這個問題的介紹

公司收購了紫金鋰電池，利用其原有的設計院等資質(zhì)和紫金鋰電池在陽極生產(chǎn)線上的整合能力，為陽極生產(chǎn)線搭建了一條通用服務線，預計在陽極擴容中充分受益和爆發(fā)。

【郭俊電信*徐云飛/王皓團隊】供您解讀。

投資點:

首次捂盤，給出40.6元目標價的加碼評級。公司是國內(nèi)稀缺正極生產(chǎn)線總承包商，2017-2019年EPS預計為0.70元、1.49元、2.09元，2018年估值27倍，對應目標價40.6元，給出加碼評級。

收購了紫金鋰電池，開創(chuàng)了陰極材料的完整EPC模式，大大增加了業(yè)務收入。紫金鋰電池被該公司全資收購。紫金鋰電池是國內(nèi)少有的正極材料生產(chǎn)線供應商，國內(nèi)基本沒有規(guī)模競爭對手。百力科技的設計院資質(zhì)和紫金鋰電池的生產(chǎn)線設計形成協(xié)同效應。從原來單一的生產(chǎn)線供應商，到同時具備設計、施工、生產(chǎn)線資質(zhì)的陰極材料EPC總承包公司，業(yè)務收入將大規(guī)模增加。近日，公司與陜西馬虹科技簽訂了三元正極材料項目總承包合同，合同金額4.98億元，遠超去年總收入，充分展示了百力科技收購紫金鋰電池后的行業(yè)競爭力。

生產(chǎn)線單位投資比較高，正極行業(yè)可能會迎來擴張的浪潮，市場廣闊空。陰極材料生產(chǎn)線的單位投資相對較高。年產(chǎn)5000噸的NCM523生產(chǎn)線投資2-3億元，同產(chǎn)能的NCM 622生產(chǎn)線投資4-5億元，市場很大空。而且高鎳正極和低鎳正極的生產(chǎn)線不能通用。隨著高鎳趨勢的到來，行業(yè)可能迎來新一輪的小生產(chǎn)擴張高峰，公司作為國內(nèi)稀缺的正極生產(chǎn)線總承包商將充分受益。

風險預警:鋰電池訂單低于預期，傳統(tǒng)主營業(yè)務增長低于預期

1.收購紫金鋰電池，建設正極生產(chǎn)線總承包公司

1.1.紫金鋰電池:稀缺正極材料智能生產(chǎn)線供應商

百利百利百利科技全資收購紫金鋰電池，紫金鋰電池是國內(nèi)少有的正極材料生產(chǎn)線供應商，國內(nèi)基本沒有規(guī)模競爭對手。2017年7月，百利科技與寧波鋰金科技簽訂股權收購協(xié)議，計劃以1.8億元人民幣收購紫金鋰電池100%股權。紫金鋰離子承諾2017年、2018年、2019年扣除不回母后的凈利潤分別不低于1800萬元、2400萬元、3000萬元，業(yè)績承諾期扣除不回母后的凈利潤總額不低于7200萬元。2017年9月，紫金鋰電池完成工商變更登記手續(xù)，正式成為百利科技全資子公司。公告稱，紫金鋰電池專注于R&D鋰離子電池正負極材料智能生產(chǎn)設備的設計、集成、銷售和服務，為新能源材料制造商提供智能制造整體解決方案。由這些智能系統(tǒng)組成的生產(chǎn)線生產(chǎn)的動力電池材料已經(jīng)通過三星、LG、松下、ATL、李紳等廠商的認證。據(jù)實地考察，公司業(yè)務主要集中在陽極生產(chǎn)線，是行業(yè)內(nèi)不可多得的陽極材料生產(chǎn)線供應商。市場占有率50%以上的國內(nèi)競爭對手基本沒有。

1.2.設計院資質(zhì)+生產(chǎn)線供應商打造正面生產(chǎn)線EPC模式

百力科技的設計院資質(zhì)與紫金鋰電池的生產(chǎn)線設計形成合力，打造正極生產(chǎn)線EPC模式。陰極材料生產(chǎn)線占地面積大，空之間結構復雜，是制約生產(chǎn)線質(zhì)量的主要因素，如土建、消防等工程設計問題。也是紫金鋰電池的短板。百利科技是一家專業(yè)從事技術研發(fā)、工程咨詢、工程設計和總承包業(yè)務的工程公司，其中總承包收入占營業(yè)額的90%，前身為巴陵石化設計院。他擁有多種行業(yè)的工程咨詢、設計甲級資質(zhì)、特種設備設計資質(zhì)，后更名為湖南百力工程技術有限公司，擁有豐富的工程設計和施工經(jīng)驗。收購完成后，公司的工程建設經(jīng)驗將與紫金鋰電池先進的生產(chǎn)線設計形成協(xié)同效應。一方面可以補充紫金鋰電池工程設計中的不足，另一方面可以將業(yè)務從一個相對單一的生產(chǎn)線供應商轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€具有整體設計、施工、土建、生產(chǎn)線一體化資質(zhì)的完整的陰極材料EPC總承包公司。

