資料來源：全球宏觀投機

摘要：從過程上看，未來美股的崩潰將更接近2008年，這將是一個非常復(fù)雜、難以動蕩的過程，不是一句話可以形容的。

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復(fù)盤方法論

交易員復(fù)盤的目的是擴大自己的交易經(jīng)驗和視野。每個人親歷的經(jīng)驗都非常有限，所以必須有意識去擴充自身經(jīng)驗，以此來準(zhǔn)備下一次類似場景。

與研究員復(fù)盤區(qū)別？研究員側(cè)重在解釋為什么，而交易員試圖回答我該怎么辦。這是一個根本差異，卻是很多人不理解，只有少數(shù)有經(jīng)驗的交易員可以體會到二者的細(xì)微差別。

達(dá)里奧已經(jīng)復(fù)盤過2008年的債務(wù)危機，我之前在臥虎藏龍的課程上詳細(xì)講過2008年股市崩盤時候黃金、美元、日元、國債和股票的不同表現(xiàn)。這次公開發(fā)表的這篇文章，我將更加聚焦在美股，將我當(dāng)前的交易體系帶入到2008年的環(huán)境。

通過復(fù)盤1929,1987和2000年的美股崩盤，我逐步形成了一套固有模式。交易員復(fù)盤的最大特點是，帶自己的交易體系去復(fù)盤，把自己置身于當(dāng)時巨大的不確定性中，考慮自己的對策，總結(jié)前人得失，思考當(dāng)下應(yīng)對。

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2007年美國經(jīng)濟周期、利率和盈利

經(jīng)濟周期、利率及貨幣信用條件以及公司盈利狀況，是影響股票表現(xiàn)最重要的幾個宏觀因子。

經(jīng)濟周期是提供資產(chǎn)回報最深層的力量。但是絕大多數(shù)人都不知道該如何觀察經(jīng)濟周期，最等而下之的就是信仰什么固定期限的經(jīng)濟周期，這種農(nóng)業(yè)時代的周期理論早在1920年代就被扔進(jìn)了歷史的故紙堆，90年后，這種歷史遺跡重新流行于東方，這是歷史征收的智商稅嗎？

經(jīng)濟活動是一個永不停滯的連續(xù)活動，不同經(jīng)濟部門對就業(yè)、產(chǎn)出和消費的影響權(quán)重是不同的。我們觀察的經(jīng)濟指標(biāo)，其實是同時發(fā)生的，也就是說，從經(jīng)濟的現(xiàn)實看，不存在什么領(lǐng)先和滯后行為，比如企業(yè)同時在安排加班和裁員，不同分析者看重的指標(biāo)不同，絕大部分人被教育或者媒體誤導(dǎo)看GDP，就業(yè)數(shù)據(jù)等同步或者滯后指標(biāo)。而所謂的聰明錢會尋找一些預(yù)示經(jīng)濟未來變化的指標(biāo)，作為觀察的重點。

那么，到底哪種觀察更加有效呢？這取決于如何定義有效。

我們的定義是：好的經(jīng)濟周期指標(biāo)是可以預(yù)測未來的經(jīng)濟和資產(chǎn)價格變動。

越是強大均衡的經(jīng)濟體，經(jīng)濟周期惡化的前奏就會特別長，因為這種經(jīng)濟體的彈性大，比如建筑行業(yè)拖累經(jīng)濟，但能源行業(yè)可能還在順風(fēng)，這會導(dǎo)致總體經(jīng)濟指標(biāo)并不差。而且，當(dāng)代央行和政府對經(jīng)濟干預(yù)越來越深，也可能導(dǎo)致經(jīng)濟體在短期表現(xiàn)出區(qū)間震蕩特征。

圖 美國經(jīng)濟周期與股票周期2006~2008

紅線：標(biāo)普指數(shù)

綠線：美國經(jīng)濟周期先行指數(shù)

我們在2006年6月發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟已經(jīng)有下行跡象。股票指數(shù)此段時間下跌6.76%。近幾年來經(jīng)濟周期指數(shù)第一次給出預(yù)警。但這個時候經(jīng)濟的同步和滯后指標(biāo)表現(xiàn)良好，此時包括橋水基金在內(nèi)，都沒有考慮經(jīng)濟衰退的可能性。

2018年2月美股大跌，雖然直接的觸發(fā)因素是擔(dān)心債券收益率上升，但當(dāng)時也恰好是經(jīng)濟周期從高點開始回落。我們發(fā)現(xiàn)，聰明錢的一些行動具有高度一致性，因為他們的分析體系有一些共同點。

表 2006年6月主要經(jīng)濟指標(biāo)

從上表中比較有趣的是德國失業(yè)率高達(dá)11%，而德國經(jīng)濟增長率也低于法國，意大利和英國。我之所以單獨將這一點提出，是想提醒讀者，每個時代的經(jīng)濟明星都不同，我們不能因為2012年以后德國經(jīng)濟在歐元區(qū)的相對表現(xiàn)突出就美化德國。實際上，1990年以后，德國至少有兩次被稱為“歐洲病夫”。

