作為快速發(fā)展和業(yè)務(wù)多元化的最有效手段之一，M&A已被越來(lái)越多的中國(guó)上市公司所采用。2013年，中國(guó)M&A市場(chǎng)交易額達(dá)到1.9萬(wàn)億元，2017年更是高達(dá)4.85萬(wàn)億元。理論上，M&A是一個(gè)雙贏的局面。M&A公司業(yè)務(wù)擴(kuò)大，利潤(rùn)增加，股價(jià)上漲，被收購(gòu)公司的股東可以套現(xiàn)，被收購(gòu)公司獲得更多的資源和資金更好地發(fā)展。例如，許多日化和制藥巨頭都是M&A狂熱分子，如寶潔和輝瑞。

但在a股市場(chǎng)，一家公司每年收購(gòu)收購(gòu)13家公司，總共花費(fèi)54億元。但被收購(gòu)公司拖入泥潭，隨后證監(jiān)會(huì)處罰，造假業(yè)績(jī)，損害商譽(yù)，股價(jià)暴跌，并打破股票質(zhì)押。最后，它不得不出售股票。

M&A就像一朵玫瑰，美麗的花朵上布滿了小刺，這些刺用得不好，會(huì)傷害人和自己。

買(mǎi)買(mǎi)四年買(mǎi)了13家公司

西虹市首富王力多宇的目標(biāo)是每月消費(fèi)10億元，a股公司連諫光電(300269。SZ)花了54.29億買(mǎi)買(mǎi)了4年。連諫光電有限公司成立于2003年，是一家專(zhuān)業(yè)從事LED應(yīng)用產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)，于2011年10月成功在創(chuàng)業(yè)板上市。

但上市第二年，2012年，收入增長(zhǎng)乏力、利潤(rùn)銳減之路開(kāi)始。當(dāng)年?duì)I業(yè)收入5.34億元，同比增長(zhǎng)4%，歸屬于母親的凈利潤(rùn)2700萬(wàn)元，同比下降47%；2013年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.86億元，歸屬于母親的凈利潤(rùn)1600萬(wàn)元，同比下降40%。上市后不久業(yè)績(jī)就變臉了，主要是市場(chǎng)惡化，小間距LED市場(chǎng)占領(lǐng)了大間距LED市場(chǎng)。當(dāng)然不排除上市前公司的包裝表現(xiàn)。

因此，通過(guò)并購(gòu)尋求新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)成為公司的當(dāng)務(wù)之急，公司的發(fā)展戰(zhàn)略也通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購(gòu)轉(zhuǎn)向并行，最終不斷從大屏幕LED顯示設(shè)備向數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和戶外媒體轉(zhuǎn)型，于是開(kāi)始圍繞數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)和戶外媒體進(jìn)行買(mǎi)中買(mǎi)。

并購(gòu)方面，2014年至2017年，連諫光電共收購(gòu)13家公司，共支出54.29億元，收購(gòu)標(biāo)的凈資產(chǎn)僅為7.92億元，形成46.37億元的高商譽(yù)。

你不會(huì)理解這么高的溢價(jià)收購(gòu)。其實(shí)很簡(jiǎn)單。大部分收購(gòu)都是PE估值。只要有高業(yè)績(jī)承諾，上市公司就會(huì)為高估值買(mǎi)單。筆者梳理了各公司在收購(gòu)時(shí)的業(yè)績(jī)承諾。2016年和2017年，13家公司的業(yè)績(jī)承諾分別不低于4.35億元和5.51億元。即使對(duì)于54.29億元的收購(gòu)價(jià)格，相應(yīng)的收購(gòu)市盈率也只有12.48倍和9.85倍，遠(yuǎn)低于上市公司中小板的估值。

上市公司看重被收購(gòu)公司的業(yè)績(jī)，被收購(gòu)公司想要現(xiàn)金+股權(quán)，而大部分中小投資者買(mǎi)單。

當(dāng)然，在M&A之后，公司的業(yè)績(jī)也自然上升。合并報(bào)表后，2014-2016年歸母凈利潤(rùn)分別為1.28億元、1.62億元和2.59億元，分別增長(zhǎng)670%、27%和59%。實(shí)現(xiàn)了M&A帶來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)目標(biāo)，2015年牛市市值達(dá)到250億元。

