由于資本市場(chǎng)的監(jiān)管政策和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生了巨大而深刻的變化，許多上市公司的資本運(yùn)營(yíng)和并購(gòu)受到了很大影響，很多項(xiàng)目半途而廢，紫光學(xué)達(dá)就是其中的典型代表，其命運(yùn)成為近年來(lái)資本市場(chǎng)環(huán)境變化的真實(shí)寫照。

2015年紫光集團(tuán)的私立化學(xué)教育是當(dāng)時(shí)中國(guó)股票私有化、回歸a股浪潮中的標(biāo)桿案例。紫光集團(tuán)先收購(gòu)上市公司銀潤(rùn)投資，再向銀潤(rùn)投資借錢，完成學(xué)達(dá)教育的私有化。同時(shí)，紫光集團(tuán)和學(xué)大源股東未按公告前鎖定的價(jià)格公開(kāi)發(fā)行募集資金，償還前期貸款，一次性完成學(xué)大教育和土地在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的私有化。

2016年，監(jiān)管更加嚴(yán)格，銀潤(rùn)投資(后更名為紫光學(xué)達(dá))非公開(kāi)發(fā)行退出。由于遲遲得不到注資，紫光集團(tuán)的貸款利息超過(guò)了學(xué)達(dá)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)。紫光學(xué)達(dá)是連續(xù)虧損后的ST，從未完成紫光學(xué)達(dá)原有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的剝離。

2017年，學(xué)大教育的原股東因?yàn)闆](méi)能拿到上市公司的股份，不愿意斗爭(zhēng)。紫光集團(tuán)也開(kāi)始尋求剝離學(xué)大教育，注入其他資產(chǎn)，但均告失敗。

2018年，經(jīng)過(guò)數(shù)次不成功的停牌和重組，紫光集團(tuán)終于斷了手腕，將上市公司出售給天山鋁業(yè)。在此期間，紫光集團(tuán)的國(guó)有股權(quán)也發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

來(lái)源:新財(cái)富(ID:newfortune)

作者:傅勝斌

從買殼到賣殼，紫光集團(tuán)花了四年時(shí)間。

四年來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)也發(fā)生了重大而深刻的變化，尤其是以2016年為分水嶺，可謂是兩個(gè)完全不同的“時(shí)代”。在此之前，資本市場(chǎng)上有很多創(chuàng)造財(cái)富的“故事”。影視、游戲、娛樂(lè)等跨境并購(gòu)層出不窮，以“花式”手段規(guī)避后門的重組層出不窮。高估值高溢價(jià)的收購(gòu)眼花繚亂，資本盛宴上演。此后，隨著監(jiān)管部門對(duì)非公開(kāi)發(fā)行、重大資產(chǎn)重組、上市公司和大股東收購(gòu)、高級(jí)董事人員裁減等一系列領(lǐng)域的規(guī)章制度進(jìn)行修訂，對(duì)高杠桿收購(gòu)、內(nèi)幕交易、信息披露不當(dāng)?shù)冗`規(guī)行為的打擊力度不斷加大，令人驚嘆的重組越來(lái)越少，a股的并購(gòu)重組逐漸回到了正確的方向。

隨著資本市場(chǎng)改革的逐步深入，一場(chǎng)更加雄心勃勃的經(jīng)濟(jì)改革也在深化。供應(yīng)方改革、杠桿削減和產(chǎn)能削減已成為耳熟能詳?shù)脑~匯。

時(shí)代背景的變化無(wú)疑會(huì)對(duì)其中的人和事產(chǎn)生影響，而紫光閣的偉大命運(yùn)的變化就成為理解這種變化的典型樣本。

01

在2015年，創(chuàng)建一個(gè)私有化基準(zhǔn)案例

2015年，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)了新的高點(diǎn)，也迎來(lái)了眾多中國(guó)股票的私有化回歸。分眾傳媒、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、360等眾多知名互聯(lián)網(wǎng)公司被美國(guó)私有化摘牌。金鑫等人控制的學(xué)達(dá)教育也加入了回歸浪潮，以其獨(dú)特的私有化方式成為當(dāng)時(shí)中國(guó)股票私有化的標(biāo)桿案例。

