作者:朱振鑫，李俊德,來源：民生宏觀

由經(jīng)濟(jì)邏輯編輯整理，節(jié)選自，財(cái)政赤字?jǐn)U張，大類資產(chǎn)怎么配？（民生宏觀專題研究）

1.厘清財(cái)政赤字的基本概念

1財(cái)政赤字的定義

財(cái)政赤字分為預(yù)算財(cái)政赤字和決算財(cái)政赤字。預(yù)算財(cái)政赤字指政府在財(cái)政年度開始之初，編制財(cái)政預(yù)算時(shí)計(jì)劃的財(cái)政赤字。決算財(cái)政赤字指財(cái)政部年末公布的財(cái)政赤字，由實(shí)際財(cái)政赤字經(jīng)結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金、調(diào)節(jié)穩(wěn)定基金調(diào)整后得到。

談到預(yù)算財(cái)政赤字，首先要對我國財(cái)政預(yù)算體系有一個(gè)基本的了解。自2015年起實(shí)行的《新預(yù)算法》規(guī)定，我國財(cái)政預(yù)算體系采用全口徑預(yù)算，包括四個(gè)部分：一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算、社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算。

財(cái)政赤字有廣義和狹義之分，廣義財(cái)政赤字對應(yīng)全口徑財(cái)政預(yù)算，狹義財(cái)政赤字對應(yīng)一般公共預(yù)算。一般政府工作報(bào)告中提到的財(cái)政赤字率目標(biāo)（今年為3%）就是指狹義的預(yù)算財(cái)政赤字。

一般公共預(yù)算收入包括各項(xiàng)稅收收入（占比80%-90%）、行政事業(yè)性收費(fèi)收入、國有資源(資產(chǎn))有償使用收入、轉(zhuǎn)移性收入和其他收入。

一般公共預(yù)算支出按照其功能分類 ，包括一般公共服務(wù)支出，外交、公共安全、國防支出，農(nóng)業(yè)、環(huán)境保護(hù)支出，教育、科技、文化、衛(wèi)生、體育支出，社會(huì)保障及就業(yè)支出和其他支出。按照其經(jīng)濟(jì)性質(zhì)分類，包括工資福利支出、商品和服務(wù)支出、資本性支出和其他支出。

2財(cái)政赤字的彌補(bǔ)：發(fā)行國債+財(cái)政存款

彌補(bǔ)財(cái)政赤字有兩種方式。

一是通過政府發(fā)行國債，主要用于彌補(bǔ)預(yù)算財(cái)政赤字部分?！缎骂A(yù)算法》規(guī)定我國中央政府和地方政府舉借債務(wù)均實(shí)行限額管理，地方政府財(cái)政預(yù)算不列赤字，地方政府舉借債務(wù)需納入全口徑財(cái)政預(yù)算管理。

二是通過財(cái)政存款，主要用于彌補(bǔ)實(shí)際財(cái)政赤字和預(yù)算財(cái)政赤字的差額部分。財(cái)政存款變動(dòng)主要源于財(cái)政結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金和預(yù)算調(diào)節(jié)基金。預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金是政府對決算財(cái)政赤字進(jìn)行調(diào)整的專用基金，如在超收年份（決算財(cái)政收入>預(yù)算財(cái)政收入），政府向預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入資金，財(cái)政存款增加。

以2015年為例，全國一般公共預(yù)算收入152216.65億元，加上使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金8055.12億元，收入總量為160271.77億元。全國一般公共預(yù)算支出175767.78億元，加上補(bǔ)充中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金703.99億元，支出總量為176471.77億元。收支總量相抵，赤字16200億元，與預(yù)算持平。

3我國財(cái)政赤字率處于國際中等水平

由于各國在財(cái)政收支統(tǒng)計(jì)口徑上差異較大，因此我們使用IMF統(tǒng)計(jì)的財(cái)政赤字進(jìn)行國際比較。IMF統(tǒng)計(jì)的財(cái)政赤字共有三個(gè)口徑：

一是政府凈借貸，等于政府總收入減政府總支出。反映政府部門對其他部門的影響。該口徑下，中國2015年的赤字率為2.7%，低于日本5.2%、英國4.4%、美國3.7%和法國3.6%。

二是政府結(jié)構(gòu)性盈余，指經(jīng)過周期性因素及經(jīng)濟(jì)周期外的非結(jié)構(gòu)性因素調(diào)整后的財(cái)政赤字，考慮了臨時(shí)性的金融部門及資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及一次性或臨時(shí)的收入支出項(xiàng)。該口徑下，中國2015年的赤字率為2.4%，低于日本4.9%、英國4.4%和美國3%。

