出發(fā)地:北京亞信

越南的投資機(jī)會(huì)非常搶眼，注冊(cè)越南公司的投資者也在逐漸增多！亞新的越南市場(chǎng)也變得更加成熟穩(wěn)定！能更好的幫你拓展越南市場(chǎng)！但對(duì)于一些投資者來(lái)說(shuō)，匯率仍然是個(gè)大問(wèn)題。

以泰銖為例，如果從1994年的1789.16點(diǎn)計(jì)算，累計(jì)最大跌幅超過(guò)88.5%。因此，很多人對(duì)1997年泰銖暴跌仍然心有余悸，擔(dān)心越南盾的潛在匯率風(fēng)險(xiǎn)和金融市場(chǎng)的不可控風(fēng)險(xiǎn)。那么越南會(huì)重蹈覆轍嗎？下面北京亞信帶你分析一下越南的匯率風(fēng)險(xiǎn)！

如果你之前了解泰銖危機(jī)，或者想直接了解越南，請(qǐng)下滑到“越南匯率投資情況”。

回顧1997年泰銖危機(jī)

20世紀(jì)90年代初，時(shí)代最顯著的特征是，隨著蘇東指令經(jīng)濟(jì)模式的解體，經(jīng)濟(jì)自由化和改革席卷全球。在俄羅斯接受休克療法的同時(shí)，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)自由化如火如荼，金融自由化程度亞洲最高。

從1989年到1995年，泰國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值保持了良好的增長(zhǎng)率。1996年杠桿顯示疲軟后，脆弱的匯率難以維持。1997年7月2日，泰國(guó)政府被迫放棄泰銖與美元掛鉤的匯率制度，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。當(dāng)日泰銖對(duì)美元匯率達(dá)到32.6: 1，貶值幅度超過(guò)30%。到了1998年7月，泰銖對(duì)美元已經(jīng)貶值了60%，這就是令全世界驚恐的泰銖危機(jī)！

同期，泰國(guó)GDP增速像懸崖一樣下滑，1997年負(fù)增長(zhǎng)2.8%，1998年負(fù)增長(zhǎng)7.6%。泰國(guó)在1997年的亞洲金融危機(jī)中損失慘重，主要原因如下:

1.經(jīng)濟(jì)不平衡，增長(zhǎng)質(zhì)量低:雖然泰國(guó)1991年至1995年的GDP增長(zhǎng)率保持在8%以上，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量很差。最明顯的證據(jù)是，在此期間，全要素勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率非常低。

全要素生產(chǎn)率全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率是一個(gè)非常重要和有效的指標(biāo)，它是指在所有生產(chǎn)要素的投入量不變的情況下，產(chǎn)出仍能增加的部分。這可以用來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。如果全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率為正，則意味著技術(shù)進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更大，更有可能是高質(zhì)量的內(nèi)涵式增長(zhǎng)。

2.固定匯率制度與金融領(lǐng)域的其他自由化改革不匹配。一方面，泰國(guó)90年代的金融自由化改革走得太遠(yuǎn)，比如資本項(xiàng)目的自由流動(dòng)；另一方面，它頑固地保持控制，如固定匯率制度的剛性扭曲，導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的巨大失衡。具體路徑如下:泰國(guó)政府采取與一籃子國(guó)家貨幣掛鉤的準(zhǔn)固定匯率制度，使得匯率無(wú)法隨國(guó)際收支自動(dòng)調(diào)整，而泰國(guó)政府在定價(jià)時(shí)往往高估泰銖的價(jià)值，導(dǎo)致泰銖不斷被高估。由于泰銖有價(jià)值，進(jìn)口成為國(guó)內(nèi)各種經(jīng)濟(jì)實(shí)體的自覺(jué)行為，使得泰國(guó)的進(jìn)口年年激增，經(jīng)常賬戶赤字日益增加。

任何人為抬高的價(jià)格，最終都會(huì)回到原來(lái)的形態(tài)。這是泰銖匯率貶值的最根本原因。泰國(guó)貨幣當(dāng)局高估了貨幣的價(jià)值，貨幣本質(zhì)上是一種稅收，要求國(guó)民經(jīng)濟(jì)的所有部門(mén)向進(jìn)口部門(mén)提供補(bǔ)貼。這種補(bǔ)貼一開(kāi)始是無(wú)形的，最終在危機(jī)中變成了實(shí)實(shí)在在的損失。

3.金融套利進(jìn)一步加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的扭曲，推高了宏觀杠桿率，造成了資產(chǎn)泡沫。為了維持泰銖過(guò)高的匯率價(jià)格，泰國(guó)貨幣當(dāng)局不得不提高國(guó)內(nèi)利率，以吸引資本向下流入，支付貿(mào)易逆差。隨著日元利率降低，國(guó)際金融市場(chǎng)借入日元借給泰國(guó)政府進(jìn)行日元與泰銖之間的利差套利。