美聯(lián)儲在2006年5月停止加息，這給股票和經(jīng)濟注入了動力。所以，雖然經(jīng)濟周期有預(yù)警，但是不妨礙股票繼續(xù)上漲很長一段時間。我們現(xiàn)在知道，2007年美股見頂，距離第一次經(jīng)濟周期預(yù)警已經(jīng)是17個月之后。

圖 2006~2008年美國利率與通脹

雖然房地產(chǎn)行業(yè)開始放緩，但是全球經(jīng)濟景氣依然支撐美國經(jīng)濟保持強勁增長，此時真正的問題是通脹，這個問題在全球都比較突出。按照一般的投資經(jīng)驗，通脹引發(fā)的加息最終會埋葬股票牛市。我們注意到這輪通脹周期高點是2.5%（核心PCE）。

如果我們從聯(lián)儲停止加息的時點看，聯(lián)儲對于經(jīng)濟的判斷是很敏銳的。這是格林斯潘在離任前最后一輪加息。當(dāng)時的聯(lián)儲主要就是盯住通脹同時希望在通脹前一點采取行動。

跟蹤經(jīng)濟周期指標(biāo)，12月再次轉(zhuǎn)正并且持續(xù)走高一直到2007年6月。經(jīng)濟數(shù)據(jù)經(jīng)常有比較好的持續(xù)性，而同期，股票市場不斷創(chuàng)出新高。而通脹這個主要的負(fù)面因子，在2006年7月以后開始下行，對于股票而言，這是金發(fā)女孩場景。我們注意到，2007年1季度以后，通脹再次開始走高。相對于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)，現(xiàn)在的通脹水平還是太高。但美聯(lián)儲并沒有表現(xiàn)出加息的愿望。

仔細(xì)理解當(dāng)時聯(lián)儲的決策邏輯非常重要。格林斯潘最早在2005年8月認(rèn)為房地產(chǎn)景氣即將結(jié)束，美聯(lián)儲出于預(yù)防停止加息，而通脹也非常配合，在聯(lián)儲停止加息后出現(xiàn)回落。這使得加息的必要性進(jìn)一步降低。到2006年7月，二手房銷售數(shù)據(jù)創(chuàng)下兩年來最低水平，當(dāng)年二季度抵押貸款止贖率上升。所以，雖然有一定的通脹壓力，此時聯(lián)儲更多傾向于支持經(jīng)濟增長，數(shù)次暗示降息。

但這一段時間的經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半，包括房地產(chǎn)數(shù)據(jù)在內(nèi)，在歷經(jīng)糟糕的2006年以后，2007年3月的新房銷售出現(xiàn)強勁反彈。當(dāng)經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期時，股票下跌，因為這預(yù)示著降息概率下降。這種股票市場反應(yīng)模式，在2009年以后的全球股票市場成為了一個經(jīng)典模式。

圖 美國新屋和二手房成交量（2003~2008）

那么，投資者最為關(guān)心的公司盈利表現(xiàn)如何呢？我使用每日監(jiān)測的標(biāo)普公司盈利來觀察2007年前后的美股公司盈利，也引用當(dāng)時的實時新聞來考察。

表 美股2007年二季度盈利狀況

美股總體盈利增長8.2%，但是相比2006Q2 15.3%的增速已經(jīng)大幅降低。

圖 美股公司盈利監(jiān)測2006~2008

綠線：標(biāo)普公司實際盈利同比

藍(lán)線：分析師預(yù)期調(diào)整

我們看到，美股公司盈利從2006年開始穩(wěn)步下降。但真正的拐點是2007年9月份以后，即三季報數(shù)據(jù)同比快速下降，而此時美股到達(dá)頭部。2008年一季報繼續(xù)同比大幅下滑，但是股票本身保持穩(wěn)定。

同時我們看到，分析師調(diào)整盈利數(shù)據(jù)對標(biāo)普公司盈利有一定的領(lǐng)先性。特別是盈利數(shù)據(jù)調(diào)整變動較大時，2007年7月，分析師開始下調(diào)公司盈利預(yù)期，而標(biāo)普三季報的確出現(xiàn)較大下跌。

進(jìn)入2008年以后，一季度公司盈利大跌后，公司盈利出現(xiàn)快速修復(fù)。但現(xiàn)在都限于同比為負(fù)的階段，無論是分析師預(yù)期還是報告盈利。在公司盈利負(fù)增長階段，很難再有持續(xù)的股票上漲。這點對于2019年的美股啟發(fā)尤其大。

