7月份，中國(guó)股市跌幅全球第一。比如上證指數(shù)下跌了14.34%，這是過(guò)去六年來(lái)最大的單月跌幅。

上周，上證綜指下跌近10%，上周五收于3663點(diǎn)。與6月12日的5178點(diǎn)相比，跌幅達(dá)到29%以上；深成指和成長(zhǎng)型企業(yè)市場(chǎng)上周也分別暴跌8.46%和12.35%，從高位累計(jì)跌幅達(dá)到32%和37%。

特別是7月27日，中國(guó)股市再次暴跌8.48%，創(chuàng)下八年來(lái)最大單日跌幅，形勢(shì)如同一個(gè)周期。上證綜指在7月6日收盤時(shí)回到3775點(diǎn)以下。

中國(guó)政府花了三個(gè)多星期全力救市，卻這么容易就付諸東流！

7月27日股市暴跌，分析馬上給出的諸多原因，比如美聯(lián)儲(chǔ)加息的強(qiáng)烈預(yù)期，使得全球股市大跌拖累中國(guó)a股；國(guó)際貨幣基金組織敦促中國(guó)政府盡快退出救助；豬肉價(jià)格飆升，預(yù)計(jì)將推高CPI，影響央行貨幣政策；中國(guó)7月份的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)為48.2，創(chuàng)下多個(gè)月來(lái)的新低。

不過(guò)這個(gè)信息對(duì)當(dāng)天的股災(zāi)來(lái)說(shuō)并不是最重要的。只是市場(chǎng)借助這個(gè)信息幫助推低了股市指數(shù)暴跌。

然而，7月27日中國(guó)股市的崩盤震驚并喚醒了全國(guó)和海外。目前，中國(guó)股市如此脆弱和不穩(wěn)定！風(fēng)險(xiǎn)這么高。如果不是受漲停的限制，中國(guó)股市27日怎么會(huì)跌得更厲害？

也就是說(shuō)，經(jīng)過(guò)三個(gè)多星期的強(qiáng)力政府救市，不僅股市沒有企穩(wěn)，股市指數(shù)也回到了救市前的原點(diǎn)。救市前上證綜指3507點(diǎn)，上周五掛牌3663點(diǎn)，僅上漲4.4%。政府致力于國(guó)家，投入大量資源，調(diào)整法律法規(guī)，改變市場(chǎng)行為規(guī)則等。，但政府救市的實(shí)際效果很小。

更嚴(yán)重的是，上周股市大跌后，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)股市的信心更低。這不僅表明外國(guó)投資者開始看不起中國(guó)的相關(guān)資產(chǎn)，也表明國(guó)內(nèi)基金開始“用腳投票”繼續(xù)減持a股，其他投資者也退出了市場(chǎng)。

因?yàn)?，從市?chǎng)來(lái)看，未來(lái)幾個(gè)月中國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)變得更加劇烈。有消息稱，目前國(guó)內(nèi)基金經(jīng)理的推薦配股在未來(lái)三個(gè)月將降至72.5%，創(chuàng)下六年半以來(lái)的新低，中期熊市已成為整個(gè)中國(guó)股市的主流預(yù)期。如果投資者對(duì)股市下跌的預(yù)期沒有逆轉(zhuǎn)，中國(guó)股市就無(wú)法走出目前的困境。

上周中國(guó)股市暴跌的最重要原因當(dāng)然是投資者信心不足和不贊成政府救助。那么為什么對(duì)中國(guó)股市的信心這么低呢？為什么政府不能強(qiáng)力救市，重拾中國(guó)股市的信心？有什么問(wèn)題？

相反，中國(guó)股市陷入了兩難境地。當(dāng)然，最根本的原因在于早先在政府的縱容下過(guò)度使用杠桿，使得股市泡沫過(guò)大。

但一旦市場(chǎng)預(yù)期反轉(zhuǎn)，股市就會(huì)暴跌，在此基礎(chǔ)上很難重拾市場(chǎng)信心。

但是，這些都是后知后覺，誰(shuí)也無(wú)法改變已經(jīng)發(fā)生的事情。我們要面對(duì)的是，為什么投資者對(duì)中國(guó)股市的信心這么低。

首先，目前中國(guó)股市投資者對(duì)市場(chǎng)沒有信心，或者說(shuō)對(duì)股市的信心無(wú)法建立。這不僅是因?yàn)楣墒械墨@利效應(yīng)消失了，也是因?yàn)橥顿Y者無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的幻想破滅了，大部分投資者在這次股災(zāi)中損失慘重。而且政府的“暴力救援”完全打破了現(xiàn)有的股市運(yùn)行的規(guī)則和秩序，完全以行政手段控制了整個(gè)股市的供求關(guān)系。

