近日，中國(guó)人民銀行公告，日前印發(fā)了《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法》。金控公司蓬勃發(fā)展多年之后，正式的監(jiān)管法規(guī)終于出臺(tái)。雖然姍姍來(lái)遲，畢竟隆重出場(chǎng)。鑒于金控在中國(guó)金融體系中已經(jīng)蔚為大觀，這又是“史上第一個(gè)金控監(jiān)管辦法，業(yè)界政界學(xué)界，都需要逐字逐句，仔細(xì)研讀一番。

所謂金控，無(wú)非是指控制不同類(lèi)別金融機(jī)構(gòu)的組織。中國(guó)目前已經(jīng)有了N多事實(shí)金控，或稱(chēng)為準(zhǔn)金控。比如你能想到的央企、著名民營(yíng)企業(yè)，很多都已經(jīng)控制多家不同類(lèi)別金融機(jī)構(gòu)；工農(nóng)中建四大行，都有銀行之外的金融牌照；若干證券、保險(xiǎn)，也是典型金控。從1993年至今，中國(guó)明確實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)。但通過(guò)金融控股公司的方式，進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，一直是存在的選項(xiàng)，至少是部分機(jī)構(gòu)的選項(xiàng)。這一選項(xiàng)慢慢變成了很多機(jī)構(gòu)的首選項(xiàng)，央企金控、金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)金控、地方金控、民營(yíng)金控、互聯(lián)網(wǎng)金控等等，便如雨后春筍，蔓延開(kāi)來(lái)，成為2012年以后金融秩序混亂的重要原因之一，風(fēng)險(xiǎn)積聚日深，最終引出了正式的監(jiān)督管理辦法。

金控規(guī)模大、風(fēng)險(xiǎn)高，滯后多年才出臺(tái)的監(jiān)管辦法，本來(lái)是題中應(yīng)有之義。不過(guò)，這個(gè)《辦法》，也不一定屬于千呼萬(wàn)喚始出來(lái)。非金融企業(yè)涉足金控，是《辦法》監(jiān)管的重點(diǎn)，但絕大多數(shù)非金融企業(yè)對(duì)此并不關(guān)心，遑論呼喚。道理非常簡(jiǎn)單，非金融企業(yè)數(shù)以千萬(wàn)計(jì)，打金控主意的，一定鳳毛麟角。圈內(nèi)人士，都知道茲事體大，但作為被監(jiān)管者，未必呼喚看起來(lái)嚴(yán)苛的立法。當(dāng)然，對(duì)于各家事實(shí)金控機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，立法雖然嚴(yán)苛，也不一定會(huì)讓自己的狀況變得更差。金控的大發(fā)展，得益于無(wú)法可依，也得益于監(jiān)管的缺乏配合甚至默許。2017年以來(lái)，雖然依舊無(wú)法可依，但監(jiān)管行政權(quán)力的影響，已經(jīng)180度轉(zhuǎn)彎?！掇k法》靴子落地，對(duì)金控監(jiān)管來(lái)說(shuō)，是從supervision變成regulation，不管是不是符合預(yù)期，和過(guò)去幾年比，到底是好事。

一年兩個(gè)月之前，《辦法》的征求意見(jiàn)稿就已經(jīng)發(fā)布。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)，一旦出現(xiàn)新的金融現(xiàn)象，監(jiān)管無(wú)所適從，也會(huì)征求意見(jiàn)。首先征求的，往往是公眾對(duì)兩個(gè)基本選項(xiàng)的態(tài)度。一個(gè)選項(xiàng)是“禁”，就是嚴(yán)格禁止此類(lèi)金融行為，法有禁止不可為，將其扼殺在搖籃里。這有點(diǎn)孔夫子說(shuō)的“不教而誅”的意思。另一個(gè)選項(xiàng)是“管”，就是確定其合法，允許發(fā)展，但強(qiáng)化信息披露要求，給出嚴(yán)格監(jiān)管的方式。中國(guó)的金融控股公司，早已從搖籃長(zhǎng)成巨人，“禁”這個(gè)選項(xiàng)是不存在的。1993年，中國(guó)從混業(yè)經(jīng)營(yíng)開(kāi)始走向分業(yè)經(jīng)營(yíng)。當(dāng)時(shí)銀行持有那么多信托牌照，也是事實(shí)上的金控。強(qiáng)制銀信脫鉤，一紙文件就可以做到。27年后的今天，中國(guó)的金融發(fā)展已經(jīng)不可同日而語(yǔ)，不是能說(shuō)改就改的。