圖 公司盈利是美股2019年韌性的最重要來源

我們看到，金融危機后，美國公司僅在2016年一度陷入盈利負(fù)增長，特朗普當(dāng)選后，在減稅和中國刺激政策帶動下，美股公司盈利保持了大幅上升勢頭。但進(jìn)入2019年后，美股公司盈利急速下降，二季度勉強維持了正增長，但分析師預(yù)期數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了三季度標(biāo)普公司盈利將為負(fù)數(shù)。要記得2007年10月正好也是美股盈利轉(zhuǎn)負(fù)時美股見頂。

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漫長的頭部

2008年是一個非常經(jīng)典的美股頭部。市場參與者能意識到房地產(chǎn)市場的沖擊，但是次貸的規(guī)模、影響深度、關(guān)聯(lián)程度直到最后才被市場廣泛理解。這與股票杠桿過高，股票上漲過快獲利盤太多和股票交易制度不合理（1987年的投資組合保險，2016年初中國股市的熔斷制度）引發(fā)的股票崩盤不太一樣，疊加復(fù)雜的經(jīng)濟周期狀況、公司盈利和各種救市預(yù)期，導(dǎo)致2008年的頭部特別漫長。而我們現(xiàn)在幾乎就可以下結(jié)論，2019年的美股頭部同樣漫長。

我們也將試著回答一個問題，真的沒有人看到2008年的危機嗎？

利用WIKI整理出來的事件線，我們很清楚的看到，2005年8月開始，次貸公司、銀行、保險公司、投資銀行和對沖基金已經(jīng)開始意識到次貸資產(chǎn)的風(fēng)險。拉詹在2005年8月就預(yù)警CDO（信用違約互換）可能會釀成大禍，格林斯潘、薩默斯都不認(rèn)可。但格林斯潘也認(rèn)為房地產(chǎn)周期高潮可能已經(jīng)過去。

我認(rèn)為這是一個基本現(xiàn)象，即歷史進(jìn)程的最高明參與者并不是沒有意識到問題，而是常常會低估事情的后果。做出低估的來源主要是信息不透明，或者，缺乏歷史經(jīng)驗。

首先，我們考察股票到達(dá)頭部前的兩次波動，從這些波動中我們尋找起作用的宏觀因子。

其次，我們考察股票到達(dá)頭部后的下跌以及二次探頂，我們同樣希望得知宏觀因子的作用。

最后，我們考察見頂后的大幅下挫，特別是雷曼破產(chǎn)引發(fā)的市場巨幅震蕩，考察那幾天的市場情緒是如何崩潰的。

2007.02.22~03.14：第一次自然調(diào)整。幅度：6.68%（年化71.67%）

2007年2月22日標(biāo)普指數(shù)創(chuàng)新高。拖累股票的是房地產(chǎn)股票，領(lǐng)漲的是半導(dǎo)體，市場關(guān)注的宏觀沖擊是伊朗核問題，伊朗拒絕了美國的最低鈾儲量要求。原油上漲到60美元。市場依然關(guān)注2006年四季度的公司盈利，這一天標(biāo)普500指數(shù)成分公司的盈利同比增長9.8%。市場沒有什么好擔(dān)心的。但這一天真正的新聞是，匯豐宣布美國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)虧損100億美元。那么，為什么市場今天的反應(yīng)平平呢？這是因為2月8日匯豐已經(jīng)預(yù)報過虧損。

2月23日股票下跌。市場情緒在短暫的開年上漲后重新回到房屋抵押貸款問題。應(yīng)該說，次貸問題，作為一個最重要但是長期的宏觀因子，已經(jīng)開始進(jìn)入股票定價。這個因子，將來未來一年半，成為美股最重要的宏觀因子之一。另外一個重要的宏觀因子就是通脹。這個時候，不少交易者都已經(jīng)看到房貸違約會帶來股票市場壓力，但是如果這個時候考慮做空，那么會死的很慘（股票后來又上漲了接近10%），這點提醒我們，擇時才是做空交易最重要的技巧。

如果回到當(dāng)下，我們假設(shè)貿(mào)易沖突產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)是市場最大的宏觀因子之一，與房貸一樣，大家都可以感受到這里面一定有問題，但是短時間又看不到什么問題。包括一些同步的經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往還給出不錯的信號（但如果看先行指標(biāo)就完全不同）。只有極少數(shù)清醒的交易者會跟蹤市場情緒的細(xì)微變化，宏觀因子造成的真實壓力，直到最后壓垮市場。

2007年2月27日，全球股票大波動，標(biāo)普下跌3.5%，巴西股指下跌6.6%，VIX大漲64%。這一天我記憶深刻。中國春節(jié)后第一個交易日調(diào)控股票市場（打擊股票杠桿和查處非法融資），引發(fā)股票暴跌，而這個暴跌，迅速傳導(dǎo)到全世界。這是我記憶中第一次中國股票引領(lǐng)全球金融市場。

