作者|賢彥

流程編輯|調(diào)度

保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告向來(lái)以枯燥著稱，在任何時(shí)候任何國(guó)家的投資者眼里都是如此。再加上一些奇怪的專有名詞和沒(méi)完沒(méi)了的假設(shè)，就更讓人摸不著頭腦了，所以似乎成了一些投資者的禁區(qū)。

但是，保險(xiǎn)確實(shí)是一項(xiàng)獨(dú)特的業(yè)務(wù)，值得你關(guān)注。

風(fēng)云君總是喜歡用通俗易懂、低俗的話來(lái)解釋各種業(yè)務(wù)。

相遇是緣分，游泳健身...不，我們今天帶一個(gè)香港的保險(xiǎn)巨頭去散步，給老鐵們一些福利。

一個(gè)

一百年后，這只是一瞬間

先說(shuō)保險(xiǎn)的獨(dú)特性。

保險(xiǎn)的特點(diǎn)是，在保險(xiǎn)期結(jié)束前成本終了的最終支出是未知的，而收益即被保險(xiǎn)人支付的保費(fèi)是在保險(xiǎn)期開(kāi)始前或期間持續(xù)收取的。

那么，如何衡量和匹配風(fēng)險(xiǎn)和收益呢？這涉及到大量的精算假設(shè)。

一般來(lái)說(shuō)，我們根據(jù)分析的需要，將保險(xiǎn)分為兩類:財(cái)產(chǎn)和意外保險(xiǎn)(“財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)”)以及人壽和健康保險(xiǎn)(“人壽保險(xiǎn)”)。

財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)為以下情況提供保護(hù):

1)火災(zāi)、損壞和盜竊造成的各種危害或損失；

2)面臨造成他人財(cái)產(chǎn)損害的法律責(zé)任，如繳納強(qiáng)險(xiǎn)；

3)因各種原因造成業(yè)務(wù)中斷的損失；

4)因事故或疾病造成的損失。

而人壽保險(xiǎn)，則是指被保險(xiǎn)人在身故或傷殘時(shí)可以獲得較大數(shù)額的賠償，或者退休后每年可以領(lǐng)取年金。

因?yàn)闃I(yè)務(wù)不同，往往財(cái)務(wù)特征也不同。比如財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)的不確定性就高很多，比如盜竊，火災(zāi)，洪水...因此，資產(chǎn)負(fù)債表中所有者權(quán)益部分預(yù)留的資本“安全緩沖”應(yīng)該更厚，財(cái)務(wù)杠桿比率更低。

另外，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)決定了其投資期限較短，對(duì)投資標(biāo)的的流動(dòng)性要求較高。

另一方面，由于壽險(xiǎn)持有大量長(zhǎng)期資金，對(duì)投資收益要求較高，因此在投資標(biāo)的中會(huì)考慮適量流動(dòng)性差但收益率較高的項(xiàng)目。

所以壽險(xiǎn)的投資收益在收益中所占的比例更高，經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)特征更像銀行。

對(duì)于很多壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，利差，即投資收益率與保險(xiǎn)負(fù)債財(cái)務(wù)成本的差額，將成為公司盈利的主要驅(qū)動(dòng)力。

一些知名公司，如巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋公司，主要經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)和意外保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

今天的主角，友邦保險(xiǎn)(1299。HK)，專注于壽險(xiǎn)。

先簡(jiǎn)單說(shuō)一下友邦保險(xiǎn)的歷史。它的前身可以追溯到1919年在上海成立的CV斯達(dá)。后來(lái)，該公司成為美國(guó)保險(xiǎn)巨頭AIG的一部分。

2008年，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)深受次貸危機(jī)影響，成為美國(guó)政府最大的救助對(duì)象，共耗資1825億美元。作為與監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)議的一部分，該公司在一系列重組操作后從美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)分離出來(lái)，并于2010年在香港證券交易所(Hong Kong Stock Exchange)單獨(dú)上市。