談慘業(yè)績(jī)承諾空

截至2017年年報(bào)，被收購(gòu)的子公司無(wú)一履行業(yè)績(jī)承諾，情況越來(lái)越差。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾完成情況，被合并公司2015年、2016年、2017年的業(yè)績(jī)承諾分別為2.12億元、4.35億元、5.51億元，完成情況分別為2.34億元、4.33億元、4.09億元，可以說(shuō)是年年不如一年。這也符合大多數(shù)M&A公司的特點(diǎn)。第一年往往是蜜月期，然后矛盾會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。

2017年業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有兌現(xiàn)怎么辦？商譽(yù)就會(huì)受損。

根據(jù)2017年年報(bào)，共計(jì)提商譽(yù)減值損失5.58億元，主要是針對(duì)業(yè)績(jī)完成差異較大的被收購(gòu)公司。利馬網(wǎng)、理塘營(yíng)銷(xiāo)、分時(shí)傳媒分別提供商譽(yù)減值1.81億元、1.34億元、1.17億元。

商譽(yù)減值金額如此之大，理論上公司會(huì)遭受巨大損失。但連諫光電2017年仍實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.04億元，扣除后虧損2.43億元。

連諫光電靠什么？收購(gòu)時(shí)，連諫光電仍保留一手業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款，即被收購(gòu)公司未履行業(yè)績(jī)承諾，需要對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行現(xiàn)金或股份補(bǔ)償。因此確認(rèn)了3.45億元的營(yíng)業(yè)外收入，抵消了部分商譽(yù)減值，歸屬于母親的凈利潤(rùn)看起來(lái)好了很多。

但問(wèn)題是你可以確認(rèn)營(yíng)業(yè)外收入。對(duì)方還出多少錢(qián)？什么時(shí)候還？還不退？如果大部分未償還，即使非營(yíng)業(yè)收入在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)并計(jì)入其他應(yīng)收賬款，也可能發(fā)生減值損失。

筆者在半年報(bào)中專(zhuān)門(mén)查詢了其他應(yīng)收賬款的回收情況。截至2017年底，前五名補(bǔ)償器應(yīng)收賬款總額為2.97億元。2018年上半年，五大補(bǔ)償器應(yīng)收賬款總額2.94億元，半年收回不足300萬(wàn)元。其中1.42億元的應(yīng)收賬款已賬齡超過(guò)4年。

快跑，快跑，趕緊引進(jìn)新股東

二級(jí)市場(chǎng)的投資者沒(méi)有傻子，虛幻的凈利潤(rùn)無(wú)法帶來(lái)投資者的信任。

2017年12月7日，連諫光電收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知書(shū)》，因涉嫌非法披露信息被立案調(diào)查。

本來(lái)就是被收購(gòu)子公司的財(cái)務(wù)造假。2014-2016年，分時(shí)媒體通過(guò)虛構(gòu)廣告業(yè)務(wù)收入和廣告業(yè)務(wù)收入跨期確認(rèn)，虛增營(yíng)業(yè)收入6178.7萬(wàn)元，虛增利潤(rùn)6047.25萬(wàn)元。

同時(shí)，公司控股股東質(zhì)押了很大比例的股份。截至2018年6月，實(shí)際控制人劉持有公司股份1.1715億股，占公司股份總數(shù)的19%；累計(jì)質(zhì)押股份占其直接持有股份總數(shù)的97.7959%，幾乎全部質(zhì)押。

上述情況與不良資本市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)半年來(lái)，連諫光電股價(jià)像斷了線的風(fēng)箏，從2017年初的23元左右跌至目前的6元，跌幅達(dá)75%。實(shí)際控制人的誓言爆炸了。

在這個(gè)極其緊迫的時(shí)刻，公司控股股東選擇出售股份，引進(jìn)新股東，度過(guò)危機(jī)。擬股東為廣東南方新視野傳媒科技有限公司..雖然該公司注冊(cè)資本僅為1.26億元，2017年凈利潤(rùn)僅為670萬(wàn)元，但Wind數(shù)據(jù)顯示，南方報(bào)業(yè)和越秀集團(tuán)分別持有公司38%和25%的股份，實(shí)際控制人為廣東省人民政府。假設(shè)真的引進(jìn)這樣的國(guó)企，也許能解決連諫光電的危機(jī)，還有待觀察。

最后，將恢復(fù)連諫光電的并購(gòu)流程。如果當(dāng)年公司穩(wěn)步收購(gòu)，今天就不賣(mài)了。

M&A很美，但很謹(jǐn)慎。

聲明:本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明我不持有本文提到的股票