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蘇州賽吾應(yīng)用科技有限公司號(hào)稱全球最大的太陽能背板企業(yè)，因擴(kuò)產(chǎn)缺錢，已進(jìn)入IPO，籌資計(jì)劃6億多元。賽武科技作為眾多IPO PV公司中的龍頭公司，由于其在太陽能背板領(lǐng)域的市場(chǎng)地位，吸引了資本市場(chǎng)對(duì)于a股能否再添一家PV領(lǐng)域龍頭公司的預(yù)期。

今年上半年收到證監(jiān)會(huì)反饋后，賽吾科技不敢怠慢，迅速“打補(bǔ)丁”，近期在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)更新招股說明書。

然而，圍繞該公司有兩個(gè)揮之不去的疑問:一方面，太陽能背板業(yè)務(wù)的單一業(yè)務(wù)布局是否過于依賴仍將有較大增長？另一方面，應(yīng)收賬款激增是否會(huì)嚴(yán)重透支未來的收入增長空，導(dǎo)致上市后業(yè)績發(fā)生變化？

過度單一收入結(jié)構(gòu)

太陽能背板位于太陽能電池板的背面，起到保護(hù)和支撐太陽能電池板的作用，是重要的封裝材料。目前國內(nèi)太陽能背板行業(yè)已經(jīng)打破了國外企業(yè)的壟斷，國內(nèi)企業(yè)代表包括中來，賽武科技，福斯特和樂凱電影都出現(xiàn)了。根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，這些有代表性的企業(yè)已經(jīng)瓜分了國內(nèi)太陽能背板50%以上的市場(chǎng)份額。

在國內(nèi)眾多背板企業(yè)中，賽武科技和中萊股份成為佼佼者。兩家公司市場(chǎng)份額相等，但雙方都在爭(zhēng)取市場(chǎng)第一的口碑。賽武科技招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，2017年，賽武科技和中萊股份背板本期銷量分別為1.09億平方米和1.01億平方米，市場(chǎng)份額分別為19.65%和18.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他背板企業(yè)。但在中萊股份有限公司2017年年報(bào)中，公司將自己描述為“全球最大的太陽能電池背膜供應(yīng)商，市場(chǎng)份額排名全球第一”。

賽武科技目前已形成太陽能背板、工業(yè)膠帶材料、電子電氣材料三大主營業(yè)務(wù)。由于太陽能背板業(yè)務(wù)在背板領(lǐng)域的高市場(chǎng)份額，太陽能背板業(yè)務(wù)已成為賽武科技的支柱產(chǎn)業(yè)。但多年來，賽武科技一直無法擺脫對(duì)太陽能背板業(yè)務(wù)的嚴(yán)重依賴。招股書顯示，在公司2014年至今的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，每個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)告期90%以上的主要收入來自太陽能背板。

過度依賴太陽能背板圖片來源:招股書

然而，過度依賴太陽能背板業(yè)務(wù)的后果是性能波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)增加。一旦下游采購熱情下降，背板行業(yè)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)，賽武科技的業(yè)績將面臨壓力，這一點(diǎn)在今年上半年已經(jīng)得到驗(yàn)證。

今年5月，“531光伏新政”的出臺(tái)，給國內(nèi)光伏行業(yè)帶來了沖擊。太陽能背板作為重要的輔助材料，也受到元器件需求增長緩慢的影響。背板企業(yè)有一定的經(jīng)營壓力，很多企業(yè)降價(jià)去庫存。國內(nèi)三大太陽能背板代表企業(yè)賽五科技、中來股份、福斯特，上半年均出現(xiàn)不同程度的業(yè)務(wù)收入數(shù)據(jù)下滑。

賽武科技，中萊股份，福斯特2018上半年背板業(yè)務(wù)表現(xiàn)來源:公司公告，界面新聞研究部

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，中來背板業(yè)務(wù)收入同比下降22%以上，毛利率同比下降近30%，毛利率同比下降2.39個(gè)百分點(diǎn)；福斯特的背板業(yè)務(wù)收入整體下降超過2%。雖然毛利率增長了10%以上，但毛利率也比期初下降了2.19個(gè)百分點(diǎn)。

上半年，賽武科技背板業(yè)務(wù)收入同比下降0.45%，毛利率較期初下降3.21個(gè)百分點(diǎn)。

背板業(yè)務(wù)的營收和毛利率下降，影響了賽武科技的盈利。近年來，公司的營業(yè)收入和歸母后凈利潤的增長率一直在下降，這與其籃板業(yè)務(wù)表現(xiàn)的趨勢(shì)相似。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2015年至2018年上半年，賽武科技相應(yīng)報(bào)告期的收入增長率分別為52.21%、37.03%、18.36%和4.70%。同時(shí)，歸屬于公司的凈利潤增長率分別為91.96%、25.99%、19.82%和-6.79%。

