報告發(fā)布日期：2021年6月6日

報告名稱：《游戲研發(fā)能力系列報告（一）：騰訊篇》

證券分析師：王學恒

證券投資咨詢資格證書代碼：S0980514030002

證券分析師：謝琦

證券投資咨詢資格證書代碼：S0980520080008

摘要

騰訊手游的自我研究能力被明顯低估。

騰訊在游戲本身研究方面的積累和試錯已經(jīng)超過了17年，磨練了“自上而下后發(fā)起人”的游戲生產(chǎn)戰(zhàn)略。

客觀來看，這套方法在保障高成功率的同時，也讓騰訊錯過了某些細分品類的創(chuàng)新。時至今日，騰訊在大DAU競技類游戲中的領(lǐng)先地位非常穩(wěn)固，這類游戲通常具有“贏者通吃”、生命周期長的特性，足夠支撐其短期增長；而在盈利性游戲中，騰訊的真實表現(xiàn)也超出了多數(shù)人的直覺。

游戲研究方法論：永遠的成長型行業(yè)，供給決定需求

游戲行業(yè)由供給決定需求，玩法創(chuàng)新、體驗的優(yōu)化、載體的遷移，都能夠驅(qū)動行業(yè)規(guī)模不斷成長，游戲是永遠的成長型行業(yè)。對游戲自研能力的評估應(yīng)以品類為依據(jù)，不同品類的游戲，在商業(yè)模式上也存在優(yōu)劣之分。在產(chǎn)品真正面向用戶之前，游戲產(chǎn)品的商業(yè)化能見度較低，短期內(nèi)的增長無法線性外推，但中長期的增長，可以從現(xiàn)有產(chǎn)品的變現(xiàn)節(jié)奏、以及pipeline中尋找答案。

騰訊手游成長性：《王者榮耀》穩(wěn)健，3A品質(zhì)、射擊+X是長期方向

騰訊的游戲產(chǎn)品矩陣大致可以視為“兩超多強”，近些年手游增長，由頭部產(chǎn)品穩(wěn)健增長+中長尾產(chǎn)品推陳出新共同驅(qū)動。我們認為，已有產(chǎn)品中，超級產(chǎn)品《王者榮耀》是騰訊手游增長的底盤，該游戲壁壘深厚，且商業(yè)化程度較淺，騰訊對流水具有較強掌控力。新產(chǎn)品方面，3A級別手游及“射擊+X”類游戲是主攻方向，騰訊具備較強的IP儲備及經(jīng)驗積累。根據(jù)招聘信息，騰訊在這兩個類別中約有6款產(chǎn)品儲備。我們看好騰訊在這兩個方向的未來表現(xiàn)。

投資建議：繼續(xù)推薦騰訊控股，維持“買入”評級

手游行業(yè)是“長坡厚雪”型賽道，騰訊擁有獨特的適合自身的內(nèi)容生產(chǎn)策略，在MOBA、射擊兩大品類中，積累了深厚的經(jīng)驗。超級產(chǎn)品《王者榮耀》能夠支撐短期增長，在3A級別手游及“射擊+X”潛在產(chǎn)品充沛，有望驅(qū)動騰訊手游的長期增長?？紤]到公司在企業(yè)服務(wù)及軟件、高工業(yè)化水準的游戲以及短視頻領(lǐng)域的投資，我們下調(diào)盈利預測，預計2021-2023年Non IFRS下凈利潤分別為1373/1694/2126億元，下調(diào)幅度分別為14%/12%/6%，維持目標價807-855港幣，繼續(xù)維持“買入”評級。

風險提示

政策風險；新產(chǎn)品上線時間、表現(xiàn)不及預期的風險；用戶需求變化的風險；項目管理的風險；游戲凈利潤率下滑的風險等。

投資摘要

關(guān)鍵結(jié)論與投資建議

第一，手游行業(yè)是“長坡厚雪”型賽道：供給決定需求，玩法創(chuàng)新、體驗的優(yōu)化都可以驅(qū)動行業(yè)規(guī)模不斷成長；重度游戲的自研能力，需要長期的試錯和經(jīng)驗打磨，壁壘深厚。

第二，騰訊在游戲自研方面的積累和試錯已經(jīng)超過17年，摸索出了適合自身的內(nèi)容生產(chǎn)策略，在MOBA、射擊兩大品類中，優(yōu)勢尤為突出。

第三，超級產(chǎn)品《王者榮耀》能夠是騰訊手游增長的底盤，公司在3A級別手游及“射擊+X”類手游中經(jīng)驗豐富，pipeline充沛，有望驅(qū)動業(yè)務(wù)的長期增長。

考慮到短期內(nèi)公司在企業(yè)服務(wù)及軟件、高工業(yè)化水準的游戲以及短視頻領(lǐng)域的投資，我們下調(diào)盈利預測，預計2021-2023年Non IFRS下凈利潤分別為1373/1694/2126億元，下調(diào)幅度分別為14%/12%/6%，維持目標價807-855港幣，繼續(xù)維持“買入”評級。

核心假設(shè)或邏輯

第一，對游戲自研能力的判斷應(yīng)以品類為依據(jù)，不同品類游戲的核心要素差別非常大。

第二，中重度游戲品類的突破，需要長期的試錯和經(jīng)驗積累。

第三，3A級別的手游、射擊+X是未來的大方向，看好大產(chǎn)品的長期表現(xiàn)。

與市場預期不同之處

我們不認為流量是騰訊游戲獲得成功的本質(zhì)原因，騰訊游戲的成功，來自于長期對自研能力的打磨和試錯，流量起到了較好的輔助作用。

我們不認為游戲行業(yè)已經(jīng)進入了低速增長期，游戲行業(yè)由供給決定需求，產(chǎn)品突破是短期驅(qū)動力，平臺突破是長期驅(qū)動力，產(chǎn)品體驗、玩法、品質(zhì)的不斷優(yōu)化，都可以驅(qū)動行業(yè)持續(xù)增長。

股價變化的催化因素

第一，老游戲流水表現(xiàn)超預期。

第二，新游戲上線時間、表現(xiàn)超預期。

核心假設(shè)或邏輯的主要風險

第一，游戲行業(yè)政策發(fā)生變化的風險；

第二，新產(chǎn)品上線時間、表現(xiàn)不及預期的風險；

第三，用戶需求發(fā)生變化的風險；

第四，估值及盈利預測的風險等。

導語：自研已經(jīng)扛起騰訊手游增長的大旗

在很多人的刻板印象中，騰訊是一家以發(fā)行見長的“渠道型”游戲公司，卡位得天獨厚的流量優(yōu)勢，在游戲自研能力不甚出色的情況下，憑借出眾的流量掌控力，也能夠做到份額第一。然而，事實往往是反直覺的：復盤騰訊游戲的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)，騰訊雖以游戲代理起家，但卻從未放松對自研能力的打磨。在游戲行業(yè)秩序重構(gòu)，中腰部游戲廠商由代理轉(zhuǎn)向自研自發(fā)的過程中，騰訊的手游增長引擎順利換擋，自研游戲在騰訊體內(nèi)發(fā)揮了越來越大的作用。我們測算，2020年，騰訊手游流水增長中，超過一半由自研游戲貢獻，自研已經(jīng)扛起了騰訊手游增長的大旗。

