4月23日，第25屆世界讀書(shū)日暨第80屆陸家嘴讀書(shū)會(huì)，斯諾鮑創(chuàng)始人兼CEO方三文先生應(yīng)邀與我們暢談什么樣的投資者是精明的投資者以及《佛教投資指南》。

這篇文章是根據(jù)雪球創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官方三文在陸家嘴讀書(shū)俱樂(lè)部的演講改編的，已經(jīng)被稍微刪減了。

近年來(lái)，有哪些公司給投資者帶來(lái)了世界上最豐厚的回報(bào)？(騰訊、Facebook、谷歌、亞馬遜)這是一個(gè)帶來(lái)確定性和相對(duì)高回報(bào)的類別。很多人通過(guò)投資股票賺錢，但也有一些人對(duì)這個(gè)東西一直持懷疑態(tài)度。因?yàn)榇笱蟊税队幸粋€(gè)叫巴菲特的人，他應(yīng)該是這幾十年炒股賺得最多的人。

巴菲特有句話:他不投資科技股，科技股很可能是泡沫。巴菲特在2001年的時(shí)候沒(méi)有參與互聯(lián)網(wǎng)泡沫，所以他避免了非常大的損失。很多人可能覺(jué)得這些股票可能看起來(lái)不錯(cuò)，但不應(yīng)該是我們所謂價(jià)值投資的對(duì)象。不知道大家看法是否一致。

的確，巴菲特是這么說(shuō)的。但我想提醒大家，巴菲特三年前收購(gòu)了一家公司IBM，兩年前又收購(gòu)了一家叫蘋果的公司。在去年的股東大會(huì)上，巴菲特說(shuō)，也許谷歌和亞馬遜這樣的公司，芒格和我應(yīng)該能理解。這是很重要的一句話。

我懷疑，也許兩年后，巴菲特會(huì)說(shuō)，也許像Facebook和騰訊這樣的公司，我和芒格也應(yīng)該明白，很有可能發(fā)生。

所以，在我看來(lái)，不要教條式的去讀巴菲特，說(shuō)科技股不適合價(jià)值投資。

在我看來(lái)，某一種股票，科技公司其實(shí)是最有價(jià)值的投資對(duì)象。為什么？?jī)r(jià)值投資還有一個(gè)很重要的核心，就是希望我們投資的公司在運(yùn)營(yíng)上更具有可持續(xù)性，不受市場(chǎng)波動(dòng)、經(jīng)濟(jì)周期等外部因素的影響。受管理能力等內(nèi)部因素的影響，他的影響盡可能小。這樣可以建立一定的確定性，得到長(zhǎng)期報(bào)告。什么可以建立這樣的確定性？我們可以看看巴菲特過(guò)去擅長(zhǎng)投資的幾種公司。什么是很多所謂的“護(hù)城河”？

第一，品牌，一杯糖水，只要貼上可口可樂(lè)的標(biāo)簽，全世界的人都會(huì)喝。就是這個(gè)牌子。

第二，獨(dú)特的技術(shù)，GE會(huì)被認(rèn)為有一些獨(dú)特的技術(shù)，在大型工業(yè)設(shè)備上有優(yōu)勢(shì)。

第三，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，有些公司會(huì)因?yàn)楦鞣N原因把特許經(jīng)營(yíng)權(quán)給我。比如上海早期，南浦大橋只有一座。如果政府說(shuō)南浦大橋可以收費(fèi)，同時(shí)又說(shuō)不允許修建其他橋梁，那么這座橋的運(yùn)營(yíng)肯定是很賺錢的。

這些品牌、專利技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，是巴菲特過(guò)去投資很多公司的最大來(lái)源。

那么這些東西就一定那么靠譜嗎？首先我們看品牌。我們知道可口可樂(lè)的品牌很好，但是還有一種可樂(lè)叫百事可樂(lè)。看來(lái)可口可樂(lè)品牌再?gòu)?qiáng)也影響不了喝百事可樂(lè)的人。因此，可口可樂(lè)的市場(chǎng)份額有限，利潤(rùn)率有限。

再比如專利技術(shù)。GE很有意思。2008年和2009年，很多人買了很多GE的股票。當(dāng)時(shí)價(jià)格十幾塊錢?，F(xiàn)在GE股價(jià)13美元，GE本身連通脹都沒(méi)跑過(guò)。

