上游材料有多重要？橙哥先來講一個(gè)春秋時(shí)代的小故事。

公元前454年，晉國(guó)大戶趙氏和智氏迎來了最后的權(quán)力決戰(zhàn)。智氏一哥智瑤為了擺平趙氏糾集智、魏、韓三大家族，圍困趙氏于晉陽城內(nèi)。三對(duì)一，從陣容上看趙氏老大趙無恤毫無勝算。趙無恤被圍了一年多，糧草殆盡，好在軍心士氣尚穩(wěn)，但箭已經(jīng)快用完了。

智瑤遙指晉陽，躊躇滿志

這時(shí)有家臣提醒趙無恤，晉陽宮殿中不少柱子都是用銅鑄成，可以用來熔鑄箭頭，宮殿周圍種滿楮樹，正適合制造箭桿。趙無恤茅塞頓開，按這方法造了箭又撐了數(shù)月之久，終于抓住時(shí)機(jī)策反魏、韓兩家，一舉滅掉了智氏。

這個(gè)趙無恤就是當(dāng)年的趙氏孤兒，而晉陽一戰(zhàn)最后使趙氏徹底戰(zhàn)勝智氏并最終成為戰(zhàn)國(guó)時(shí)趙國(guó)創(chuàng)始人。

足見，當(dāng)年那些箭的重要性。

一.三分天下有其一，垂直布局再加碼

再來看看當(dāng)下的鋰電池行業(yè)。

根據(jù)研究機(jī)構(gòu)EVTank和中國(guó)電池產(chǎn)業(yè)研究院共同發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年全球鋰離子電池共出貨294.5GWh，其中中國(guó)市場(chǎng)158.5GWh。從份額來看，汽車動(dòng)力電池仍占絕對(duì)大頭，全球出貨量158.2GWh，其中中國(guó)市場(chǎng)84.5GWh。當(dāng)然這個(gè)出貨量不等于裝機(jī)量，很多電池還躺在倉(cāng)庫里。

人類利用能源的方式正在走進(jìn)一個(gè)全新的時(shí)代，這個(gè)時(shí)代的關(guān)鍵詞是“儲(chǔ)能”，鋰電池正是這個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)的關(guān)鍵物資。而決定鋰電池綜合性能的電解液，天賜材料（002709）占據(jù)了國(guó)內(nèi)約1/3的市場(chǎng)份額。

鋰電池頭部企業(yè)基本都掌握電解液配方，所以電解液企業(yè)很難構(gòu)筑技術(shù)壁壘，電解液價(jià)格基本取決于主要原料——六氟磷酸鋰。因此，通過產(chǎn)業(yè)鏈垂直布局實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)才是王道。從2007年起，天賜逐步搭建起了完善的垂直一體化供應(yīng)體系。

摘自華泰證券研報(bào)

而且，在鋰電池高鎳高電壓的趨勢(shì)下，各種添加劑和新型鋰鹽LiFSI（雙氟磺酰亞胺鋰）用量比例提升，完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局可以有效緩沖六氟的價(jià)格波動(dòng)。比如說2019年，盡管六氟一直處于降價(jià)通道，但由于添加劑等其他原材料的自給比例提升，天賜的毛利率反而同比上升。目前天賜六氟和新型鋰鹽的成本都是國(guó)內(nèi)最低，這是公司爭(zhēng)奪全球市場(chǎng)份額的最大優(yōu)勢(shì)。

去年，天賜又有6個(gè)項(xiàng)目相繼完成環(huán)評(píng)，其中5個(gè)都是電解液相關(guān)。

摘自《天賜材料2020年年報(bào)》

根據(jù)一季報(bào)，天賜固定資產(chǎn)約18.66億，而在建工程高達(dá)4億，說明公司仍然維持著比較大的產(chǎn)能建設(shè)力度以不斷強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)。

今年3月，天賜公告稱將以委托加工的形式擴(kuò)充海外產(chǎn)能。

摘自《捷克天賜簽署委托加工協(xié)議的公告

這種做法的好處是規(guī)避了直接進(jìn)行海外并購(gòu)的各種風(fēng)險(xiǎn)，資金壓力也小很多。壞處就是如果出了問題，扯皮起來會(huì)非常麻煩。