我們的業(yè)務(wù)集中在亞太地區(qū)。在壽險(xiǎn)保費(fèi)方面，它在香港、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等地區(qū)市場(chǎng)保持領(lǐng)先地位。

壽險(xiǎn)公司的利潤(rùn)來(lái)源主要有兩個(gè):保費(fèi)和投資。

我們以此為框架分析公司的具體業(yè)務(wù)，慢慢聽(tīng)風(fēng)云君的。

2

高端分析

1、應(yīng)該知道的基本概念應(yīng)該是

說(shuō)到人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，它總是一個(gè)不可避免的概念，嵌入式價(jià)值(EV)。在公司年度報(bào)告中，會(huì)計(jì)師事務(wù)所不僅要審查財(cái)務(wù)報(bào)表，還要單獨(dú)審查內(nèi)含價(jià)值。

那么，到底什么是嵌入價(jià)值呢？看到值這個(gè)詞，首先要知道它的大概率是一個(gè)計(jì)算值，把線索指向遙遠(yuǎn)的未來(lái)。

就像馮云軍一樣，他還記得價(jià)值和價(jià)格的區(qū)別:價(jià)格可以觀察，圍繞價(jià)值變化。價(jià)值是無(wú)形的，無(wú)形的，但它會(huì)一直縈繞在你的生活中...

根據(jù)定義，內(nèi)含價(jià)值是未來(lái)業(yè)務(wù)的估計(jì)經(jīng)濟(jì)價(jià)值(一系列具體的經(jīng)驗(yàn)假設(shè)，壽險(xiǎn)是通過(guò)精算方法核定的)。說(shuō)白了，如果公司馬上倒閉賣掉，能值多少錢？

當(dāng)然，以上估值是針對(duì)“死公司”的，但對(duì)于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的“活公司”，未來(lái)每年總會(huì)有一些利潤(rùn)。

所以我們很容易理解為什么壽險(xiǎn)公司的估值往往是用內(nèi)含價(jià)值+主觀乘數(shù)*新業(yè)務(wù)價(jià)值來(lái)計(jì)算的。

看，新商業(yè)的新價(jià)值來(lái)了。想起來(lái)容易。期間(通常在上一個(gè)會(huì)計(jì)年度，友邦保險(xiǎn)會(huì)計(jì)年度截止日期為當(dāng)年11月30日，但從2018年起改為12月31日，不影響分析)，未來(lái)出售新業(yè)務(wù)產(chǎn)生的預(yù)計(jì)稅后法定盈余現(xiàn)值，從支持新業(yè)務(wù)所需的資本成本中扣除。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是把未來(lái)的利潤(rùn)折現(xiàn)到銷售點(diǎn)，從而估算過(guò)去一年工作創(chuàng)造的價(jià)值。

如果你覺(jué)得累了，想象一下這和女生對(duì)一個(gè)年輕人的估價(jià)差不多:不能只看現(xiàn)在的價(jià)格(有沒(méi)有房子？你有車嗎？你是市值的粉絲嗎？)，你也要注意以后賺錢的能力(什么工作？年收入多少？你下載市值A(chǔ)pp了嗎？)，賺錢能力可以簡(jiǎn)單的用每年賺的數(shù)目乘以一個(gè)系數(shù)來(lái)估算。

在了解了嵌入式價(jià)值和新業(yè)務(wù)的價(jià)值之后，我們更進(jìn)一步。

內(nèi)含價(jià)值可視為調(diào)整后凈值(ANW)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值(VIF)的總和。

先看調(diào)整后的凈資產(chǎn)值，大致等于資產(chǎn)市值減去壽險(xiǎn)準(zhǔn)備金和其他負(fù)債，基本類似于凈資產(chǎn)=資產(chǎn)-負(fù)債。

區(qū)別也很明顯。

這里的資產(chǎn)是以市值(對(duì)應(yīng)賬面價(jià)值)計(jì)量的，負(fù)債主要是保險(xiǎn)合同負(fù)債(也叫保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，也是估計(jì)值)。