我們說(shuō)汽車行業(yè)是一個(gè)有一定技術(shù)附加值的行業(yè)，但是這么多年過(guò)去了，你說(shuō)奔馳寶馬有品牌有技術(shù)，但是他們有什么只有他會(huì)用而別人不會(huì)用的技術(shù)嗎？不。所以這個(gè)事情也導(dǎo)致了這樣一個(gè)事實(shí)，只要有一種技術(shù)你可以使用，大多數(shù)人接下來(lái)就可以使用它。所以任何公司的市場(chǎng)份額都是有限的，利潤(rùn)率也是有限的。寶馬的凈利潤(rùn)率是多少，你知道嗎？大約11%。利潤(rùn)率和市場(chǎng)份額有限。

再比如特許經(jīng)營(yíng)。比如政府只允許一個(gè)人建一座橫跨黃浦江的橋，同時(shí)允許這個(gè)人收費(fèi)，那么這個(gè)人肯定可以賺很多錢。但其實(shí)現(xiàn)在黃浦江上有多少座橋？建造了無(wú)數(shù)的橋梁，建造了無(wú)數(shù)的隧道，所以這種壟斷是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。

綜上所述，巴菲特過(guò)去的教案中由品牌、技術(shù)、加盟造成的壟斷局面其實(shí)并不那么靠譜。如果不那么靠譜，這些企業(yè)的市場(chǎng)份額永遠(yuǎn)是有限的，利潤(rùn)空間也是有限的，這樣經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性和確定性就不那么確定了。這是對(duì)巴菲特喜歡投資的傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)規(guī)則的總結(jié)。

讓我們看看另一只手。騰訊的凈利潤(rùn)率是多少？騰訊的凈利潤(rùn)率在32%左右。你知道Facebook的凈利潤(rùn)率嗎？大約40%。

可能有很多人有自己的企業(yè)，投資過(guò)很多公司。如果他們有自己的企業(yè)，凈利潤(rùn)率超過(guò)10%，你能舉手嗎？那么，你會(huì)很羨慕一個(gè)凈利潤(rùn)率40%的企業(yè)嗎？那么40%的凈利潤(rùn)率一定不是說(shuō)扎克伯格特別黑，靠騙錢，或者說(shuō)在Facebook上做廣告的人特別蠢。那么可能是什么原因呢？其實(shí)很簡(jiǎn)單。Facebook及其系列產(chǎn)品在許多國(guó)家占中國(guó)以外市場(chǎng)的90%以上。我只是說(shuō)他們有品牌，有技術(shù)，有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。不，這是壟斷造成的。

我再問(wèn)你一遍，騰訊在中國(guó)即時(shí)通訊市場(chǎng)的份額是多少？超過(guò)90%。所以他可以獲得30%以上的凈利潤(rùn)率。凈利潤(rùn)高是因?yàn)槭袌?chǎng)占有率高。那么高的市場(chǎng)份額是怎么來(lái)的呢？政府只允許他家做即時(shí)通訊和社交嗎？沒(méi)有他有沒(méi)有別人用不到的獨(dú)特技術(shù)？也不是。是基于他的品牌嗎？有人認(rèn)為是。我猜你是微信用戶，那我把微信換成紅色你還會(huì)用嗎？微信改名為聚信還會(huì)用嗎？還能用吧？那就和品牌無(wú)關(guān)了。所以不是品牌，不是技術(shù)，不是加盟，那么是什么造成了壟斷呢？

微信最重要的是什么？是的，你所有的朋友都在上面。首先，你基于血緣關(guān)系的親戚朋友在上面，你基于利益的同學(xué)同事在上面，你的客戶在上面。在這種情況下，它變成了什么？你們的關(guān)系都在上面。你的朋友加入這個(gè)網(wǎng)絡(luò)越多，它就越強(qiáng)大。做很多生意的時(shí)候大家都有這種感覺(jué)。即企業(yè)規(guī)模達(dá)到一定程度后，管理效率就會(huì)下降。只有社交軟件被更多的人使用，用的人越多，用的人越多，最后沒(méi)人用其他產(chǎn)品，最后形成壟斷格局。

