供給側(cè)改革的前世與今生：

　　“供給側(cè)改革”橫空出世，成為近期高層講話中的高頻詞。究竟何謂供給側(cè)改革？需求側(cè)有投資、消費(fèi)、出口三駕馬車，供給側(cè)則有勞動(dòng)力、土地、資本、創(chuàng)新四大要素；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革旨在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使要素實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和數(shù)量。

　　為何要進(jìn)行供給側(cè)改革？07 年以來中國經(jīng)濟(jì)增速逐年下滑，但需求刺激效果甚微。需求不足僅是表象，供需錯(cuò)配才是實(shí)質(zhì)，因而需要從供給端著手改革。

　　供給側(cè)改革是否有先例？20 世紀(jì)70-80 年代，美、英相繼陷入滯脹，“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”和“撒切爾主義”分別采用減稅和國企改革等措施幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退的泥淖。中國“供給側(cè)改革”更注重經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，避免潛在增速的大幅下滑。

延伸閱讀：供給側(cè)改革概念股有哪些？供給側(cè)改革概念個(gè)股一覽2016年中國經(jīng)濟(jì)政策七大看點(diǎn)：更注重供給側(cè)改革

供給側(cè)改革的邏輯與路徑：

　　供給側(cè)改革如何落實(shí)？化解產(chǎn)能過剩、降低企業(yè)成本、消化地產(chǎn)庫存和防范金融風(fēng)險(xiǎn)是最為關(guān)鍵的4 個(gè)“殲滅戰(zhàn)”， 我們認(rèn)為供給側(cè)改革將分別在勞動(dòng)力、資本、創(chuàng)新、政府4 條主線上推進(jìn)。

　　如何優(yōu)化勞動(dòng)力配置？具體路徑有三條：一是放開生育政策，補(bǔ)充人口紅利；二是戶籍制度改革并發(fā)展服務(wù)業(yè)，促進(jìn)勞動(dòng)力跨地域、跨部門流動(dòng)，同時(shí)也能消化地產(chǎn)庫存、穩(wěn)定就業(yè)；三是促進(jìn)扶貧注重教育，從而提升人力資本。

　　如何優(yōu)化土地和資本配置？土地制度改革的核心在于確權(quán)和加速農(nóng)地流轉(zhuǎn)，從而提高土地使用效率，抑制地產(chǎn)泡沫。而資本要素改革的核心在于降低企業(yè)成本、提升企業(yè)盈利：資源品價(jià)改降低原材料成本，減稅降費(fèi)加速折舊降低財(cái)稅成本，利率市場(chǎng)化結(jié)合降息降低財(cái)務(wù)成本，養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革降低人力成本。而提升企業(yè)盈利的另一項(xiàng)改革是淘汰落后產(chǎn)能，國企是主要承擔(dān)者。

　　如何提升全要素生產(chǎn)率？首先是構(gòu)建激勵(lì)機(jī)制，提升創(chuàng)新意愿，這有賴于資本市場(chǎng)的建設(shè)和直接融資的發(fā)展。其次是為企業(yè)營造寬松的成長(zhǎng)環(huán)境，提升創(chuàng)新轉(zhuǎn)化率，具體措施包括推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合、提供資金便利和稅費(fèi)減免。

　　政府自身如何落實(shí)供給側(cè)改革？一是通過反腐、打破壟斷、簡(jiǎn)政放權(quán)，降低制度性交易成本，二是國企改革，通過合并重組提升績(jī)效，為經(jīng)濟(jì)提供動(dòng)力。

供給側(cè)改革的影響與未來：

　　供給側(cè)改革如何影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)？從生產(chǎn)角度看，供給側(cè)改革將導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)占比上升，第二產(chǎn)業(yè)中傳統(tǒng)工業(yè)占比下降、新興產(chǎn)業(yè)占比上升。而從收入角度看，供給側(cè)改革將引發(fā)經(jīng)濟(jì)蛋糕的重新分配：減稅將導(dǎo)致生產(chǎn)稅凈額占比下降，加速折舊和產(chǎn)能去化將導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊占比短期上升、長(zhǎng)期趨降，降低成本和產(chǎn)能去化將導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)盈余占比上升，加速勞動(dòng)力跨地域、跨部門流轉(zhuǎn)以及提高人力資本，將導(dǎo)致勞動(dòng)者報(bào)酬上升。

　　供給側(cè)改革如何影響杠桿率？產(chǎn)能去化意味著企業(yè)部門杠桿率將持續(xù)下行，戶籍制度改革和二三線城市地產(chǎn)庫存去化意味著居民部門杠桿率將持續(xù)下行，減稅降費(fèi)和財(cái)政支出提升意味著政府部門杠桿率將大幅上升，而防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本意味著金融部門杠桿率將緩慢上升。