2010年10月，學(xué)達(dá)教育被VIE在紐約證券交易所掛牌上市。在此框架下，由學(xué)達(dá)教育在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的學(xué)成世紀(jì)(北京)信息科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“學(xué)成世紀(jì)”)作為境外融資資金進(jìn)入中國(guó)的渠道，與之簽訂一系列管控和服務(wù)協(xié)議的境內(nèi)公司為學(xué)達(dá)教育股東控制的北京學(xué)達(dá)信息科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“學(xué)達(dá)信息”)，學(xué)達(dá)信息為相關(guān)運(yùn)營(yíng)牌照持有人。上市后，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，在私有化之前，學(xué)大教育總股本為1.25億股，其創(chuàng)始人兼管理團(tuán)隊(duì)中學(xué)教育共持有61.3%的股份。

中國(guó)證券交易所民營(yíng)化的一般模式是民營(yíng)化——拆紅籌股——IPO或者借殼上市，按部就班的運(yùn)作。典型的例子有分眾傳媒借殼啟西控股、360借殼江南嘉杰、無(wú)錫藥明康德IPO等。整個(gè)過(guò)程漫長(zhǎng)而痛苦。其中，已完成私有化但未能登陸a股的公司并不少見(jiàn)。紫光集團(tuán)牽頭的學(xué)大教育民營(yíng)化，相對(duì)于通常的方式來(lái)說(shuō)，是獨(dú)一無(wú)二的，并一度受到市場(chǎng)的好評(píng)。

現(xiàn)在回想起來(lái)，紫光集團(tuán)的民辦化學(xué)教育由四個(gè)步驟組成。

一、取得銀潤(rùn)投資控制權(quán):紫光集團(tuán)成立西藏紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司(以下簡(jiǎn)稱“紫光卓遠(yuǎn)”)，后者收購(gòu)銀潤(rùn)投資控股股東葉琳萬(wàn)(000526，現(xiàn)更名為紫光學(xué)達(dá))持有的1500萬(wàn)股股份，相當(dāng)于15.59%的股份比例。轉(zhuǎn)讓完成后，紫光卓遠(yuǎn)成為銀潤(rùn)投資控股股東，椰灣成為銀潤(rùn)投資第二大股東，持股比例降至12.93%。紫光卓遠(yuǎn)給出了6億元的價(jià)格，相當(dāng)于每股40元(附圖)。

第二步:紫光集團(tuán)提供貸款:紫光集團(tuán)向銀潤(rùn)投資提供3.7億美元貸款，利率4.35%，期限1年。

第三步，銀潤(rùn)投資民辦化學(xué)教育:獲得貸款后，銀潤(rùn)投資民辦化學(xué)教育，獲得學(xué)大在國(guó)內(nèi)的信息，解除管控和服務(wù)協(xié)議。于是，銀潤(rùn)投資持有學(xué)成世紀(jì)和學(xué)大信息100%股權(quán)，更名為紫光學(xué)大。

第四步，銀潤(rùn)投資實(shí)施非公開(kāi)發(fā)行實(shí)現(xiàn)閉環(huán)交易:銀潤(rùn)投資在對(duì)化學(xué)專業(yè)學(xué)生進(jìn)行私教的同時(shí)，以鎖定價(jià)格的方式啟動(dòng)非公開(kāi)發(fā)行，向?qū)W大教育大股東紫光育才、銀潤(rùn)投資第一員工持股計(jì)劃等10家投資者募集資金，發(fā)行價(jià)格19.13元/股，募集金額55億元。

這一步是大學(xué)教育私有化的關(guān)鍵一步。如果非公募成功，銀潤(rùn)投資募集的55億中，約23億用于償還紫光集團(tuán)的貸款，其余用于紫光大學(xué)之后的發(fā)展。紫光集團(tuán)將實(shí)現(xiàn)閉環(huán)交易，成功整合民營(yíng)化和上市。紫光集團(tuán)獨(dú)特的交易模式，使其成為當(dāng)年股票回報(bào)大潮中“最美”的一波。

紫光集團(tuán)的民辦化學(xué)教育計(jì)劃總體上是顯著的，細(xì)節(jié)上也很均衡，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。

第一，避開(kāi)借殼上市高壓線是“巧妙”的。

按照非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃，發(fā)行成功后，紫光集團(tuán)旗下的紫光卓遠(yuǎn)和紫光育才，總持股比例為31.7%，成為紫光大學(xué)的最大股東。作為另一位參與非公開(kāi)發(fā)行的健坤長(zhǎng)青，其實(shí)際控制人趙衛(wèi)國(guó)也擔(dān)任紫光集團(tuán)總裁。如果將這三家公司視為關(guān)聯(lián)方，紫光在銀潤(rùn)投資的持股比例為32.11%。