根據(jù)核心驅(qū)動力的不同，我們先簡單把騰訊手游的發(fā)展歷程分成前后兩個時代：1）2015-2018年：代理+新產(chǎn)品驅(qū)動期；2）2019年至今：頭部自研產(chǎn)品驅(qū)動期。

2015~2018年：手游代理+新產(chǎn)品驅(qū)動期。在這一階段，單款手游流水在騰訊內(nèi)部的占比并不高，腰部產(chǎn)品次第涌現(xiàn)。當時的騰訊，手握微信、手機QQ、應(yīng)用寶等多個移動平臺，“頭條系”、“快手系”尚未崛起，騰訊在手游發(fā)行領(lǐng)域一騎絕塵。2015年，騰訊宣布代理盛大《熱血傳奇》手游，與PC端游時代的“老對手”盛大就手游發(fā)行展開合作。后續(xù)，又陸續(xù)代理了巨人網(wǎng)絡(luò)《征途》、西山居《新劍俠情緣》、暢游《天龍八部》、祖龍《六龍爭霸》、《夢幻誅仙》、完美世界《完美世界》等多款手游，這些游戲一度是暢銷榜Top10的?？停蔀楫敃r騰訊手游增長的重要驅(qū)動力。

2019年至今，頭部自研產(chǎn)品驅(qū)動。數(shù)據(jù)顯示，暢銷榜Top30中騰訊的自研游戲占比越來越大，但代理產(chǎn)品卻越來越少。從2019Q4至2021Q1，暢銷榜Top30中，由騰訊代理的游戲從6款縮減至1款，越來越多的外部游戲廠商開始嶄露頭角，并嘗試自研自發(fā)，如莉莉絲《劍與遠征》、青瓷游戲《最強蝸牛》、雷霆游戲《問道》、友誼時光《浮生為卿歌》等。

幸運的是，騰訊頭部的自研游戲順利崛起，補齊了代理產(chǎn)品的下滑，成為手游增長的支柱。2017年春節(jié)，《王者榮耀》火爆，我們推測其流水應(yīng)持續(xù)爬坡；2019年5月，《和平精英》商業(yè)化，幾乎穩(wěn)占國內(nèi)游戲暢銷榜的前2名，騰訊自研手游再添一個重要支柱。2020年，北極光工作室在MMO類型游戲《天涯明月刀》中取得了突破，上線以來，幾乎穩(wěn)定在同類游戲暢銷榜的Top10。

為什么騰訊手游會從代理驅(qū)動轉(zhuǎn)向自研驅(qū)動？

我們認為，騰訊作為全球手游流水最高的巨頭，其發(fā)展歷程本身就是行業(yè)發(fā)展的重要映射，由代理轉(zhuǎn)向自研，這里面既有客觀環(huán)境的變化，也有主動的因素。

客觀來看，自研自發(fā)是手游行業(yè)的整體趨勢，據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，2020年手游流水Top250中，自研自發(fā)的新游比例，已經(jīng)從2018年的56.0%提升到2020年的76.7%。一方面，消費者的審美隨著內(nèi)容的進步被不斷拔高，“產(chǎn)品為王”的趨勢越發(fā)明顯，研發(fā)商的地位不斷加強。另一方面，中小研發(fā)商開始崛起，具備了自研自發(fā)的客觀條件。早期的中小研發(fā)商缺少手游發(fā)行經(jīng)驗，并且需要依賴版權(quán)金和預付金反哺研發(fā)。時代變更，許多中型研發(fā)商已經(jīng)完成了資金的積累，并摸索出發(fā)行經(jīng)驗，再加上近年來游戲融資活躍，中小研發(fā)商對發(fā)行商經(jīng)驗和資金的依賴在逐步減少。

同時，移動互聯(lián)網(wǎng)流量分散化，在一定程度上弱化了騰訊的游戲發(fā)行優(yōu)勢。據(jù)QuestMobile，隨著頭條系、快手系的崛起，騰訊系的時長占比在被動下滑，2020年12月較2019年3月下滑了9個百分點。以抖音為代表的買量渠道，和以嗶哩嗶哩、taptap為代表的垂類渠道迅速崛起，渠道分散化給了中小研發(fā)商有更多選擇。此外，目前騰訊游戲幾乎沒有到抖音買量，而抖音占買量市場比重較高，放棄抖音渠道意味著失去一部分的流量。

主觀來看，騰訊在游戲自研領(lǐng)域有著多年的積累和試錯，疊加社交流量優(yōu)勢，在大DAU競技類游戲中取得突破幾乎是一種必然。總而言之，自研游戲已經(jīng)順利扛起騰訊手游增長的大旗，在騰訊凈利潤中的占比也越來越高。

復盤騰訊：被低估的游戲自研能力

騰訊在游戲自研方面的決心和實力是被市場低估的。

復盤其端游和手游的發(fā)展歷史，我們可以很清晰的發(fā)現(xiàn)，在依靠游戲代理進行盈利的同時，騰訊一直在各品類的游戲中進行自研的積累和試錯，無論是端游還是手游，都完成了從休閑到中重度的突破。并且結(jié)合自身的流量稟賦、資源優(yōu)勢，摸索出了適合自身的生產(chǎn)機制——自上而下、后發(fā)制人。但我們認為，“后發(fā)制人”只是一種結(jié)果，這種獨特的生產(chǎn)機制，本質(zhì)上是大量游戲研發(fā)經(jīng)驗的積累、獨特的流量資源稟賦，以及獨特的歷史窗口期所交織形成的混合物。

前提：對游戲自研能力的分析應(yīng)以品類為依據(jù)

不同類型的游戲在研發(fā)難度、核心要素、生命周期之間存在著顯著差異，因此，對自研能力的判斷，應(yīng)以品類為依據(jù)。從玩法角度，我們將游戲分為MOBA、射擊、休閑、動作、MMO、RPG、策略、體育、卡牌共9大品類（二次元不是一種游戲的品類，而是題材，不在我們劃分的體內(nèi)）。其中，MOBA、射擊品及休閑品類的特點是，頭部游戲DAU過千萬、單用戶付費深度較低，我們稱之為大DAU競技類游戲；MMO、RPG、策略、體育及卡牌類游戲，頭部游戲的DAU在百萬量級，但頭部產(chǎn)品付費深度較高，我們稱之為深度付費型游戲。所有的游戲研發(fā)商，因其稟賦、經(jīng)驗積累的不同，都存在能力上的邊界。

