全球大宗商品價格暴漲，但經(jīng)濟(jì)增長卻呈現(xiàn)萎縮的勢頭。滯脹真的來了嗎？

美國銀行基金經(jīng)理調(diào)查顯示，市場對滯脹的擔(dān)憂與日俱增。

部分市場人士認(rèn)為目前的情況越來越接近20世紀(jì)70年代。

為了探究這個問題，德意志銀行(Deutsche Bank)的信貸策略師Henry Allen和Jim Reid從通脹的角度研究了上世紀(jì)70年代滯脹的演變過程，并與今天的情況進(jìn)行了比較。

1970s的通脹是如何失控的？

德意志銀行發(fā)現(xiàn)，目前的情況與上世紀(jì)60年代和70年代有很多相似之處，當(dāng)時通脹逐漸加速，最終失控。

60年代末財政支出飆升、70年代美元與黃金脫鉤、厄爾尼諾現(xiàn)象推高食品價格，美元貶值，兩次石油危機(jī)爆發(fā)，各種沖擊在短時間內(nèi)交錯在一起。在事態(tài)不斷嚴(yán)重的過程中，政策制定者的反應(yīng)始終落后，通脹最終走向失控。但其中最重要的因素是兩次石油危機(jī)的爆發(fā)。

該機(jī)構(gòu)表示，雖然有分析認(rèn)為大宗商品沖擊是造成這一時期高通脹的主要原因，但很明顯，通脹更早一步嵌入了整個經(jīng)濟(jì)體系。嚴(yán)格來說，現(xiàn)在的情況更像是在60年代末而不是70年代。60年代，通脹水平從前5年的2%上漲到末期的6%。

1.政策過度寬松導(dǎo)致通脹持續(xù)加速上行。

70年代開始的通貨膨脹由于美元與黃金脫鉤而惡化。鑒于當(dāng)時幾乎所有其他貨幣都與美元掛鉤，世界很快就從以黃金為基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)向了由法定貨幣控制。有趣的是，隨著政策限制的放松，貨幣總量的年增長率從上世紀(jì)60年代末的個位數(shù)持續(xù)增加到兩位數(shù)。

再來看目前的情況，貨幣總量同比增速已經(jīng)從疫情前的個位數(shù)增長到25%，即使恢復(fù)到個位數(shù)，經(jīng)濟(jì)中仍有大量剩余流動性，遠(yuǎn)高于疫情前的預(yù)期。因此，過去一年中向經(jīng)濟(jì)中注入資金的速度比70年代的任何時期都要快。

雖然60年代末開始，通脹持續(xù)加速上行，央行行長發(fā)現(xiàn)政策難以轉(zhuǎn)鷹。

一方面是美聯(lián)儲擔(dān)心轉(zhuǎn)鷹會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩、失業(yè)率上升，其運作也面臨著“社會和政治壓力”。

美聯(lián)儲高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家J. Charles Partee在1973年3月FOMC會議中說:“采取一項限制性很大的政策，伴隨著經(jīng)濟(jì)停滯或衰退的危險，似乎是不合理的，而且會適得其反。”經(jīng)濟(jì)學(xué)家Charles Weise于2012年發(fā)表的一篇學(xué)術(shù)論文也發(fā)現(xiàn)FOMC決策受到政治環(huán)境的影響。

一方面也歸因于政府對經(jīng)濟(jì)的糟糕理解。政府認(rèn)為可以用高通脹的代價來換取低失業(yè)率，但從長期來看，事實并非如此。

麻省理工學(xué)院全球經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Athanasios Orphanides指出，錯誤評估自然失業(yè)率意味著決策者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)運行低于潛在水平。如果他們意識到當(dāng)時的真實情況，可能會更積極地推動鷹派政策。

2.兩次石油危機(jī)導(dǎo)致通脹失控。

1973年，歐佩克出于多種原因宣布收回定價權(quán)，并對包括美國在內(nèi)的一些國家實施禁運。這導(dǎo)致油價翻了兩番，并引發(fā)了多國經(jīng)濟(jì)衰退，使本就快速上行的通脹率更加強(qiáng)勁。到了當(dāng)年12月份，油價從不足3美元一舉上漲至將近11美元。1974年美國CPI增加了11.4%，1975年增加了11%。

德意志銀行表示這使美聯(lián)儲落入一個兩難境地：通脹率持續(xù)飆升至高位，失業(yè)率也在節(jié)節(jié)攀升。如果為了應(yīng)對通脹而提高利率可能會加劇失業(yè)狀況。由于石油危機(jī)，美國實際聯(lián)邦基準(zhǔn)利率已經(jīng)下降到負(fù)數(shù)水平。值得一提的是，目前的實際利率比70年代的任何時期都要低。

此次禁運一直持續(xù)到次年3月，同時也暴露了美國和其他國家對進(jìn)口石油的依賴。1975年，美國建立了戰(zhàn)略石油儲備，1977年成立能源部，降低了對進(jìn)口能源的依賴。

5年后，經(jīng)濟(jì)還未完全從第一次石油危機(jī)的陰霾中走出來，石油危機(jī)再度爆發(fā)。

1979年伊朗革命，1980年兩伊戰(zhàn)爭，導(dǎo)致石油產(chǎn)量驟降，當(dāng)時全球市場上每天都有560萬桶的缺口，打破了原本就脆弱的原油供應(yīng)平衡。