這個(gè)持股比例與學(xué)大教育大股東31.33%的持股比例略有不同，但正是因?yàn)檫@個(gè)微小的差距，銀潤(rùn)投資收購(gòu)學(xué)大教育并不構(gòu)成借殼上市，整個(gè)交易可以如期進(jìn)行。否則一旦認(rèn)定為借殼上市，監(jiān)管部門將按照IPO標(biāo)準(zhǔn)對(duì)銀潤(rùn)投資私立化學(xué)教育進(jìn)行審核。但雪達(dá)教育2014年虧損約1000萬(wàn)美元，不符合IPO的業(yè)績(jī)要求，成為“硬傷”，整個(gè)運(yùn)營(yíng)無(wú)法實(shí)施。

第二，“繞道”買自己。

紫光學(xué)大非公開(kāi)發(fā)行中，學(xué)大教育大股東認(rèn)購(gòu)金額約為23億元，與紫光學(xué)大私人化學(xué)教育金額幾乎完全一致，意味著整個(gè)私有化最終由學(xué)大教育股東完成。

2015年，紫光集團(tuán)借助中國(guó)證券交易所私有化和寬松資金的支持，完成了民辦化學(xué)教育并注入上市公司。只有繼續(xù)完成非公募，整個(gè)交易才能順利成交，成功指日可待。

02

2016年，沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行

在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)和資本環(huán)境下，中國(guó)股票私有化、注入a股空殼公司是一個(gè)非常搶手的“題材”。此外，學(xué)達(dá)教育從事教育業(yè)務(wù)，在當(dāng)時(shí)也是一個(gè)熱門行業(yè)。紫光學(xué)達(dá)非公募大概率勝出。然而，與預(yù)期相反，紫光大學(xué)未能完成這最后的關(guān)鍵一步。

自2015年8月至2016年底，紫光大學(xué)前后三次修訂非公募計(jì)劃。雖然有很多修改，但主要是更新項(xiàng)目進(jìn)度，非公開(kāi)發(fā)行計(jì)劃的核心內(nèi)容，如發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模、認(rèn)購(gòu)對(duì)象及金額、募集資金的投入等沒(méi)有明顯變化。其中，發(fā)行價(jià)格可能是其非公開(kāi)發(fā)行失敗的原因。

紫光學(xué)達(dá)非公開(kāi)發(fā)行的基準(zhǔn)日為2015年8月10日，價(jià)格為19.13元/股。這個(gè)價(jià)格不僅低于紫光卓遠(yuǎn)收到椰子灣1500萬(wàn)股時(shí)40元/股的價(jià)格，也低于紫光雪達(dá)當(dāng)時(shí)的股價(jià)。非公募計(jì)劃發(fā)布后，紫光學(xué)達(dá)股價(jià)開(kāi)始飆升，從22.3元/股漲到57.85元/股，甚至一度創(chuàng)下90元/股的歷史新高。非公開(kāi)發(fā)行終止前，紫光學(xué)達(dá)的股價(jià)也達(dá)到了43元/股。

紫光雪大股價(jià)的變動(dòng)，使得其原發(fā)行價(jià)嚴(yán)重低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。雖然紫光學(xué)達(dá)的定價(jià)規(guī)則符合當(dāng)時(shí)股票發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司平均股價(jià)的90%的規(guī)定，但如此大的價(jià)差導(dǎo)致約81%的中小股東在股東大會(huì)上反對(duì)紫光學(xué)達(dá)加價(jià)，要求重新確定發(fā)行價(jià)格。紫光集團(tuán)重新確定發(fā)行價(jià)也是不能接受的。最終，紫光學(xué)達(dá)在前控股股東的護(hù)航下，通過(guò)了固定增資的相關(guān)議案。

在利益相關(guān)者的“加持”下，紫光學(xué)大非公開(kāi)發(fā)行通過(guò)了股東大會(huì)，但接下來(lái)的監(jiān)管審查卻成了一道坎。

紫光集團(tuán)的民辦化學(xué)教育項(xiàng)目之所以能在前期一氣呵成完成，是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境下，民辦發(fā)行相對(duì)容易，自身的項(xiàng)目也有很多“熱點(diǎn)”，這讓其更有膽量進(jìn)行這樣的操作。然而，自2016年以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局的政策取向發(fā)生了顯著變化。