　　總結(jié)而言，我們認(rèn)為供給側(cè)改革的實(shí)質(zhì)是三中全會(huì)“全面深化改革”在要素領(lǐng)域的延續(xù)和聚焦。當(dāng)前藍(lán)圖已經(jīng)鋪開，未來前景令人期待！

　　正文：

1. 供給側(cè)改革的前世與今生

1.1 “供給側(cè)改革”橫空出世

　　11 月以來，“供給側(cè)改革”成為高層講話中的高頻詞。國家主席習(xí)近平在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第11 次會(huì)議和亞太經(jīng)合組織APEC 工商領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上兩次強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。國務(wù)院總理李克強(qiáng)在“十三五”規(guī)劃綱要編制工作會(huì)議上稱，“要在供給側(cè)和需求側(cè)兩端發(fā)力促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端”。而中財(cái)辦主任劉鶴、副主任楊偉民，以及國家部委領(lǐng)導(dǎo)人也均在不同場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”。

　　資料來源：海通證券研究所

　　1.2 何謂供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革？

　　“供給側(cè)”與“需求側(cè)”相對(duì)應(yīng)。需求側(cè)有投資、消費(fèi)、出口三駕馬車，三駕馬車決定短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而供給側(cè)則有勞動(dòng)力、土地、資本、創(chuàng)新四大要素，四大要素在充分配置條件下所實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)率即中長(zhǎng)期潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。而結(jié)構(gòu)性改革旨在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，使要素實(shí)現(xiàn)最優(yōu)配置，提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量和數(shù)量。

　　資料來源：海通證券研究所

1.3 為何要進(jìn)行供給側(cè)改革？

　　表象：需求不足。07 年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速逐年下滑。從需求側(cè)看，外需中，全球出口增速10 年見頂回落，過去三年持續(xù)零增長(zhǎng)，中國較難獨(dú)善其身，而低成本優(yōu)勢(shì)不再，令低端制造業(yè)向東南亞轉(zhuǎn)移不可避免。內(nèi)需中，11 年人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，12 年人口撫養(yǎng)比見底回升，13 年地產(chǎn)銷量增速持續(xù)下行，工業(yè)化步入后期，投資增速持續(xù)下行。

　　資料來源：海通證券研究所

　　實(shí)質(zhì)：供需錯(cuò)配。但需求刺激效果甚微，15 年以來央行5 次降息降準(zhǔn)、發(fā)改委新批基建項(xiàng)目規(guī)模超過2 萬億，但投資依然萎靡。而在消費(fèi)領(lǐng)域中，則呈現(xiàn)出較為明顯的供需錯(cuò)配：國內(nèi)消費(fèi)增速拾級(jí)而下，但中國居民在海外瘋狂掃貨，國內(nèi)航空客運(yùn)增速緩慢下行，但跨境出游卻持續(xù)高增長(zhǎng)。這意味著，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的問題，并不在短期需求，而在中長(zhǎng)期供給。

　　資料來源：海通證券研究所

1.4 供給側(cè)改革是否有先例？

　　來自供給學(xué)派的典型實(shí)踐?？v觀世界經(jīng)濟(jì)歷史，美國曾在20 世紀(jì)70 年代陷入滯脹，英國也在20 世紀(jì)70-80 年代面臨滯脹疊加結(jié)構(gòu)性問題的窘境。作為供給學(xué)派的典型實(shí)踐，“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”和“撒切爾主義”分別采用減稅和國企改革等措施幫助經(jīng)濟(jì)走出衰退的泥淖。

　　資料來源：海通證券研究所

　　里根學(xué)派的核心是減稅。以“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”為例，1981 年里根就任美國總統(tǒng)后，提出“經(jīng)濟(jì)復(fù)興計(jì)劃”，主要措施包括：降低稅率，減少政府干預(yù)，縮減政府開支，緊縮貨幣供給。其中，個(gè)人所得稅邊際稅率從70%降至28%，提高了可支配收入，增加了勞動(dòng)供給意愿，也推動(dòng)消費(fèi)上行；而企業(yè)所得稅率從46%降至33%，直接提高了企業(yè)盈利，也提高了企業(yè)投資意愿。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)大獲成功，令美國經(jīng)濟(jì)迎來“大穩(wěn)健”時(shí)代，也為美國長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　資料來源：海通證券研究所

