7月8日，在港上市不到一年的中國賀飛再次遭遇空。被稱為“虎鯨”的銷售空機構(gòu)BlueOrca在官網(wǎng)上發(fā)表了一篇64頁的關(guān)于中國賀飛奶粉的研究報告，稱賀飛編造了自己的業(yè)績，并指出其與瑞訊咖啡的業(yè)績造假有相似之處。

然而，由于缺乏確切的證據(jù)，這一消息并沒有引起太大的反響。

圖片來源:賀飛公告

7月9日，賀飛回應(yīng)藍虎鯨的舉報空，并逐一進行反擊，同時披露各銀行存款金額超過148億元。

我遇到過做空兩次

雙方第一次見面后，飛鶴似乎占了上風。很多人對后者的反應(yīng)速度感到驚訝。其實這不是它第一次遇到空。

去年11月21日，獨立會計研究機構(gòu)GMT Research發(fā)布了一份空關(guān)于剛剛上市7個交易日的中國賀飛的報告。

該報告稱，盡管中國賀飛的財務(wù)報告顯示收入增長強勁，盈利能力全球最高，并有大量現(xiàn)金在手，但在過去五年中從未支付任何股息，這類似于欺詐。當時中國的飛鶴拿出一系列權(quán)威證據(jù)證明清白，事情就平息了。

這一次“虎鯨”對抗飛鶴的準備顯然更加充分，報告列舉了九大分析來證明。通過對大量公開數(shù)據(jù)的比較，得出結(jié)論:賀飛夸大了嬰兒配方奶粉的收入，低估了數(shù)十億美元的運營成本，如廣告和勞動力成本，并低估了多達10倍的員工人數(shù)，嚴重夸大了盈利能力。

在報告中，“黑仔鯨”表示，賀飛將在向物流供應(yīng)商交付產(chǎn)品時確認收入，盡管該公司堅稱物流服務(wù)供應(yīng)商是獨立的第三方。此外，該報告還引用尼爾森和商務(wù)部的數(shù)據(jù)證明賀飛夸大了自己的收入，聲稱賀飛2018-2019年的實際收入比公司報告的少49%。

對此，賀飛表示，公司只在將產(chǎn)品直接發(fā)送給經(jīng)銷商時確認收入，從工廠倉庫到每個倉庫的物流屬于轉(zhuǎn)移，因此不會確認收入。

圖片來源:賀飛公告

根據(jù)報告中引用的數(shù)據(jù)，賀飛表示，尼爾森的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以反映行業(yè)的發(fā)展趨勢和競爭態(tài)勢，但可能無法用來充分反映公司的實際運營情況。

關(guān)于“隱瞞5萬名銷售員的成本和高額廣告費用”的問題，賀飛解釋說，集團共有5422名全職員工。報告中提到的5萬多人，應(yīng)該是集團經(jīng)銷商和終端零售店所有市場服務(wù)人員獲得的數(shù)字。此外，2019年，集團減少了一套央視的廣告時間，增加了九套央視和十四套央視的廣告時間。不同渠道的廣告時間單位成本差異很大。

中國乳制品企業(yè)成為攻擊目標

值得一提的是，這波空并沒有對賀飛股價產(chǎn)生太大影響。報告發(fā)布當天，賀飛股價盤中暴跌8%，隨后迅速上漲，最終收于16.69港元，漲幅7.21%。

7月10日，花旗報告稱，中國賀飛上半年的銷售增長主要是由高端產(chǎn)品的高品質(zhì)表現(xiàn)所推動。該公司將2020年至2023年的凈利潤預(yù)測上調(diào)10%-13%，以反映更好的銷售和利潤率前景，并將目標價上調(diào)10%，至21.2港元，以維持其買入評級。

郭進證券也上調(diào)了賀飛公司的盈利預(yù)測。研究報告稱，預(yù)計公司2020年至2022年凈利潤將分別達到54.1/71.3/90.4億元，分別增長3%、4%和5%，分別對應(yīng)EPS。0.67/0.89/1.12元，分別對應(yīng)2020-2022年的23 X/12 PE

縱觀中國市場，賀飛并不是空機構(gòu)針對的唯一乳制品企業(yè)。之前蒙牛、伊利、惠山、奧友都有空的遭遇，只是經(jīng)歷不同。第一次做空飛鶴的GMT也在看空蒙牛，股價還在漲。制作空飛鶴的“虎鯨”曾在2019年看到空奧友乳業(yè)，奧友股價跌后轉(zhuǎn)漲。伊利在2014年被光大證券分析師做成空，但現(xiàn)在股價已經(jīng)漲了好幾倍。惠山被著名機構(gòu)麗水制造空后，股價一度暴跌，于2019年12月18日退市。

飛鶴的輝煌成就

據(jù)公開信息，賀飛成立于1962年，是黑龍江省農(nóng)墾建設(shè)兵團下屬的第一家企業(yè)，后更名為趙廣農(nóng)場。董事長冷幼斌從小在農(nóng)場長大，大學畢業(yè)后回到農(nóng)場。他從技術(shù)員一直當廠長。