從上圖可以看出，日泰之間的借貸利差一直保持在較高水平，這是套利交易的動(dòng)機(jī)。但是泰國(guó)的銀行為什么敢借入低息外幣，是短期資金？這是因?yàn)樘﹪?guó)的商業(yè)銀行主要是國(guó)有控股的，導(dǎo)致公司治理水平低，沒(méi)有可靠的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。所以在所謂的“金融自由化浪潮”下，他們借了大量低息外幣，然后大量放貸。1993年私人部門(mén)杠桿率超過(guò)100%后，一路飆升，1997年達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的166.5%。

對(duì)私營(yíng)部門(mén)的國(guó)內(nèi)信貸是指通過(guò)貸款、購(gòu)買(mǎi)非股權(quán)證券、貿(mào)易信貸和其他應(yīng)收款向私營(yíng)部門(mén)提供的未償債務(wù)資金。對(duì)一些國(guó)家來(lái)說(shuō)，它還包括對(duì)公共企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的貸款。這個(gè)指標(biāo)相當(dāng)于國(guó)內(nèi)非金融類公司債券的負(fù)債率。

如此高劑量的信貸增長(zhǎng)導(dǎo)致了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體無(wú)序:最初吸引債務(wù)流入的高回報(bào)機(jī)會(huì)迅速減少。但由于銀行部門(mén)預(yù)算軟、治理管理能力弱，信貸增長(zhǎng)仍被允許，因此逐利資本只能脫離現(xiàn)實(shí)，流入股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，這是資金的蓄水池，也是投機(jī)融資和龐氏融資的最佳載體。

泰國(guó)的SET股票指數(shù)從1992年初的711點(diǎn)上升到1994年的1789點(diǎn)，上升了151.6%，其中1993年第四季度上升了73.23%。

雖然1994年股市下跌，導(dǎo)致了一些資本套利，但更多的債務(wù)流向了房地產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1993年后，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)下降，信貸資產(chǎn)流向房地產(chǎn)等資產(chǎn)部門(mén)，尋求分享價(jià)格上漲的好處。到1996年，大約50%的貸款流向了房地產(chǎn)。

在此期間，泰國(guó)積累了巨額外債。1996年底，余額高達(dá)867億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的54%，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)占一半以上。同期外匯儲(chǔ)備為386億美元，遠(yuǎn)低于外匯儲(chǔ)備三個(gè)月內(nèi)可支付進(jìn)口或一年內(nèi)到期外債的安全線。如下圖所示，1996年短期外債占外匯儲(chǔ)備的比例高達(dá)123%，1997年進(jìn)一步上升到141%。

4.危機(jī)不可避免地爆發(fā)了。這種變形的構(gòu)造是一種不穩(wěn)定的平衡，遲早會(huì)導(dǎo)致火山噴發(fā)。積累的巨額外債最終會(huì)還清，但國(guó)家層面的支付手段不夠，最終導(dǎo)致泰銖的崩潰。貨幣高估導(dǎo)致的出口不足和進(jìn)口過(guò)度進(jìn)一步加劇了矛盾和困難。

1997年初，泰銖開(kāi)始受到投機(jī)性攻擊，隨后資本賬戶下的資金開(kāi)始撤退。在雙重打擊下，泰國(guó)貨幣當(dāng)局無(wú)法維持美元對(duì)泰銖1: 25、26或27的水平，泰銖最終崩潰，于2001年貶值至1: 45的水平。

5.教訓(xùn):自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)只是人類配置資源、組織生產(chǎn)的最佳方式，它有自己的喜怒哀樂(lè)。只想得到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蜂蜜，卻想擺脫它的煎熬，完全是癡心妄想。泰國(guó)危機(jī)前，一方面開(kāi)放資本項(xiàng)目吸引外資，另一方面本幣價(jià)值被高估以獲得進(jìn)口的好處，從而促使短期國(guó)際資本流入資產(chǎn)部門(mén)而非實(shí)體部門(mén)，從而助推經(jīng)濟(jì)泡沫。最終，經(jīng)常賬戶不可逆轉(zhuǎn)的惡化導(dǎo)致了國(guó)際支付危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致泰銖危機(jī)。說(shuō)到底跟泰國(guó)當(dāng)局錯(cuò)誤的政策取向有關(guān)，泰國(guó)當(dāng)局只想得到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的蜂蜜，卻拒絕更艱難的內(nèi)部結(jié)構(gòu)改革，最終導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)。對(duì)于開(kāi)放的小國(guó)來(lái)說(shuō)，維持固定匯率是非常危險(xiǎn)的。在出口行業(yè)沒(méi)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力之前，貿(mào)然開(kāi)放資本項(xiàng)目就更不合適了。