　　我們認(rèn)為，中國“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”并非簡(jiǎn)單復(fù)制供給學(xué)派的“供給管理”，而是希望通過改革實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化，從而避免潛在增速的大幅下行，其實(shí)質(zhì)是三中全會(huì)“全面深化改革”在要素領(lǐng)域的延續(xù)和聚焦。

2. 供給側(cè)改革的邏輯與路徑

2.1 供給側(cè)改革如何落實(shí)？

　　習(xí)主席在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議中明確指出，要促進(jìn)過剩產(chǎn)能有效化解，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化重組；要降低成本，幫助企業(yè)保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；要化解房地產(chǎn)庫存，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展；要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成功能健全的股票市場(chǎng)。中財(cái)辦副主任楊偉民稱之為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的四個(gè)“殲滅戰(zhàn)”。

　　資料來源：海通證券研究所

　　如何打贏這四個(gè)“殲滅戰(zhàn)”？我們認(rèn)為供給側(cè)改革將分別在勞動(dòng)力、資本、創(chuàng)新、政府4 條主線上推進(jìn)。

2.2 供給側(cè)改革如何優(yōu)化勞動(dòng)力配置？

　　放開生育政策，補(bǔ)充人口紅利。中國過去的主要增長(zhǎng)動(dòng)力來自于充足的勞動(dòng)力。但2011 年中國人口結(jié)構(gòu)出現(xiàn)拐點(diǎn)，2012 年開始15-64 歲勞動(dòng)年齡人口的總數(shù)和占比都出現(xiàn)了下降。同時(shí)，人口老齡化現(xiàn)象愈發(fā)明顯，截至2014 年底，60 歲以上老年人口已達(dá)2.12 億，占總?cè)丝诘?5.5%。十三五規(guī)劃建議提出，全面實(shí)施一對(duì)夫婦可生育兩個(gè)孩子政策，這將成為未來勞動(dòng)力要素改革的基礎(chǔ)，在進(jìn)一步釋放生育潛力的同時(shí)，減緩人口老齡化壓力，增加勞動(dòng)力供給，補(bǔ)充人口紅利。

　　資料來源：海通證券研究所

　　戶籍制度改革，化解地產(chǎn)庫存。戶籍制度改革將是勞動(dòng)力要素改革的重中之重，其目的在于促進(jìn)勞動(dòng)力要素的跨地區(qū)流動(dòng)。十三五規(guī)劃建議明確提出戶籍人口城鎮(zhèn)化率加快提高。中國城鎮(zhèn)化率質(zhì)量不高主要體現(xiàn)在戶籍人口城鎮(zhèn)化率不高。城鎮(zhèn)現(xiàn)在約有7.5億常住人口，其中2.5 億左右的人沒能在城鎮(zhèn)落戶，2.7 億農(nóng)民工，買房比例僅1%。早在14 年7 月，國務(wù)院就已出臺(tái)《推進(jìn)戶籍制度改革的意見》，但進(jìn)展緩慢。當(dāng)前二三線城市地產(chǎn)庫存居高不下，戶籍制度改革和住房制度改革雙管齊下，不僅有助于提供有效供給、加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程，也將創(chuàng)造需求、消化地產(chǎn)庫存。

　　資料來源：海通證券研究所

　　服務(wù)業(yè)大發(fā)展，緩解就業(yè)壓力。服務(wù)業(yè)是未來中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的雙重穩(wěn)定器，淘汰落后產(chǎn)能意味著制造業(yè)部門就業(yè)承壓，而服務(wù)業(yè)則可吸納就業(yè)，因而創(chuàng)造條件、促成勞動(dòng)力的跨部門流動(dòng)，也將是未來勞動(dòng)力要素改革的重要方向。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)算，第三產(chǎn)業(yè)每增長(zhǎng)1 個(gè)百分點(diǎn)能創(chuàng)造約100 萬個(gè)就業(yè)崗位，比工業(yè)多50 萬左右。而考察企業(yè)就業(yè)狀況，07 年以來，服務(wù)業(yè)PMI 就業(yè)在絕大多數(shù)時(shí)期高于制造業(yè)PMI 就業(yè)指標(biāo)，這意味著服務(wù)業(yè)就業(yè)狀況好于制造業(yè)，將成為未來主要的就業(yè)容納器。

　　資料來源：海通證券研究所

　　促扶貧重教育，提升人力資本。除增加勞動(dòng)力供給、促進(jìn)勞動(dòng)力跨地區(qū)和跨部門流轉(zhuǎn)外，提高勞動(dòng)力素質(zhì)也是勞動(dòng)力要素改革的重要內(nèi)容。其具體措施包括以下兩方面：