保險(xiǎn)合同負(fù)債是預(yù)計(jì)未來(lái)保單付款的現(xiàn)值，從向投保人收取的預(yù)計(jì)未來(lái)凈保費(fèi)的現(xiàn)值中扣除。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是估計(jì)未來(lái)要損失的錢減去要收的保費(fèi)。

所以資產(chǎn)負(fù)債已經(jīng)調(diào)整，凈資產(chǎn)自然是“調(diào)整”了。

還有一個(gè)概念是進(jìn)一步從調(diào)整后的凈資產(chǎn)值中分離出來(lái)。自由盈余是指調(diào)整后的凈資產(chǎn)值減去所需資本。

看有效政策的商業(yè)價(jià)值。顧名思義，未來(lái)所有有效保單產(chǎn)生的預(yù)計(jì)稅后法定利潤(rùn)的現(xiàn)值，從支持有效保單業(yè)務(wù)所需的資本成本中扣除。

當(dāng)然，在我們一些常見(jiàn)的分析中，“有效保單業(yè)務(wù)所需的資本成本”會(huì)與有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值的概念相分離，原因也是類似的。

這清楚嗎？舉一個(gè)不恰當(dāng)?shù)睦踝?，就像你有一個(gè)池塘(凈資產(chǎn))，里面有很多魚(有效的保單業(yè)務(wù)價(jià)值)，構(gòu)成了池塘的內(nèi)含價(jià)值；另外，你還會(huì)繼續(xù)每年投放新的魚，從中受益(新的商業(yè)價(jià)值)。

你以為新的商業(yè)價(jià)值和有效保單商業(yè)價(jià)值差不多，定義超級(jí)相似？簡(jiǎn)單理解，新業(yè)務(wù)的價(jià)值是增量的，可以衡量公司的成長(zhǎng)性；有效政策的商業(yè)價(jià)值是股票，可以衡量現(xiàn)有實(shí)力。

2.友邦保險(xiǎn)高端分析

讓我們關(guān)注嵌入式價(jià)值。

2010年，公司的嵌入價(jià)值不到250億美元，到2017年，嵌入價(jià)值已經(jīng)超過(guò)500億美元，并在7年內(nèi)持續(xù)增長(zhǎng)和翻倍，CAGR達(dá)到11%。

特別是2017年，同比增速達(dá)到19%，呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)趨勢(shì)。

從拆解來(lái)看，調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值與有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值的比例始終穩(wěn)定，約為4:6，有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值的比例相對(duì)較高。

從增長(zhǎng)率來(lái)看，2010年至2017年，調(diào)整后的凈資產(chǎn)值CAGR為12%，有效保單業(yè)務(wù)值CAGR為10%。前者比后者長(zhǎng)得快。

2017年，調(diào)整后凈資產(chǎn)值同比增長(zhǎng)24%，對(duì)內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)貢獻(xiàn)43%，有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)16%，對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)57%。前者增長(zhǎng)速度明顯較快，貢獻(xiàn)進(jìn)一步增強(qiáng)。

所以問(wèn)題是，邏輯關(guān)系在哪里？換句話說(shuō)，嵌入價(jià)值的增長(zhǎng)機(jī)制是什么？調(diào)整后的凈資產(chǎn)值與有效保單的業(yè)務(wù)價(jià)值變化是否存在內(nèi)在聯(lián)系？我們還是通過(guò)公司的內(nèi)含價(jià)值補(bǔ)充披露知道的。

這個(gè)截圖是打開(kāi)密碼的關(guān)鍵。年初，內(nèi)含價(jià)值+內(nèi)含價(jià)值的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+內(nèi)含價(jià)值的非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-分紅等調(diào)整。，終于拿到了年終嵌入值。