在這種情況下，投資者為什么要入市，決定股市的交易？如果投資者不能以他的成本收益方式進(jìn)入市場(chǎng)，那么投資者只會(huì)面臨一系列的不確定性。

這種情況下，股市的信心根本無(wú)法建立，進(jìn)入的投資者只能是打算賭博的人。

這些人期待股市上漲搶占進(jìn)場(chǎng)，又期待股市下跌拼命逃離。換句話說(shuō)，進(jìn)入目前的中國(guó)股市比在賭場(chǎng)賭博還糟糕。在這樣的情況下，中國(guó)股市能不波動(dòng)不波動(dòng)嗎？這樣的股市，信心從何而來(lái)？

其次，政府救市也不改變中國(guó)股市是利益場(chǎng)，只是規(guī)則不同，市場(chǎng)秩序不同，利益分配方式不同。

在這個(gè)政治權(quán)力主導(dǎo)的利益領(lǐng)域，意識(shí)形態(tài)很容易成為謀取利益、影響利益分配的工具。

從AVIC事件可以看出，意識(shí)形態(tài)對(duì)當(dāng)前股市運(yùn)行和市場(chǎng)秩序的操縱非常嚴(yán)重。這些人為了謀取私利，可以瘋言瘋語(yǔ)，無(wú)中生有，無(wú)限上一層樓。

如果意識(shí)形態(tài)主導(dǎo)的言論和行為或陰謀論能夠在中國(guó)股市盛行，那么對(duì)中國(guó)股市的信心就根本無(wú)法建立。

因?yàn)檫@種意識(shí)形態(tài)主導(dǎo)或泛濫的市場(chǎng)，與市場(chǎng)的性質(zhì)相去甚遠(yuǎn)，根本就沒有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。沒有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，哪里談得上投資者對(duì)股市的信心？

第三，整頓股市秩序是政府救助的重要組成部分。比如嚴(yán)厲懲罰股市內(nèi)幕交易，惡意做空，過(guò)度減持大股東。

比如公安部介入“惡意枷鎖空”調(diào)查后，給市場(chǎng)投資者帶來(lái)了一點(diǎn)安慰，也報(bào)道了這些調(diào)查的進(jìn)展，但時(shí)間長(zhǎng)了，我根本看不到什么大鱷。以下為“重罰”；同樣，7月27日股市暴跌后，證監(jiān)會(huì)表示正在“組織力量查關(guān)于惡意拋售空”的線索，7月28日又表示已經(jīng)“查了7月27日股市集中拋售等線索”。

雖然監(jiān)管部門31日宣布將停止部分程式化交易賬戶，但對(duì)于擾亂市場(chǎng)秩序的行為并沒有調(diào)查結(jié)果，更談不上如何處罰。

如果政府的政策措施只是“出口”和“套路”，投資者怎么會(huì)相信政府的救市政策？在這種情況下，股市的信心無(wú)法建立。

然后，目前的中國(guó)股市也是杠桿化的。由于過(guò)度杠桿導(dǎo)致了中國(guó)股市的瘋狂，“去杠桿化”是目前穩(wěn)定中國(guó)股市的必然。然而，“去杠桿化”的邊界在哪里？

2007年下半年，中國(guó)股市暴跌，上證綜指從6124點(diǎn)跌至1649點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%。然而，中國(guó)股市的暴跌并沒有引發(fā)中國(guó)的金融市場(chǎng)危機(jī)。為什么也？原因是當(dāng)時(shí)中國(guó)股市不是杠桿市場(chǎng)，或者說(shuō)當(dāng)時(shí)股市的杠桿比例很小。

然而，目前的中國(guó)股市與2007年完全不同，不僅融資杠桿過(guò)度，交易杠桿也過(guò)度。如果政府不能以市場(chǎng)化的方式確立當(dāng)前股市“去杠桿化”的邊界，那么當(dāng)前中國(guó)股市是否應(yīng)該企穩(wěn)也是不確定的。

比如融資杠桿太嚴(yán)，中國(guó)股市就成了一潭死水。此外，在中國(guó)，一個(gè)制度缺陷嚴(yán)重的不成熟的股票市場(chǎng)，股指期貨和程式化的股票交易，根本沒有存在的市場(chǎng)條件，但卻可以盛行。

也就是說(shuō)，一般的股市交易工具和監(jiān)管部門并不能完全杜絕各種非法交易行為，那么將歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)剛剛盛行的股市衍生品交易工具引入中國(guó)，不是很容易讓少數(shù)人操縱股市交易牟利嗎？如果政府不認(rèn)真檢討，將會(huì)有無(wú)窮無(wú)盡的麻煩。

可以說(shuō)目前中國(guó)a股被嚴(yán)重高估，中國(guó)股市沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，中國(guó)股市只是有些亂，讓投資者對(duì)股市失去信心。這是中國(guó)股市再次暴跌的主要原因。

