原CF40研究部中國(guó)金融四十論壇被列入主題#萬(wàn)柳堂4#第二屆外灘金融峰會(huì)39

“三十年了”，中國(guó)的資本市場(chǎng)改革需要開(kāi)始獨(dú)立思考，而不是盲目借鑒美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成熟的市場(chǎng)可能包含新的風(fēng)險(xiǎn)。在第二屆外灘金融峰會(huì)“萬(wàn)柳塘資產(chǎn)管理圓桌會(huì)議”上，中國(guó)金融四十論壇常務(wù)理事會(huì)主席、中國(guó)人民政治協(xié)商會(huì)議第十二屆全國(guó)委員會(huì)副主席陳元、中國(guó)金融協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)、中國(guó)人民銀行前行長(zhǎng)周小川、美國(guó)第75任財(cái)長(zhǎng)、華平投資集團(tuán)總裁蒂莫西·蓋特納(Timothy GEITHNER)等國(guó)內(nèi)外專家，就資本市場(chǎng)改革和全球資產(chǎn)配置領(lǐng)域值得關(guān)注的五個(gè)新現(xiàn)象、新挑戰(zhàn)進(jìn)行了探討。

圖片來(lái)源:視覺(jué)中國(guó)

第一，股指能否反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面？自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，美股指數(shù)已經(jīng)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中外專家都認(rèn)為，科技公司比例大是一個(gè)重要原因。

二是機(jī)器高頻炒股比例增加。這是否加深了股指與經(jīng)濟(jì)基本面的分離，帶來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？

第三，隨著被動(dòng)投資比例的增加，需要考慮其會(huì)干擾主動(dòng)股東，最終演變?yōu)樨?cái)政政策與貨幣政策的緊張博弈的可能性。

第四，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，如何科學(xué)確定股票估值？全球投資者的信息可獲得性如何增強(qiáng)，認(rèn)知如何趨同，從而影響資產(chǎn)流動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)和利率變動(dòng)的趨勢(shì)？

第五，對(duì)于影響資產(chǎn)配置的關(guān)鍵因素，利率和美元，短期內(nèi)不會(huì)削弱美元的主導(dǎo)地位，未來(lái)長(zhǎng)期利率會(huì)繼續(xù)下跌。

關(guān)于資本市場(chǎng)改革和全球資產(chǎn)配置的五點(diǎn)思考

文| CF40研究室

長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和改革借鑒了美國(guó)等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)。然而，2008年國(guó)際金融危機(jī)的爆發(fā)也讓中國(guó)開(kāi)始反思美國(guó)資本市場(chǎng)模式可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，近年來(lái)全球資本市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出新的變化和挑戰(zhàn)。相應(yīng)地，中國(guó)資本市場(chǎng)改革也需要思考防范新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。在當(dāng)今全球資本市場(chǎng)上，上市科技公司占據(jù)重要地位，高頻交易、量化交易和被動(dòng)投資的比重不斷增加。隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，投資者的信息可用性提高，認(rèn)知趨同。

就中國(guó)而言，在金融業(yè)全面開(kāi)放的背景下，中國(guó)在繼續(xù)借鑒美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也應(yīng)該獨(dú)立思考，吸收有益的經(jīng)驗(yàn)，思考和防范新環(huán)境下未來(lái)可能出現(xiàn)的新趨勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)。以下五個(gè)新問(wèn)題或趨勢(shì)值得進(jìn)一步研究。

思考1:股指能否反映國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面？

過(guò)去，人們普遍認(rèn)為美國(guó)資本市場(chǎng)，或美國(guó)股票指數(shù)，能夠準(zhǔn)確反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本情況。然而，自新冠肺炎疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直嚴(yán)重下滑，而股指卻在飆升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)與股指呈方向性背離。至于股指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)偏差的原因，中外專家都指出，科技公司在資本市場(chǎng)中的比重過(guò)大，或者說(shuō)虛擬經(jīng)濟(jì)的比重在增加。

再者，美股指數(shù)反映的是有限的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，因?yàn)楣善边^(guò)于集中于大型科技企業(yè)。從結(jié)構(gòu)上看，不同行業(yè)的股票表現(xiàn)差異很大，股價(jià)反映了投資者對(duì)兩個(gè)問(wèn)題的判斷:哪類企業(yè)更容易受到疫情影響？哪些類型的企業(yè)會(huì)長(zhǎng)期受益于疫情？

事實(shí)上，美國(guó)股市作為一個(gè)整體反映了四個(gè)關(guān)鍵假設(shè):