不能禁，只能管。金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，本來(lái)就是大問(wèn)題。上升到金控層面，自然要更加嚴(yán)格。在征求意見(jiàn)稿中，對(duì)于金控的設(shè)立許可、公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理、監(jiān)督管理等方面，規(guī)定全面，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，可圈可點(diǎn)。比較正式《辦法》與征求意見(jiàn)稿，變動(dòng)并不大。雖然個(gè)別地方適當(dāng)考慮了被監(jiān)管機(jī)構(gòu)的訴求，條款有所松動(dòng)，多數(shù)的調(diào)整還是在措辭的嚴(yán)謹(jǐn)，甚至是在純文字的修飾方面，比如“或者”一律改為“或”之類(lèi)。

《金控辦法》一以貫之的嚴(yán)格，首先表現(xiàn)在金控公司的設(shè)立上。以往的非金融企業(yè)金控，有的是有金控之實(shí)，無(wú)金控之名，有的是有金控之名，無(wú)金控之實(shí)。即使有金控之名，也不是持牌金控之名?！掇k法》一出，金控必須名實(shí)相符，持牌經(jīng)營(yíng)，符合嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。自此之后，一切喬治 布什的有名或有實(shí)的金控，都屬于“僭偽”一類(lèi)，是非法的。誰(shuí)必須是監(jiān)管對(duì)象，不想做監(jiān)管對(duì)象的必須出讓金融機(jī)構(gòu)股份，金控公司的標(biāo)準(zhǔn)，金控公司股東的標(biāo)準(zhǔn)，資金來(lái)源，內(nèi)部資本市場(chǎng)，以及其它種種規(guī)則，都已經(jīng)明確，有法可依。

《辦法》嚴(yán)格程度的明顯加強(qiáng)，或許首推法律責(zé)任方面。第五十一條的處罰程度，從”給予警告、處三萬(wàn)元以下罰款，改成了“沒(méi)收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下罰款。沒(méi)有違法所得或違法所得不足50萬(wàn)元的，處50萬(wàn)元以上500萬(wàn)元以下罰款”。第五十二條對(duì)單位的罰則，從“給予警告、處三萬(wàn)元以下的罰款”，改成“沒(méi)收違法所得，對(duì)單位處違法所得1倍以上10倍以下罰款，沒(méi)有違法所得或違法所得不足100萬(wàn)元的，處100萬(wàn)元以上1000萬(wàn)元以下罰款”。對(duì)直接負(fù)責(zé)的董事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員的罰則，從“給予警告、處三萬(wàn)元以下的罰款”，改成了“處違法所得1倍以上10倍以下罰款，沒(méi)有違法所得或違法所得不足10萬(wàn)元的，處10萬(wàn)元以上100萬(wàn)元以下罰款”。如此嚴(yán)厲的處罰，絲毫不應(yīng)該感到奇怪。征求意見(jiàn)稿中的輕描淡寫(xiě)，或許是當(dāng)時(shí)立法權(quán)限不足，缺乏上位法支持所致。

