā)展。

轉(zhuǎn)自：盎司財經(jīng)

作者：尼克陳