首先，中國(guó)股票回歸a股的熱潮已經(jīng)降溫。除了分眾傳媒(Focus Media)等少數(shù)登陸a股的中國(guó)股票外，大部分回歸的中國(guó)股票都未能實(shí)現(xiàn)上市的既定目標(biāo)，處于兩難境地。典型的如360在私有化近兩年后上市。其次，監(jiān)管部門開(kāi)始對(duì)資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行重大修改，主要集中在重大資產(chǎn)重組、再融資和減持等方面。同時(shí)，監(jiān)管跨境并購(gòu)、高杠桿收購(gòu)、內(nèi)幕交易等。

在這種背景下，很多固定收益項(xiàng)目要么被監(jiān)管部門否決，要么自愿終止，只有少數(shù)“幸運(yùn)兒”被釋放。新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，2015年1月1日至2016年12月11日期間，a股公司共發(fā)起固定增資1579起，不包括僅發(fā)起董事會(huì)計(jì)劃但未辦理其他手續(xù)的196起，樣本總數(shù)為1383起。在這些項(xiàng)目中，股東大會(huì)卡死26例，占1.88%；IEC失敗57例，占4.12%；上市公司因業(yè)績(jī)、監(jiān)管環(huán)境變化等各種原因自愿停止執(zhí)行的案例多達(dá)477起，超過(guò)三分之一；證監(jiān)會(huì)只批了132個(gè)，不到10%。

所以，從表面上看，紫光大學(xué)未能完成非公開(kāi)發(fā)行是因?yàn)閮r(jià)格，但更深層次的原因是監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)。隨著中國(guó)證券交易所的私有化和對(duì)跨境套利的質(zhì)疑越來(lái)越多，監(jiān)管當(dāng)局收緊了審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)。而且，隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行監(jiān)管規(guī)定的諸多重大調(diào)整，如現(xiàn)有股本最多只能發(fā)行20%的限制，紫光學(xué)達(dá)的非公開(kāi)發(fā)行只能停止。

在M&A市場(chǎng)，無(wú)數(shù)事實(shí)一再證明，一旦錯(cuò)失良機(jī)，很多過(guò)去可以做或比較容易做的事，都會(huì)變得異常困難，帶來(lái)嚴(yán)重后果。

由于非公募未獲批準(zhǔn)，無(wú)法形成閉環(huán)交易，紫光大學(xué)前期用于私立化學(xué)教育的貸款成為沉重負(fù)擔(dān)。紫光學(xué)達(dá)于2016年2月與紫光集團(tuán)簽訂3.7億美元貸款合同，2016年5月實(shí)際收到人民幣23.5億元。自那以后，紫光學(xué)達(dá)已償還本金5億元，相當(dāng)于向紫光集團(tuán)借款約18.5億元，期限約半年。按照4.35%的年利率，紫光雪要承擔(dān)4000萬(wàn)的利息。加上其他融資費(fèi)用，2016年全年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到5300多萬(wàn)元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2015年的18萬(wàn)元。

在巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用難以消化的情況下，紫光雪2015年虧損1000萬(wàn)元，2016年擴(kuò)大到1.14億元。紫光學(xué)達(dá)也是因?yàn)檫B續(xù)兩年虧損而被“*ST”，紫光學(xué)達(dá)很快陷入了從原中交私有化案“護(hù)殼”的尷尬境地。

03

2017年，戰(zhàn)斗得以保留

紫光大學(xué)連續(xù)兩年虧損，再虧損一年就停牌。停牌后的上半年，如果沒(méi)有扭虧，就終止，減為三板。學(xué)大教育有沒(méi)有可能吸收股東借款產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用？如果能夠消化，紫光大學(xué)就有可能擺脫終止上市的危機(jī)。從學(xué)大教育過(guò)去的成績(jī)和未來(lái)的情況來(lái)看，答案似乎并不樂(lè)觀。

學(xué)達(dá)教育是較早登陸美國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，一度受到投資者的認(rèn)可和追捧。但從民營(yíng)化前三年的表現(xiàn)來(lái)看，雪大教育雖然營(yíng)業(yè)收入有所增加，但扣除管理和銷售費(fèi)用后，年毛利基本很少，主營(yíng)業(yè)務(wù)整體盈利能力較弱，吸收股東貸款利息的可能性較小(表1)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著國(guó)內(nèi)教育政策的放開(kāi)，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)將致力于教育培訓(xùn)市場(chǎng)，越來(lái)越多的教育資產(chǎn)將通過(guò)各種方式證券化為a股。隨著行業(yè)的發(fā)展，大學(xué)教育也將面臨越來(lái)越激烈的競(jìng)爭(zhēng)。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和行業(yè)平均水平相比，高校之間的差距似乎在拉大(表2和表3)。