此外，7月27日中國(guó)股市暴跌，也引起了當(dāng)前股市話題的巨大變化。目前中國(guó)股市的話題不是政府是否應(yīng)該救市，政府救市的效果如何，而是中國(guó)股市劇烈波動(dòng)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

例如，國(guó)際投資銀行的報(bào)告指出，由于中國(guó)金融業(yè)僅占中國(guó)GDP的7.4%，目前中國(guó)股市的大幅波動(dòng)不會(huì)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的溢出效應(yīng)，或者不會(huì)對(duì)中國(guó)宏觀層面的增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著影響，股價(jià)下跌的負(fù)財(cái)富效應(yīng)對(duì)家庭支出的影響有限。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性不一定很大。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛羅(Mauro)在2003年發(fā)表的一份研究報(bào)告中指出，過(guò)去以新興市場(chǎng)國(guó)家為例，股票價(jià)格回報(bào)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的相關(guān)性非常低，甚至接近于零。

同時(shí)，國(guó)家研究機(jī)構(gòu)近期統(tǒng)計(jì)顯示，1997-2005年中國(guó)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)系數(shù)為0.038，即30%的股市跌幅與GDP的歷史統(tǒng)計(jì)相關(guān)系數(shù)為-1.14%。

此外，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，中國(guó)平均有3.5億家庭持有總資產(chǎn)的10%，其中約有3000萬(wàn)至3500萬(wàn)人開立了證券交易賬戶。

因此，即使a股從高位下跌30%，由于中國(guó)居民大多總是傾向于持有現(xiàn)金和房地產(chǎn)，股市崩盤也不會(huì)對(duì)中國(guó)居民造成巨大影響。

也就是說(shuō)，無(wú)論股市漲跌，對(duì)中國(guó)家庭都不會(huì)產(chǎn)生正面或負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

比如2007年下半年之后，中國(guó)股市暴跌70%以上，但這對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富效應(yīng)并沒有太大影響。

其實(shí)這只是一般的分析。根據(jù)傳統(tǒng)理論，資產(chǎn)價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很大影響，因此，大多數(shù)央行不會(huì)將資產(chǎn)價(jià)格的變化考慮到央行的貨幣政策中。

但實(shí)際上，中國(guó)的情況與這些一般分析的前提條件是根本不同的，中國(guó)股市大幅波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響根本不可低估。不知道為什么中國(guó)股市的話題變化這么大。政策的目的是什么？

因?yàn)橹袊?guó)這次牛市的興起，很大程度上和政府的股市發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)。隨著“房地產(chǎn)”經(jīng)濟(jì)自2014年以來(lái)的低迷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力越來(lái)越大，政府不得不通過(guò)有偏見的政策來(lái)促進(jìn)中國(guó)股市的繁榮，以擺脫當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)困境。

因?yàn)閺拿绹?guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股市的繁榮不僅有利于中國(guó)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且增加了企業(yè)的融資渠道，降低了企業(yè)的融資成本，促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)；而且居民的正財(cái)富效應(yīng)也有利于增加消費(fèi)支出，增加內(nèi)需。但如果中國(guó)股市暴跌，其影響肯定是反方向的。

事實(shí)上，中國(guó)的實(shí)際情況與一些國(guó)際投資銀行的一般分析大相徑庭。上半年中國(guó)股市的繁榮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民財(cái)富都有很大影響。

比如從今年上半年GPD的增長(zhǎng)來(lái)看，今年上半年GPD能保持7%的增長(zhǎng)水平，基本上與第三產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)(8.4%)有關(guān)。

第三產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)很大程度上與上半年股市的繁榮有關(guān)。

比如2015年1-3月和1-6月中國(guó)金融業(yè)GDP增速分別達(dá)到15.9%和17.4%。而工業(yè)、建筑、交通等其他行業(yè)的GDP增長(zhǎng)與整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的減速是一致的，基本處于持續(xù)減速狀態(tài)，只有金融行業(yè)的增長(zhǎng)明顯加快。

但是，隨著中國(guó)股市從6月12日的高點(diǎn)大幅下跌，下半年中國(guó)金融業(yè)的繁榮將發(fā)生巨大變化。

例如，7月份上證綜指下跌超過(guò)14%。雖然下半年中國(guó)股市仍會(huì)波動(dòng)，但上半年的高速增長(zhǎng)可能再也不會(huì)發(fā)生了。如果中國(guó)金融業(yè)增速下滑，下半年GDP增速肯定會(huì)降低。

也就是說(shuō)，在其他行業(yè)增長(zhǎng)不變的情況下，中國(guó)金融業(yè)的放緩將影響下半年中國(guó)GDP的增長(zhǎng)。

另外，從今年5月份開始，持續(xù)了一年多的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)突然反轉(zhuǎn)，尤其是一線城市。