和征求意見(jiàn)稿相比，《辦法》雖然依舊強(qiáng)調(diào)“降低組織架構(gòu)復(fù)雜程度，簡(jiǎn)化法人層級(jí)”，但原文的“金融控股公司股東、金融控股公司和所控股金融機(jī)構(gòu)法人層級(jí)原則上不得超過(guò)三級(jí)”，標(biāo)準(zhǔn)有所松動(dòng)。在正式《辦法》中，“金融控股公司股東”被刪掉了，就是說(shuō)，合法鏈條至少增加了一級(jí)。根據(jù)我們的測(cè)算，中國(guó)目前的各類(lèi)事實(shí)金控，鏈條基本都很長(zhǎng)。比如央企金控和省級(jí)地方金控的鏈條最長(zhǎng)都為7級(jí)，地市金控和民營(yíng)金控的鏈條最長(zhǎng)都為6級(jí)。做長(zhǎng)鏈條的原因很多，規(guī)避監(jiān)管，緩解融資約束，放大杠桿，肯定是基本的考量。“抓大放小”后，國(guó)企的體量上升，也會(huì)帶來(lái)鏈條的自然拉長(zhǎng)。在嚴(yán)格穿透的基礎(chǔ)上壓縮鏈條，是金控監(jiān)管的必選項(xiàng)。面對(duì)如此普遍的長(zhǎng)鏈現(xiàn)象，即使政策有所松動(dòng)，無(wú)論對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，還是對(duì)各類(lèi)事實(shí)金控來(lái)說(shuō)，都仍然是復(fù)雜而艱巨的任務(wù)。其中，各類(lèi)金控的香港乃至海外下鏈條該如何計(jì)算，也是一個(gè)未及明確的問(wèn)題。

與征求意見(jiàn)稿一致，《辦法》第十八條提出的“金融控股公司所控股金融機(jī)構(gòu)不得再成為其他類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的主要股東”，聊聊數(shù)語(yǔ)，其實(shí)觸及的是中國(guó)目前事實(shí)金控的一個(gè)典型現(xiàn)象：大金控套小金控。金控控制的金融機(jī)構(gòu)本身，許多也是一個(gè)小一些的金控體系，這就好像佛舍利往往有許多層套函一樣。因此，我們把包含金控的金控叫做“金控函”。中國(guó)目前的事實(shí)金控公司，有44.85%是涉函金控，或者下面還有金控，或者上面也有金控。有些金控是三級(jí)金控函，就是下面包含的金控也是金控函。公司治理理論習(xí)慣以“金字塔”這個(gè)概念來(lái)描述企業(yè)拉長(zhǎng)控制鏈條的現(xiàn)象。但用“金字塔”這個(gè)概念不能很好地描述中國(guó)金控公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。金控當(dāng)然可以叫做“金字塔”，但金控函的股權(quán)層級(jí)是大金控套小金控，所以是金字塔套金字塔。中國(guó)目前的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，不僅包括不同類(lèi)型金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)，也包括不同金控函之間的競(jìng)爭(zhēng)。從這個(gè)角度，這種混業(yè)經(jīng)營(yíng)可以叫做混函經(jīng)營(yíng)。復(fù)雜的金控結(jié)構(gòu)提高了金融監(jiān)管的難度。《辦法》十八條的規(guī)定，可以看做是“削函”行為。第十九條強(qiáng)調(diào)的“一參一控”政策，也是“削函”行為，因?yàn)榭毓蓛蓚€(gè)金控自然就形成金控函?！跋骱蓖瑫r(shí)就是壓縮鏈條。實(shí)際操作起來(lái)，難度可想而知?！掇k法》鼓勵(lì)將金控函內(nèi)下層金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓至金融控股公司。說(shuō)是鼓勵(lì)，基本也是唯一的方法，因?yàn)椴晦D(zhuǎn)讓給金融控股公司，就只能轉(zhuǎn)讓給金控外機(jī)構(gòu)了。

雖然在“嚴(yán)苛”方面，《辦法》沒(méi)有過(guò)多降低標(biāo)準(zhǔn)，顯示央行從嚴(yán)調(diào)控金控的態(tài)度一以貫之，立場(chǎng)堅(jiān)定，但征求意見(jiàn)稿中明確回避的監(jiān)管內(nèi)容，也依然故我，沒(méi)有向前一步走。說(shuō)明《辦法》的出臺(tái)，只是金控監(jiān)管的第一步，若干遺留問(wèn)題，只能將來(lái)再說(shuō)。這就像當(dāng)年冉有說(shuō)的：“求也為之，比及三年，可使足民。如其禮樂(lè)，以俟君子”。冉有為人低調(diào)，他的意思是說(shuō)，溫飽小康的事我干了，精神文明的事，將來(lái)讓別人管吧。