表2:學(xué)大同行業(yè)教育收入增長(zhǎng)對(duì)比

2014年

2015

增長(zhǎng)率

新東方

11.39

12.48

9.47%

美好的未來(lái)

3.14

4.34

38.25%

平均值

7.26

8.4

15.69%

學(xué)達(dá)教育

21.62

22.83

5.58%

表3:雪達(dá)教育同行業(yè)毛利率對(duì)比

2014年

2015

新東方

60.34%

57.79%

美好的未來(lái)

51.72%

53.21%

平均值

56.03%

55.50%

學(xué)達(dá)教育

24.85%

29.45%

面對(duì)這樣的情況，紫光大學(xué)必須采取措施解決兩大問(wèn)題:殼保護(hù)和股東貸款18.5億元的安全性。2017年3月，*圣紫雪(000526)向市場(chǎng)拋出出售學(xué)達(dá)教育資產(chǎn)的公告，擬出售學(xué)達(dá)教育和學(xué)達(dá)信息的全部股份，同時(shí)收購(gòu)Prime Foundation Inc .(以下簡(jiǎn)稱“PFI”)51%的股份。

雪達(dá)教育的收購(gòu)方估計(jì)是金鑫為首的原控股股東和核心員工或其指定的第三方，收購(gòu)資金來(lái)源估計(jì)是紫光雪達(dá)私立化學(xué)教育前期支付的收購(gòu)款(金鑫等人獲得)。收購(gòu)對(duì)價(jià)方面，預(yù)計(jì)金鑫將在23億元的基礎(chǔ)上支付一定的溢價(jià)，以解決紫光學(xué)大股東借款問(wèn)題，彌補(bǔ)紫光收購(gòu)學(xué)大教育發(fā)生的融資費(fèi)用。同時(shí)，此次剝離后，學(xué)大的教育控制權(quán)將回歸金鑫等人，便于開(kāi)展其他后續(xù)操作，不再受制于紫光學(xué)大。

同時(shí)，紫光學(xué)達(dá)計(jì)劃收購(gòu)51%股權(quán)的PFI由臺(tái)灣省半導(dǎo)體企業(yè)臺(tái)灣省大眾全球投資控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“臺(tái)灣省大眾”)控股。根據(jù)臺(tái)灣大眾的公司宣傳資料，它在mainland China有三家工廠，分別是遠(yuǎn)大科技、廣商科技和蔡中電腦。這三家公司的股東是遠(yuǎn)大科技、PFI和完美聯(lián)盟全球股份有限公司，由于我們無(wú)法知道這三家離岸公司之間的股權(quán)關(guān)系，我們無(wú)法判斷紫光學(xué)達(dá)是否可以通過(guò)收購(gòu)PFI的控股權(quán)來(lái)控制包括遠(yuǎn)大科技在內(nèi)的所有三家工廠，但我們可以確定紫光學(xué)達(dá)將獲得廣商科技至少51%的控制權(quán)。而PFI此時(shí)不在紫光集團(tuán)控制之下，所以不定義為重組上市之憂。

如果以上兩項(xiàng)操作能夠順利通過(guò)，紫光大學(xué)將從教育類上市公司轉(zhuǎn)型為制造業(yè)類上市公司，既保證紫光集團(tuán)收回之前的貸款，又可以通過(guò)資產(chǎn)置換實(shí)現(xiàn)保殼賣殼，前期紫光集團(tuán)購(gòu)買股權(quán)的投資也將得以保留。但三個(gè)月后，2017年6月，這個(gè)計(jì)劃告一段落。紫光集團(tuán)給出的官方聲明是出于政策原因停止重組。

時(shí)隔4個(gè)月，2017年10月，紫光大學(xué)再次開(kāi)始資產(chǎn)重組。與之前的重組相比，新的重組方案僅將收購(gòu)目標(biāo)從PFI 51%的股權(quán)調(diào)整為iSoftStone信息技術(shù)(集團(tuán))有限公司(以下簡(jiǎn)稱“iSoftStone”)的全部股權(quán)，交易對(duì)手為目標(biāo)公司的實(shí)際控制人。iSoftStone的所有股東，包括劉天文；同時(shí)，重組方案仍然保持了學(xué)大教育和學(xué)大信息的整體股權(quán)。然而，僅僅三個(gè)月后，資產(chǎn)重組無(wú)果而終。