二.左右逢源，內(nèi)外兼修，深度鎖定大客戶

除了在行業(yè)內(nèi)成本優(yōu)勢(shì)明顯，天賜在整個(gè)電池產(chǎn)業(yè)鏈上還有一層優(yōu)勢(shì)，那就是電池企業(yè)通常是“專才”，而電解液企業(yè)則是“通才”。比如按照EVTank的統(tǒng)計(jì)，去年國(guó)內(nèi)鋰電池最大的增量來自兩輪電動(dòng)車、電動(dòng)工具、和各種消費(fèi)電子設(shè)備使用的小型鋰電池，出貨量達(dá)到59.8GWh，同比增長(zhǎng)28.6%，比動(dòng)力電池12.7%的增速快多了。而天賜的增長(zhǎng)又遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)。2020年，天賜共交付電解液7.3萬噸，同比增加52%，帶動(dòng)鋰電材料業(yè)務(wù)營(yíng)收增加56.63%。

摘自《天賜材料2020年年報(bào)》

這樣算下來公司鋰電產(chǎn)品漲價(jià)幅度約為3.04%，而去年全年電解液漲價(jià)幅度約為5%，公司作為電解液龍頭，營(yíng)收增長(zhǎng)看似跑輸大盤。實(shí)際上這主要是因?yàn)楣倦姵卣龢O業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，拖累了整個(gè)鋰電業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)。

受益于價(jià)格上漲，天賜的另一重要業(yè)務(wù)日化及特種化學(xué)去年也有可觀增長(zhǎng)。日化是天賜的起家業(yè)務(wù)，和電解液業(yè)務(wù)有相當(dāng)?shù)幕パa(bǔ)性。

摘自《天賜材料2020年年報(bào)》

產(chǎn)品層面上左右逢源，天賜的市場(chǎng)開拓也可謂“內(nèi)外兼修”。去年8月，天賜于捷克投建10萬噸產(chǎn)能，11月與特斯拉簽訂電解液供貨協(xié)議，供應(yīng)范圍覆蓋特斯拉全球所有工廠。在年報(bào)中公司披露，與AESC、Northvolt、Dyson、SDI、BMW、Panasonic等均進(jìn)入了密切合作階段，對(duì)LG、村田等老客戶的供應(yīng)份額也有較大提升。2020年天賜的天賜的利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都實(shí)現(xiàn)了數(shù)十倍的增長(zhǎng)，一片國(guó)內(nèi)海外兩開花的大好景象。

今年一季度，天賜繼續(xù)迅猛增長(zhǎng)，根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)測(cè)算，天賜綜合毛利率高達(dá)51.45%。

摘自《天賜材料2021年一季報(bào)》

日前，天賜與寧德時(shí)代（300750）簽署協(xié)議，深度鎖定了這家全球鋰電龍頭。

摘自《天賜材料子公司簽署供貨協(xié)議的公告》

有機(jī)構(gòu)測(cè)算，這批六氟可以滿足約100GW的鋰電產(chǎn)能，而2020年寧德的產(chǎn)量?jī)H為52GW，顯然，寧德時(shí)代也在為大時(shí)代儲(chǔ)備關(guān)鍵物資。

產(chǎn)業(yè)鏈布局完整，大客戶深度鎖定，再加上超高的毛利率，天賜擁有巨大的戰(zhàn)略空間。隨著未來幾年產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，有望迎來爆發(fā)期。

三.結(jié)語

當(dāng)然也必須看到，國(guó)內(nèi)電解液材料產(chǎn)能擴(kuò)張很快，電解液進(jìn)入降價(jià)通道的時(shí)間可能已經(jīng)不遠(yuǎn)。全面的產(chǎn)業(yè)鏈布局也無法完全消除這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素。

另外，今年一季度天賜利潤(rùn)暴增五倍多，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流只增加一倍有余，與之相對(duì)應(yīng)的是應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)了34.33%。橙哥猜測(cè)這是因?yàn)楣緸楸M快開拓市場(chǎng)采用了比較寬松的銷售政策，拖長(zhǎng)了回款周期。第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是全球重要的芯片封裝基地馬來西亞重新開始封城抗疫，車規(guī)級(jí)半導(dǎo)體產(chǎn)能將更加緊張。如果車企產(chǎn)能因受制于“缺芯”的話，電解液的銷售當(dāng)然也會(huì)受到影響。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。