不同品類的游戲特點、代表作品如下圖所示：

騰訊：從端游到手游，自研能力一直在突破

端游為手游的發(fā)展墊定了基礎(chǔ)，我們將騰訊的端游發(fā)展分為3個階段：

2003~2007年：探索期，從最擅長的休閑品類入手，并向MMO品類發(fā)起進攻。2002年底，騰訊正式?jīng)Q定投入游戲業(yè)務(wù)，考慮到休閑游戲研發(fā)難度低，自身又擁有社交平臺流量優(yōu)勢，因此休閑游戲成為優(yōu)先選擇。2003年，騰訊推出《QQ游戲大廳》，主推棋牌游戲和休閑游戲，由于休閑類游戲規(guī)則固定，沒有技術(shù)門檻，玩家與QQ用戶重合度高，騰訊在這類游戲中非常順利的完成了突圍，2004Q4，QQ游戲大廳的最高同時在線賬戶數(shù)超過100萬，一舉擊敗當時的休閑游戲巨頭聯(lián)眾。2004年，騰訊推出高級休閑游戲《QQ堂》，風靡全國。

緊接著，出于對社交的戰(zhàn)略性防御，騰訊向MMO品類發(fā)起了多次進攻。MMO是當時最受歡迎、流水最高的品類，并且騰訊擔心MMO的社交屬性會對QQ形成替代，于是成立琳瑯天上工作室，主攻中重度游戲。2005年推出MMO類型的游戲《QQ幻想》，取得一定成績。據(jù)易觀國際，2006Q1，騰訊占中國網(wǎng)游市場份額達10.7%。此后，騰訊又先后成立了臥龍工作室和量子工作室，并收購了以《華夏》系列聞名的深圳網(wǎng)域，陸續(xù)推出數(shù)款MMO新品。但這類游戲的研發(fā)壁壘遠高于休閑游戲，騰訊在MMO品類的進攻并不順利，由于市場競爭激烈，2006Q1~2007Q3，其在網(wǎng)游領(lǐng)域的市場份額一度下行。

2008~2010年：轉(zhuǎn)折。自研MMO受挫，調(diào)整策略，聚焦休閑競技游戲，代理《DNF》與《穿越火線》，“四大名著”橫空出世。在幾款自研MMO受挫后，騰訊進行了策略調(diào)整，開始押注新品類，全力聚焦休閑競技類游戲。2008年，由姚曉光領(lǐng)導研發(fā)的競速游戲《QQ飛車》上線，不到十天，最高同時在線人數(shù)就突破了30萬；2012年8月，《QQ飛車》的同時在線人數(shù)突破了300萬，成為首款突破這一數(shù)據(jù)的國產(chǎn)休閑游戲。2008年，騰訊代理的FPS《穿越火線》和動作游戲《DNF》上線，再加上已被騰訊收購的永航科技研發(fā)的音舞游戲《QQ炫舞》，四款游戲繞開了當時游戲的紅海市場MMO，被稱為騰訊“四大名著”。據(jù)易觀國際，2009Q2，騰訊超越盛大，首次成為中國網(wǎng)絡(luò)游戲市場份額第一。

2011~2018年：突破。堅定構(gòu)筑游戲自研體系，在MOBA、射擊、MMO品類中取得重大突破，墊定手游的絕對霸主地位?！八拇竺弊岒v訊躍居中國網(wǎng)游市場收入的榜首，但其中僅有一款游戲來自于自有研發(fā)體系，其余均來自代理或并購公司。幸運的是，騰訊從未放松對自研的投入，避免了“生死交給別人”?；剡^頭來看，相比于被抽走《魔獸世界》代理權(quán)后一蹶不振的九城，騰訊押注自研的決心更具前瞻性。

在“四大名著”保障收入的同時，堅持在射擊、MOBA、MMO品類不斷自研試錯，為手游時代的品類突破打下基礎(chǔ)。時至今日，騰訊已經(jīng)成為了MOBA、FPS類手游的絕對王者，這離不開端游時代漫長的積累和打磨，這些游戲的名稱在《王者榮耀》和《和平精英》的對比下稍顯暗淡，卻是日后兩大頭部游戲取得成功的重要基石。在射擊品類，琳瑯天上先后于2012年和2013年推出FPS《逆戰(zhàn)》和TPS《槍神紀》，均采用先進的虛幻3引擎，為手游時代打下基礎(chǔ)。在MMO品類，琳瑯天上于2012年推出《御龍在天》端游，最高同時在線人數(shù)達80萬；引入前育碧制作人于海鵬的北極光工作室，也于2016年推出《天涯明月刀》端游。此外，騰訊于2008年投資尚在研發(fā)《英雄聯(lián)盟》的Riot Games，又于2011年增持至控股，將其納入自研體系。

端轉(zhuǎn)手的紅利，是時代對騰訊的饋贈：2011年，移動互聯(lián)網(wǎng)時代洶涌而至，騰訊在2012年底迅速成立了專門的自研手游工作室，并對首發(fā)的5款自研手游給予全力支持，從休閑游戲為起點，向中重度手游過渡，直至《王者榮耀》、《和平精英》兩款頭部游戲的出現(xiàn)，墊定了騰訊在國內(nèi)手游領(lǐng)域的絕對霸主地位。

回頭來看，騰訊的手游自研歷史，被《王者榮耀》和《和平精英》兩款現(xiàn)象級游戲劈成了2個時代。

2013~2015年：再次出發(fā)，以休閑游戲為起點，多頭并進、跑馬圈地。2013~2014，面對浩瀚的手游藍海市場，騰訊依舊從最有積累、開發(fā)最快的休閑游戲出發(fā)，以期迅速占領(lǐng)市場。任宇昕親點琳瑯天上工作室總經(jīng)理姚曉光，組建起天美藝游工作室。2013年8月和9月，天美藝游研發(fā)的休閑手游《天天愛消除》和《天天酷跑》上線，一度成為2013年現(xiàn)象級爆款，iOS暢銷榜常駐前20。與此同時，騰訊旗下還有多個工作室也在進行手游研發(fā)。并于2010年完成全資收購的深圳網(wǎng)域，后來更名為光速工作室。2014年1月推出飛行射擊手游《全民飛機大戰(zhàn)》，借助微信社交平臺優(yōu)勢風靡一時，iOS暢銷榜長期居于前10。原移動事業(yè)群(MIG)旗下無線游戲團隊在2013年前后騰訊的業(yè)務(wù)線調(diào)整中并入IEG，組成了五彩石工作室，并于2013年推出回合制RPG《傲世西游》和塔防策略手游《部落守衛(wèi)戰(zhàn)》，但反響平平，暢銷榜排名在50名上下。此外，魔方工作室和QQ游戲產(chǎn)品部也將原先的頁游、端游轉(zhuǎn)手游，均取得一定成績。

