2021-10-27國(guó)海證券股份有限公司姚麗研究完美世界，發(fā)表研究報(bào)告《三季度財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)：新游進(jìn)入回收期助推業(yè)績(jī)回暖，關(guān)注《幻塔》資方。本報(bào)告向完美世界提出了購(gòu)買等級(jí)，目前股價(jià)為16.46元。

完美世界(002624)

事件：

公司公告三季報(bào)，21Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收67.4億元，yoy-16.4%，歸母凈利潤(rùn)8億元，yoy-55.7%，扣非凈利潤(rùn)5.6億元，yoy-66.4%。對(duì)應(yīng)Q3營(yíng)收25.3億元，yoy-13.2%，環(huán)比增長(zhǎng)28.2%，歸母凈利潤(rùn)5.4億元，yoy+1.2%。

投資要點(diǎn)：

去年受疫情影響形成較高基數(shù)，前三季度中后期上線新游收入遞延，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)逐步釋放。

收入端：21Q1-Q3營(yíng)收同比下降16.4%，主要由于①受疫情影響，去年游戲整體收入大幅增長(zhǎng)，形成較高基數(shù)，今年部分游戲流水較去年同期自然回落；②《夢(mèng)幻新誅仙》6月下旬上線，且收入需按照會(huì)計(jì)政策規(guī)定遞延；③影視業(yè)務(wù)收入受排播和上映節(jié)奏影響出現(xiàn)同比下降。

分季度看，Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別為22.3億元，yoy-13.3%/-23.1%/-13.2%。

毛利端：21Q1-Q3毛利潤(rùn)40.1億元，yoy-16.3%，毛利率59.4%，同比+0.1pct，前三季度整體毛利率略有提升，主要系6月上線新游戲《夢(mèng)幻新誅仙》由公司自研，且自有渠道占比較高。分季度看Q1/Q2/Q3毛利潤(rùn)12.6億元，yoy-21.4%/-31.3%/+2.3%，毛利率56.6%/52.9%/67.1%，去年分別為62.4%/59.2%/56.9%。

費(fèi)用端：前三季度研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用增長(zhǎng)較為明顯。21Q1-Q3研發(fā)費(fèi)用為13.6億元，yoy+14.9%，研發(fā)費(fèi)用率20.2%，同比+5.5pct。本期研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于①每年的員工調(diào)薪；②外包服務(wù)等費(fèi)用支出；③辦公相關(guān)費(fèi)用的重分類，整體研發(fā)人數(shù)變化不大。

銷售費(fèi)用方面，21Q1-Q3銷售費(fèi)用為14.3億元，yoy+4%，銷售費(fèi)用率21.3%，同比+4.2pct。本期銷售費(fèi)用增長(zhǎng)主要由于21H1陸續(xù)上線《非常英雄救世奇緣》、《舊日傳說(shuō)》、《戰(zhàn)神遺跡》及《夢(mèng)幻新誅仙》等新游，上線初期市場(chǎng)集中推廣較多。分季度看，Q1/Q2/Q3銷售費(fèi)用3.1/6億元，yoy-20%/+63.5%/-15.9%。

管理費(fèi)用方面，21Q1-Q3管理費(fèi)用5.1億元，yoy+2.2%，管理費(fèi)用率7.5%，同比+1.4pct。財(cái)務(wù)費(fèi)用方面，21Q1-Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用9445.2萬(wàn)元，去年同期為8503.9萬(wàn)元。

利潤(rùn)端：21Q1-Q3營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8億元，yoy-57.2%；利潤(rùn)端同比減少主要由于21H1關(guān)停海外項(xiàng)目計(jì)提一次性虧損以及新游上線的集中推廣費(fèi)用前置。

21Q1-Q3所得稅費(fèi)用5426萬(wàn)元，yoy-57.9%，有效稅率6.8%，同比基本持平。歸母凈利潤(rùn)8億元，yoy-55.7%，歸母凈利率11.9%，同比-10.5pct。分季度看，Q1/Q2/Q3分別為4.6億元。21Q1-Q3扣非凈利潤(rùn)5.6億元，yoy-66.4%。對(duì)應(yīng)21Q3扣非凈利潤(rùn)5.2億元，yoy+0.8%。

