2020年02月04日

　　我們判斷疫情對(duì)榨菜實(shí)際需求、供應(yīng)鏈均影響較小，庫(kù)存低位有助于公司輕裝上陣，青菜頭成本平穩(wěn)，費(fèi)用政策偏向?qū)嶄N，對(duì)公司20 年利潤(rùn)率形成保障。當(dāng)前估值相對(duì)調(diào)味品板塊整體、公司ROE 水平均有一定折價(jià)，同時(shí)接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。我們維持調(diào)整19-20 年EPS 為0.86、0.96，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20-21 年估值分別為23X、20X，建議關(guān)注黑天鵝導(dǎo)致的長(zhǎng)期價(jià)值買點(diǎn)，維持27 元目標(biāo)價(jià)，及“審慎推薦—A”評(píng)級(jí)。

　　疫情對(duì)涪陵榨菜影響較小。需求端來(lái)說(shuō)，榨菜大多數(shù)以家庭佐餐方式消費(fèi)掉，疊加家庭恐慌囤貨行為，預(yù)計(jì)需求受疫情影響較小。供應(yīng)端來(lái)說(shuō)，榨菜渠道管理較為粗放，供應(yīng)鏈體系簡(jiǎn)單，終端補(bǔ)貨、服務(wù)頻次較低，因此疫情對(duì)供應(yīng)鏈體系影響也較小。公司19 年H1 渠道庫(kù)存較高，從H2 開始去庫(kù)存，草根調(diào)研反饋，到節(jié)前庫(kù)存約為5 周，庫(kù)存低位情況下部分渠道節(jié)后有斷貨現(xiàn)象，這有利于幫助公司完成價(jià)格體系調(diào)整，打消經(jīng)銷商的觀望情緒，節(jié)后輕裝上陣。

　　青菜頭價(jià)格體系平穩(wěn)，成本體系有保障。草根調(diào)研反饋，今年涪陵區(qū)青菜頭價(jià)格體系仍較為平穩(wěn)，同時(shí)涪陵區(qū)受到疫情影響較小，生產(chǎn)不受干擾。榨菜上游主要集中在涪陵、四川、浙江，我們判斷今年疫情對(duì)對(duì)跨省采購(gòu)有一定影響，同時(shí)部分小廠商存在一定的擠出效應(yīng)，有利于行業(yè)集中。

　　渠道政策更偏向?qū)嶄N，費(fèi)用政策有所收縮。渠道反饋，今年榨菜目標(biāo)在15-20%，低庫(kù)存有利于公司目標(biāo)達(dá)成。我們判斷突發(fā)疫情對(duì)公司渠道下沉、開發(fā)等形成一定影響，但收入增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)10%以上仍有希望。今年公司渠道政策更偏向刺激實(shí)銷，經(jīng)銷商返點(diǎn)等刺激渠道備貨政策有所收縮，價(jià)格穩(wěn)定管控更加嚴(yán)格，如果能夠達(dá)成緊平衡狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)對(duì)20 年整體費(fèi)效比存在一定利好。

　　調(diào)整以待新發(fā)，關(guān)注超跌機(jī)會(huì)，維持“審慎推薦-A”評(píng)級(jí)。我們判斷疫情對(duì)榨菜實(shí)際需求、供應(yīng)鏈均影響較小，庫(kù)存低位有助于公司輕裝上陣，青菜頭成本平穩(wěn)，費(fèi)用政策偏向?qū)嶄N，對(duì)公司20 年利潤(rùn)率形成保障。當(dāng)前估值相對(duì)調(diào)味品板塊整體、公司ROE 水平均有一定折價(jià)，同時(shí)接近歷史估值底部，具有一定安全邊際。我們維持調(diào)整19-20 年EPS 為0.86、0.96，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)20-21 年估值分別為23X、20X，建議關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值買點(diǎn)，維持27 元目標(biāo)價(jià)，及“審慎推薦—A”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)低迷消費(fèi)走弱，上游成本波動(dòng)