其中經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的差異、投資回報(bào)的差異、經(jīng)濟(jì)假設(shè)變化的影響等非經(jīng)營(yíng)差異可以理解為“費(fèi)用差異”、“價(jià)差差異”和“死差異”，是假設(shè)與現(xiàn)實(shí)的差異。

這里可以看出，友邦保險(xiǎn)的假設(shè)準(zhǔn)確率還是很高的。2017年，僅利差被低估15億美元，其他差異相對(duì)較小。

另外，每當(dāng)這個(gè)個(gè)體假設(shè)會(huì)對(duì)最終結(jié)果產(chǎn)生很大影響時(shí)，我們的第一反應(yīng)必然是靈敏度分析。這個(gè)后面說(shuō)。

我們先來(lái)看營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)主要包括新業(yè)務(wù)的價(jià)值和內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)。

新業(yè)務(wù)價(jià)值的產(chǎn)生需要資本成本的支持，所以對(duì)調(diào)整后的凈資產(chǎn)價(jià)值的影響是負(fù)的，而對(duì)有效政策業(yè)務(wù)價(jià)值的影響是正的，因?yàn)槭乔懊嫣岬降脑隽咳牍伞？傮w影響是積極的。

內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)是什么意思？定義是在精算假設(shè)下，當(dāng)年壽險(xiǎn)總內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期增加值。

還是一臉懵逼不是？為什么這個(gè)內(nèi)含價(jià)值一定要產(chǎn)生預(yù)期回報(bào)，從而增加？

來(lái)，再來(lái)一個(gè)栗子。

如果假設(shè)有效保單的商業(yè)價(jià)值以10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)，則未來(lái)幾年(此處僅假設(shè)4年)的稅后合法利潤(rùn)(均假設(shè)為100塊)將被折現(xiàn)。那么，2018年初，有效保單的業(yè)務(wù)價(jià)值(或內(nèi)含價(jià)值，假設(shè)調(diào)整后凈資產(chǎn)值為0)為317。

到年底，由于2018年的100元不再需要貼現(xiàn)(貼現(xiàn)率為1)，內(nèi)含價(jià)值也相應(yīng)從317增加到349，上升了32。

也就是說(shuō)，基于嵌入值的定義和計(jì)算方法，它會(huì)“自動(dòng)增長(zhǎng)”。當(dāng)然這是有前提的，不然也不會(huì)逆天。下面再說(shuō)吧。

拆開(kāi)來(lái)看，2018年初，我們看到的317塊，都可以理解為有效的保單業(yè)務(wù)價(jià)值；2018年末，不需要貼現(xiàn)的100個(gè)利潤(rùn)將根據(jù)會(huì)計(jì)勾稽關(guān)系成為“調(diào)整后凈資產(chǎn)值”的一部分，而剩余的“未來(lái)法定稅后利潤(rùn)”91+83+75=249為當(dāng)時(shí)的有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值。

總的來(lái)說(shuō)，調(diào)整后的凈資產(chǎn)值和有效保單的業(yè)務(wù)價(jià)值就像嵌入式價(jià)值的左右手，后者會(huì)逐漸轉(zhuǎn)向前者。這里，前者增加了100件，后者減少了68件(317-249)。作為兩者的總和，嵌入價(jià)值實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。

回到上圖公司披露的表格，2017年，內(nèi)含價(jià)值預(yù)期回報(bào)項(xiàng)目增加33億美元，其中調(diào)整后凈資產(chǎn)值增加40億美元，有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值減少7億美元。

這樣一來(lái)，無(wú)論你愛(ài)不愛(ài)，都會(huì)產(chǎn)生內(nèi)含價(jià)值的預(yù)期回報(bào)，這是建立在概念和假設(shè)基礎(chǔ)上的必然?！耙揽靠铡钡念~外利潤(rùn)，其實(shí)是由于在計(jì)算有效保單的業(yè)務(wù)價(jià)值時(shí)，隱藏了“私房錢”，每年都會(huì)慢慢地被揭示和釋放出來(lái)。