價(jià)格和成本受到攻擊

雖然號(hào)稱太陽能背板市場(chǎng)份額第一，但賽武科技實(shí)際上在其成本和價(jià)格上面臨著不同技術(shù)路線的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的壓力。

值得肯定的是，與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，賽武科技今年上半年的籃板業(yè)務(wù)收入是突出的。特別是相比中萊股份，公司收入高出近2億元。但這些數(shù)據(jù)并不能掩蓋賽吾技術(shù)盈利能力的不足。

賽吾科技與其同行毛利率的比較來源:招股書

根據(jù)招股說明書，賽伍科技選擇了四家企業(yè)，即中萊、福斯特、田慧新材料和南洋科技，作為可比同行。毛利率數(shù)據(jù)顯示，2015年至2018年上半年，賽武科技背板業(yè)務(wù)的毛利率幾乎低于上述四家公司的平均水平。其中，最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中萊的毛利率遠(yuǎn)高于賽武科技。2018年上半年，中萊的背板業(yè)務(wù)毛利率為27.94%，比賽武科技高出5.62個(gè)百分點(diǎn)。

業(yè)內(nèi)人士告訴interface記者，太陽能背板的技術(shù)路線很多，不同技術(shù)路線帶來的生產(chǎn)成本不同，會(huì)對(duì)毛利率產(chǎn)生重大影響。根據(jù)界面消息，太陽能背板領(lǐng)域的主要生產(chǎn)工藝包括復(fù)合、涂覆和共擠。其中，復(fù)合背板和涂層背板因其優(yōu)越的綜合性能和較低的生產(chǎn)成本而備受關(guān)注。根據(jù)中國光伏產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，復(fù)合型和涂層型的市場(chǎng)份額分別為80%和5%。目前主流背板企業(yè)既有復(fù)合又有鍍膜生產(chǎn)工藝。

關(guān)于中萊股份毛利率高的現(xiàn)象，賽伍科技在招股說明書中解釋說“其產(chǎn)品通過鍍膜工藝在PET基膜兩面涂氟碳涂料，成本低于復(fù)合背板?！钡b于中來公司也生產(chǎn)TPT、KPK等復(fù)合背板競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，與賽武科技競(jìng)爭(zhēng)形成同類型產(chǎn)品，此解釋不全面。

更值得注意的是，上述毛利率不僅預(yù)示了生產(chǎn)過程帶來的成本差異，更重要的是反映了背板企業(yè)普遍面臨產(chǎn)品價(jià)格快速下滑的行業(yè)現(xiàn)狀，這讓賽武科技感到“不適”。

從賽武科技自有產(chǎn)品的價(jià)格變化來看，從2015年到2018年上半年，公司太陽能背板的平均售價(jià)從19.39元/m2下降到13.71元/m2。其中，賽武太陽能背板平均售價(jià)較去年上半年下降21.16%。

這種降價(jià)造成的空短缺，即使增加銷量也無法彌補(bǔ)。今年上半年，賽武科技背板業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9.2億元，同比下降0.45%。但實(shí)際上，該公司上半年背板銷售額為6714.49萬平方米，同比增長26.27%。

另一方面，來自同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格壓力也相當(dāng)大。同時(shí)擁有涂料和復(fù)合材料生產(chǎn)工藝的福斯特今年上半年的平均售價(jià)為12.42元/平方米，到第三季度，福斯特的每平方米售價(jià)已降至11.51元。盡管不同生產(chǎn)工藝的背板產(chǎn)品價(jià)格不同，但同行企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品不斷降價(jià)，迫使賽武科技投入價(jià)格戰(zhàn)。

在招股書中，賽吾科技以全球最高的市場(chǎng)份額證明了自己的市場(chǎng)地位。但由于主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，公司背板業(yè)務(wù)前景在價(jià)格快速下跌的行業(yè)趨勢(shì)中缺乏更多的想象力空。雖然公司也通過發(fā)展工業(yè)膠帶材料和電子電氣材料業(yè)務(wù)增加了利潤增長點(diǎn)。但是很多年了，都沒有顯著效果。

與之形成鮮明對(duì)比的是，近年來中來成功培育光伏組件和系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)，以降低背板業(yè)務(wù)比重，降低收益結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款的激增

賽武科技最讓人不解的是應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)。

當(dāng)其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中來股份有限公司和福斯特的籃板業(yè)務(wù)下滑時(shí)，賽武科技很難獲得籃板業(yè)務(wù)收入同比僅下降0.45%的經(jīng)營業(yè)績。而在產(chǎn)品價(jià)格大幅下滑的背景下，賽武科技為了保證收益，必須增加銷量。

賽吾科技刺激銷售的利器是賒銷，通過增加下游客戶的賬期來促進(jìn)銷售，從而保證收益。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司應(yīng)收賬款較年初增加2.54億元，增幅39.10%。