1.3.經(jīng)過多年在生產(chǎn)線上的努力，自動化+EPC模式的競爭優(yōu)勢顯而易見

自動化集成路線是正極材料生產(chǎn)線的發(fā)展趨勢。目前國內(nèi)大部分正極材料的生產(chǎn)線都是手工生產(chǎn)線。一方面需要大量的人力；另一方面，人工操作容易實現(xiàn)裝載過程的精確控制，并保持精確的物料配比。同時還會出現(xiàn)粉塵和異物引入、浪費原材料、效率低下等問題。當時日韓企業(yè)都實現(xiàn)了自動化。相比之下，日韓企業(yè)不僅產(chǎn)量更高，而且材料質(zhì)量更穩(wěn)定可靠。

紫金鋰電池憑借母公司在磁性材料生產(chǎn)線設備方面的經(jīng)驗以及與中南大學的合作，迅速開拓了正極材料自動化生產(chǎn)線市場。南大紫金集團之前專注于PVC和磁性材料的自動化生產(chǎn)線，2012年開始大規(guī)模拓展到陰極材料領域。因此，集團開始成立設備公司，并逐步開發(fā)陰極材料自動化生產(chǎn)線。一方面，南大紫金集團本身就是當時國內(nèi)磁性材料行業(yè)生產(chǎn)線設備的龍頭，有一定的實力基礎；另一方面，與中南大學優(yōu)質(zhì)科研資源緊密合作，很快取得了一些初步成果。

EPC模式不僅有利于公司業(yè)務拓展和收益提升，也有利于提高客戶項目的質(zhì)量和施工效率。特別是對于行業(yè)新進入者，可以直接引進國內(nèi)先進的生產(chǎn)線，快速進入市場。百力科技收購紫金鋰后，直接成為陰極材料EPC公司，具備設計施工資質(zhì)。對于公司本身來說，可以擴大業(yè)務規(guī)模和收入，降低成本，解決原工程設計面臨的諸多問題。對于客戶來說，公司提供的EPC模式可以為陰極材料提供全套解決方案，不參與工程設計、生產(chǎn)線設計等不同公司之間的項目協(xié)調(diào)，可以有效提高項目建設的效率和質(zhì)量。特別是對于陰極材料行業(yè)的新進入者來說，他們過去缺乏陰極材料生產(chǎn)的經(jīng)驗。通過公司的EPC模式，可以快速引進國內(nèi)先進的正極材料生產(chǎn)線。

2.正生產(chǎn)線單位投資價格高，市場大在空之間

2.1.正生產(chǎn)線的單位投資價格較高

陰極材料生產(chǎn)線的單位投資較高，高鎳生產(chǎn)線的投資也較高，NCM523材料5000噸生產(chǎn)線的投資需要2-3億元，NCM 622材料5000噸生產(chǎn)線的投資需要4-5億元。陽極生產(chǎn)工藝流程:投料-攪拌-混合-灌封-煅燒-粉碎-研磨-包裝。核心設備包括粉碎機、煅燒爐、除鐵器等。整條生產(chǎn)線的投資如下:5000噸NCM 523材料生產(chǎn)線設備需要1.2億元，合同總價2-3億元，5000噸NCM622材料生產(chǎn)線設備需要2-3億元，合同總價4-5億元。因為它需要在氮氣保護下生產(chǎn)，并配有氧氣站，所以除了設備之外還需要更多的投資，但它消耗了電池正極材料鈷酸鋰。

通過實際合同，驗證了正生產(chǎn)線有較高的資金投入，同時也證明了EPC模式確實有利于提高公司的業(yè)務收入。11月29日，公司與陜西馬虹科技簽訂了三元正極材料項目總承包合同，涵蓋5000噸/年三元正極材料裝置一期及其配套輔助生產(chǎn)單元、公共工程和服務設施，合同價格4.98億元，其中工程設計費用1200萬元，設備材料定制費用3.01億元，建筑安裝費用1.32億元，其他費用5300萬元。

2.1.正極材料可能迎來生產(chǎn)擴張的高峰，生產(chǎn)線市場在空之間

過去沒有陰極材料膨脹的大峰。過去陰極材料行業(yè)毛利率比較低，沒有出現(xiàn)像動力鋰電池那樣的產(chǎn)能瘋狂擴張，主要是因為陰極行業(yè)進入壁壘比較低，依賴設備。同時行業(yè)有后發(fā)優(yōu)勢，技術更新迭代更快。一旦主流技術發(fā)生變化，后來者就會有更多的競爭優(yōu)勢。從實際情況來看，消費領域的鋰離子電池已經(jīng)發(fā)展多年，市場相對穩(wěn)定，競爭格局相對清晰。鈷酸鋰一直是主流的正極材料，沒有大規(guī)模擴張的潛力。動力電池屬于近年來興起的新領域，行業(yè)需求不斷增加，行業(yè)的興利設備也有極快的更換速度。因此，在這種情況下，有可能看到制造商繼續(xù)投資和擴大陰極材料的生產(chǎn)。