也就是說(shuō)，我們必須關(guān)注有效政策的商業(yè)價(jià)值的變化趨勢(shì)。如果它倒下了，我們將入不敷出，坐在山上。而變化趨勢(shì)取決于新的商業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)。

因此，新的商業(yè)價(jià)值就像一個(gè)水龍頭，不斷向有效的政策商業(yè)價(jià)值池注水；同時(shí)，有效保單業(yè)務(wù)價(jià)值池中的水自動(dòng)流向調(diào)整后凈資產(chǎn)價(jià)值池。

因此，有效政策商業(yè)價(jià)值兩端的水流速度是一個(gè)需要關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)。

接下來(lái)，調(diào)整后的凈資產(chǎn)值，連同產(chǎn)生的投資回報(bào)，從股東分紅中扣除，然后進(jìn)入下一個(gè)周期。

好了，這部分說(shuō)了這么多。其實(shí)，風(fēng)云君想說(shuō)的是上面公司披露的截圖的紅框，即關(guān)注新業(yè)務(wù)價(jià)值的相對(duì)水平和嵌入價(jià)值的預(yù)期回報(bào)。

我們簡(jiǎn)單看一下這六年的情況。2010年，該公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值不到7億美元，而嵌入式價(jià)值的預(yù)期回報(bào)高達(dá)18億美元。顯然，后者對(duì)嵌入價(jià)值的增長(zhǎng)起到了主導(dǎo)作用，并不理想。

然而，經(jīng)過(guò)六年的運(yùn)營(yíng)，到2017財(cái)年年底，嵌入式價(jià)值的預(yù)期回報(bào)是33億美元，CAGR只有9%，而新業(yè)務(wù)價(jià)值35億美元，CAGR達(dá)到27%，真的是666。

新業(yè)務(wù)價(jià)值在2017年趕上并趕超，成為公司嵌入式價(jià)值增長(zhǎng)的主力軍，說(shuō)明公司仍有優(yōu)異的增長(zhǎng)。

公司在內(nèi)含價(jià)值方面的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)也取得了較好的增長(zhǎng)，近兩年來(lái)呈兩位數(shù)增長(zhǎng)和加速趨勢(shì)，2017年達(dá)到19%。

內(nèi)含價(jià)值回報(bào)率(內(nèi)含價(jià)值營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/初始內(nèi)含價(jià)值)從2011年的12.5%穩(wěn)步上升至2017年的16.6%，成效顯著。

那為什么收益率能穩(wěn)步上升？除了預(yù)期收益釋放外，邊際增量的利潤(rùn)率有望逐漸提高，所以還是看新業(yè)務(wù)價(jià)值的利潤(rùn)率。

不難看出，這一趨勢(shì)與我們的預(yù)測(cè)是一致的。

市場(chǎng)方面，中國(guó)新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率高居榜首，2017年達(dá)到86%。當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字背后有很多解釋，其中之一就是產(chǎn)品價(jià)格偏高。

那么風(fēng)云君想問(wèn)，為什么價(jià)格偏高那么有競(jìng)爭(zhēng)力？同比增長(zhǎng)率可以達(dá)到60%。難道只是友邦保險(xiǎn)的保險(xiǎn)代理人口才好？

我們來(lái)看看香港市場(chǎng)，這是公司最大的新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)地。這里源源不斷的優(yōu)秀產(chǎn)品和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，使得公司新業(yè)務(wù)價(jià)值的利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于內(nèi)地市場(chǎng)，只有53%，這可能是主要原因。

最后說(shuō)一下前面提到的敏感度分析。該公司披露了兩個(gè)內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值敏感度表。我們以嵌入式價(jià)值為例。貼現(xiàn)率、利率、股權(quán)價(jià)格、匯率、故障/中斷率、死亡/傷害率以及運(yùn)營(yíng)效率假設(shè)的變化都會(huì)對(duì)內(nèi)含價(jià)值產(chǎn)生潛在影響。