這是這個(gè)時(shí)代最有趣的社會(huì)現(xiàn)象之一，就是這種壟斷不是基于品牌、技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)形成的。你認(rèn)為這種基于規(guī)模形成的壟斷優(yōu)勢(shì)是可持續(xù)的還是不可持續(xù)的？如果同意Facebook和騰訊是基于規(guī)模優(yōu)勢(shì)，那么與之競(jìng)爭(zhēng)的唯一途徑是什么？做一個(gè)比它大的。問(wèn)題是他幾乎把地球上的人都“釣”出來(lái)了，我們絞盡腦汁也想不出怎么做更大的。所以，就我們現(xiàn)在所看到的，我看不出有什么能動(dòng)搖它的優(yōu)勢(shì)。所以我也傾向于認(rèn)為其利潤(rùn)率可以長(zhǎng)期保持。

如果是這樣，也許兩年后巴菲特會(huì)說(shuō)，也許Facebook、騰訊、芒格應(yīng)該能理解。這就是我對(duì)這類公司的思考框架。那么，再回想一下，這個(gè)東西是否激勵(lì)我們?nèi)ベ?gòu)買除了Facebook和騰訊之外的其他公司和產(chǎn)品？是的。

我看到很多公司，大概會(huì)從這些角度考慮這個(gè)公司好不好，或者我們可以用一些更好的方法來(lái)判斷這個(gè)東西好不好。

首先，我們可以看看規(guī)模。規(guī)模很重要。如果你在一個(gè)相對(duì)較小的市場(chǎng)占據(jù)了非常大的份額，你的利潤(rùn)就非常有限。比如現(xiàn)在很多人喜歡投資電影，覺(jué)得太好了，可以把自己的名字放在電影院的屏幕上XXX出品。那我問(wèn)你，一年全國(guó)票房有多大？500億左右。賣票已經(jīng)賣了500億，電影院還要拿走一半，還有其他宣傳費(fèi)用。能分多少人給這些電影投資人？我覺(jué)得一年不會(huì)超過(guò)100億，但是這么多人在拍電影，煤老板在拍電影，礦老板在拍電影，物資公司老板在拍電影。不知道怎么賺錢。這個(gè)市場(chǎng)小，所以很危險(xiǎn)。

再比如市值最大的公司亞馬遜，以賣書(shū)起家。同時(shí)國(guó)內(nèi)還有一個(gè)賣書(shū)的網(wǎng)站——當(dāng)當(dāng)網(wǎng)?，F(xiàn)在當(dāng)當(dāng)網(wǎng)市值105億，而亞馬遜市值已經(jīng)超過(guò)一萬(wàn)億。為什么？因?yàn)楫?dāng)當(dāng)還在賣書(shū)，賣書(shū)是個(gè)小市場(chǎng)。中國(guó)的圖書(shū)市場(chǎng)有多大？也就是6700億。

但是亞馬遜不一樣。他很早就意識(shí)到圖書(shū)市場(chǎng)太小，所以他開(kāi)始做其他電器商品——百貨商店。然后，他以服務(wù)電子商務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)始了云服務(wù)的業(yè)務(wù)，云服務(wù)的業(yè)務(wù)會(huì)大很多。所以，如果亞馬遜還在腳踏實(shí)地的賣書(shū)，估計(jì)貝佐斯和我們的李國(guó)慶先生命運(yùn)一樣，要把公司賣給別人，不能成為世界首富。所以，市場(chǎng)規(guī)模很重要。

比如互聯(lián)網(wǎng)公司講用戶，有的公司號(hào)稱用戶多，但是賺的錢很少。但是有些公司用戶少，卻賺了不少錢。所以支持者和用戶是有區(qū)別的。首先不同的是用戶使用的頻率。請(qǐng)為那些認(rèn)為你喜歡旅游的人舉手，為那些去年旅游超過(guò)10次的人舉手，為那些去年旅游超過(guò)10次的人舉手。

這叫頻率。商務(wù)旅游是高頻業(yè)務(wù)，休閑度假旅游是低頻業(yè)務(wù)。攜程是靠商旅賺錢的公司。休閑旅游賺錢的公司是誰(shuí)？如果都是做假日旅游的話，攜程和去哪兒早就倒閉了。其實(shí)假日旅游是低頻業(yè)務(wù)，旅行是高頻業(yè)務(wù)。高頻用戶比低頻用戶好很多。