盡管很多人認(rèn)為是石油危機(jī)造成了高通脹，但德意志銀行表示這只不過是導(dǎo)火索而已，因為早在幾年前，美聯(lián)儲就低估了通脹的上升幅度。

但與1973年不同的是，當(dāng)時新任美聯(lián)儲主席Paul Volcker以更加強(qiáng)硬的態(tài)度應(yīng)對沖擊，成功地遏制住了通貨膨脹。通貨膨脹率從1980年3月14.6%的峰值水平下降到1983年7月的2.4%。實際聯(lián)邦基金利率在20世紀(jì)80年代初轉(zhuǎn)為正值，大大高于20世紀(jì)70年代中期的水平。

今天是否會重蹈覆轍？

德意志銀行指出投資者現(xiàn)在最擔(dān)心的問題之一就是我們是否會重蹈覆轍。該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，從人口和全球化等因素來看，今天面臨的通脹壓力要大得多，但公會力量下降、能源依賴度降低等因素抑制了通貨膨脹。

1.貨幣政策非常寬松

目前的貨幣政策和上世紀(jì)70年代一樣非常寬松。事實上，與70年代相比，目前的實際聯(lián)邦基金利率更低，貨幣存量的增長也大得多。除此以外，金融環(huán)境也更加寬松，為經(jīng)濟(jì)提供了大量支持。

2.債務(wù)大幅上升

近幾十年來，全球債務(wù)水平大幅上升，特別是今天的政府債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了上世紀(jì)70年代的低水平。因此，加息將對政府和非政府的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生更大的影響，風(fēng)險也更大。這可能意味著，政策制定者將重蹈70年代的覆轍，反應(yīng)落后于經(jīng)濟(jì)形勢的變化。

3.勞動力短缺

人們通常認(rèn)為，隨著社會老齡化，人口結(jié)構(gòu)將抑制通脹，但今天的勞動力已經(jīng)出現(xiàn)與70年代類似的短缺現(xiàn)象。

70年代，嬰兒潮一代還沒有影響到勞動力，勞動力相對稀缺。但從80年代開始，隨著嬰兒潮一代成年，全球勞動力規(guī)模出現(xiàn)了爆炸式增長。與此同時，中國開始融入全球經(jīng)濟(jì)，為全球經(jīng)濟(jì)提供大量勞動力。因此，過去40年里，工資增長受到抑制。

然而，隨著嬰兒潮一代的退休，主要經(jīng)濟(jì)體的勞動力數(shù)量將會下降，或者至多會趨于平穩(wěn)。

那么，我們會像上世紀(jì)70年代那樣面臨類似的勞動力市場壓力嗎?

新冠疫情導(dǎo)致勞動力短缺，低收入崗位出現(xiàn)大量空缺，工資水平正在被推高。盡管疫情最終將會被克服，但在未來10年，許多地方適齡勞動人口數(shù)量的下降可能會導(dǎo)致勞動力短缺問題加劇。

4.全球化出現(xiàn)退化趨勢

70年代全球化進(jìn)一步擴(kuò)大，全球貿(mào)易占GDP的比例從1970年的27%上升到1980年的39%。但自2008年以來，全球化陷入了停滯。

許多跡象表明，隨著各國和企業(yè)都在尋求將供應(yīng)鏈本地化，以使其經(jīng)營更具彈性，疫情后的全球化水平將出現(xiàn)回落。而全球化倒退和面臨較少競爭的公司又意味著商品價格將上漲。因此，全球化倒退將不利于抑制通脹。

雖然以上因素意味著目前的通脹更難對付，但其他一些因素與也在抑制通脹的惡化，比如美國對能源依賴度下降、公會成員數(shù)量減少等因素。

值得一提的是，歷史本身在政策制定中也發(fā)揮著重要的作用。比如，本次對疫情做出迅速且大規(guī)模的反應(yīng)，部分原因是出于避免重復(fù)金融危機(jī)時的錯誤。事實上，在2008年之后的10年里，因為難以持續(xù)實現(xiàn)通脹目標(biāo)，央行主要關(guān)注的是如何解決長期需求不足的問題。因此，政策制定者可能會有鴿派傾向。

我們能從中學(xué)到什么?

德意志銀行指出，從70年代來看，最重要的教訓(xùn)是，即使通脹水平下降，更多“臨時”沖擊疊加可能使通脹保持在高位，并將導(dǎo)致預(yù)期失穩(wěn)。

但對于當(dāng)時的政策制定者來說，這些沖擊不會是短暫的，而如今的政策制定者面臨著類似的困境。如果政策對無法控制的沖擊反應(yīng)過于強(qiáng)烈，那么可能會破壞復(fù)蘇，實際上會將通脹推至目標(biāo)以下，因為沖擊最終會過去，貨幣政策的運行也有滯后性。另一方面，什么都不做有可能導(dǎo)致通脹預(yù)期失控，特別是如果隨后又出現(xiàn)另一波沖擊，將通脹進(jìn)一步推高。

德意志銀行認(rèn)為債務(wù)、人口結(jié)構(gòu)和全球化等許多因素都表明，我們可能面臨比當(dāng)時更困難的局面。貨幣總量也出現(xiàn)了更快的增長。因此，政策制定者將需要警惕重蹈覆轍，特別是考慮到上一輪高通脹還在十幾年前。

本文來自華爾街見聞，歡迎下載APP查看更多