三

投資方簡(jiǎn)要分析

說(shuō)到投資，我們?nèi)粘＝佑|到的壽險(xiǎn)公司，大多看起來(lái)都大同小異，缺乏可取之處。

事實(shí)上，由于中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一直受到嚴(yán)格監(jiān)管，普通人往往接觸到財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)，投資方分析長(zhǎng)期以來(lái)并未受到太多關(guān)注。

但海外市場(chǎng)并非如此。

以美國(guó)為例。從歷史上看，保險(xiǎn)監(jiān)管處于國(guó)家層面，缺乏統(tǒng)一性和連貫性。許多中小型保險(xiǎn)公司在完全自由化的市場(chǎng)中破產(chǎn)。在分析這些公司的時(shí)候，資產(chǎn)質(zhì)量的分析是最重要的。

例如，保險(xiǎn)公司通過(guò)選擇性地將可供出售金融資產(chǎn)的投資損失計(jì)入未實(shí)現(xiàn)損失，以避免損益表中的損失，有意識(shí)地誤導(dǎo)資產(chǎn)的公允價(jià)值估計(jì)，或者沒(méi)有充分披露利率風(fēng)險(xiǎn)的影響，來(lái)操縱歷史上的資產(chǎn)的情況并不少見(jiàn)。

作為投資者，如果基本認(rèn)可公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，直接去找公司的償付能力充足率，一般就能知道公司安全墊的厚度。

當(dāng)然，多說(shuō)一句，償付能力充足率越高(以及相應(yīng)的可用資本總額)越好。類似于我們對(duì)一家公司手頭現(xiàn)金的分析，我們可能需要更加關(guān)注安全性的不足，增加自然會(huì)影響運(yùn)營(yíng)效率。

如果財(cái)務(wù)問(wèn)題較多，可以直接從資產(chǎn)方看問(wèn)題投資資產(chǎn)的規(guī)模，再看調(diào)整后的凈資產(chǎn)。衡量問(wèn)題資產(chǎn)的減值將消耗調(diào)整后的凈資產(chǎn)并導(dǎo)致破產(chǎn)。

給我一個(gè)栗子。如果你發(fā)現(xiàn)一家保險(xiǎn)公司的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資是100元，調(diào)整后的凈資產(chǎn)是20元，那就意味著如果資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)20%，保險(xiǎn)公司就破產(chǎn)了。然后再想想，20%的概率是多少？

由于投資業(yè)務(wù)比較簡(jiǎn)單，披露比較籠統(tǒng)，所以我們會(huì)很快整理出來(lái)。

首先，公司的主要投資目標(biāo)是債券，其次是股票，合計(jì)達(dá)到近1680億美元。在過(guò)去的六年里，兩者的比例一直保持在8:2左右。

先看債券。2017年底，政府和政府機(jī)構(gòu)債券投資達(dá)到493億美元，占債券投資總額的38%；公司債券投資金額為726億美元，占債券投資總額的55%，兩者合計(jì)占比高達(dá)93%。剩下的就是少量的結(jié)構(gòu)性證券，比如CDO，MBS等。

可見(jiàn)公司持有大量的利率債券，一方面是各國(guó)政府背書，安全性比較高；另一方面，由于該公司的業(yè)務(wù)遍布亞太地區(qū)，保費(fèi)大多以當(dāng)?shù)刎泿攀杖?。基于資產(chǎn)與負(fù)債匹配的原則，資產(chǎn)往往需要在本地進(jìn)行配置。

此外，公司投資的企業(yè)信用債券(主要指穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾)大部分是A和BBB，都屬于投資級(jí)，安全性高，也考慮了投資回報(bào)。

先說(shuō)股票投資。截至2017年底，這部分投資總額為367億美元。其中約一半是公司直接進(jìn)行的股權(quán)投資，另一半由專業(yè)投資基金管理。