　　一是貧困人口脫貧。十三五規(guī)劃建議明確提出，要在現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)下農(nóng)村貧困人口實(shí)現(xiàn)脫貧、貧困縣全部摘帽、解決區(qū)域性整體貧困。我國現(xiàn)行脫貧標(biāo)準(zhǔn)是農(nóng)民年人均純收入按2010 年不變價(jià)計(jì)算為2300 元，2014 年現(xiàn)價(jià)脫貧標(biāo)準(zhǔn)為2800 元。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，2014 年末全國還有7017 萬農(nóng)村貧困人口。而通過實(shí)施脫貧攻堅(jiān)工程，實(shí)施精準(zhǔn)扶貧、精準(zhǔn)脫貧，7017 萬農(nóng)村貧困人口脫貧目標(biāo)是可以實(shí)現(xiàn)的。

　　二是加大教育投入力度。今年4 月初，中央深改小組召開第11 次會(huì)議，審議通過《鄉(xiāng)村教師支持計(jì)劃》，并強(qiáng)調(diào)要“讓每個(gè)鄉(xiāng)村孩子都能接受公平、有質(zhì)量的教育，阻止貧困現(xiàn)象代際傳遞”。而今年以來，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議也陸續(xù)通過一攬子教育法律修正案草案，并部署落實(shí)教育領(lǐng)域改革措施。

　　資料來源：海通證券研究所

2.3 供給側(cè)改革如何優(yōu)化土地和資本配置？

　　土地制度改革，加速確權(quán)流轉(zhuǎn)。土地制度改革的核心方向是提高土地的使用效率。農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)以確權(quán)為基礎(chǔ)，以放活經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)為目的，從而提升土地要素的流動(dòng)性。同時(shí)，放活農(nóng)村土地經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)意味著未來廉價(jià)的農(nóng)村、土地用地供給瓶頸將打開，也有助于抑制地產(chǎn)泡沫、加速地產(chǎn)庫存去化。

　　降低四大成本，改善資本回報(bào)。資本要素改革的方向之一是提高資本回報(bào)率，因而高成本是供給側(cè)的最致命硬傷。以工業(yè)企業(yè)為例，2014 年底規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入中，主營業(yè)務(wù)成本占比高達(dá)86%，各種稅費(fèi)占比9%，主營利潤占比僅5%。持續(xù)收縮的需求疊加高企的成本、費(fèi)用，令企業(yè)盈利雪上加霜。而在需求整體不佳的大背景下，未來唯有依靠降低成本來改善企業(yè)盈利、提升資本回報(bào)。

　　資料來源：海通證券研究所

　　我們預(yù)計(jì)，未來將從以下四個(gè)方面降低企業(yè)顯性成本：一是繼續(xù)推進(jìn)資源品價(jià)格改革，降低企業(yè)原材料成本；二是實(shí)施減稅降費(fèi)和加速折舊，降低企業(yè)財(cái)稅成本；三是推進(jìn)利率市場(chǎng)化，結(jié)合降息降低企業(yè)財(cái)務(wù)成本；四是實(shí)施養(yǎng)老保險(xiǎn)體系改革，降低企業(yè)人力成本。

　　資料來源：海通證券研究所

　　淘汰落后產(chǎn)能，提升資本效率。資本要素改革另一個(gè)方向是提升資本使用效率，其目的也同樣是改善企業(yè)盈利。而產(chǎn)能利用率和主營活動(dòng)利潤率高度相關(guān)。2011 年以來，中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)下滑，企業(yè)盈利也同步惡化，反映資本使用效率低下。2013年新一屆政府執(zhí)政以來，產(chǎn)能去化就已開始，伴隨去產(chǎn)能延續(xù)，未來企業(yè)盈利有望隨產(chǎn)能利用率回升而得到改善。

　　資料來源：海通證券研究所

　　國企將是去產(chǎn)能的主要承擔(dān)者。然而，一個(gè)不容忽視的事實(shí)是：各類企業(yè)中，國有企業(yè)以最高的資產(chǎn)負(fù)債率和最低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、最低的主營收入利潤率，實(shí)現(xiàn)了收入、利潤的最大幅下滑。這意味著，各類企業(yè)中，國有企業(yè)盈利能力最為堪憂，產(chǎn)能過剩最為嚴(yán)重，未來也將是產(chǎn)能去化的主要承擔(dān)者。但淘汰落后產(chǎn)能的過程將有可能造成大批國企員工下崗，因而發(fā)展服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)也將是必然的選擇。