雖然美股市場最近一直擔(dān)心的是房屋抵押貸款公司，但這一天市場的重點完全轉(zhuǎn)移到中國經(jīng)濟健康上面來。羅杰斯認(rèn)為中國經(jīng)濟會出現(xiàn)嚴(yán)重問題。

這一天道指出現(xiàn)閃崩，這是程序化交易引發(fā)的。這個現(xiàn)象到現(xiàn)在越來越頻繁。閃電崩盤看起來是計算機的問題，但極端價格其實往往隱含了很多深刻的內(nèi)涵，包括后來的英國脫歐中的英鎊，2018年日元閃崩，近些年土耳其里拉，2014年的盧布，那些極端價位后來都成為交易上非常重要的心理位置。

金融板塊領(lǐng)跌。市場已經(jīng)擔(dān)心房地產(chǎn)抵押貸款的問題，但雷曼當(dāng)天的跌幅完全正常，市場完全沒有意識到它的問題。市場擔(dān)心中國經(jīng)濟減速，會影響美國金融業(yè)的前景。

耐用消費品訂單數(shù)據(jù)也是打擊市場情緒的重要指標(biāo)，集中在汽車和建筑設(shè)備領(lǐng)域。耐用消費品和中國經(jīng)濟減速是很多投資者擔(dān)憂的重要內(nèi)容。

高通和IBM等中國營收占比較大公司跌幅較大。其實從2007年開始，美股已經(jīng)開始形成一個對中國敏感的板塊。美股投資者還是想當(dāng)然的把中國股票下跌認(rèn)為是經(jīng)濟的晴雨表，他們完全不了解中國宏觀調(diào)控的內(nèi)容包括股票價格指數(shù)。我們現(xiàn)在當(dāng)然很清楚，中國經(jīng)濟的高點要在9個月后才出現(xiàn)。你也可以說股票是經(jīng)濟的晴雨表，但是這里面實際的關(guān)聯(lián)是非常復(fù)雜的，我們不能簡單看到中國股票下跌就推論中國經(jīng)濟出問題了。

當(dāng)天市場主要的新聞總結(jié)。

影響美股的幾個主要因素在這一天的巨幅波動中昭然若揭。房地產(chǎn)抵押貸款是市場主要的擔(dān)憂，但卻不是引發(fā)今天市場波動的根源。耐用品訂單、中國股票大跌才是引發(fā)波動的直接來源。我們可以把耐用品訂單歸結(jié)到房地產(chǎn)周期這個宏觀因子里面，而中國則代表全球關(guān)聯(lián)宏觀因子，這個宏觀因子時不時會沖擊美股，到了2011年，歐元區(qū)債務(wù)危機則成為這個宏觀因子的主要內(nèi)容。

這一天是非常重要的一天，但其實也是誤導(dǎo)的一天。市場放大了中國股票大跌對美股的影響。而中國股票的巨幅漲跌，幾乎都是政策干預(yù)的結(jié)果，而國外投資者往往容易將這些價格變動誤解為經(jīng)濟基本面信號，這個現(xiàn)象直到今天都還如此。

2007年3月14日美股收出一根下影線，收盤大漲。雷曼宣布次貸風(fēng)險可控，最大的次貸公司Countrywide大漲，市場認(rèn)為次級貸款對金融系統(tǒng)沖擊有限，標(biāo)普指數(shù)中的16只建筑類股票全部上漲。

市場重心依然是在次級貸款上面，一旦這方面的情緒得到緩和，股票就會恢復(fù)上漲，今天預(yù)示了2月22日開始的調(diào)整結(jié)束。

2007年3月21日，標(biāo)普上漲1.7%。美聯(lián)儲暗示傾向于降息。這是多么熟悉的故事場景，所以，利佛摩爾一直講，華爾街沒有新鮮事。市場開始預(yù)期不遲于8月，聯(lián)儲將開始降息周期。

2007年7月16日，美股新高。雖然次貸依然是市場討論的熱點，但是今天市場更加關(guān)心石油和天然氣股票。雷曼的股價也回到了72以上的位置。

2007年7月17日，能源類股票拉低指數(shù)，市場認(rèn)為過高的汽油價格將抑制原油消費。這是一個非常普遍的情況，即市場同時存在很多板塊，一個板塊的負(fù)面情緒開始累積，但往往市場并不是特別大的反應(yīng)。如果這種負(fù)面情緒持續(xù)數(shù)日，就有可能傳染到主要的宏觀因子板塊。

2007年7月20日，美股下跌1.2%，幾天的市場徘徊后重心重回次貸。但是不少基金經(jīng)理認(rèn)為美股非常安全，他們的理由是，美股二季度盈利大幅超越預(yù)期。我批評過多次華爾街盈利預(yù)期的把戲，但是市場就是這樣，明知道這是假的，也會開心的上漲。所以，盈利預(yù)期這個因子，在現(xiàn)在的美股分析中，已經(jīng)越來越不重要。