第一，疫苗即將研制成功，疫情危機(jī)永遠(yuǎn)成為過(guò)去；

第二，政府將有效避免災(zāi)難性金融危機(jī)和不必要的深度經(jīng)濟(jì)衰退；

第三，長(zhǎng)期利率將長(zhǎng)期處于低水平；

第四，美國(guó)和中國(guó)將防止更嚴(yán)重的沖突。

如果上述假設(shè)發(fā)生變化，股市將進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票指數(shù)的偏差可能是由于無(wú)形資產(chǎn)或經(jīng)濟(jì)的虛擬部分決定了經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查，2018年無(wú)形資產(chǎn)占標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)市場(chǎng)價(jià)值的84%。而且，傳統(tǒng)的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的范圍在未來(lái)會(huì)越來(lái)越小，能否反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體情況是值得商榷的。

中國(guó)需要進(jìn)一步思考的是，如何讓資本市場(chǎng)或股指與實(shí)體經(jīng)濟(jì)更加相關(guān)。此外，以股指為主要指標(biāo)評(píng)價(jià)政績(jī)的行為也令人擔(dān)憂。最近，一些美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人多次對(duì)股市發(fā)表評(píng)論，甚至干預(yù)美聯(lián)儲(chǔ)的候選人和政策。此外，美國(guó)作為世界上最大的經(jīng)濟(jì)體，在政策方面對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體具有“傳染性”。

思考二:炒股機(jī)的改進(jìn)和高頻率帶來(lái)了哪些隱憂？

全球股市交易的特點(diǎn)是機(jī)器化、高頻化。根據(jù)TABB集團(tuán)的研究數(shù)據(jù)，美國(guó)和歐洲的高頻交易比例超過(guò)所有證券交易的60%，亞洲約為30%。雖然量化交易和高頻交易在中國(guó)市場(chǎng)所占的比例相對(duì)較低，訂單執(zhí)行是主要的，但以決策為特征的算法交易的比例在上升。在全面的金融開(kāi)放環(huán)境下，未來(lái)將有更多的量化交易和高頻交易機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。

因此，需要考慮股票交易中機(jī)器、程序、人工智能交易的比重越來(lái)越大是否會(huì)給股市帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要考慮量化交易和高頻交易比例的增加是否會(huì)加深股指脫離經(jīng)濟(jì)基本面的問(wèn)題。因?yàn)闄C(jī)器學(xué)習(xí)和快速交易都是基于技術(shù)趨勢(shì)和大數(shù)據(jù)分析，通常大數(shù)據(jù)更適合短期趨勢(shì)分析，而資產(chǎn)泡沫破裂的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)樣本非常小，很難學(xué)習(xí)。

高頻交易和量化投資的算法方向一致，算法本身的風(fēng)險(xiǎn)就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在研究中，高頻交易的統(tǒng)計(jì)比例是平均值。事實(shí)上，高頻交易會(huì)更頻繁，比例會(huì)更高，甚至可能在證券交易的開(kāi)盤和收盤中占據(jù)主導(dǎo)地位。高頻交易和量化投資的算法都是黑箱，很難評(píng)價(jià)它們對(duì)市場(chǎng)的影響。值得注意的是算法是同向的，市場(chǎng)上出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)有共振效應(yīng)。算法本身的風(fēng)險(xiǎn)就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

思考三:被動(dòng)交易比例的增加值得警惕嗎？

被動(dòng)交易在世界上的比例有增加的趨勢(shì)。波士頓咨詢集團(tuán)2020年全球資產(chǎn)管理報(bào)告顯示，被動(dòng)產(chǎn)品的比例從2003年的8%上升到2019年的21%，預(yù)計(jì)到2024年將進(jìn)一步上升到23%。

事實(shí)上，被動(dòng)投資的真實(shí)比例可能高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的比例。一是因?yàn)楸粍?dòng)投資和主動(dòng)投資的分界線越來(lái)越模糊，無(wú)法確定哪些產(chǎn)品是完全被動(dòng)投資，哪些是主動(dòng)投資；第二，由于一些在市場(chǎng)上被歸類為主動(dòng)投資的產(chǎn)品并不是“主動(dòng)”的，一些資產(chǎn)管理產(chǎn)品只是在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中做出被動(dòng)的投資安排，而在統(tǒng)計(jì)上被歸類為主動(dòng)投資產(chǎn)品，比如FTEC基金。

與會(huì)專家擔(dān)心，被動(dòng)投資比例過(guò)高可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不利影響。ETF等被動(dòng)投資比例過(guò)大，會(huì)導(dǎo)致公司層面的股市差異減弱，最終可能演變成緊縮財(cái)政政策和貨幣政策的博弈。

如果ETF投資過(guò)多，也會(huì)干擾活躍股東。當(dāng)股東持有超過(guò)一定份額的股份時(shí)，需要通過(guò)表決權(quán)來(lái)干預(yù)公司的管理，影響公司的經(jīng)營(yíng)決策。而ETF等被動(dòng)投資，并不關(guān)心企業(yè)的具體操作。