　　資料來源：海通證券研究所

　　2.4 供給側(cè)改革如何提升全要素生產(chǎn)率？

　　融資體制改革，提升創(chuàng)新意愿。全要素生產(chǎn)率的提高首先有賴于創(chuàng)新意愿的提升，而股權(quán)市場(chǎng)天然提供了鼓勵(lì)創(chuàng)新的激勵(lì)機(jī)制。而以創(chuàng)新著稱的美國，也正是依靠資本市場(chǎng)哺育創(chuàng)新。值得注意的是，“四個(gè)殲滅戰(zhàn)”中，習(xí)主席對(duì)建設(shè)股票市場(chǎng)的論述最為詳盡：要防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，加快形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者權(quán)益得到充分保護(hù)的股票市場(chǎng)。這意味著，改革融資體制，促進(jìn)直接融資發(fā)展，將是未來的重點(diǎn)方向。

　　資料來源：海通證券研究所

　　鼓勵(lì)兩眾兩創(chuàng)，提升創(chuàng)新轉(zhuǎn)化。全要素生產(chǎn)率的提升同樣需要有便利的資源和寬松的成長(zhǎng)環(huán)境，從而提高創(chuàng)新者的存活率和創(chuàng)新產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率。李克強(qiáng)總理在14 年9 月的夏季達(dá)沃斯論壇上提出“大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”，而過去一年中，國務(wù)院及各部委也紛紛出臺(tái)優(yōu)惠政策措施。預(yù)計(jì)未來以下三方面改革將同步推進(jìn)：

　　一是推進(jìn)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合，從而提高創(chuàng)新成果工業(yè)轉(zhuǎn)化率。二是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更為便利的資金支持，譬如私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資。三是實(shí)施針對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的稅收優(yōu)惠和費(fèi)用減免，譬如研發(fā)費(fèi)用抵稅等。

　　資料來源：海通證券研究所

　　2.5 政府自身如何落實(shí)“供給側(cè)改革”？

　　改革行政體制，降低制度成本。政府在“供給側(cè)改革”中同樣大有可為，一是降低“制度性交易成本”，保護(hù)市場(chǎng)這只“看不見的手”。具體改革力度有強(qiáng)到弱依次是加強(qiáng)反腐、打破壟斷、放松管制。中國企業(yè)不僅面對(duì)來自原材料、稅費(fèi)、財(cái)務(wù)、人力等領(lǐng)域的顯性成本，更面臨來自上述領(lǐng)域的隱性成本。以反腐為例，新一屆政府執(zhí)政以來狠抓反腐，落馬官員人數(shù)有增無減，預(yù)計(jì)未來也將在這三個(gè)領(lǐng)域進(jìn)一步推進(jìn)改革。

　　資料來源：海通證券研究所

　　推進(jìn)國企改革，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。其二是加速國企改革，發(fā)揮好“看得見的手”的功能和作用。國企作為中堅(jiān)力量，通過合并重組提升競(jìng)爭(zhēng)力，將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供長(zhǎng)期動(dòng)力。

　　資料來源：海通證券研究所

　　3. 供給側(cè)改革的影響與未來

　　3.1 供給側(cè)改革如何影響經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)？

　　加速經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，重新分配經(jīng)濟(jì)蛋糕。從生產(chǎn)的角度看，供給側(cè)改革將激發(fā)消費(fèi)傾向，導(dǎo)致第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比進(jìn)一步上升，而第二產(chǎn)業(yè)中的傳統(tǒng)工業(yè)部門占比將明顯收縮。而從收入的角度看，供給側(cè)改革將引發(fā)經(jīng)濟(jì)蛋糕的重新分配：減稅將導(dǎo)致生產(chǎn)稅凈額占比下降，加速折舊和產(chǎn)能去化將導(dǎo)致固定資產(chǎn)折舊占比短期上升、長(zhǎng)期趨降，降低成本和產(chǎn)能去化將導(dǎo)致企業(yè)營業(yè)盈余占比上升，加速勞動(dòng)力跨地域、跨部門流轉(zhuǎn)以及提高人力資本，將導(dǎo)致勞動(dòng)者報(bào)酬上升。

　　資料來源：海通證券研究所

　　3.2 供給側(cè)改革如何影響中國杠桿率？

　　中國式轉(zhuǎn)杠桿。供給側(cè)改革同樣將對(duì)中國杠桿率產(chǎn)生影響：產(chǎn)能去化意味著企業(yè)部門杠桿率將持續(xù)下行，戶籍制度改革和二三線城市地產(chǎn)庫存去化意味著居民部門杠桿率將持續(xù)下行，減稅降費(fèi)和財(cái)政支出提升意味著政府部門的杠桿率將大幅上升，而防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)降低財(cái)務(wù)成本意味著金融部門杠桿率將緩慢上升。

　　資料來源：海通證券研究所