2015年至今：超越，重兵投入中重度手游，接連攻下MOBA及FPS兩大核心品類，墊定手游時代的王者地位。騰訊在休閑手游占據(jù)優(yōu)勢后，又投入中重度手游研發(fā)，并接連攻下MOBA、FPS兩大核心品類。有趣的是，在這兩大核心品類中，騰訊均非移動端首創(chuàng)，延續(xù)了“后發(fā)制人”的路線。

《王者榮耀》：2014年，網(wǎng)易的《亂斗西游》掀開了國內(nèi)MOBA手游的序幕，此后，逗屋開發(fā)的《自由之戰(zhàn)》在之前MOBA手游的基礎(chǔ)上進行了改良，加入了雙輪盤操作，解決了MOBA手游中最重要的技術(shù)性難題。隨后，騰訊兩大工作室天美和光子同時投入MOBA手游研發(fā)，并分別于2015年8月推出《英雄戰(zhàn)跡》和《全民超神》?！队⑿蹜?zhàn)跡》后來回爐重做，更名《王者榮耀》重新上線，不久就占據(jù)iOS暢銷榜前10，2016年底起常駐國內(nèi)暢銷榜榜首。

《和平精英》：2017年，隨著端游《絕地求生》的大火，許多廠商投入“吃雞”手游研發(fā)，如墨一科技《放逐游戲》、網(wǎng)易《荒野行動》。而騰訊于2017年10月末立項，旗下兩大工作室光子和天美僅用3個多月便推出兩款“吃雞”手游。最終《絕地求生：刺激戰(zhàn)場》憑借更好的畫質(zhì)、更還原端游的體驗贏下“吃雞”戰(zhàn)爭，并于2019年5月更名《和平精英》開啟商業(yè)化，成為騰訊游戲又一支柱。

后發(fā)制人、高成功率的背后是怎樣一種邏輯？

復盤騰訊從端游時代到手游時代的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)，騰訊游戲的自研能力在品類、品質(zhì)上一直在不斷的自我突破。有趣的是，似乎在每一次的突破中，騰訊都不是創(chuàng)新方面的先行者，往往以更流暢的產(chǎn)品體驗、更強的游戲品質(zhì)取勝，擅長“后發(fā)制人”。

流量是游戲最重要的驅(qū)動力是一種認知錯覺，社交流量對游戲而言是天賦，但不是捷徑，游戲研發(fā)廠商成功的本質(zhì)是適合自己的內(nèi)容生產(chǎn)機制。我們認為，所謂的“后發(fā)先至”只是表象，騰訊在游戲行業(yè)能夠取勝的原因也絕不僅僅是流量優(yōu)勢。其本質(zhì)是騰訊多年來在不同品類的游戲中堅持不懈的試錯與積累，輔以得天獨厚的流量稟賦、資源優(yōu)勢，以及非常難得的歷史機遇，形成了一套適合騰訊自身的游戲內(nèi)容生產(chǎn)機制。這套機制無關(guān)對錯，后來者也難以復刻。

多年的自研經(jīng)驗積累，是取得品類突破的基礎(chǔ)

每一個游戲品類突破的背后，都是眾多同類產(chǎn)品成功或失敗的經(jīng)驗積累，MOBA、FPS、MMO皆是如此。我們現(xiàn)在看到的每一個爆款游戲，相關(guān)工作室都有著多年的試錯和推敲。例如光子在研發(fā)《和平精英》《PUBG Mobile》推出之前，光子工作室群有近4年的射擊類手游研發(fā)經(jīng)驗，《PUBG Mobile》的團隊主力此前曾負責騰訊首款自研FPS《全民突擊》。天美工作室群在研發(fā)《使命召喚手游》前曾推出《逆戰(zhàn)》和《絕地求生：全軍出擊》，并參與研發(fā)《穿越火線：槍戰(zhàn)王者》?！锻跽邩s耀》團隊曾研發(fā)MOBA端游《霸三國》?！短煅拿髟碌丁冯m然是于海鵬帶隊的第一款游戲，但此前他曾于育碧有過10年以上的3A游戲制作經(jīng)驗。

此外，從QQ秀開始，騰訊就積累了提供To C娛樂體驗的基因。2003年，QQ秀上線試運營，讓騰訊成為了一家提供娛樂體驗的供應(yīng)商，騰訊前高管吳宵光曾表示，QQ秀提供的不是一種“服飾”，而是消費者“情感的寄托”，迎合了中國人喜歡在網(wǎng)絡(luò)上彰顯身份的心理。我們認為，QQ秀可以被視為早期游戲皮膚的雛形，本質(zhì)上都是對玩家心理的滿足，而這些經(jīng)驗在游戲領(lǐng)域也具備可復用性。

內(nèi)部賽馬、強大的游戲工業(yè)化能力，顯著增強游戲內(nèi)容的成功率

在關(guān)鍵的時間節(jié)點上，“內(nèi)部賽馬”是更適合競技類大游戲、更適合騰訊的專屬打法。歷史經(jīng)驗顯示，騰訊成功的大產(chǎn)品，《王者榮耀》、《和平精英》都是天美、光子兩大工作室，爭奪同一賽道后的戰(zhàn)果。我們認為，“賽馬”更接近游戲行業(yè)的專屬打法：大DAU競技游戲擁有“一將功成萬骨枯”的爆款邏輯，大產(chǎn)品的前期投資大、能見度低，在真正面對用戶之前，很難從邏輯上預判成功概率。爆款邏輯難以捉摸，但爆款的收益極大，因此，讓用戶、數(shù)據(jù)做出選擇，是游戲行業(yè)的更優(yōu)解。

在游戲領(lǐng)域，產(chǎn)品力往往比創(chuàng)新性更重要，大部分用戶會為體驗更好的產(chǎn)品買單，因此，游戲的工業(yè)化能力至關(guān)重要?；仡櫴钟涡袠I(yè)的歷次爆款，我們發(fā)現(xiàn)，最終獲勝的往往不是最先創(chuàng)新的先行者，而是產(chǎn)品力更強的后來者。每當游戲市場出現(xiàn)大級別的趨勢，騰訊總能抓住機遇，通過“內(nèi)部賽馬”的方式，讓數(shù)據(jù)選擇出更適合C端用戶的產(chǎn)品，再憑借頂級的資源灌注和流量傾斜，為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品贏得市場。

現(xiàn)狀：騰訊游戲自研能力分析

大DAU競技類：騰訊占據(jù)絕對主導地位

我們梳理了暢銷榜排名Top100的游戲，騰訊幾乎覆蓋了所有的游戲品類，但不同品類之間的排名、流水差異非常大。騰訊最為擅長的是大DAU類型的競技游戲，在MOBA和FPS類型的游戲中，幾乎吃下了國內(nèi)的全部的市場份額（DAU口徑），且頭部游戲絕大部分來自于自研；而在MMO、SLG、RPG這類付費深度較高、DAU較小的品類中，騰訊早期以代理的方式切入該品類，除《天涯明月刀》（MMORPG類）當前位于暢銷榜前列外，大部分位于二、三梯隊。