思考四:數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)有什么影響？

數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也給股票估值帶來(lái)了挑戰(zhàn)。大型金融科技公司估值很高，估值依據(jù)和過(guò)去有差距。這樣的估值和定價(jià)是否科學(xué)、可持續(xù)，是否真正反映未來(lái)趨勢(shì)，值得深思。

需要進(jìn)一步考慮的是，在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，加強(qiáng)全球投資者的信息可用性和認(rèn)知趨同將如何影響資產(chǎn)流動(dòng)、資產(chǎn)定價(jià)和利率。目前有一種現(xiàn)象，中國(guó)資本市場(chǎng)正在走向制度化，而美國(guó)資本市場(chǎng)正在成為散戶。后者與移動(dòng)平臺(tái)下投資信息傳遞的廣泛性和有效性增強(qiáng)、信息不對(duì)稱減少有關(guān)，可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲或下跌的趨勢(shì)。

此外，全球社交平臺(tái)上的信息傳遞越來(lái)越有效，這意味著對(duì)全球資產(chǎn)的評(píng)估和判斷可能會(huì)越來(lái)越一致。有必要思考這些新現(xiàn)象將如何影響資產(chǎn)定價(jià)和利率。

思路五:未來(lái)美元走勢(shì)和利率影響全球資產(chǎn)配置

首先，關(guān)于美元在國(guó)際金融中的地位，中外專家一致認(rèn)為，美元的主導(dǎo)地位短期內(nèi)不會(huì)被削弱，地位的降低需要苛刻的條件。

美元在國(guó)際金融中被動(dòng)搖有兩個(gè)必要條件。第一，美國(guó)長(zhǎng)期大規(guī)模的政策失敗，也就是政府十年過(guò)度赤字，美聯(lián)儲(chǔ)喪失獨(dú)立性，更極端的單邊制裁；第二，還有一種可信的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以替代美元替代美國(guó)國(guó)債，這需要深層次的市場(chǎng)支持，包括相對(duì)自由的資本流動(dòng)、靈活的匯率和相對(duì)強(qiáng)大的產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系。

此外，以美元為基礎(chǔ)的體系具有很強(qiáng)的慣性，美國(guó)應(yīng)對(duì)疫情危機(jī)導(dǎo)致的財(cái)政支出大幅增加，不會(huì)導(dǎo)致美元在國(guó)際金融體系中的地位減弱。相反，如果美國(guó)不積極運(yùn)用財(cái)政政策應(yīng)對(duì)疫情，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治體系將受到更嚴(yán)重的沖擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的其他基礎(chǔ)也將受到動(dòng)搖。

當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，美元資產(chǎn)的避風(fēng)港效應(yīng)是顯而易見(jiàn)的。在COVID-19疫情危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)候，美元指數(shù)也是最高的，也是美國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)較好的時(shí)候。只有疫情得到有效控制后，大家才會(huì)分配美國(guó)以外經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)。

其次，作為影響資產(chǎn)市場(chǎng)和資產(chǎn)配置的基本宏觀變量，中外專家都傾向于認(rèn)為未來(lái)長(zhǎng)期利率將長(zhǎng)期處于低水平。

美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策框架非常溫和，未來(lái)美國(guó)通脹大幅上升的概率非常小，未來(lái)長(zhǎng)期利率可能長(zhǎng)期處于低位。美國(guó)政府債務(wù)的大規(guī)模增加可能會(huì)壓低長(zhǎng)期利率，美聯(lián)儲(chǔ)很可能傾向于在危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的損害得到修復(fù)之前反對(duì)長(zhǎng)期利率的大幅上升。美國(guó)財(cái)政缺口依然很大空，美聯(lián)儲(chǔ)不愿意接受財(cái)政主導(dǎo)。美聯(lián)儲(chǔ)有能力、有興趣、有意愿解決美國(guó)的長(zhǎng)期財(cái)政問(wèn)題，這是一個(gè)錯(cuò)誤的假設(shè)。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球長(zhǎng)期利率一直在持續(xù)下降。雖然目前中國(guó)的利率沒(méi)有明顯受到世界的影響，但隨著金融的開(kāi)放和經(jīng)常賬戶的平衡，未來(lái)中國(guó)的利率將與全球利率更加同步。

兩個(gè)重要因素推動(dòng)長(zhǎng)期利率在看不到底部的情況下下跌。首先，全球技術(shù)進(jìn)步的系統(tǒng)性放緩減少了對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)投資的需求。第二，2005年后全球技術(shù)進(jìn)步的出現(xiàn)和推進(jìn)不需要消耗資本，經(jīng)濟(jì)模式已經(jīng)從資本密集型的技術(shù)模式轉(zhuǎn)變?yōu)樽畛醯乃枷朊芗徒?jīng)濟(jì)模式。比如Facebook和微信的出現(xiàn)和大規(guī)模推廣，不需要消耗資本。

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