【存貸比的變化，社會(huì)不平等的消長(zhǎng)等。了解這些特征對(duì)于制定經(jīng)濟(jì)政策至關(guān)重要]

□卡塔琳娜·諾爾《傷疤·喬丹》

艾倫·泰勒，莫里茨·舒拉里克，

資本收益率在經(jīng)濟(jì)思想史上有著特殊的地位。從約翰·穆勒到卡爾·馬克思，最有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)收入和利潤(rùn)做了大量的研究。今天，資本回報(bào)率仍然是宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。

資本回報(bào)率概括了經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)特征，如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)消費(fèi)的偏好、儲(chǔ)蓄與貸款比率的變化、社會(huì)不平等的增長(zhǎng)和下降。了解這些特征對(duì)于制定經(jīng)濟(jì)政策非常重要。

本文計(jì)算了16個(gè)國(guó)家在過(guò)去150年中股票、住房、政府債券和短期票據(jù)四大資產(chǎn)的收益率。基于這些歷史數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)了一些令人困惑的結(jié)果。

住宅投資回報(bào)之謎

最令人驚訝的發(fā)現(xiàn)是，住房投資的收益率基本等于股票投資的收益率，平均年化收益率約為7%，但住房投資收益率的波動(dòng)性遠(yuǎn)小于股票投資。

圖1顯示了股票和房地產(chǎn)的10年移動(dòng)平均實(shí)際回報(bào)率。在某些國(guó)家和時(shí)期，股票的表現(xiàn)略好于住房，但波動(dòng)性和順周期性更高。

這很混亂。相對(duì)于股票，房地產(chǎn)投資組合更難多元化，交易成本更高。即使考慮到房?jī)r(jià)的地區(qū)差異，也很難完全解釋這個(gè)謎題。

考慮到投資的國(guó)別多樣化，這個(gè)問(wèn)題就更復(fù)雜了。隨著時(shí)間的推移，各個(gè)國(guó)家的股票回報(bào)越來(lái)越有相關(guān)性，但世界范圍內(nèi)的住房回報(bào)仍然無(wú)關(guān)緊要。雖然很難實(shí)現(xiàn)住房投資的國(guó)際多元化，但上述結(jié)果表明，一些投資者可能持有國(guó)際多元化的房地產(chǎn)投資組合。

安全資產(chǎn)投資回報(bào)之謎

我們的第二個(gè)重要發(fā)現(xiàn)是，從長(zhǎng)期來(lái)看，安全資產(chǎn)(政府債券和短期票據(jù))的實(shí)際投資回報(bào)非常不穩(wěn)定，甚至比風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(股票和房地產(chǎn))更不穩(wěn)定(圖2)。金本位時(shí)代，安全資產(chǎn)實(shí)際投資回報(bào)率低發(fā)生在兩次世界大戰(zhàn)和80年代高通脹時(shí)期，回報(bào)率甚至遠(yuǎn)低于零。

研究表明，自20世紀(jì)80年代中期以來(lái)，國(guó)際自然利率一直在下降。我們的歷史數(shù)據(jù)也顯示，同期安全資產(chǎn)投資回報(bào)率大幅下降。但從長(zhǎng)期來(lái)看，需要說(shuō)明的問(wèn)題可能是80年代中期安全資產(chǎn)投資回報(bào)率高的原因，而不是后來(lái)大幅下降的原因。

在和平時(shí)期，安全資產(chǎn)的投資回報(bào)率處于較低水平(通常在1%到3%之間)。因此，一種可能的解釋是，這類低回報(bào)、高波動(dòng)的資產(chǎn)對(duì)投資者的吸引力不是很大，但可能對(duì)政府財(cái)政有利。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎

經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，資產(chǎn)回報(bào)率越高，越能抵消經(jīng)濟(jì)基本面給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，投資者也愿意為確定性多花錢，這樣會(huì)降低回報(bào)但降低風(fēng)險(xiǎn)。這種情況通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。大量金融文獻(xiàn)關(guān)注資產(chǎn)收益與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)系來(lái)衡量資產(chǎn)是否被合理定價(jià)。然而，我們發(fā)現(xiàn)，在過(guò)去的幾十年里，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)波動(dòng)幅度很大，頻率很低，甚至超過(guò)了商業(yè)周期的波動(dòng)范圍。

平時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基本穩(wěn)定在4%-5%。然而，圖3顯示，在兩次世界大戰(zhàn)期間，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升的主要原因是安全資產(chǎn)投資回報(bào)的下降，而不是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資回報(bào)的增加。事實(shí)上，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均投資回報(bào)率為每年6%-8%，波動(dòng)性小于安全資產(chǎn)。

終極奧秘:r >:>;g

近年來(lái)最有爭(zhēng)議的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之一是資本回報(bào)率(R)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(G)的關(guān)系。比如Picchetti在《21世紀(jì)的資本》中指出，如果資本回報(bào)率超過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，那么租房者(靠利息或租金生活的人)的財(cái)富積累率就會(huì)超過(guò)收入增長(zhǎng)率。

圖4顯示r >:>;G，在二戰(zhàn)前的一個(gè)時(shí)期(不包括一戰(zhàn))，R和G平均相差5%。在20世紀(jì)70年代的石油危機(jī)期間，這一差距縮小到了2%，現(xiàn)在在3%到4%之間。但R和G的差異不會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的波動(dòng)而波動(dòng)。

我們沒(méi)有過(guò)多解釋這些困惑，但這些發(fā)現(xiàn)為未來(lái)的研究提供了豐富的思路。很多問(wèn)題值得探討，尤其是推動(dòng)各類資產(chǎn)收益率上升的根本原因。