2007年7月26日，標(biāo)普大跌2.3%。市場再次被次貸因子打擊。這天艾森美孚石油公司業(yè)績低于預(yù)期，市場擔(dān)心它的融資能力，一些公司的CDS價格大漲。一家1.77億美元的澳大利亞對沖基金因為次貸投資而暫停贖回。大摩宣布對次貸客戶更加嚴(yán)格的限制。

2007年8月3日，標(biāo)普大跌2.7%。貝爾斯登旗下的兩只對沖基金關(guān)閉。市場再度擔(dān)心次貸對金融體系的沖擊。

2007年8月6日，金融類股票大漲，房地美大漲10%，兩房要求監(jiān)管層放寬他們持有抵押貸款上限，明天美聯(lián)儲議息會議，市場預(yù)期保持5.25%的政策利率不變。

2007年8月7日，美聯(lián)儲保持利率不變但同時安撫市場，我們來看看他們是怎么說的。美聯(lián)儲提出無需恐慌的主要理由是：次貸風(fēng)險可控，就業(yè)狀況良好，收入繼續(xù)提高，全球經(jīng)濟高速增長。

這是不是很熟悉的論調(diào)？我們仔細(xì)看美聯(lián)儲的理由，發(fā)現(xiàn)他跟蹤的都是同步指標(biāo)，同時，他們?nèi)狈鹑谑袌隽鲃有詥适У纳羁汤斫?，而這種理解，往往只有最杰出的交易員才有的經(jīng)驗。

2007年8月9日，美股沒有在聯(lián)儲的鼓勵下繼續(xù)上行，標(biāo)普大跌3%，這是2月27日以來的最大跌幅。原本以為市場會借勢大漲，這是非常經(jīng)典的一個反應(yīng)。

這一天是非常值得反復(fù)體會的。技術(shù)圖形上，連續(xù)三天大漲后的大跌意味著反彈失敗。這是兩個宏觀因子的對決，即貨幣條件因子和次貸因子，但最終次貸因子占了上風(fēng)，市場繼續(xù)沿著最小阻力線下跌。

2007年8月16日，市場傳出貝爾斯登救助的消息，股票在創(chuàng)出新低后強勢反彈，技術(shù)上形成一個完美的多頭信號。另一家次貸公司Countrywide也避免了破產(chǎn)。

從7月16到8月16這一個月，可以說是血雨腥風(fēng)。標(biāo)普累積下跌12%。市場異常動蕩。起因是沒有什么特別起因，能源板塊股票走弱，拖累大盤，而悲觀情緒很容易進(jìn)入市場，從而完成向次貸因子的切換，雖然中間有美聯(lián)儲口頭安慰市場，市場大幅反彈三天，但是美聯(lián)儲畢竟沒有降息，市場再度悲觀，直到最后，傳出救助貝爾斯登的消息后，這一波調(diào)整到底。這也是2007年美股見頂前最后一次技術(shù)調(diào)整。

這一段時間，倫敦的美元借貸市場利率飆升，花旗銀行尋求央行貸款、北巖銀行尋求央行幫助，非農(nóng)數(shù)據(jù)第一次出現(xiàn)工作崗位凈減少（9月7日）都對市場有或大或小的沖擊，但是都沒有形成較大和持續(xù)的價格運動。

伯蘭克在事后回憶中，也是將2007年8月15日算作“危機”的起點，他取消了夏日度假。而此刻，距離巴里做空次貸已經(jīng)有一年多，這個月，他正在認(rèn)真考慮平倉了。

這個例子再一次說明，的確有人預(yù)測到次貸危機并且采取了行動。但是，這個世界并不了解和尊重這樣的人。如果不是劉易斯將這些人的故事記錄下來，他們很可能又成為歷史進(jìn)程中沒有記錄的人，他們觀察世界的角度，采取行動的勇氣，也不會被記錄下來。

2007年8月17日，美聯(lián)儲終于表態(tài)要支持信貸市場，標(biāo)普大漲2.5%。

從美聯(lián)儲的聲明和市場參與者的評論，我們看到，大家擔(dān)心的信貸條件惡化傷害美國經(jīng)濟。其實也意味著，當(dāng)時大家還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有弄清楚次貸對金融體系的沖擊到底有多大。

2007年9月18日，股票大漲2.9%，VIX當(dāng)天跌幅23%，美聯(lián)儲降息50個基點，極大震撼了市場。當(dāng)天很多基金經(jīng)理認(rèn)為美國經(jīng)濟衰退的可能性已經(jīng)大幅降低，次貸危害已經(jīng)被有力控制。當(dāng)天也有不同的聲音。一是降息后美股防御性的股票表現(xiàn)更好，二是降息后美國將進(jìn)入經(jīng)濟衰退，羅杰斯一如既往的夸大其詞。交易員們預(yù)期美國將在下個月第二次降息。