2001年，冷幼斌在齊齊哈爾市克東縣成立了黑龍江賀飛乳品有限公司，公司員工100多人。

兩年后，非典來襲，賀飛的渠道模式從大型經(jīng)銷商轉(zhuǎn)變?yōu)楸馄交囊涣鞣咒N模式。同年，在美國納斯達克上市，成為中國首家海外上市的乳品公司。2005年4月，轉(zhuǎn)讓給紐約證券交易所。

圖片來源:賀飛官網(wǎng)

我以為我可以在美國市場取得巨大的成就，實現(xiàn)我的“夢想”沒想到，在美國上市的公司反向合并失敗了。在一系列審計師被解雇和不當行為指控后，該公司于2013年6月從紐約證券交易所退市，賀飛乳業(yè)于2013年7月退市并私有化。

私有化成功后，賀飛開始了“開放懸掛”模式。首先，2015年品牌口號改為“更適合中國寶寶體質(zhì)”。從那以后，冷有斌花了很多錢請明星章子怡代言，擴大品牌效應(yīng)。

2016年，凈利潤剛剛超過4億元，冷有斌直接拿出5億廣告。隨著昔日霸主北美的衰落，賀飛崛起并迅速搶占市場。從2016年到2018年，賀飛的收入增長了2倍，稅前利潤增長了5倍以上。

與此同時，2018年，賀飛成為中國第一家收入超過100億元的嬰幼兒奶粉公司。憑借驕人的業(yè)績，賀飛于2019年11月13日成功在香港交易所上市。

今年4月15日，中國賀飛發(fā)布了2019年在港上市以來的首份年報，年營收137.22億元，同比增長32.0%，凈利潤39.35億元，同比增長75.5%。

在財務(wù)報告中，賀飛的息稅前利潤和凈利潤均高于蘋果、騰訊和阿里巴巴，2017年至2019年的復合年增長率為54%。

大概就是那場精彩的表演引起了藍虎鯨的注意。

國產(chǎn)奶粉的未來可期

面對賀飛被造空的現(xiàn)實，國內(nèi)消費者和投資者大概能產(chǎn)生共鳴。

就消費者而言，是他們一手把飛鶴舉到了空組織“難以置信”的地步。同樣，只要賀飛在消費者眼中沒有任何關(guān)于安全的原則性問題，它的市場基礎(chǔ)就永遠是穩(wěn)定的。在投資人眼里，邏輯就是這樣。

畢竟對于中國消費者來說，面對關(guān)乎下一代人身安全的核心利益，“絕對安全”這種可以用錢買到的東西，比什么都重要。

基于此，要做空飛鶴，就要做空中國人對飛鶴產(chǎn)品安全性的預(yù)期，這不僅僅是通過捉影的想象和用錢買來的研究數(shù)據(jù)就可以簡單實現(xiàn)的。

經(jīng)過2008年的打擊，國內(nèi)奶粉行業(yè)非常清楚安全對中國人的重要性。國家層面的立法和政策的頒布，也使得出廠上市前的管控環(huán)節(jié)更加無縫。

在嚴格監(jiān)管下，2017年至2019年三年間，國內(nèi)產(chǎn)品抽檢合格率達到99.6%以上，居世界第一。

可以說，在國家政策的雙重保障和嚴格的抽檢制度下，國內(nèi)奶粉行業(yè)更難以安全為突破口去做空。

賀飛的產(chǎn)品操作和商業(yè)手段是討論其安全性之外的操作。對于做空的機構(gòu)來說，忽視2008年這個深刻影響整個行業(yè)的大背景，去討論企業(yè)的模式和現(xiàn)狀，顯然是不專業(yè)的，也無法真正穿透奶粉行業(yè)的痛點。

對于中國的奶粉行業(yè)來說，做一個空永遠打不過中國消費者之外的公司的機構(gòu)，無視中國消費者的心理，探索一家公司在中國消費者的信任中立足，至少目前是這樣，會很搞笑，也很可笑。

對于投資者來說，基本的業(yè)務(wù)就是他們考慮的未來。在保證基盤穩(wěn)定的情況下，所謂的“做空”或者“殺”就是對它的免費宣傳。也許，這是賀飛能夠在反復做空的情況下依然屹立不倒的關(guān)鍵。

可以說，任何一家國內(nèi)奶粉企業(yè)只要牢牢把握安全原則，積極開發(fā)有益于嬰幼兒成長的健康產(chǎn)品，獲得消費者的信任，就有了堅不可摧的生存基礎(chǔ)。

畢竟不像瑞幸，咖啡不僅僅是中國人需要的，下一代的安全才是中國人的生命。這意味著任何企業(yè)都可以做空，但只靠做空這種對生活的渴望是很難實現(xiàn)的。

國內(nèi)奶粉行業(yè)未來會更好嗎？賀飛的財務(wù)報告可能會給你想要的答案。

材料來源:

《正在制造的飛鶴》空關(guān)聯(lián)洞察:隨著高端戰(zhàn)略的興起，它犯了三大戰(zhàn)略錯誤，導致賭博失敗

創(chuàng)業(yè)狀態(tài)“賀飛又在做了空，國產(chǎn)奶粉“注定”？》