首先回避的一個(gè)監(jiān)管問(wèn)題，是跨業(yè)金控的監(jiān)管?！掇k法》第二條明確規(guī)定，“金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)投資控股形成的金融集團(tuán)參照本辦法確定監(jiān)管政策標(biāo)準(zhǔn)，具體規(guī)則另行制定。”這就像銀行系理財(cái)子公司，出生的時(shí)候，就注定了要與公募基金接受不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。從世界各國(guó)情況看，如果不算全能銀行，金控主要有兩種模式：事業(yè)型金控和純粹型金控?！掇k法》的出臺(tái)，致力于將目前存在的事實(shí)金控改造成為純粹型金控，金控公司本身是不從事具體業(yè)務(wù)的，只做股權(quán)投資。但各家金融機(jī)構(gòu)跨業(yè)投資形成的金控，由于跨業(yè)的金融機(jī)構(gòu)本身從事具體業(yè)務(wù)，比如工商銀行業(yè)務(wù)量巨大，明顯屬于事業(yè)型金控。《辦法》的回避，首先在法理、邏輯上存在一定的問(wèn)題?！掇k法》明確只管“控股股東或?qū)嶋H控制人為境內(nèi)非金融企業(yè)、自然人以及經(jīng)認(rèn)可的法人的金融控股公司”，不管跨業(yè)金控。從金融機(jī)構(gòu)金控向下看，它是跨業(yè)金控。但如果向上看呢？金融機(jī)構(gòu)自然有股東，股東自然也是非金融企業(yè)、自然人和法人。其次，權(quán)宜之計(jì)，往往引起路徑依賴(lài)。自此之后，中國(guó)金融控股公司兩類(lèi)金控并存的格局，將被《辦法》固化，格局重構(gòu)變得幾乎不可能。最后，出臺(tái)《辦法》，是在分業(yè)監(jiān)管的大背景下，對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金控公司落實(shí)統(tǒng)一監(jiān)管。把跨業(yè)金控排除在外，金控層面就不是統(tǒng)一監(jiān)管，只能是部分統(tǒng)一監(jiān)管。不同類(lèi)型的金控公司，將適用不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，由此會(huì)不會(huì)引起監(jiān)管真空和監(jiān)管套利？當(dāng)然，央行未必不想實(shí)行真正的金控公司統(tǒng)一監(jiān)管。只是金控的版圖太大，央行作為一行兩會(huì)之一，即使果有此意，也未必能如愿以?xún)?。分業(yè)監(jiān)管就是分業(yè)監(jiān)管，在這種監(jiān)管格局下，統(tǒng)一監(jiān)管不可能畢其功于一役。