這就是現(xiàn)代市場環(huán)境更加復(fù)雜的一個證明?，F(xiàn)在市場一個重要參與者就是央行。央行可以在短時間內(nèi)極大干預(yù)市場，而市場參與者也往往容易被短期漲跌所迷惑。如何才能真正看到一個中期的趨勢？如何在交易倉位中應(yīng)對短期的巨幅波動？

但是羅杰斯講的一句話我完全贊同，那就是聯(lián)儲的干預(yù)有時候反而是放大了市場風(fēng)險。央行介入，混淆了真實信號，分散了交易者注意力，雖然短暫讓交易者認(rèn)為次貸問題并不嚴(yán)重，但是這樣會為次貸傷害金融體系創(chuàng)造了更多時間。

聯(lián)儲這樣做，最根本的原因還是沒有認(rèn)識到問題到底有多嚴(yán)重，根據(jù)一般的銀行風(fēng)控模型，違約率并不高，對于夾層融資放大的杠桿，以及這個產(chǎn)品在金融體系內(nèi)部的傳染性，認(rèn)知都不足。所以聯(lián)儲認(rèn)為降息50個基點就足以對付次貸違約，激發(fā)經(jīng)濟體的信心。

不過我們換個角度，如果聯(lián)儲當(dāng)時確切掌握了影子銀行的規(guī)模和對金融體系的沖擊，它會采取什么手段呢？

超預(yù)期降息和下一次降息預(yù)期支撐美股從9月18日持續(xù)上漲到2007年10月11日，這一天，美股創(chuàng)新高。這是在次貸已經(jīng)開始侵蝕美國金融體系和實體經(jīng)濟背景下。我們現(xiàn)在，習(xí)慣將其稱之為美股的“韌性”。

2007年10月11日，美股見頂。這天市場擔(dān)心的是谷歌公司估值太高。市場已經(jīng)有一段時間不太把次貸作為主要的宏觀因子了。

我們幾乎可以確定的說，不會有人在這一天認(rèn)真做空美股。這個示例再一次說明，無論做多還是做空，都不要想著在極端位置入場。

2007年10月19日，股票大跌2.6%。這一天一個主要的觸發(fā)因素是標(biāo)普500成分股三季報盈利自2002年以來第一次轉(zhuǎn)負(fù)，金融行業(yè)領(lǐng)跌。之前的15到17號，美國陸續(xù)出臺了一些救市措施，主要針對無法償還貸款的公司和個人，但是市場并沒有就此作出積極反應(yīng)。這是一個非常重要的經(jīng)驗：

看似宏觀因子預(yù)期變好的信息沖擊后，市場沒能作出應(yīng)該有的反應(yīng)，說明這個利好的力度是不夠的。甚至有時候，這種消息適得其反，反而推動價格反方向運動。

公司盈利數(shù)據(jù)打擊中，金融股票領(lǐng)跌，這是對主導(dǎo)市場情緒宏觀因子的一種自然反應(yīng)。

10月22日，中國中信證券參股貝爾斯登，雙方?jīng)Q定成立合資公司，中信注入10億美元，美股反彈。

10月24日，美林發(fā)布其93年歷史上最大虧損，市場大幅下跌，但收盤時收回跌幅，市場預(yù)期下個禮拜，美聯(lián)儲將再次降息50個基點。今天除了金融股大跌，技術(shù)股也大跌，原因同樣是業(yè)績不及預(yù)期。一些經(jīng)驗老道的投資者認(rèn)為業(yè)績沖擊將會成為常態(tài)，主要是金融行業(yè)的壞賬。也有基金經(jīng)理對美股的迭創(chuàng)新高表示非常不解。這一天最有意思的是，收盤上漲。當(dāng)日收盤圖形是錘子形態(tài)，多頭力量依然非常強大。

這一天的新聞非常值得反復(fù)體會。

今天的做空者會非常沮喪，這么差的業(yè)績，如果廣泛的業(yè)績下跌，居然美股最后收盤能頑強收回來。是不是做空美股已經(jīng)成為一個不可能的事情？

10月25日，市場恐慌情緒重新回到房地產(chǎn)和金融系統(tǒng)。市場廣泛擔(dān)心美國經(jīng)濟即將進(jìn)入衰退。但市場形態(tài)穩(wěn)定。

10月26日股票在微軟業(yè)績超預(yù)期帶動下大漲。Countrywide大漲32%，宣稱可以解決自身問題。有些基金經(jīng)理認(rèn)為美股是全球最好的資產(chǎn)。

這就是市場的現(xiàn)實。交易中永遠(yuǎn)都是這樣，不同的看法相互沖突。這也是技術(shù)分析的訣竅。為什么我們不太強調(diào)對新聞進(jìn)行過度解讀，因為最好的解讀就是市場，市場說什么就是什么。市場給出的結(jié)果是客觀的，但未必是與你的判斷一致的。弄清楚市場主力的想法是非常重要的。