三是政府主要凈借貸，等于政府凈借貸加上利息凈支出。這是國際上使用最為廣泛的口徑，該口徑下，中國2015年的財(cái)政赤字率為2.2%，低于日本4.9%和英國2.8%。

4預(yù)計(jì)今年財(cái)政赤字率可能大幅提升

我們對今年實(shí)際財(cái)政赤字率（不考慮結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余及調(diào)入資金和調(diào)節(jié)穩(wěn)定基金）進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測結(jié)果在4.95%-5.94%。但要注意到，決算財(cái)政赤字率預(yù)計(jì)難以達(dá)到這個(gè)水平。一是我國政府有足夠的財(cái)力對財(cái)政赤字進(jìn)行彌補(bǔ)和調(diào)整，截至今年7月，我國政府財(cái)政性存款余額達(dá)4.87萬億元；二是財(cái)政支出提前趨勢顯著，下半年后幾個(gè)月的財(cái)政支出可能會(huì)低于預(yù)期。因此，我們預(yù)計(jì)今年決算財(cái)政赤字率將在4%左右。

具體預(yù)測方法和結(jié)果如下：

1、預(yù)計(jì)2016年實(shí)際財(cái)政赤字額

根據(jù)往年同期一般公共預(yù)算收入累計(jì)值占全年的比重，用目前的實(shí)際一般公共預(yù)算收入累計(jì)值倒推，預(yù)計(jì)全年的一般公共預(yù)算收入。一般公共預(yù)算支出的預(yù)測同理。

實(shí)際財(cái)政赤字額 = 一般公共預(yù)算收入 - 一般公共預(yù)算支出

考慮往年同期一般公共預(yù)算收入累計(jì)值占全年的比重時(shí)，我們按不同時(shí)期分情況討論，分別采用了2011-2015年、2012-2015年、2013-2015年、2014-2015年的平均值和2015年的當(dāng)年值?？梢钥吹剑陙砦覈?cái)政收支有收入推遲，支出提前的趨勢。

以2015年為例，2015年1-7月累計(jì)一般公共預(yù)算收入占全年的61.65%，累計(jì)一般公共預(yù)算支出占全年的51.22%。今年1-7月累計(jì)一般公共預(yù)算收入10.03萬億，累計(jì)一般公共預(yù)算支出10.19萬億。預(yù)計(jì)今年全年的一般公共預(yù)算收入為16.26萬億（10.03/61.65%），一般公共預(yù)算支出為19.9萬億（10.19/51.22%），實(shí)際財(cái)政赤字額為-3.64萬億（16.26-19.9），比年初計(jì)劃安排赤字（-2.18萬億）超出1.46萬億。

2、預(yù)計(jì)2016年GDP（現(xiàn)價(jià)）

假設(shè)今年全年的GDP增速（現(xiàn)價(jià)）與上半年的GDP增速（現(xiàn)價(jià)）持平為7.24%，則今年GDP可達(dá)73.51萬億元（2015年GDP為68.55萬億，68.55*107.24%=73.51）。

3、預(yù)計(jì)2016年實(shí)際財(cái)政赤字率

2016年實(shí)際財(cái)政赤字率 = 2016年實(shí)際財(cái)政赤字額 / 2016年GDP（現(xiàn)價(jià)）。具體預(yù)測結(jié)果如下表所示。

2

財(cái)政赤字?jǐn)U張時(shí)期的歷史回顧

按照財(cái)政收支的變化情況，財(cái)政赤字?jǐn)U張可以分為三種類型：

第一種是財(cái)政支出顯著增加，財(cái)政收入不變或增幅小于財(cái)政支出。財(cái)政收入保持相對平穩(wěn)，政府主動(dòng)大幅提高財(cái)政支出，這種情況主要出現(xiàn)在投資驅(qū)動(dòng)的發(fā)展中國家，以中國為代表。

第二種是財(cái)政收入顯著減少，財(cái)政支出不變或降幅小于財(cái)政收入。經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致財(cái)政收入大幅減少（主要是稅收收入），財(cái)政支出伴隨財(cái)政收入的減少而減少。但這種情況一般很少見，因?yàn)樨?cái)政政策具有逆周期性，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)政府往往采取擴(kuò)張性財(cái)政政策，財(cái)政支出會(huì)增加而非減少。