至于事后把危機(jī)歸咎于索羅斯等國(guó)際投機(jī)者，那就更荒謬了。這些國(guó)際投機(jī)資本和絕大多數(shù)資本一樣，沒(méi)有道德屬性，只咬破雞蛋牟利。但前提是你是個(gè)有縫可腐的蛋。那些被投機(jī)資本打敗的人，之前有一個(gè)帝國(guó)，之后是美利堅(jiān)合眾國(guó)。所以，做最好的自己，像在中國(guó)建立97后堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，遠(yuǎn)比聲討投機(jī)資本有用得多。

越南局勢(shì)

與1997年發(fā)生金融危機(jī)的亞洲國(guó)家相比，越南目前的情況要健康得多。

1.宏觀審慎得到加強(qiáng)，明顯優(yōu)于90年代的泰國(guó)。

2008年，越南處于貨幣危機(jī)的邊緣。1月31日，越南國(guó)家銀行將利率上調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)，以遏制信貸過(guò)度擴(kuò)張。3月初，國(guó)際貨幣基金組織發(fā)布了越南股市過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)警告。3月10日，越南國(guó)家銀行聽(tīng)取了“以本幣升值控制通貨膨脹”的政策建議，將越南盾對(duì)美元的浮動(dòng)幅度從0.75%擴(kuò)大到1%，導(dǎo)致越南盾貶值。3月下旬，越南盾大幅下跌，截至5月30日下跌近27%。在預(yù)期遠(yuǎn)期匯率的NDF市場(chǎng)，下跌更猛烈。5月下旬，越南股市全線下跌，截至5月30日，胡志明指數(shù)已較年初下跌5%。同年5月，越南貿(mào)易逆差達(dá)到14億美元，5月通脹率達(dá)到25.2%。

這場(chǎng)危機(jī)再次給越南上了深刻的一課。亞洲金融危機(jī)對(duì)越南的影響不小，但人類還不習(xí)慣從過(guò)去的金融危機(jī)中吸取足夠的教訓(xùn)。這些教訓(xùn)促使越南著手建立穩(wěn)定、審慎和有效的貨幣政策體系，以抑制信貸過(guò)度增長(zhǎng)。這一宏觀審慎政策最明顯的結(jié)果是控制了越南非金融企業(yè)杠桿率的過(guò)度上升，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率在2010年達(dá)到114.7的峰值后持續(xù)下降，2013年才再次上升。2016年，國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率為124%，遠(yuǎn)低于1995年泰國(guó)的138.8%、146%和166.5%。

再加上越南繼續(xù)推進(jìn)民營(yíng)化，所以政府的隱性援助義務(wù)在減少，政府在基礎(chǔ)投資上也不激進(jìn)，所以債務(wù)負(fù)擔(dān)非常有限。

順帶一提，越南銀行體系的不良率并不高，2017年為2.32%的低水平，但這個(gè)不要太信。2017年，越南央行行長(zhǎng)李明星在講話中提到，將選擇6家商業(yè)銀行作為壞賬處理試點(diǎn)銀行，這充分表明越南銀行壞賬的識(shí)別和處理還沒(méi)有發(fā)展到現(xiàn)代可靠的水平。特別是2014年以來(lái)，越南信貸擴(kuò)張仍然比較快，導(dǎo)致非金融企業(yè)板塊杠桿率快速上升，這不是一件好事。然而，在深化改革時(shí)期，越南銀行業(yè)的狀況要好于中國(guó)銀行業(yè)。

截至2017年底，中國(guó)工商銀行、外貿(mào)銀行三大國(guó)有投資開(kāi)發(fā)銀行總資產(chǎn)已達(dá)1450億美元，占商業(yè)銀行體系總資產(chǎn)的46%。只有越南最大的15家民營(yíng)股份制銀行的總資產(chǎn)才能與這三大巨頭的總資產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)。

2.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量相對(duì)較高

隨著2008年美國(guó)次貸危機(jī)的共振，越南經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，經(jīng)濟(jì)軟著陸后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量開(kāi)始好轉(zhuǎn)。自2010年以來(lái)，全要素生產(chǎn)率一直保持正值。TFP穩(wěn)步擴(kuò)張，有助于提升。

3.外債風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有失控

越南長(zhǎng)期以來(lái)非常重視外國(guó)直接投資，并對(duì)資本流入保持謹(jǐn)慎，特別是在2008年后加強(qiáng)了對(duì)資本項(xiàng)目的控制。2017年，外國(guó)直接投資達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1410億美元，而證券的向下流入要少得多。2007年監(jiān)管62.43億美元后，2015年僅監(jiān)管1.34億美元。