《辦法》相對(duì)于征求意見(jiàn)稿，不僅有少許退讓?zhuān)芯S持不變，也有向前的一步。一個(gè)比較重要的變化，是在第二條，《辦法》適用的金融控股公司，控股股東或?qū)嶋H控制人為境內(nèi)非金融企業(yè)、自然人以及經(jīng)認(rèn)可的法人。這里除了“控股股東”是新加的，更重要的是新加了“經(jīng)認(rèn)可的法人”。那么，誰(shuí)是“經(jīng)認(rèn)可的法人”？《辦法》對(duì)此又語(yǔ)焉不詳。第九條增加了一句“金融控股公司股東或?qū)嶋H控制人為經(jīng)認(rèn)可的法人的，應(yīng)具備的條件另行規(guī)定”。目前的央企金控、國(guó)有銀行金控等，如果向上穿透，都會(huì)穿透到中央政府法人。當(dāng)然，這種穿透并無(wú)意義，總不能讓財(cái)政部或國(guó)資委各自成立一個(gè)龐大的金融控股公司吧？《辦法》第十九條明確，連“根據(jù)國(guó)務(wù)院授權(quán)持有金融控股公司股權(quán)的投資主體”，都可以不遵守“一參一控”規(guī)則。但是，地方國(guó)資委或財(cái)政廳，作為地方政府法人，很多都是若干金融機(jī)構(gòu)的實(shí)際控制人。根據(jù)我們的研究，如果除中央政府法人外一律向上穿透，則現(xiàn)有的中國(guó)各類(lèi)事實(shí)金控公司中，地方金控占比最高，達(dá)54.82%。如果金控辦法不覆蓋地方金控，大部分金控將游離于新的法規(guī)之外，監(jiān)管效果猶如偏安一隅。地方政府機(jī)構(gòu)作為實(shí)際控制人，介入不同類(lèi)別金融機(jī)構(gòu)的目的，本就是聚集爭(zhēng)奪金融資源，借金融資源助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展。《金控辦法》出臺(tái)的目的，是“從制度上隔離實(shí)業(yè)板塊與金融板塊”，“防范風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅尽?。所以，如果不把地方金控納入監(jiān)管視野，法規(guī)的初衷自然大打折扣。但是，如果把地方金控納入監(jiān)管視野，向上穿透應(yīng)該到哪一級(jí)？是否一個(gè)地區(qū)只能有一家金控？地區(qū)是省級(jí)還是市級(jí)？地方金控問(wèn)題，本質(zhì)上是傳統(tǒng)的計(jì)劃與市場(chǎng)、中央與地方、條條與塊塊的關(guān)系，與產(chǎn)融結(jié)合、混業(yè)經(jīng)營(yíng)等金融變革問(wèn)題交織在一起，才形成的特有現(xiàn)象。如此錯(cuò)綜復(fù)雜的問(wèn)題，在金控層面糾結(jié)在一起，對(duì)金控監(jiān)管是一個(gè)突出的挑戰(zhàn)。

此次出臺(tái)的《金控辦法》，可圈可點(diǎn)處很多，階段性的權(quán)宜之計(jì)也不少見(jiàn)。具體的條文很多可以商榷，但條文的存在可能更重要。相信自此之后，金控盲目發(fā)展、亂像叢生的問(wèn)題，可以很大程度上受到遏制。金融監(jiān)管的目的，一是防范風(fēng)險(xiǎn)，二是提高效率。金控公司對(duì)于資源配置效率的意義，主要在于金控內(nèi)部各金融機(jī)構(gòu)之間的協(xié)同效應(yīng)?！掇k法》防風(fēng)險(xiǎn)有余，促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的作用則會(huì)比較有限。有法可依之后，如何讓金控內(nèi)金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出與非金控金融機(jī)構(gòu)不同的經(jīng)營(yíng)效果，則需要業(yè)界、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、學(xué)術(shù)界共同探索。畢竟，中國(guó)的金融體系雖然規(guī)模長(zhǎng)足發(fā)展，整體上效率比較差，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在提供流動(dòng)性方面?！掇k法》作為一部新的法規(guī)，很快就會(huì)融入無(wú)數(shù)的已有法規(guī)之中。未來(lái)的中國(guó)金融控股公司會(huì)如何成長(zhǎng)，讓我們拭目以待。

賈春新，北京大學(xué)金融與證券研究中心主任，光華管理學(xué)院金融學(xué)教授。他于1981年本科起進(jìn)入金融專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)，1999年在北京大學(xué)獲得金融專(zhuān)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位，曾在加拿大卡爾加里大學(xué)擔(dān)任訪問(wèn)教授，在哥倫比亞大學(xué)任訪問(wèn)學(xué)者。賈教授的主要研究領(lǐng)域?yàn)樯虡I(yè)銀行、金融發(fā)展、公司治理和IPO等。他從事金融專(zhuān)業(yè)學(xué)習(xí)與研究30余年，既熟悉金融理論，又對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展有深入了解。他從1987年開(kāi)始發(fā)表金融研究學(xué)術(shù)成果。目前，他已經(jīng)在國(guó)際著名期刊Review of Financial Studies, Journal of Banking and Finance, 以及《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》、《經(jīng)濟(jì)研究》等刊物發(fā)表論文數(shù)十篇。他同時(shí)也是一位深受學(xué)生歡迎的教師，多次獲得各級(jí)教學(xué)獎(jiǎng)項(xiàng)。

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