MOBA & 射擊類：以DAU口徑計算，《王者榮耀》在MOBA類型游戲中的市占率約為98%，騰訊系的飛行射擊游戲市占率約為96%。

盈利性游戲：騰訊皆有布局，MMO&RPG自研有所突

MMO&RPG：早期代理投資于自研并行，積累制作及發(fā)行經(jīng)驗，《天涯明月刀》端游及手游取得突破。騰訊并非端游時代的先入局玩家，2003年，在騰訊代理第一款在國內(nèi)發(fā)行的游戲《凱旋》的時候，已經(jīng)形成了盛大、網(wǎng)易、九城、光通、金山共分天下的格局。而當時中國端游品類以MMORPG為主，騰訊游戲副總裁呂鵬曾表示：端游時代，騰訊的MMORPG類游戲相對弱勢，這類游戲的門檻很高，且同期競爭對手在該品類中領(lǐng)先騰訊很多。因此，騰訊選擇從國內(nèi)市場匱乏的射擊品類游戲入手，簽下了《CF》和《DNF》。而對于技術(shù)門檻較高、且國內(nèi)市場競爭激烈的MMORPG品類，則選擇以代理、投資和自研并行的方法“兩條腿走路”。

《天涯明月刀》系列是騰訊自研MMORPG類的標志性產(chǎn)品，端游及手游均取得了不錯的成果。2016年，騰訊北極光工作室推出首款自研武俠MMORPG類游戲《天涯明月刀》，據(jù)順網(wǎng)星傳媒《網(wǎng)吧熱力榜》，2016年12月，《天涯明月刀》在MMO里排名第3，僅次于《DNF》和《魔獸世界》，超過《夢幻西游》。2020年10月，北極光工作室推出同名手游，居暢銷榜Top10近3個月的時間。多年的代理及自研經(jīng)驗，讓騰訊在MMORPG類游戲中取得了突破。我們判斷，這類游戲具有游戲時間長、氪金屬性重的特點，能夠滿足用戶的特定需求，有望長期存在，但市場規(guī)模已經(jīng)進入穩(wěn)定期。

其他：策略、體育、卡牌類皆有布局，以腰部長線運營游戲為主。在其他小DAU、高ARPPU類游戲方面，騰訊皆有布局，有數(shù)款游戲的暢銷榜排名位于Top30-50之間，除2020年SLG類新游《鴻圖之下》以外，其他游戲均為2018年及以前推出的長線運營游戲。

如何看待游戲行業(yè)的成長性？

游戲是永遠的成長型行業(yè)

游戲是刻在人類基因中的消費品，由供給決定需求，是永遠的成長型行業(yè)。游戲滿足了玩家在虛擬世界中的精神需求，帶給人們現(xiàn)實社會不能給予的體驗和感受，隨著產(chǎn)品玩法的不斷創(chuàng)新、體驗的不斷優(yōu)化，推動行業(yè)規(guī)模不斷成長。游戲行業(yè)是否進入到低增長的階段了？我們不這樣認為。2020年，我國手游行業(yè)規(guī)模為2097億元，同年，我國社零總額為39萬億元，手游行業(yè)僅相當于社零總額的0.53%。

從另一個角度去看，我們發(fā)現(xiàn)，當前6.5億手游玩家大部分是低ARPPU的競技玩家，付費滲透率及ARPPU值仍有較大的提升空間。2020年，SLG、MMO、RPG三類游戲貢獻了中國手游市場約42%的流水，假設(shè)這三類游戲用戶的重合度為50%，則這三類用戶去重MAU占比僅為12%，仍有海量的輕氪甚至零氪玩家等待優(yōu)質(zhì)作品挖掘付費潛力。根據(jù)2019年騰訊游戲開發(fā)者大會公布的數(shù)據(jù)，中國游戲用戶平均付費滲透率僅6.5%。騰訊高級副總裁馬曉軼曾經(jīng)表示，游戲應(yīng)該是所有內(nèi)容中，成長潛力最大的一種。只要技術(shù)進步的速度足夠快，游戲就能夠吃到技術(shù)進步的大部分紅利。

游戲由供給決定需求

游戲行業(yè)的市場空間由優(yōu)質(zhì)供給驅(qū)動，無法線性外推。以用戶基數(shù)為例，很早之前，市場認為手游用戶數(shù)增長已經(jīng)見頂，行業(yè)進入存量競爭階段。但在2018年，手游用戶數(shù)增速卻迎來一波小高峰，主要是因為以“吃雞”手游為代表的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品吸引了端游玩家。

各品類的市場空間同樣由優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品供給驅(qū)動。2017年，MOBA類游戲的市場份額在《王者榮耀》的推動下同比提升16個百分點，2019年策略游戲市場份額因《三國志·戰(zhàn)略版》的發(fā)布以及《率土之濱》的流水爬坡而同比提升6個百分點，2020年射擊游戲市場份額由于《和平精英》的爆火而同比提升6個百分點。在短時間內(nèi)有這么大變化，絕非因為用戶需求的突變，而是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的驅(qū)動。

因此，游戲行業(yè)的短期增長無法線性外推，但可以從已有產(chǎn)品和供給和pipeline中判斷成長潛力。游戲行業(yè)由供給創(chuàng)造需求的特性，導致短期內(nèi)流水的走勢是混沌且不可預知的，產(chǎn)品、品類、平臺端的突破，都有可能驅(qū)動行業(yè)產(chǎn)生爆發(fā)式的增長。回顧歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，游戲工委在2012年底發(fā)布的《2012年游戲產(chǎn)業(yè)報告》中指出，預計到2017年，中國游戲市場的銷售收入有望1352億人民幣，實際上，由于手游產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，2017年游戲行業(yè)的實際收入已突破2000億元大關(guān)。因此，對游戲行業(yè)、公司流水的判斷，應(yīng)該在現(xiàn)有產(chǎn)品以及pipeline中尋找答案。

不同品類的游戲之間沒有內(nèi)卷

長期來看，游戲行業(yè)整體可能因為需求遷移而產(chǎn)生內(nèi)卷。例如，移動設(shè)備性能不斷優(yōu)化、玩家的時間碎片化、優(yōu)質(zhì)手游供給，都導致了PC端游市場受到手游的沖擊。此外，端游從QQ農(nóng)場和MMO到戰(zhàn)術(shù)競技，手游從休閑主導到中重度化，都體現(xiàn)了因需求遷移而產(chǎn)生的內(nèi)卷。

但不同品類的游戲之間沒有內(nèi)卷。以1~2年的維度來看，單個品類的崛起不會造成其他品類的萎縮。以競速品類為例，2019年，“吃雞”類手游火爆，但競速品類非但沒有受到影響，反而逆勢增長，2020年的下滑更多是頭部產(chǎn)品《QQ飛車》生命周期影響。