這次停止重組的原因是iSoftStone內(nèi)部整合比較重，短時(shí)間內(nèi)難以完成?；诖?，可以推斷紫光大學(xué)在選擇iSoftStone作為重組目標(biāo)時(shí)，缺乏扎實(shí)的前期工作，誤判了項(xiàng)目的可行性?；蛟S，這也驗(yàn)證了紫光集團(tuán)剝離大學(xué)教育收回之前貸款，全力賣殼的迫切心情。

整個(gè)2017年，紫光大學(xué)似乎只在做一件事:剝離教育，賣殼。但與預(yù)期相反，兩次重組都未能達(dá)到預(yù)期效果，紫光集團(tuán)不得不繼續(xù)咬牙支持。幸運(yùn)的是，2017年紫光雪達(dá)實(shí)現(xiàn)盈利7300萬(wàn)元，比2016年虧損1.14億元高出近2億元，扭虧為盈，成功保住了外殼。

盡管如此，紫光大學(xué)的盈利能力依然脆弱。2017年紫光學(xué)達(dá)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.12億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8.1億元，毛利率28.8%，與往年基本持平，低于同行業(yè)。而且紫光大學(xué)此時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率很高。截至2017年底，紫光穴擁有大額資產(chǎn)35.85億元，負(fù)債35.19億元，資產(chǎn)負(fù)債率98.16%。

04

2018年，一名壯漢手腕骨折

到了2018年，紫光大學(xué)開(kāi)始面臨一個(gè)比以前更加不同的環(huán)境。

從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)看，去杠桿化、貨幣管制和供給側(cè)改革成為2018年經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞，而嚴(yán)格監(jiān)管成為資本市場(chǎng)的關(guān)鍵詞之一。在這種背景下，紫光大學(xué)的命運(yùn)也發(fā)生了變化。

2018年3月，紫光學(xué)達(dá)計(jì)劃通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)和支付現(xiàn)金的方式，收購(gòu)新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第八師天山鋁業(yè)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“天山鋁業(yè)”)100%股權(quán)。天山鋁業(yè)共有18名股東，實(shí)際控制人是曾朝義和他的一致行動(dòng)。重組完成后，曾超一等人將持有紫光大學(xué)70.31%的股份，紫光大學(xué)紫光系持股比例由23.76%降至2.21%。由于天山鋁業(yè)的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于紫光，此次重組也將構(gòu)成借殼上市。

天山鋁業(yè)有限公司是電解鋁產(chǎn)能120萬(wàn)噸/年、6臺(tái)350MW火力發(fā)電機(jī)組、預(yù)焙陽(yáng)極產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年的鋁生產(chǎn)企業(yè)。

同時(shí)，天山鋁業(yè)在江蘇江陰建立了年產(chǎn)5萬(wàn)噸鋁深加工基地，正在新疆石河子建設(shè)6萬(wàn)噸高純鋁生產(chǎn)線，在廣西靖西建設(shè)80萬(wàn)噸氧化鋁生產(chǎn)線。

天山鋁業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模在中國(guó)電解鋁行業(yè)中并不突出，但由于其自身的火力發(fā)電廠，新疆豐富的煤炭資源也為其提供了較低的成本優(yōu)勢(shì)，加上近三年電解鋁行業(yè)的供方改革，一直保持著良好的盈利態(tài)勢(shì)(表4)。

基于盈利能力，天山鋁業(yè)于2017年開(kāi)始股份制改革，并引入了許多機(jī)構(gòu)投資者。在投資協(xié)議中，天山鋁業(yè)實(shí)際控制人與機(jī)構(gòu)投資者還簽訂了博弈協(xié)議，通過(guò)2020年前收購(gòu)上市公司實(shí)現(xiàn)間接上市或2021年前IPO實(shí)現(xiàn)直接上市。從這個(gè)角度來(lái)看，紫光學(xué)達(dá)收購(gòu)天山鋁業(yè)雖然構(gòu)成借殼上市，且審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與IPO一致，但從天山鋁業(yè)申請(qǐng)IPO的歷史來(lái)看，紫光學(xué)達(dá)完成此次重組是有一定基礎(chǔ)的。