深度。比如我是一個(gè)電視廠商。中國(guó)最大的電視制造商是誰(shuí)？就幾個(gè)，對(duì)吧？電視企業(yè)可以做得很好。中國(guó)有14億家庭和4億家庭。我覺(jué)得電視廠商有幾千萬(wàn)，也就是說(shuō)他在客戶家里有幾千萬(wàn)的屏幕。我們也可以認(rèn)為他有幾千萬(wàn)用戶。這些電視廠商賺到錢了嗎？沒(méi)有。但是如果我能在屏幕上安裝瀏覽器，我也有幾千萬(wàn)用戶，我能賺錢嗎？我可以告訴你，你賺的肯定比電視廠商多。如果我在里面再裝一個(gè)軟件，比如微信聊天，他賺的錢會(huì)多很多，這其實(shí)叫深度。深度是多少？如果是電視屏幕，用戶和你的關(guān)系很弱，你幾乎無(wú)法影響用戶的行為。如果是瀏覽器，可以用一點(diǎn)手腳。比如一個(gè)瀏覽器自己操作，政府給的。他用一點(diǎn)手腳就能賺很多錢。如果是每天更新的產(chǎn)品，可以賺更多的錢。如果能在那個(gè)地方發(fā)帖，就離不開(kāi)這個(gè)產(chǎn)品。如果你的帖子有回應(yīng)，你就會(huì)上癮，這就是使用的深度。所以深度越深，能發(fā)掘的商業(yè)價(jià)值就越大。

離交易還有多遠(yuǎn)？20年前中國(guó)最大的廣告渠道是什么？央視。當(dāng)時(shí)央視做了個(gè)“王”?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)最賺錢的公司，比如阿里巴巴，它的主要收入是多少？廣告。世界上最賺錢的公司，比如谷歌、Facebook，靠什么做廣告賺錢？但是他們的收入比央視多很多很多倍。

都是廣告。怎么會(huì)這么差？我們殺了所有我們認(rèn)為賺了很多錢的人。出現(xiàn)這種情況的原因是什么？你覺(jué)得阿里巴巴的廣告和央視的廣告有什么區(qū)別？一個(gè)原因是看電視的人少，但最根本的原因不是看電視的人少，而是這個(gè)廣告和另一個(gè)廣告看起來(lái)都是廣告，但實(shí)際上是互不相同的。

比如，過(guò)去我看習(xí)近平總書(shū)記提出“一帶一路”、“強(qiáng)國(guó)夢(mèng)”，我就很激動(dòng)。這時(shí)候來(lái)了一個(gè)奧迪車的廣告，說(shuō)坐奧迪車就是有面子。給奧迪車做廣告的人有什么希望？他希望電視屏幕另一邊的人那天想買車的時(shí)候買輛奧迪。但是這個(gè)概率有多高呢？撞大運(yùn)。

因?yàn)槭紫人恢牢乙灰I車。我只想學(xué)習(xí)習(xí)主席的偉大思想。這個(gè)時(shí)候你出來(lái)做奧迪車廣告，我很生氣，影響我學(xué)習(xí)中央精神。

第二，我看電視，我坐在客廳里。這個(gè)時(shí)候我不想買車。跟我說(shuō)奧迪車好有什么用？

第三，明年很想買車。我很久以前就忘記了你的廣告，所以這個(gè)廣告沒(méi)有效果。

比如我住在北京。昨天在攜程上訂了機(jī)票，從北京飛上海。這時(shí)候攜程給我彈出一個(gè)東西，說(shuō)上海凱悅酒店打八折。晚上要不要留下來(lái)？你怎么看這個(gè)效果？你注意到區(qū)別了嗎？

第一，這個(gè)東西正是我想要的，符合我的需求。

第二，如果我說(shuō)我想要，我可以馬上買，不需要去4S店買。

所以這個(gè)廣告和那個(gè)廣告完全不一樣。歸根結(jié)底，最有價(jià)值的是認(rèn)識(shí)到什么影響了用戶的交易行為。

綜上所述，我們認(rèn)為投資互聯(lián)網(wǎng)，一般來(lái)說(shuō)，要搭建一個(gè)分析框架，首先要看它的市場(chǎng)規(guī)模，其次要看它的用戶行為是否高頻率，第三要看它是否接近交易。另一個(gè)根本的問(wèn)題是，你公司的產(chǎn)品能否通過(guò)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成壟斷市場(chǎng)份額(人越多越好)，這一點(diǎn)也很重要。能被更多人使用的特性和剛才提到的使用深度密切相關(guān)。使用深度越深的產(chǎn)品，越有可能擁有被更多人使用的特性。如果找到這樣的特點(diǎn)，可能是非常好的投資對(duì)象。

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