存量游戲：《王者榮耀》商業(yè)化仍有空間，增長底盤穩(wěn)

《王者榮耀》：增長穩(wěn)健

王者榮耀的增長對騰訊業(yè)績增長比較重要?！锻跽邩s耀》是騰訊具有開創(chuàng)意義的一款手游，2020年全年日均DAU過億，自上線以來，絕大部分時間穩(wěn)居暢銷榜第一，我們推算其流水流水顯著超過第二名，在流水、用戶量方面均領(lǐng)跑全球。

為什么是《王者榮耀》？

我們分析，《王者榮耀》的成功，既有騰訊在MOBA品類經(jīng)驗的積累、資源稟賦的助力、也有產(chǎn)品頂層設(shè)計和游戲價值觀的勝利，以及時代的紅利。以上幾個原因交織在一起，構(gòu)成了《王者榮耀》能夠在MOBA品類中勝出的原因。

1、經(jīng)驗積累：在《王者榮耀》之前，騰訊在MOBA領(lǐng)域的經(jīng)驗可以追溯到2012年，團隊內(nèi)有技術(shù)積累，《王者榮耀》團隊是在端游時代主導搭建RTS游戲《霸三國》的技術(shù)團隊，在轉(zhuǎn)型做MOBA手游的時候，為游戲提供了巨大的支持?！锻跽邩s耀》技術(shù)人員稱：做端游《霸三國》的經(jīng)歷，給《王者榮耀》帶來了非常多的啟示，比如策劃、程序，以及整個團隊對MOBA的理解。

2、創(chuàng)新：產(chǎn)品一小步，行業(yè)一大步

玩法上堅持公平競技，商業(yè)模式從Pay for Win 到Pay for Love，兼容更多玩家。在騰訊之前，競技類手游一度是涇渭分明的“三級火箭”制，零氪玩家負責造勢、捧場，為大R玩家提供良好的游戲體驗；輕氪玩家在活動、節(jié)假日等關(guān)鍵節(jié)點付費；大R玩家從入場開始便大量付費。Pay for Win的商業(yè)模式無疑會導致游戲付費頭部化嚴重，零氪玩家要么被洗出局，要么付出更多的時間去勉強獲取和付費玩家相同的體驗。而零氪玩家的流失，必然造成大R玩家的體驗下降，游戲流水開始萎縮。而《王者榮耀》開創(chuàng)了新的商業(yè)模式，皮膚對數(shù)值屬性加成非常小，再加上匹配系統(tǒng)的分配，同局玩家之間技術(shù)的差距被無限縮小，取勝的關(guān)鍵在于技術(shù)和團隊配合，這種方法無疑能夠兼容更多玩家，讓更多人體會到游戲的樂趣，競技類游戲的平均勝率是50%，大幅提升了零氪玩家的游戲體驗。自2017年開始，《王者榮耀》持續(xù)排名全球手游流水的頭部，哪種類型的商業(yè)模式更優(yōu)秀、更持久，市場已經(jīng)給出了答案。

改良游戲節(jié)奏：15min左右一局的PVP游戲模式讓玩家盡快獲取最大游戲爽度。傳統(tǒng)小DAU競技手游中，一局往往要45分鐘甚至1小時，而《王者榮耀》、為了適配當代玩家快節(jié)奏的游戲特點，通常情況下，一局游戲在15-25分鐘內(nèi)即可結(jié)束戰(zhàn)斗，相當于將原本屬于RPG類游戲PVP的玩法單獨抽離，并做了“短平快”的改造，跳過了前期完成大量PVE內(nèi)容的過程，直接節(jié)選出最能刺激玩家興趣的競技階段，讓玩家在最短的時間內(nèi)獲得最高的“爽度”，大幅改良了游戲體驗。

《王者榮耀》的成功也是戰(zhàn)略和價值觀的勝利。今天的游戲玩家已經(jīng)對《王者榮耀》、《和平精英》這類大DAU競技游戲的模式司空見慣，而站在頭部游戲廠商均深耕重度游戲的2015年，不逼氪、碎片化、上手門檻低的特點，足以讓國內(nèi)基數(shù)更大的泛游戲用戶，隨時隨地體會到游戲的樂趣。因為其頂層設(shè)計和價值觀從QQ游戲時代開始，就決心轉(zhuǎn)化龐大且未開墾增量下沉市場。

3、稟賦：社交網(wǎng)絡(luò)讓《王者榮耀》升級為娛樂社交的工具

繼承社交關(guān)系鏈，疊加大用戶基數(shù)完成快速、精準的匹配，加強了大DAU PVP類游戲的馬太效應(yīng)，并衍化成娛樂基礎(chǔ)設(shè)施。社交元素和關(guān)系鏈的加入，為《王者榮耀》這類競技游戲帶來了更廣泛的傳播力，組隊開黑，已經(jīng)和電影、桌游、劇本殺一樣，成為了當代年輕人的社交方式。在用戶體量方面，騰訊又具備絕對優(yōu)勢，擁有大體量的用戶才能完成不同段位用戶之間的快速、精準的匹配，讓用戶擁有隨時隨地打一局的條件。以上兩種原因，促成了這類PVP游戲超強的馬太效應(yīng)。

《王者榮耀》的商業(yè)化空間尚遠

《王者榮耀》的流水增長一直是投資者最為關(guān)注的問題，由于常年霸榜暢銷榜第一位，流水是否已到天花板，已經(jīng)成為了一個被長期討論的問題。通過分析該游戲的壁壘、深度以及當前的商業(yè)化情況，我們得到結(jié)論：《王者榮耀》還有很多的商業(yè)模式?jīng)]有釋放，有望支撐長期增長。

壁壘：獨特的游戲體驗、較強的置換成本

MOBA類游戲，在短期內(nèi)為大腦帶來的興奮度，是其他任何游戲都不能比擬的。與傳統(tǒng)游戲相比，團隊競技游戲需要玩家短期內(nèi)在大腦中同時處理多方面的信息：雙方的走位、技能釋放情況、與隊友的配合、血量、裝備等，同時進行大量的決策，會在短短幾秒內(nèi)讓玩家的腎上腺素飆升，大腦興奮值爆表，這種游戲體驗是其他任何類型的游戲都無法替代的。同時，深度用戶在游戲過程中積累了大量的英雄、皮膚。根據(jù)俞軍公式，產(chǎn)品價值=（新體驗-舊體驗）-置換成本，《王者榮耀》的游戲體驗足夠好，置換成本足夠高，因此產(chǎn)品價值也非常強。

團隊競技PVP類游戲一旦形成規(guī)模，先發(fā)優(yōu)勢非常顯著，后來者很難超越。競技類游戲為了保障不同水平玩家的體驗，需要盡可能的做到隊友的匹配平衡，大用戶基數(shù)有助于完成這種匹配?！锻跽邩s耀》技術(shù)總監(jiān)孫勛曾表示：我們嘗試用各種各樣的方法，甚至后面也會嘗試用AI深度學習的方法，來更加精準的定位玩家本身的真實水平，讓他能夠匹配到更加真實的同等水平的對手和隊友。因此，團隊競技類游戲一旦形成規(guī)模，游戲體驗會得到優(yōu)化，后來者很難超越。