天山鋁業(yè)公司此次借款，重組后紫光穴大元股東持股比例僅占總股本的9.39%。與IPO時(shí)不低于10%的公眾持股比例相比，借殼對(duì)天山鋁業(yè)公司實(shí)際控制人的稀釋比例較小。借殼的主要“遺憾”是未能從資本市場(chǎng)獲得資金。但借殼可以更快的速度上市，一定程度上可以彌補(bǔ)這個(gè)“遺憾”。

如果紫光雪達(dá)和天山鋁業(yè)的重組能夠順利完成，對(duì)雙方來(lái)說(shuō)都是一個(gè)“雙贏”的局面，天山鋁業(yè)能夠達(dá)到快速上市的目的。紫光學(xué)達(dá)也為處置學(xué)達(dá)的教育，收回之前的貸款奠定了基礎(chǔ)。近年來(lái)，電解鋁行業(yè)的供方改革為此次重組創(chuàng)造了更好的外部市場(chǎng)環(huán)境。

紫光大學(xué)和天山鋁業(yè)重組有幾個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注，可能隱含著紫光集團(tuán)的一些期待。

一、紫光雪達(dá)收購(gòu)天山鋁業(yè)的發(fā)行價(jià)。紫光學(xué)達(dá)的發(fā)行價(jià)為25.05元/股，低于紫光卓遠(yuǎn)收購(gòu)椰灣所持股份時(shí)40元/股的價(jià)格。這意味著，經(jīng)過(guò)兩年多的“掙扎”，紫光集團(tuán)似乎已經(jīng)承認(rèn)了前期投資的損失，以壯士斷腕的心態(tài)完成了重組，把回報(bào)的希望寄托在天山鋁業(yè)上市后的股價(jià)表現(xiàn)上。

二是重組后紫光學(xué)達(dá)的流通股占比很小，股價(jià)表現(xiàn)可期。重組前紫光學(xué)達(dá)總股本9600萬(wàn)股，不足1億股，但均為流通股；重組后，紫光學(xué)達(dá)總股本擴(kuò)大至10.35億股，但天山鋁業(yè)18名股東全部做出限售承諾，其中實(shí)際控制人承諾限售3年，其他股東承諾限售2年。同時(shí)紫光系統(tǒng)還承諾三年限售期。結(jié)果，紫光學(xué)達(dá)只有7000萬(wàn)左右的流通股，占總股本的6.76%。流通股比例這么低，股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)出什么樣的走勢(shì)？

第三，學(xué)大教育的剝離是在重組后進(jìn)行的。這種安排與2017年同步運(yùn)行的設(shè)計(jì)略有不同。也許是之前收購(gòu)資產(chǎn)失敗的經(jīng)驗(yàn):投放資產(chǎn)是投放資產(chǎn)的前提。

但天山鋁業(yè)向紫光學(xué)習(xí)的道路并不平坦，自身財(cái)務(wù)狀況也存在疑問(wèn)。例如，2017年天山鋁業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售收入208.9億元，與2016年大致持平，但2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量為-21.94億元，比2016年的11.95億元減少約34億元，盈余情況發(fā)生根本變化。

據(jù)天山鋁業(yè)財(cái)報(bào)顯示，這一變化的主要原因是2017年天山鋁業(yè)的預(yù)付賬款和庫(kù)存較2016年大幅增加，其中預(yù)付賬款增加約21億元，庫(kù)存增加約10億元。這種情況比較奇怪。一方面產(chǎn)品銷售不暢，另一方面原材料被瘋狂采購(gòu)。

是什么原因，可能需要紫光大學(xué)給市場(chǎng)一個(gè)明確的答案。

此外，天山鋁業(yè)財(cái)務(wù)吃緊。2015年至2018年一季度末，天山鋁業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.34%、75.39%、70.34%和70.74%，始終處于70%以上的高負(fù)債狀態(tài)。目前同類上市公司資產(chǎn)負(fù)債率在70%以下，其中南山鋁業(yè)只有24%。

根據(jù)天山鋁業(yè)2017年債券報(bào)告，截至2017年底，天山鋁業(yè)速動(dòng)比率和流動(dòng)比率分別為0.68和0.46，均處于較低水平；2017年末現(xiàn)金及等價(jià)物僅為5.54億元，比2016年的27.68億元下降近80%，財(cái)務(wù)狀況相對(duì)緊張。

為了解決融資問(wèn)題，天山鋁業(yè)以部分房屋、建筑物、土地和機(jī)械設(shè)備作為融資抵押物。截至2018年3月底，天山鋁業(yè)抵押的固定資產(chǎn)賬面價(jià)值為119.79億元，占其全部固定資產(chǎn)的54.34%。天山鋁業(yè)公司借殼上市。因?yàn)闊o(wú)法籌集配套資金，需要后期解決資金不足，杠桿較低的問(wèn)題。但這又會(huì)反過(guò)來(lái)影響它能否實(shí)現(xiàn)這次借殼上市。