從公司的投資性質(zhì)來(lái)看，這種資產(chǎn)配置相當(dāng)小，2017年底公允價(jià)值約44億美元，相對(duì)于公司近1762億美元的財(cái)務(wù)投入，只能算是毛毛雨。

毫無(wú)疑問(wèn)，穩(wěn)定性是對(duì)友邦保險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)最中肯的評(píng)價(jià)。

四

財(cái)務(wù)分析

由于估值方法完全不同，所以看利潤(rùn)表最后一行不是最好的選擇。但是，我們還是要理解。一定要有“找原因”的精神，才能通過(guò)一家又一家的公司了解一個(gè)又一個(gè)的行業(yè)。

1.收入

公司的主要收入來(lái)自保費(fèi)和投資。2017年，公司總收入383億美元，其中凈保費(fèi)和手續(xù)費(fèi)收入255億美元，投資回報(bào)126億美元。

其中，投資收益波動(dòng)較大，凈保費(fèi)收入實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，CAGR自2010年以來(lái)達(dá)到13%。2017年同比增長(zhǎng)25%，為近年來(lái)最高增速。

很多人很好奇，除了投資部分，這個(gè)保費(fèi)收入部分和嵌入式價(jià)值分析系統(tǒng)中的新業(yè)務(wù)價(jià)值有什么關(guān)系？

風(fēng)云君找到了友邦保險(xiǎn)理賠數(shù)據(jù)的一頁(yè)，可以很好的解釋這個(gè)問(wèn)題。例如:

一個(gè)5年交貨產(chǎn)品，合同約定每年交貨100元。那么其對(duì)應(yīng)的年化新保費(fèi)(ANP，友邦保險(xiǎn)衡量新業(yè)務(wù)的內(nèi)部指標(biāo))也是100元(計(jì)算方式為:第一年保費(fèi)的100%+整個(gè)保費(fèi)的10%)，帶來(lái)的新業(yè)務(wù)價(jià)值是50元，利潤(rùn)率50%。計(jì)算過(guò)程如下:

可以看出，新業(yè)務(wù)價(jià)值與年化新保費(fèi)金額之間存在一定的關(guān)系，同時(shí)也受到產(chǎn)品設(shè)計(jì)中成本假設(shè)、投資收益假設(shè)、折扣假設(shè)等諸多因素的影響。

還有一個(gè)概念叫做加權(quán)總保費(fèi)收入(TWPI)。計(jì)算方法為第一年保費(fèi)的100%+續(xù)保保費(fèi)的100%+整體保費(fèi)的10%，能夠反映公司的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)量。

保費(fèi)收入的概念比較簡(jiǎn)單，因?yàn)椴恍枰乐导僭O(shè)，其重要性也沒(méi)有我們嵌入式價(jià)值分析中涉及的概念重要，就不贅述了。

2.支出

保險(xiǎn)和投資合同支付是最大的支出項(xiàng)目，主要涉及具體產(chǎn)品的賣點(diǎn)推廣，風(fēng)云君不討論。

先說(shuō)第二大支出項(xiàng)，傭金等核保費(fèi)用，會(huì)涉及分銷渠道。

友邦保險(xiǎn)和大多數(shù)壽險(xiǎn)公司的主要分銷渠道是代理，輔之以中介渠道、銀保合作伙伴和直接渠道。

不同的分銷渠道有不同的特點(diǎn)，比如成本。在香港，關(guān)于員工的傭金，一般是中介>:代理>:銀行渠道，相應(yīng)的保險(xiǎn)公司的客戶獲取成本，依次是。

同樣，在不同的國(guó)家和地區(qū)，營(yíng)銷渠道的側(cè)重點(diǎn)也會(huì)有所不同。比如友邦保險(xiǎn)的直銷渠道在馬來(lái)西亞、臺(tái)灣省、韓國(guó)發(fā)展迅速。不同國(guó)家不同的行業(yè)監(jiān)管政策和保險(xiǎn)文化會(huì)對(duì)渠道產(chǎn)生影響。