合同負(fù)債：21Q3末為14億元，21H1末為13.9億元，與20年末基本持平。

其他非流動(dòng)負(fù)債：21Q3末為2662.3萬(wàn)元，較21H1的3090.6萬(wàn)元和20年末的3481.6萬(wàn)元略有減少。

《夢(mèng)幻新誅仙》等新游集中推廣投入逐步回收，儲(chǔ)備《幻塔》11月10日開啟終測(cè)。

今年前三季度上線新游包括《非常英雄救世奇緣》、《舊日傳說(shuō)》、《戰(zhàn)神遺跡》及《夢(mèng)幻新誅仙》等。

《夢(mèng)幻新誅仙》：2021年6月25日上線，首日流水超1500萬(wàn)，首月流水突破5億元，21Q3累計(jì)流水近11億元，最高位居iOS暢銷榜第4名，截至10月26日平均排名為14名。具體到各月來(lái)看，21年6-10月分別為6/6/11/19/22（10月僅26天）。21Q3《夢(mèng)幻新誅仙》進(jìn)入投放回收期，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)穩(wěn)步釋放。

產(chǎn)品儲(chǔ)備方面，開放世界二次元MMO手游《幻塔》已獲版號(hào)，官網(wǎng)預(yù)約1234W+，將于11月10日開啟“抑制器·終極測(cè)試”，預(yù)計(jì)21年內(nèi)正式上線；《完美世界：諸神之戰(zhàn)》將于10月28日開啟二測(cè)；《一拳超人：世界》將于11月3日開啟首測(cè)。

計(jì)劃22年在國(guó)內(nèi)上線的游戲包括《完美世界：諸神之戰(zhàn)》（已獲版號(hào)）、《天龍八部2手游》、《ProjectBard》和端游《新誅仙世界》（已獲版號(hào)）等。出海方面，《夢(mèng)幻新誅仙》和《幻塔》計(jì)劃于明年登陸海外市場(chǎng)。

影視業(yè)務(wù)方面，21Q1-Q3播出《上陽(yáng)賦》《暴風(fēng)眼》《愛在星空下》《明天我們好好過(guò)》《小女霓裳》《理想照耀中國(guó)》《溫暖的味道》《光榮與夢(mèng)想》《壯志高飛》《舍我其誰(shuí)》《勇敢的心2》等多部精品電視劇、網(wǎng)劇，Q4將確認(rèn)《昔有琉璃瓦》等劇集。

盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司21-23年歸母凈利潤(rùn)為12.6億元，對(duì)應(yīng)PE為25/12/10X。公司戰(zhàn)略清晰，研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)，游戲業(yè)務(wù)聚焦“MMO+X”與“卡牌+X”兩大核心賽道，繼續(xù)推進(jìn)“精品化”、“多元化”、“國(guó)際化”戰(zhàn)略，影視業(yè)務(wù)采取“聚焦”策略，把握開機(jī)節(jié)奏，未來(lái)3年公司游戲產(chǎn)品儲(chǔ)備豐富，跨題材跨品類嘗試多，有望同時(shí)突破國(guó)內(nèi)及海外市場(chǎng)。綜上所述，維持“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管趨嚴(yán)、版號(hào)獲取進(jìn)度不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、新產(chǎn)品上線進(jìn)度及表現(xiàn)不及預(yù)期、流量成本上升、老產(chǎn)品生命周期不及預(yù)期、核心人才流失、玩家偏好改變、技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期、公司治理/資產(chǎn)減值/解禁減持風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)格切換、行業(yè)估值中樞下行等。

該股最近90天內(nèi)共有36家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)30家，增持評(píng)級(jí)6家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為21.31；證券之星估值分析工具顯示，完美世界（002624）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為3.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。