解碼港股，香港蔡華學(xué)會(huì)原王牌專欄，著名金融專家齊聚一堂。看完記得訂閱，評(píng)論，表?yè)P(yáng)。

四大國(guó)有商業(yè)銀行中，中國(guó)銀行(03988-HK)(601988-CN)的歷史意義最為鮮明。1912年2月，經(jīng)孫中山批準(zhǔn)，中國(guó)銀行正式成立，1949年以前，中國(guó)銀行先后行使中央銀行、國(guó)際匯兌銀行和國(guó)際貿(mào)易專業(yè)銀行的職能。1949年后，中國(guó)銀行作為國(guó)家外匯和對(duì)外貿(mào)易的專業(yè)銀行，統(tǒng)一管理國(guó)家外匯，開(kāi)展貿(mào)易結(jié)算、匯款和非貿(mào)易外匯業(yè)務(wù)。到目前為止，中國(guó)銀行擁有國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行中最廣泛的海外機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)。這也是其與其他三家國(guó)有銀行不同的稟賦之一。

中國(guó)銀行于2006年6月1日在香港證券交易所上市。當(dāng)時(shí)的發(fā)行價(jià)為每股2.95港元，與目前3.08港元的市場(chǎng)價(jià)幾乎持平。這些年來(lái)，中國(guó)銀行為上市以來(lái)一直支持它的股東創(chuàng)造了多少價(jià)值？為什么其估值低于其他國(guó)有商業(yè)銀行？2019年上半年表現(xiàn)如何？蔡華學(xué)會(huì)試圖為每個(gè)人回答這些問(wèn)題。

2019年上半年的表現(xiàn)一般

平心而論，相比去年上半年的業(yè)績(jī)，中國(guó)銀行2019年上半年的業(yè)績(jī)有所提升。根據(jù)中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編制的2019年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告(下同)顯示，本行營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.06%，達(dá)到2767.33億元(下同)；歸屬于母親的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.55%至1140.48億元，扣除母親的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.79%至1134.59億元。

截至2019年6月底，資產(chǎn)規(guī)模較年初擴(kuò)大4.70%，達(dá)到22.27萬(wàn)億元，每股凈資產(chǎn)較年初增長(zhǎng)4.28%，達(dá)到5.36元。

從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，上半年凈利息收入同比增長(zhǎng)5.35%至1816.84億元，占營(yíng)業(yè)收入的65.65%，非利息收入同比增長(zhǎng)20.32%至950.49億元，占剩余34.35%，其中凈手續(xù)費(fèi)及傭金收入同比增長(zhǎng)4.93%至505.64億元，其他非

凈利差低于同行。為什么？

從下表可以看出，作為中國(guó)銀行近年來(lái)最重要的收入來(lái)源，凈利息收入的增加與其經(jīng)營(yíng)收入的增加背道而馳。截至2019年上半年，營(yíng)業(yè)收入呈加速增長(zhǎng)趨勢(shì)，而凈利息收入增速放緩，反映出非利息收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。

雖然非利息收入的比例逐漸擴(kuò)大，但凈利息收入仍然是傳統(tǒng)銀行最重要的收入來(lái)源。審查期內(nèi)，中國(guó)銀行生息資產(chǎn)總額同比增長(zhǎng)8.02%，平均收益率提高9個(gè)基點(diǎn)，利息收入同比增長(zhǎng)10.65%，達(dá)到3653.64億元。另一方面，計(jì)息負(fù)債總額較2018年上半年平均值增長(zhǎng)8.03%，平均付息率提高15個(gè)基點(diǎn)，利息支出大幅增長(zhǎng)16.43%，達(dá)到1836.8億元。

資產(chǎn)側(cè)和負(fù)債側(cè)的擴(kuò)張規(guī)模相當(dāng)，但由于利率上升，凈利息收益率下降5個(gè)基點(diǎn)至1.83%，導(dǎo)致凈利息收入僅增長(zhǎng)5.35%。蔡華估計(jì)，中國(guó)銀行同期凈息差也下降了5個(gè)基點(diǎn)，至1.71%，遠(yuǎn)低于工行(01398-HK；；601398-CN)和中國(guó)建設(shè)銀行(00939-HK)的2.13%；；601939-HK)，為什么？

蔡華新聞社推測(cè)，這與中國(guó)銀行的債務(wù)結(jié)構(gòu)有關(guān)，資產(chǎn)方的回報(bào)率較低，但負(fù)債方的利息支出率較高。在中國(guó)銀行的資產(chǎn)方面，客戶貸款和投資的平均利率低于同行。上半年中國(guó)銀行全部計(jì)息資產(chǎn)利率為3.69%(以下均按平均余額計(jì)算)，比工行為3.89%，比工行為3.88%；在債務(wù)方面，存款通常具有最低的銀行利息費(fèi)用成本，低于同業(yè)拆借和債務(wù)證券的利息費(fèi)用。中國(guó)銀行存款占計(jì)息負(fù)債的比例為80.12%，高于工行和建行的84%。此外，中國(guó)銀行的存款利息支出率相對(duì)較高，達(dá)到1.81%，工商銀行和建行不超過(guò)1.6%。