玩法深度：無盡的新鮮感，并且嘗試加深世界觀

傳統(tǒng)5V5模式中，每一個新英雄、每一個對局的新匹配，玩家都可以獲得新的游戲體驗。截至目前，《王者榮耀》已經(jīng)推出104個英雄，355款皮膚，每個英雄擁有不同的技能，使用不同的英雄、皮膚，搭配不同的對手、隊友，都可以獲得不同的游戲體驗。且游戲玩法存在多樣性，除了傳統(tǒng)的5V5模式，還衍生出了自走棋模式，對游戲的活躍度以及時長起到了較強的作用。從英雄的推出節(jié)奏來看，《王者榮耀》每年推出約推出10款左右的新英雄，可以源源不斷的刷新玩家的操作體驗。

《王者榮耀》已經(jīng)成為團隊競技類游戲的流量入口，玩法超過10種，“萬象天工”無限開放計劃，玩法還有更多種可能。目前，《王者榮耀》的限時玩法和常駐玩法加起來已超過10種，2019年，游戲更進一步，把開放策略下放到玩家層面，推出萬象天工計劃，玩家可通過地圖編輯器，將自己的原創(chuàng)玩法加入到游戲中。不斷更新的玩法，會給玩家?guī)砀碌挠螒蝮w驗，拉長游戲的生命周期。

此外，《王者榮耀》的IP運營做的比較深，包括電競賽事、文化引導、衍生圈產(chǎn)品鏈，并致力于世界觀的搭建，這些活動都可以幫拉長游戲的生命周期。

流水空間：游刃的變現(xiàn)節(jié)奏，對流水的掌控力度較強

我們分析，《王者榮耀》當前的流水做的不夠激進，價格、抽卡皮膚數(shù)量都有提升空間。理論上，隨著新英雄的不斷推出，皮膚的付費庫存是無限的。根據(jù)我們的觀察，該游戲的變現(xiàn)節(jié)奏比較平緩，保持著每年推出10個左右的英雄以及50余款皮膚的節(jié)奏，皮膚具備消費屬性，理論上可以跑贏通脹，隨著皮膚精美度和玩家消費能力的提升，皮膚的價格可以持續(xù)提升。據(jù)不完全統(tǒng)計，《王者榮耀》新推出皮膚的價格在小幅上漲。其次，在目前游戲的350多款皮膚中，僅有9款皮膚需要通過積分奪寶的抽卡模式獲取，抽卡模式對流水的提振作用比較明顯。因此，《王者榮耀》對流水的掌控力度非常強。我們推算《王者榮耀》的實際ARPPU處于較低的狀態(tài)，變現(xiàn)空間足夠大。

新游戲：3A品質(zhì)+射擊類手游，還可以有更好的十年

目前，精品游戲的研發(fā)周期基本在2年甚至更長，我們現(xiàn)在看到的游戲表現(xiàn)，是由2年前甚至更早之前游戲公司實力的體現(xiàn)。而未來騰訊游戲的表現(xiàn)，本質(zhì)上是由現(xiàn)在騰訊游戲的經(jīng)驗積累、產(chǎn)品儲備所決定的。從騰訊儲備的IP、經(jīng)驗的角度來看，3A級別的手游、射擊+X是未來的發(fā)展方向，騰訊的手游還可以有更好的十年。

3A級別手游是未來的發(fā)展方向

《使命召喚手游》和《原神》的崛起，啟示3A品質(zhì)手游將是未來的重要方向。從供給端，隨著智能手機性能不斷提升，手游廠商的研發(fā)和優(yōu)化技術(shù)持續(xù)精進，手游品質(zhì)也在逐步優(yōu)化。從需求端，手游玩家對產(chǎn)品品質(zhì)的期望越來越高，《使命召喚手游》和《原神》的成功，體現(xiàn)了高品質(zhì)手游在全球玩家中的受歡迎程度。

3A級別的手游時代已經(jīng)到來。單純從畫面質(zhì)量來看，天美工作室群研發(fā)的《使命召喚手游》畫質(zhì)水平已經(jīng)達到3A水準，在海外上線后迅速風靡。據(jù)動視暴雪公告，截至2021年5月，《使命召喚手游》全球下載量已經(jīng)超過了5億。米哈游自主研發(fā)的跨平臺游戲《原神》，較為領(lǐng)先地在手機端實現(xiàn)了開放世界玩法，其美術(shù)、建模、玩法細節(jié)在手游里面顯得出類拔萃。據(jù)Sensor Tower，自2020年9月28日全球發(fā)行以來，米哈游《原神》移動端在6個月內(nèi)流水超過10億美元?？梢哉f，《原神》的成功，品質(zhì)是更具決定性的因素。

與二次元游戲不同，騰訊對待3A自研游戲的態(tài)度顯然更加重視，內(nèi)部已經(jīng)有數(shù)個工作室正在研發(fā)以3A品質(zhì)為目標的游戲。據(jù)GameLook，騰訊內(nèi)部立項預算已經(jīng)非常高昂，甚至超過數(shù)億元?！妒姑賳臼钟巍返难邪l(fā)周期（3年多）也和原作《使命召喚》（3個制作組，平均3年/部）相近。對比《巫師3》（研發(fā)成本3200萬美元、開發(fā)周期3.5年），《GTA 5》（研發(fā)成本1.37億美元、開發(fā)周期5年），騰訊在單個項目資金和時間方面的投入已經(jīng)達到3A游戲的門檻。從招聘信息來看，僅天美工作室群已經(jīng)有至少1款跨平臺3A游戲、3款3A手游在研。此外，光子、北極光、NExT Studios等工作室的pipeline中都有未正式公布的游戲，騰訊的投資及合作廠商，儲備了優(yōu)質(zhì)的射擊類游戲IP。

全球投資收購將為騰訊帶來3A廠商經(jīng)驗傳輸，有望加快其3A手游的研發(fā)進程。除了內(nèi)部布局外，騰訊還在全球投資和收購了3A游戲廠商，包括《使命召喚》研發(fā)商動視暴雪、《刺客信條》、《湯姆·克蘭西》系列研發(fā)商育碧、《流放者柯南》研發(fā)商Funcom、《戰(zhàn)錘：末世鼠疫》研發(fā)商Fatshark、《獵天使魔女》研發(fā)商Platinum Games。盡管被投資的廠商基本都保持獨立運營，但我們認為，通過投資并購3A廠商，有助于騰訊學習3A游戲制作經(jīng)驗，例如于2019年收購的Sharkmob工作室明確表示，將幫助騰訊完成幾個新項目的開發(fā)工作。在《使命召喚手游》的制作中，動視主要負責監(jiān)修的角色，也在研發(fā)過程中基于自身經(jīng)驗提出很多建議。也許目前這些投資和并購的3A廠商并未直接介入騰訊游戲的研發(fā)中，但通過學習他們的工業(yè)化研發(fā)流程、過往積累經(jīng)驗，可以減少試錯時長，加速3A游戲的研發(fā)進程。