國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的突然逆轉(zhuǎn)當(dāng)然與政府推出的一系列救市政策有關(guān)，如降息、RRR降息、限購(gòu)等，但更重要的是與股市暴漲帶來(lái)的巨大財(cái)富效應(yīng)有關(guān)。

比如2014年下半年以來(lái)，我國(guó)持股戶的股市預(yù)期指數(shù)持續(xù)上升，2015年第一季度上升到142，但到了第二季度末，該指數(shù)下降到111，而房地產(chǎn)預(yù)期指數(shù)上升。

也就是說(shuō)，在6月份中國(guó)股市暴跌之前，中國(guó)的持股家族更愿意持有股市，但股市暴跌之后，這些持股家族的資金開始流向房地產(chǎn)(甚至在股市暴跌之前，那些賺了大錢的投資者就已經(jīng)把資金轉(zhuǎn)向了房地產(chǎn)，深圳的房地產(chǎn)突然暴漲，很大程度上就是這種資金轉(zhuǎn)移的結(jié)果)。在6月12日股市暴跌之前，73.8%的中國(guó)持股家庭是盈利的。

換句話說(shuō)，上半年，中國(guó)股份制家族的財(cái)富迅速增加，這很快反映在房地產(chǎn)市場(chǎng)上。4月以來(lái)，一線城市房?jī)r(jià)暴漲，尤其是深圳，上半年房?jī)r(jià)上漲22.5%；一線城市的豪華公寓銷售(每平方米超過(guò)6萬(wàn)元)激增(同比增長(zhǎng)444%)，其中上海最為顯著；7月份南京新房成交量創(chuàng)6年新高。

所有這些現(xiàn)象都表明，股市的盈利資金開始向房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。目前，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然是一個(gè)投資導(dǎo)向的市場(chǎng)，尤其是在一線城市。

在這個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)上，一般以消費(fèi)為主的居民(這些股市的持股比例肯定很低)早就被排除在這個(gè)市場(chǎng)之外了，這些居民根本進(jìn)不起這個(gè)市場(chǎng)，不管房地產(chǎn)政策有多優(yōu)惠。

當(dāng)中國(guó)的持股居民在股市中暴利，中國(guó)股市劇烈波動(dòng)時(shí)，這些投資者早已將資金轉(zhuǎn)向了預(yù)期指數(shù)較高的一線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)。

換句話說(shuō)，中國(guó)股份制居民的巨大財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)成為一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的最大動(dòng)力。也就是說(shuō)，那些泛泛的分析與中國(guó)市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn)，投資者的財(cái)富在中國(guó)股市的正負(fù)效應(yīng)是巨大的而不是有限的。

另外，按照傳統(tǒng)理論的邏輯，股市的大幅漲跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響有限，對(duì)居民的財(cái)富效應(yīng)影響不大。所以股市漲跌，政府不需要太在意。

比如2007年10月以來(lái)，上證綜指從6124點(diǎn)跌至1649點(diǎn)，跌幅超過(guò)70%。然而，這次股市暴跌并沒有對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生太大影響。2009年后，中國(guó)GDP仍保持高速增長(zhǎng)。

事實(shí)上，本輪中國(guó)股市的大幅漲跌與2007年完全不同，也與國(guó)外股市有很大不同。

如上所述，中國(guó)股市不僅與中國(guó)當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，而且具有巨大的財(cái)富效應(yīng)。更重要的是，由于中國(guó)股市的不成熟和脆弱性，加上互聯(lián)網(wǎng)金融的過(guò)度杠桿，如果中國(guó)股市暴跌，很容易引發(fā)股市崩盤和多米諾骨牌效應(yīng)，影響整個(gè)中國(guó)金融體系的穩(wěn)定，可能形成嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，政府必須對(duì)此加以防范。

總之，上周中國(guó)股市再次暴跌，震驚了整個(gè)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)投資者，也讓中國(guó)監(jiān)管者拿了一個(gè)醍醐灌頂?shù)膭?，就是中?guó)股市如此脆弱，風(fēng)險(xiǎn)如此之高，如果中國(guó)政府不認(rèn)真面對(duì)，中國(guó)金融體系隨時(shí)可能爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)政府對(duì)此不能過(guò)于自信，認(rèn)為自己有能力控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

上周，中國(guó)股市的話題發(fā)生了變化，其含義不必在這里過(guò)多討論，但與中國(guó)的現(xiàn)實(shí)完全不符。

就目前的環(huán)境和條件而言，當(dāng)前股市的大幅漲跌，肯定會(huì)對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大影響。中國(guó)政府必須密切關(guān)注這一問(wèn)題，并采取適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)化應(yīng)對(duì)方法。否則，脆弱的中國(guó)股市將面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。

作者:易憲容，研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所