我們專注于保險(xiǎn)代理人。

首先，檢查概念。

理論上，雖然代理和經(jīng)紀(jì)人都是中介，但也有區(qū)別。前者是保險(xiǎn)公司的代表，后者是客戶的代表。另外，特工也分為獨(dú)立和俘虜。

然而，在實(shí)踐中，直銷與代理，或者說(shuō)代理與經(jīng)紀(jì)的界限已經(jīng)相對(duì)模糊。

以獨(dú)家代理為例。一方面只銷售一家保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)產(chǎn)品，和公司官方銷售人員差不多；另一方面，獨(dú)家代理從保險(xiǎn)公司獲得的所有收入都來(lái)自傭金。如果當(dāng)月沒(méi)有簽保單，收益為零，那怎么能說(shuō)是“自己的”呢？

那么，這本質(zhì)上是直銷還是代理？

國(guó)外研究表明，總體來(lái)說(shuō)，代理銷售普遍比直銷貴。而壽險(xiǎn)公司則急于關(guān)注“中間商賺差價(jià)”，甚至將其作為核心競(jìng)爭(zhēng)力。這怎么解釋？

代理至少有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn):

首先，在保險(xiǎn)公司沒(méi)有能力和資源搭建直銷平臺(tái)的情況下，幫助保險(xiǎn)公司快速成長(zhǎng)，對(duì)于那些在成立的最初幾年經(jīng)常虧損的公司來(lái)說(shuō)是非常有價(jià)值的。

其次，代理網(wǎng)絡(luò)通過(guò)規(guī)避人力資源成本(固定成本)幫助公司降低運(yùn)營(yíng)杠桿，從而降低保單銷售對(duì)利潤(rùn)的影響。

因此，壽險(xiǎn)的代理分配制度仍然是絕對(duì)的主流。2018年上半年，公司代理分銷獲得的新業(yè)務(wù)價(jià)值占整體的71%。

相反，在財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和意外險(xiǎn)領(lǐng)域，各種銷售渠道所占的比例卻大相徑庭。于是乎，科技巨頭進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)的第一站，往往就是在這種保險(xiǎn)中試水，沒(méi)什么不好。

回到友邦保險(xiǎn)，公司的獨(dú)家代理網(wǎng)絡(luò)很強(qiáng)。2017年，公司連續(xù)三年成為全球唯一擁有百萬(wàn)圓桌會(huì)員最多的公司。

什么是百萬(wàn)圓桌？它是由32名人壽保險(xiǎn)營(yíng)銷人員于1927年在美國(guó)成立的一個(gè)協(xié)會(huì)，銷售額超過(guò)100萬(wàn)美元。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，只有真正的壽險(xiǎn)銷售精英才能獲得會(huì)員資格，這是全球公認(rèn)的。

五

總結(jié)

2018年上半年，以固定匯率計(jì)算，公司新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(zhǎng)17%，達(dá)到20億美元左右，增速?gòu)?017年的28%下降。結(jié)合同期新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率增長(zhǎng)4.4個(gè)百分點(diǎn)至59.5%，可以推斷新保費(fèi)收入增速肯定會(huì)較慢。實(shí)際披露的是，在此期間，年化新保費(fèi)將增加9%。

嵌入價(jià)值預(yù)期回報(bào)與2017年全年基本持平，僅增長(zhǎng)0.7%。

調(diào)整后，嵌入價(jià)值的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為42億美元，增長(zhǎng)19%，與2017年全年持平。

結(jié)合其他因素，2018年上半年末，公司的內(nèi)含價(jià)值比2017年底增長(zhǎng)了4%。

友邦今年上半年增速放緩，但作為壽險(xiǎn)巨頭，經(jīng)營(yíng)風(fēng)格穩(wěn)健，組織架構(gòu)成熟，國(guó)際化程度高，不僅對(duì)公司投資者重要，對(duì)客戶也很重要。

結(jié)束

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