2007年10月31日美聯(lián)儲降息25個基點，市場反彈到前高附近。從房屋抵押貸款問題開始為大眾所知到現(xiàn)在已經(jīng)一年多了，美股還在不斷新高，市場不是永遠(yuǎn)都是正確的嗎？

2007年11月1日，金融股再次引領(lǐng)下跌。做多股票的人看到的是機會，因為花旗的分紅收益率已經(jīng)達(dá)到6.88%。我們經(jīng)常在市場中看到各種奇怪的觀點，總體而言，很多都是只看到某個具體指標(biāo)而看不到宏觀趨勢。

至此我們完成了第二階段的復(fù)盤，美股的頭部以及二次測試。很清楚的看到推動美股的幾個宏觀因子：次貸、美聯(lián)儲降息、美聯(lián)儲救助、公司盈利、公司估值等。這些因素輪番攪亂市場，一度美聯(lián)儲降息預(yù)期成為主流偏見，幫助股票創(chuàng)下新高，而二次測試頭部的宏觀因子同樣是降息預(yù)期和次貸公司救助希望。

讀者朋友們，可以借此推導(dǎo)2019年的美股宏觀因子嗎？

后續(xù)的市場發(fā)展幾乎全部是圍繞上述幾個宏觀因子展開，公司超預(yù)期的財報激發(fā)做多，次貸壞消息出來做空、美聯(lián)儲降息傳聞鼓舞多頭、對次貸相關(guān)公司救助不力打擊市場。但空頭總體上占據(jù)了優(yōu)勢，直到這個時候，市場的一些精明參與者開始意識到，次貸問題可能遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜許多，因為銀行總有提不完的計提。

情緒轉(zhuǎn)換的觸發(fā)點還是跟聯(lián)儲有關(guān)。11月28日，聯(lián)儲官員暗示更大的降息，市場大漲，但是12月11日的議息會議，依然只降息了25個基點，市場認(rèn)為這個行動太晚太小，市場暴跌。

12月21日在能源和消費超預(yù)期帶動下，美股出現(xiàn)一波強勁反彈。這個例子再次說明，股票市場的波動總是五花八門，即便在經(jīng)濟周期開始走弱，公司盈利負(fù)增長的大背景下，依然有行業(yè)和公司表現(xiàn)突出，這會引發(fā)市場不時的波動。但是重要的技巧是：引發(fā)這些波動的原因是否是重要宏觀因子，如果不是重要的因子，類似波動可以保持淡定。

12月27日，市場預(yù)期進(jìn)一步的銀行壞賬計提，開啟了整整一個月的股票下行。這個時候，我們已經(jīng)可以清晰的看到，美聯(lián)儲已經(jīng)很難提振股市，這個時候，主流偏見已經(jīng)呈現(xiàn)出來了，經(jīng)過了漫長一年多的時間。

2008年1月23日，還是降息預(yù)期提振股市。

2008年1月到5月的痛苦震蕩

2008年2月5日，經(jīng)濟衰退的跡象進(jìn)一步明顯。這天引發(fā)股票大跌。但是經(jīng)濟衰退的陰影并沒有使得股票出現(xiàn)持續(xù)大幅下跌，幾天后，股票又恢復(fù)上漲。

2008年3月18和4月1日的大漲，同樣都是源于公司盈利、聯(lián)儲降息和應(yīng)付次貸危機的一些進(jìn)展。市場的偏樂觀情緒一直持續(xù)到5月19日，美股又上漲了15%。

但凡想做空美股的朋友，都應(yīng)該捫心自問：在貝爾斯登破產(chǎn)、基本情形已經(jīng)如此明朗的情況下（次貸/經(jīng)濟周期/公司盈利/聯(lián)儲降息預(yù)期），美股還能維持五個月的頭部寬幅震蕩，數(shù)次1~2周的快速反彈，你能應(yīng)對這種挑戰(zhàn)嗎？

5月21日的大跌，來自于原油價格上漲到132，通脹預(yù)期上升，市場認(rèn)為聯(lián)儲已經(jīng)沒有太多降息空間，穆迪開始調(diào)查評級過程中的錯誤。

隨著行情進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)濟周期的力量更加顯性化，一個非農(nóng)數(shù)據(jù)就可以擊潰美股投資者信心，這些都是情緒的代表，說明多頭已經(jīng)處于潰敗的邊緣。

事后看，6月6日是一個重要的節(jié)點，打破了1月到5月的震蕩行情。之后一個多月，美股持續(xù)下跌4%，直到7月16日富國銀行業(yè)績超預(yù)期，緩解了投資者擔(dān)心，市場再度進(jìn)入一個區(qū)間震蕩市場。