所謂賒銷，即賒銷，是指買賣雙方在購買協(xié)議建立在賒銷基礎(chǔ)上后，按照約定，在指定日期或按約定分期提取貨物并付清貨款的過程。有財(cái)務(wù)人士指出，賒銷的好處包括刺激銷售、減少庫存、吸引客戶，但這也是應(yīng)收賬款增加的主要?jiǎng)恿Α?/p>

根據(jù)最新版本的招股說明書，從2015年到2018年上半年，賽武科技的應(yīng)收賬款余額分別為4.71億元、6.61億元、6.51億元和9.05億元。結(jié)合更新招股書披露的2014年及2017年上半年應(yīng)收賬款數(shù)據(jù)，賽武科技近五年應(yīng)收賬款余額激增156.37%。截至2018年上半年，公司應(yīng)收賬款余額占總資產(chǎn)的47.46%。

在一些接受界面記者采訪的業(yè)內(nèi)人士看來，賽武科技的應(yīng)收賬款激增有些不尋常。有業(yè)內(nèi)人士指出，尤其是“531光伏新政”出臺(tái)后，維持現(xiàn)金流的正常流動(dòng)關(guān)系到光伏企業(yè)的生存。

但是賽武的手法不走尋常路。

今年上半年，賽武科技通過銷售商品和提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為6.44億元，僅占同期營業(yè)收入的65.13%。同時(shí)，公司上半年應(yīng)收賬款增加2.54億元，占同期營業(yè)收入的25.71%。

雖然賒銷可以在短期內(nèi)促進(jìn)公司應(yīng)收賬款的增長，刺激收入的增加，但從長期來看，可能不是一件好事。因?yàn)橐坏┻@些應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，造成壞賬，這些應(yīng)收賬款就會(huì)轉(zhuǎn)化為公司股東沉重的業(yè)績壓力。

賽吾科技應(yīng)收賬款賬齡圖來源:招股書

賽武科技應(yīng)收賬款構(gòu)成顯示，其2018年上半年應(yīng)收賬款占比97%。據(jù)界面新聞分析，上述97%的短期應(yīng)收賬款客戶并不都是光伏行業(yè)的主流企業(yè)。

應(yīng)收賬款客戶群顯示，截至2018年上半年，賽武科技應(yīng)收賬款余額前五名的公司分別是阿泰、金高太陽能、晶科能源、GCL集成、漢化新能源集團(tuán)。上述五家企業(yè)均為光伏行業(yè)知名企業(yè)，應(yīng)收賬款余額合計(jì)3.8億元，占比42.04%。這意味著其他非知名光伏公司持有賽武科技剩余的5億應(yīng)收賬款。

2018年上半年，應(yīng)收賬款激增最明顯的時(shí)候，上述知名企業(yè)是否是應(yīng)收賬款增加的主要群體？

結(jié)合2017年末應(yīng)收賬款余額計(jì)算，阿泰、金高太陽能、GCL集成、漢化新能源集團(tuán)今年上半年應(yīng)收賬款分別增加1800萬元、0200萬元、2700萬元、2600萬元，合計(jì)7300萬元，僅占28.74%，非主體集團(tuán)。

此外，從財(cái)務(wù)角度來看，賽武科技對(duì)不同賬期的應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，3個(gè)月內(nèi)計(jì)提5%，3個(gè)月至1年計(jì)提10%。結(jié)合以上分析，如果上述應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回，一年內(nèi)的應(yīng)收賬款最終會(huì)轉(zhuǎn)化為3個(gè)月至一年甚至一年以上的應(yīng)收賬款，導(dǎo)致壞賬準(zhǔn)備金額較大，造成企業(yè)利潤損失。

事實(shí)上，隨著應(yīng)收賬款余額的上升，賽武科技的壞賬準(zhǔn)備也隨之上升。今年上半年，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備增加至7100萬元，占比7.81%。同期，中萊股份應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備僅為5.73%。

通過信用銷售促進(jìn)銷售和減少庫存可以在短期內(nèi)幫助穩(wěn)定或改善業(yè)績。但是，這不是長久之計(jì)。同時(shí)，界面記者還咨詢了多家光伏企業(yè)，發(fā)現(xiàn)很少有企業(yè)廣泛采用信用銷售模式。他們認(rèn)為，在“531光伏新政”之后，光伏企業(yè)比以前更加注重現(xiàn)金流。

事實(shí)上，信貸模式下賽武科技的“錢袋”已經(jīng)有些“干癟”了。

由于現(xiàn)金收入相對(duì)較低，賽吾科技不得不借錢維持正常運(yùn)營。今年上半年，公司短期貸款從期初的1.06億元增加到1.65億元。資產(chǎn)負(fù)債率從期初的41.03%上升到上半年末的46.19%。與同行相比，這一資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)偏高:根據(jù)招股說明書，可比公司同期平均資產(chǎn)負(fù)債率為33.15%。

值得一提的是，賽吾科技毫不掩飾對(duì)現(xiàn)金的渴求——根據(jù)招股說明書，公司希望用最初籌集的6.74億元資金中的3億元補(bǔ)充營運(yùn)資金。