資產(chǎn)質(zhì)量沒(méi)有多大改善

截至2019年6月末，中國(guó)銀行不良貸款余額為1758.99億元，不良貸款率為1.40%，比年初提高2個(gè)基點(diǎn)，優(yōu)于同業(yè)。但撥備覆蓋率從年初的181.97%降至177.52%，低于建行的218.03%和工行的192.02%。中國(guó)銀行核心一級(jí)資本充足率和資本充足率高于監(jiān)管要求，但低于同業(yè)，如下圖所示。綜上所述，中國(guó)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量在此期間沒(méi)有太大改善。

為什么中國(guó)銀行的估值低于其他國(guó)有商業(yè)銀行？

中國(guó)銀行港股2019年9月5日收盤價(jià)為3.08港元，較2019年6月底每股凈資產(chǎn)值折讓47.62%。中國(guó)銀行的市場(chǎng)賬面比率只有0.52倍，低于工行的0.72倍和建行的0.69倍。估值低，按港股當(dāng)前股價(jià)計(jì)算的股息率高于同行。為什么估值低于其他國(guó)有商業(yè)銀行？蔡華新聞社猜測(cè)其中一個(gè)原因如上所述——2019年上半年業(yè)績(jī)不及同行，撥備覆蓋率和資本充足率均低于同行。

從下表可以看出，雖然中國(guó)銀行上半年的收入和利潤(rùn)較去年同期有所增長(zhǎng)，但與同行相比，業(yè)績(jī)只是一般，收入增速不及工行，凈利潤(rùn)增速墊底。這也可能是其估值低于同行的原因之一。

如上所述，中國(guó)銀行是對(duì)外貿(mào)易和外匯結(jié)算的重要職能銀行，因此海外業(yè)務(wù)的比例相對(duì)較高。2019年上半年，中國(guó)銀行海外商業(yè)銀行業(yè)務(wù)利潤(rùn)總額為48.09億美元，占利潤(rùn)的21.34%。中國(guó)銀行在港澳臺(tái)及海外業(yè)務(wù)上有自己的優(yōu)勢(shì)，其中銀香港是香港的貨幣發(fā)行銀行。2019年上半年，港澳臺(tái)省等國(guó)家和地區(qū)貢獻(xiàn)總收入653.95億元，同比增長(zhǎng)16.01%，占總收入的23.63%；貢獻(xiàn)利潤(rùn)381.89億元，同比增長(zhǎng)4.58%，占利潤(rùn)總額的25.03%。截至2019年6月底，港澳臺(tái)及海外市場(chǎng)資產(chǎn)達(dá)到6.15萬(wàn)億元，相當(dāng)于其總資產(chǎn)的27.62%。

2019年上半年，中國(guó)銀行資本支出同比增長(zhǎng)5.17%，達(dá)到165.87億元，其中140.88億元，占總額的84.93%，用于港澳臺(tái)及海外市場(chǎng)。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)銀行仍然非常重視這些市場(chǎng)的發(fā)展。根據(jù)中國(guó)銀行的財(cái)務(wù)報(bào)告，這些地區(qū)的賬面利潤(rùn)率高于mainland China。但下半年，全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的不確定性和這些地區(qū)形勢(shì)的不確定性可能會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)造成沖擊。其在這些領(lǐng)域的業(yè)務(wù)敞口大于其他國(guó)有商業(yè)銀行，因此面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，這也是市場(chǎng)看不起它的原因之一。

標(biāo)簽

自上市以來(lái)，中國(guó)銀行共派發(fā)股息1.975元。如果不考慮股息再投資收益、潛在優(yōu)先股、匯率和利率變動(dòng)、通貨膨脹等因素，上市以來(lái)一直持有港股的投資者，每股賬面收益可能為2.297港元，上市以來(lái)收益率為77.86%，遠(yuǎn)低于工行的1.5倍和建行上市以來(lái)的3倍。這也應(yīng)該是中行股價(jià)表現(xiàn)不佳的原因之一。

在2018年“港股百?gòu)?qiáng)”中，中國(guó)銀行排名從上一年的第7位跌至第8位，僅次于工行和建行。2019年下半年，面對(duì)地區(qū)和全球環(huán)境的不確定性，中國(guó)銀行能否先行一步？蔡華學(xué)會(huì)將繼續(xù)跟蹤“港股100強(qiáng)”的后續(xù)表現(xiàn)。