同期，外債也保持在一個(gè)更可承受的水平。1997年?yáng)|亞金融危機(jī)后，越南的外債比率一直低于50%，低于泰國(guó)1996年的63%和1997年的75%；但高于國(guó)際公認(rèn)安全線的20%。

但外債結(jié)構(gòu)應(yīng)該是比較合理的，短期債務(wù)占外匯儲(chǔ)備的比例一直很低，2016年只有38.35%，遠(yuǎn)低于泰國(guó)1996年的119%，1996年的123%，1997年的141%，遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的安全線的100%。

4.出口越來(lái)越強(qiáng)勁，帶來(lái)了貿(mào)易順差

自2011年以來(lái)，越南保持了兩位數(shù)的出口增長(zhǎng)。

同期，經(jīng)常賬戶盈余也在不斷改善，2017年達(dá)到61.2億美元。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，由于廉價(jià)勞動(dòng)力的比較優(yōu)勢(shì)，越南制造業(yè)將成為競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的貿(mào)易部門(mén)，不斷創(chuàng)造貿(mào)易順差。過(guò)剩會(huì)是常態(tài)，不值得太擔(dān)心。

得益于外國(guó)直接投資和貿(mào)易順差，越南從2011年開(kāi)始進(jìn)入雙順差時(shí)代。這與1997年以來(lái)中國(guó)的雙順差完全一致。而且可以預(yù)計(jì)，未來(lái)這種格局還會(huì)持續(xù)十幾年。至于FDI，只要不存在政治動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)，資本深化和拓寬的過(guò)程就不會(huì)停止，整個(gè)FDI也不會(huì)停止，直到越南資本極度過(guò)剩，需要凈出口。至于貿(mào)易順差，越南的年輕人口結(jié)構(gòu)至少可以釋放20年的人口紅利，是未來(lái)世界制造業(yè)勞動(dòng)力投入的來(lái)源，并將根據(jù)紅利不斷創(chuàng)造貿(mào)易順差。同時(shí)，由于威權(quán)政府的存在，各種進(jìn)口限制會(huì)進(jìn)一步增加國(guó)際貿(mào)易的收益。

5.歷史匯率波動(dòng)

因?yàn)樵侥嫌幸粋€(gè)非自由浮動(dòng)匯率，不管它的名字有多花哨，本質(zhì)上都是政府控制的準(zhǔn)固定匯率制度。這種匯率制度決定了政府的意志是匯率的短期決定因素。自2008年以來(lái)，越南盾兌美元匯率已從2019年初的16，302越南盾貶值至23，190越南盾，貶值幅度為42.25%。但從目前情況來(lái)看，越南目前的匯率水平是可持續(xù)的，因?yàn)樵陔p順差下，如果繼續(xù)貶值，只會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)失衡，得不償失。另一方面，越南政府暫時(shí)沒(méi)有升值的動(dòng)力，因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備尚未建立足夠的安全感。在這方面，越南將認(rèn)真借鑒中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)和東亞金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)。

前景

決定匯率的長(zhǎng)期因素是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和水平以及勞動(dòng)生產(chǎn)率。兩個(gè)更好的指標(biāo)是GDP增長(zhǎng)率和全要素生產(chǎn)率。目前，不出所料，越南這兩項(xiàng)指標(biāo)的表現(xiàn)相對(duì)樂(lè)觀。風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自信貸失控和宏觀杠桿率過(guò)高，特別是在出口行業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提高、出口在外國(guó)直接投資的推動(dòng)下不斷增長(zhǎng)的背景下。一方面，貿(mào)易順差的增加，而不是自由浮動(dòng)匯率制度，將導(dǎo)致本幣的被動(dòng)投資。另一方面，威權(quán)政府對(duì)GDP增長(zhǎng)的追求導(dǎo)致其容易濫用反周期貨幣政策，最終使得信貸擴(kuò)張成為對(duì)抗經(jīng)濟(jì)下行的主要手段。兩者都會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，進(jìn)而危及國(guó)際收支平衡，產(chǎn)生不可預(yù)測(cè)的本幣貶值風(fēng)險(xiǎn)。

但在雙順差格局下，未來(lái)10年越南盾升值是大概率事件。即使銀行業(yè)的波折可能會(huì)有一些波折，但趨勢(shì)應(yīng)該是高度確定的。因?yàn)槊涝侨蛸Q(mào)易的平價(jià)指標(biāo)，越南盾的升值主要是指美元的升值。

越南市場(chǎng)分析第五章越南匯率的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，暫寫(xiě)于此。如果你對(duì)注冊(cè)越南公司有什么問(wèn)題，想了解更多越南市場(chǎng)，可以評(píng)論或者和我交流。怎么找？

在此，亞新祝大家2019年順利，豬~

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