2008年7月到9月的區(qū)間震蕩

2008年9月份美國各種救市政策密集出籠。9月15日雷曼申請破產(chǎn)保護，但當(dāng)天市場跌幅并不大。以下是9月份每天美國政府的救市措施。

最值得注意的就是，9月29日緊急救市法案在眾議院以228-205反對通過，而民主黨當(dāng)時的領(lǐng)袖就是今天大家已經(jīng)熟知的洛佩西。

標(biāo)普在9月29日下跌8.8%。這是2008年美國股票市場危機最后高潮來臨的時刻。接下來我們逐日復(fù)盤當(dāng)時的市場反應(yīng)。

圖 2008年美股崩盤最后的高潮

2008年9月22日周一。上周四五期財政部美聯(lián)儲聯(lián)合提出的經(jīng)濟穩(wěn)定方案極大鼓勵了市場，市場兩天上漲了11.6%，但是周一市場大跌，下面是當(dāng)天收盤后的采訪。

回到當(dāng)時的現(xiàn)場，政府各種救助市場的行為已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)持續(xù)了一年，直到推出了一個完整的救市方案。但是作為交易者，心里應(yīng)該明白，這個方案未必一定可以通過，因為當(dāng)下要求懲罰肇事者的聲音很大，第二，救市方案本身的力度是否足夠。

救市方案出來后，很容易入場抄底，價量都配合。這個時候，我們要意識到，救市方案還面臨很大的不確定性，應(yīng)該考慮到救市失敗或者市場不買賬的可能性，一旦市場價格給出不對的信號，就應(yīng)該及時撤離。

9月23日周二。市場繼續(xù)下跌，市場依然擔(dān)心7000億的救市方案無法阻止經(jīng)濟進(jìn)入衰退。

9月24日周三，依然困擾在救市的效力問題上。

9月25日和26日，市場盼望救市方案會被通過，小幅反彈。

9月29日周一，暴跌，救市方案被否。這可以說是對市場最致命的打擊。

9月30日周二，大漲，市場相信救市方案還有回旋余地。

10月1日周三，參議院再次通過救市法案，提交眾議院。市場小幅下跌。

10月2日周四，標(biāo)普大跌4%，信用市場凍結(jié)的前景讓市場非?？只?。

10月3日周五，市場下跌1.4%。市場此刻的擔(dān)心已經(jīng)不是什么救市法案了，而是經(jīng)濟的全面崩潰。

這是崩盤第一周，起于救市計劃被眾議院否決，雖然后面不斷有補救，但是市場已經(jīng)陷入了恐慌，這個時候，主流偏見已經(jīng)是恐慌情緒本身了。

10月6日周一，標(biāo)普下跌3.9%，這已經(jīng)是一個標(biāo)準(zhǔn)的金融恐慌了。格羅斯呼吁美聯(lián)儲下調(diào)100個基點利率，而美聯(lián)儲的議息會議要等到10月29日。

10月7日周二，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下1937年以來最大跌幅。感興趣的讀者可以通篇讀一下彭博的每日收盤評論，感受一下當(dāng)時市場的恐怖氛圍。GE和GM股票大跌，因為他們是商業(yè)票據(jù)的最大發(fā)行者，而市場擔(dān)心他們會違約。整個流動性處于枯竭的邊緣。

10月8日股票繼續(xù)下跌。市場認(rèn)為即便降息也無法避免經(jīng)濟衰退。

10月9日標(biāo)普下跌7.6%，市場已經(jīng)完全被恐慌情緒籠罩。但是有經(jīng)驗的交易員，這個時候應(yīng)該知道，離市場的恐慌底部，可能非常接近了，隨時要做好平倉的準(zhǔn)備，甚至反手做多。

10月10日周五，市場巨幅波動，標(biāo)普最低839，最高936。連續(xù)八個交易日的下跌，市場從高點計算跌掉了40%多，從崩盤前計算，下跌了34%。但是這一天并沒有什么特別的救市消息。這是市場自發(fā)探尋出來的底部，這一天，標(biāo)普指數(shù)的市盈率不到10倍，這一天投資者只想著如何賣出股票出逃，

10月13日周一，標(biāo)普指數(shù)上漲11.6%，這是過去75年以來最大單日漲幅。這一天，同樣也沒有什么救市的消息，雖然明天美國版的救市計劃就會正式出爐。一些經(jīng)驗豐富的投資者說，最壞的時候已經(jīng)過去了。

毫不夸張的說，這是煉獄般的八天，也會被永久記入美國股票史。

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作為一個交易員，花這么多時間詳盡復(fù)盤2008年的美股崩盤歷程，顯然不是為了研究的需要。通過復(fù)盤1929/1987/2001/2008 美國四次股災(zāi)級別的市場，我是為了更好的理解和規(guī)劃2019或者2020年美股類似的一次下跌。

簡單看，從過程上看，未來美股的崩盤更加接近2008年，會是一個非常復(fù)雜動蕩難捱的過程，遠(yuǎn)不是一句做空就可以形容的。