射擊+X：全球大品類，騰訊有望持續(xù)受益“IP轉(zhuǎn)手”

射擊類游戲在全球范圍有非常廣闊的用戶基礎(chǔ)，且手游市場并沒有被充分挖掘。射擊類游戲幾乎是人類最古老的電子游戲類型，在歐美乃至全球都有著極其深厚的用戶土壤，2020年11月，全球主機游戲收入Top10中，射擊類游戲占據(jù)4款。2021年5月，Steam平臺平均在線人數(shù)Top10中，射擊類游戲占據(jù)7席。世界上第一款第一人稱射擊游戲《Maze War》于1973年誕生于美國航空航天局下屬的艾姆斯研究中心，此后，隨著美國游戲產(chǎn)業(yè)的崛起，F(xiàn)PS類型的游戲得以爆發(fā)，世界上眾多經(jīng)典的FPS類型游戲《雷神之錘》、《反恐精英》、《使命召喚》均出自美國。

射擊類主機/端游轉(zhuǎn)手是重磅機遇，騰訊已有成功的產(chǎn)品被驗證。自2018年騰訊將《PUBG Mobile》推向全球以來，在主機/PC端大火的射擊品類迅速風靡手游市場。全球范圍內(nèi)看，射擊類游戲“端轉(zhuǎn)手”已經(jīng)被充分驗證，目前市場上的頭部射擊類游戲主要有騰訊的《PUBG Mobile》、《CODM》以及Garena的《Free Fire》，這3款游戲目前常駐美國手游暢銷榜Top10。截至2021年5月，《PUBG Mobile》在全球103個國家或地區(qū)進入暢銷榜Top10，《CODM》在全球67個國家或地區(qū)進入暢銷榜Top10。2019年，《PUBG Mobile》合計DAU超過5000萬，已經(jīng)是一款全球范圍內(nèi)的大DAU競技游戲。

射擊類手游的研發(fā)壁壘非常高，騰訊在該品類沉淀了豐富的制作經(jīng)驗。從產(chǎn)品線角度，騰訊自端游時代起就運營FPS游戲《穿越火線》，并自主研發(fā)《逆戰(zhàn)》成為國內(nèi)熱度僅次于《穿越火線》的FPS端游。手游時代，騰訊是FPS手游的先行者，僅在2015年就先后研發(fā)并上線了《全民突擊》《全民槍王》《穿越火線：槍戰(zhàn)王者》《獨立防線》等四款FPS手游，在技術(shù)積累、細節(jié)把握和數(shù)據(jù)運營方面積累了非常純熟的經(jīng)驗。2018年推出的兩款《絕地求生》手游，不僅在畫質(zhì)方面碾壓同期競品，操作也非常人性化，設(shè)置面板、隊內(nèi)交流、操作交互都便捷高效。而在2019年推出的《使命召喚手游》，又在畫質(zhì)和槍械手感方面有了大幅提升，海外上線后迅速火爆，證明了自己的研發(fā)實力。

射擊類手游的研發(fā)需要積累Know How，具備極高的準入門檻，目前，海外頂尖游戲大廠多選擇將IP交給騰訊開發(fā)。天美J3工作室總經(jīng)理Tjamc曾表示：FPS是手游里面公認最難做的品類，因為它需要雙手同時操作，包含移動、瞄準和射擊三個維度，卻又很難達到端游的技術(shù)深度，極高的技術(shù)壁壘讓騰訊在全球的FPS手游品類取得了非常高的市場份額。相比之下，持有眾多經(jīng)典FPS游戲IP的海外游戲大廠，雖然在主機和PC領(lǐng)域有著超強的研發(fā)實力，但在手游領(lǐng)域，和國內(nèi)廠商仍存在較大的差距。

例如，2011年，EA曾發(fā)布《戰(zhàn)地3：余震》IOS移動版，由于畫面質(zhì)量普通、武器裝備縮減、多人模式下容易出現(xiàn)掉線等問題，游戲表現(xiàn)一般，目前該游戲已經(jīng)從App Store上下架。動視暴雪也曾多次嘗試自研《使命召喚》系列手游：App Annie顯示，動視暴雪發(fā)行的COD手游包括《使命召喚：突擊隊》《使命召喚：英雄》《使命召喚：圍攻》《使命召喚：黑色行動僵尸》，品類也不局限于動作射擊，甚至還延伸到了卡牌策略（如《使命召喚：圍攻》）。然而市場反響平平，最終前三款目前已下架，只剩下了《使命召喚：黑色行動僵尸》。

騰訊在“射擊+X”品類中pipeline充沛。2021年4月19日，EA宣布與騰訊聯(lián)合研發(fā)的《Apex英雄》手游開啟區(qū)域性測試，預計會在2022年3月底之前全球發(fā)布。此外，天美J2工作室曾發(fā)出一則3A級MMORPG射擊手游項目的人才招聘；而天美J3工作室的招聘也已經(jīng)透露，一個“UE4寫實大世界射擊手游”的項目也在研發(fā)中。同時，光子工作室制作的UE4生存射擊類手游《黎明覺醒》已經(jīng)開啟預約，目前微信游戲中心預約人數(shù)超過400萬。

射擊品類有望幫助騰訊繼續(xù)打開海外市場。射擊游戲一直以來都是歐美游戲市場用戶群最大的品類，主機和PC端每年都會推出不同的射擊新品。隨著手機性能和網(wǎng)絡(luò)條件的改善，射擊品類有望在手游市場重演主機、PC市場的霸主地位。騰訊作為擁有技術(shù)與IP儲備的手游廠商，預計將首先受益。

投資建議：繼續(xù)推薦騰訊控股

手游行業(yè)是“長坡厚雪”型賽道。騰訊在游戲自研方面的積累和試錯已經(jīng)超過17年，摸索出了適合自身的內(nèi)容生產(chǎn)策略，在MOBA、射擊兩大品類中，積累了深厚的經(jīng)驗。超級產(chǎn)品《王者榮耀》能夠支撐短期增長，在3A級別手游及“射擊+X”潛在產(chǎn)品儲備充沛，有望驅(qū)動騰訊手游的長期增長。但考慮到公司在企業(yè)服務(wù)及軟件、高工業(yè)化水準的游戲以及短視頻領(lǐng)域的投資，我們下調(diào)盈利預測，預計2021-2023年Non IFRS下凈利潤分別為1373/1694/2126億元，下調(diào)幅度分別為14%/12%/6%，維持目標價807-855港幣，繼續(xù)維持“買入”評級。