陰極材料的路線已經(jīng)確定，行業(yè)將迎來升級擴產(chǎn)的高峰期?？v觀目前國內(nèi)的正極材料市場，首先，動力電池未來的負極發(fā)展路線已經(jīng)基本確定。由于理論能量密度，磷酸鐵鋰市場僅限于增長緩慢的乘用車市場。在真正有潛力的乘用車市場，高鎳三元材料將成為未來陰極材料的絕對主力。根據(jù)科研和實際生產(chǎn)分析，高鎳含量的三元正極材料在鋰離子電池體系中基本不可能被替代，國內(nèi)生產(chǎn)技術也有所突破。一些陰極材料制造商有能力大量生產(chǎn)高鎳含量的三元材料NCM 622、NCM 811和NCA。一旦材料通過主流廠商的認證，陰極廠商接下來的重點將主要放在擴容、降本、搶占市場上。其次，現(xiàn)有的三元材料生產(chǎn)線也需要更新。由于鈷含量高，低鎳三元比高鎳三元的材料成本高。從低鎳三元切換到高鎳三元，不僅有利于提高能量密度，也有利于降低原料成本，因此現(xiàn)有生產(chǎn)線也將需要大規(guī)模更新。當生產(chǎn)線從目前的主流NCM 523變?yōu)镹CM 622時，設備也需要更換，即陰極材料原有生產(chǎn)線的升級也會帶動生產(chǎn)線設備的升級。最后，在行業(yè)技術突破和高增長率的背景下，許多新玩家將開始考慮進入市場。公司新簽約的客戶陜西馬虹科技就是這樣一個例子。

各大一線、二線正極材料廠商正在高速擴張生產(chǎn)，總投資80-100億元，市場很大空。通過公司公告、高科技鋰電池網(wǎng)站等信息，我們列出了主要一線和二線正極材料制造商目前的產(chǎn)能以及未來兩年的擴張計劃。這些材料制造商的總生產(chǎn)能力為14.2萬噸，未來兩年的總計劃擴張能力為22.4萬噸，這直接反映了當前陰極材料行業(yè)保持著高速擴張的趨勢，這將帶動陰極材料生產(chǎn)線市場的快速增長。同時，從項目細節(jié)可以看出，高鎳三元項目的投資金額確實高于普通陰極材料項目。我們認為，假設1萬噸生產(chǎn)線平均投資5億元，整個動力電池正極行業(yè)過去沒有經(jīng)歷過行業(yè)洗牌階段，只有我們上市的7家企業(yè)有15萬噸的生產(chǎn)擴張計劃。有了未上市和新進入者，未來兩年整個行業(yè)的產(chǎn)能擴張將是驚人的，設備和生產(chǎn)線都很大空。

2.3.收獲5億大訂單，競爭力突出

2017年紫金鋰電池營收2億元，與陜西馬虹科技的4.98億訂單保證了明年的生產(chǎn)線業(yè)績。紫金鋰電池2015年營收584萬元，2016年營收4970萬元，增速800%，2017年第一季度營收2584萬元。根據(jù)第一季度的情況，可以大致得出公司2017年的收入將繼續(xù)高速增長的結論。近日，公司宣布與陜西馬虹科技合作4.98億元，這是公司歷史上最大的訂單，充分顯示了行業(yè)的高增長需求，也凸顯了紫金鋰電池與百利科技合并后的競爭實力。

3.利潤預測和投資建議

考慮到負極材料行業(yè)可能會有一定的投資熱潮，公司最近又收到了5億元的大訂單，印證了這一觀點，顯示了百麗科技收購紫金鋰電池后的競爭力。因此，預計2017-2019年公司陰極材料生產(chǎn)線收入分別為1.5億元、12億元、20億元，相應凈利潤分別為2600萬元、1.8億元、3億元。該公司的傳統(tǒng)業(yè)務今年將有所恢復，預計未來將保持一定的增長。因此預計2017-2019年公司總收入分別為11.5億元、23.5億元、33.2億元，相應凈利潤分別為1.57億元、3.33億元、4.67億元。

估價方法:

估值方法一:PE估值法，指公司2018年行業(yè)同比PE，給公司32次估值，對應估值48.8元。

估值方法二:PB估值法，參考行業(yè)同比公司9.8倍PB，給公司估值9.8倍PB，對應估值為40.6元。

結合兩種估值方法，基于審慎原則，我們給出了40.6元的目標價和“增持”評級。

4.風險警告

鋰電池訂單不像預期的那樣:正極材料擴容受政策、融資環(huán)境等因素影響。如果電動車銷量不如預期，行業(yè)需求會放緩，陰極產(chǎn)能擴張速度也會放緩，一定程度上影響公司訂單，導致業(yè)績低于預期。

傳統(tǒng)主營業(yè)務增長低于預期:近年來，公司化工總務受宏觀經(jīng)濟影響波動較大，宏觀經(jīng)濟下行會導致化工建設進度放緩，公司新訂單減緩，從而影響公司業(yè)績。