在紫光大學(xué)重組陸續(xù)上演的時(shí)候，實(shí)際控制人清華控股也重組了紫光集團(tuán)。

2018年9月，清華控股將紫光集團(tuán)30%和6%的股份分別轉(zhuǎn)讓給蘇州高鐵新城國(guó)有資產(chǎn)管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“高鐵新城”)和海南聯(lián)合資產(chǎn)管理有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海南聯(lián)合”)，后兩家公司均為國(guó)有獨(dú)資公司。

轉(zhuǎn)讓完成后，清華控股在紫光集團(tuán)的持股比例從51%降至15%，與高鐵新城、海南形成聯(lián)合控制局面。作為紫光集團(tuán)控股的上市公司，紫光大學(xué)的實(shí)際控制人也發(fā)生了變化。在實(shí)際控制人發(fā)生變化的背景下，如何盡快收回紫光大學(xué)的貸款將成為一個(gè)必須解決的問(wèn)題。加快天山鋁業(yè)重組是當(dāng)前的優(yōu)先解決方案。

有趣的是，紫光集團(tuán)股權(quán)重組完成后，趙衛(wèi)國(guó)控股的北京建坤投資集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“建坤投資”)因持有紫光集團(tuán)49%的股權(quán)而成為其最大股東。因此，一旦清華控股、高鐵新城和海南共同解除聯(lián)合控制關(guān)系，趙衛(wèi)國(guó)將成為紫光集團(tuán)的實(shí)際控制人。紫光集團(tuán)未來(lái)將如何發(fā)展，值得關(guān)注。

05

時(shí)間和潛力

回顧紫光集團(tuán)對(duì)學(xué)大教育的私有化，印象最深的是時(shí)機(jī)和環(huán)境對(duì)其資本運(yùn)營(yíng)行為的影響。

2015年，受中國(guó)證券交易所私有化浪潮和寬松資金支持的影響，紫光集團(tuán)一口氣完成了學(xué)達(dá)教育的私有化和上市。但由于后續(xù)監(jiān)管環(huán)境的變化和寬松資金的收緊，紫光雪達(dá)非公開(kāi)發(fā)行在多次修改后未能實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。由于st連續(xù)兩年虧損，殼保護(hù)壓力急劇上升。并且一直沒(méi)有完成紫光學(xué)達(dá)原有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的剝離。廈門徐飛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓因其非故意退市而未得到處置，成為歷史遺留問(wèn)題。另一方面，如果紫光大學(xué)能夠完成非公開(kāi)發(fā)行并償還股東貸款，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用減少，其利潤(rùn)將增加8000多萬(wàn)元，紫光大學(xué)將是另一種情況。

由于上市公司遲遲拿不到股份，學(xué)大教育原實(shí)際控制人急于脫困，打算“單飛”。由于各種因素的疊加，紫光集團(tuán)開(kāi)始了多次資產(chǎn)重組，但重組之路非?？部?，直到與天山鋁業(yè)合并，才會(huì)有一絲“曙光”。為了實(shí)現(xiàn)這種合作，紫光集團(tuán)也以壯士斷腕的勇氣做出了巨大讓步，以遠(yuǎn)低于自身投資成本的價(jià)格向天山鋁業(yè)股東發(fā)行股份。天山鋁業(yè)作為傳統(tǒng)的循環(huán)型企業(yè)，近年來(lái)表現(xiàn)出良好的盈利能力，不僅自身發(fā)電成本低，而且在電解鋁行業(yè)也有供方改革的作用。

因此，在一定程度上可以認(rèn)為紫光穴大資產(chǎn)重組的成敗與宏觀環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境、行業(yè)熱點(diǎn)密切相關(guān)。如何抓住機(jī)遇推動(dòng)資本運(yùn)營(yíng)和并購(gòu)，在備選方案受阻時(shí)如何及時(shí)實(shí)施，是每個(gè)運(yùn)營(yíng)實(shí)體都需要認(rèn)真對(duì)待的問(wèn)題。

-結(jié)束-

《新財(cái)富》雜志，2018年10月

“粵港澳大灣區(qū)，如何融合不同生態(tài)的民營(yíng)企業(yè)”