第三種是財(cái)政支出增加，且財(cái)政收入減少。在加大財(cái)政支出的同時(shí)，采取大規(guī)模的減稅計(jì)劃刺激居民消費(fèi)，因此伴隨著財(cái)政收入的顯著減少。這種情況主要出現(xiàn)在以消費(fèi)拉動(dòng)為主的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，以美國、日本為代表。

由于在三種財(cái)政赤字?jǐn)U張類型中，第二種情況出現(xiàn)的可能性較低，我們以下主要討論第一、三種情況，分別稱為中國式財(cái)政赤字和西方式財(cái)政赤字。

1中國式財(cái)政赤字

我國財(cái)政赤字屬于第一種類型，財(cái)政支出增速顯著快于財(cái)政收入。一方面，我國經(jīng)濟(jì)的高增速保證了財(cái)政收入的較快增長。另一方面，過去我國經(jīng)濟(jì)增長由投資和出口驅(qū)動(dòng)，消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)有限。這種經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了我國政府在財(cái)政赤字?jǐn)U張時(shí)期，主要是大幅增加財(cái)政支出和結(jié)構(gòu)性減稅，而不會(huì)采用大規(guī)模減稅措施。

自1990年以來，我國共經(jīng)歷三輪財(cái)政擴(kuò)張。

第一輪（1997-2002年）：亞洲金融危機(jī)期間，實(shí)際財(cái)政赤字率（一般公共預(yù)算收入減一般公共預(yù)算支出，未經(jīng)中央調(diào)節(jié)穩(wěn)定基金調(diào)整）從1997年的0.7%升至2002年的2.6%。

第二輪（2008-2009年）：次貸危機(jī)期間，實(shí)際財(cái)政赤字率從2008年的0.4%升至2009年的2.2%。

第三輪（2015年至今）：實(shí)際財(cái)政赤字率從2014年的1.8%升至2015的3.4%，今年有進(jìn)一步擴(kuò)大的趨勢。

1、前兩輪財(cái)政赤字?jǐn)U張是我國應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的逆周期性操作

出口受重創(chuàng)，消費(fèi)拉動(dòng)有限，穩(wěn)增長依靠投資，主要是政府通過財(cái)政赤字?jǐn)U張加大基建投資力度。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊下，外需疲軟，出口遭受重創(chuàng)，出口對GDP的拉動(dòng)大幅下滑（1998年從1997年的3.9%降至0.4%，2009年從2007年的1.5%降至-4%）。消費(fèi)較為平穩(wěn)，對GDP拉動(dòng)有限。1998-1999年的消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)屬于被動(dòng)性上升，主因是出口惡化和投資走弱。帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要還需依靠投資，尤其是政府的基建投資。

2、財(cái)政赤字?jǐn)U張投向以基建投資為主

1997-2002年，政府合計(jì)發(fā)行2100億專項(xiàng)國債，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、企業(yè)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級等，刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。我國在1998年、1999年和2000年分別增發(fā)了專項(xiàng)國債1000億、600億和500億，合計(jì)2100億元，由四大國有行承購。

2008-2009年，政府推出四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，支出以基建投資為主。為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢，我國于2008年11月出臺(tái)4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，其中政府投資2.01萬億（占比50%）。該計(jì)劃按照“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式、促民生”的基本方針安排投資，主要投向領(lǐng)域以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主，兼顧社會(huì)民生、災(zāi)后重建、生態(tài)建設(shè)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等。

3、銀行信貸配套支持，寬松貨幣政策提供流動(dòng)性

政府采取財(cái)政赤字?jǐn)U張需銀行信貸提供配套支持。政府在實(shí)施積極的財(cái)政政策，加大財(cái)政支出時(shí)，也會(huì)要求銀行信貸的參與，以擴(kuò)大投資規(guī)模和范圍。例如1998年財(cái)政部向國有商業(yè)銀行增發(fā)1000億元國債，同時(shí)銀行配套發(fā)放1000億元貸款。2008年底的4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃中，銀行貸款1.42為萬億，占比35%。

寬松的貨幣政策必不可少，央行通過多次降準(zhǔn)降息，提供流動(dòng)性支持。政府進(jìn)行財(cái)政赤字?jǐn)U張，無論是發(fā)行國債，還是通過銀行信貸籌集資金，都會(huì)使資金流向政府部門。而政府從收到資金到真正投出之間存在滯后，從而造成市場在短期內(nèi)的流動(dòng)性趨緊。為彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口，央行多次降準(zhǔn)降息，擴(kuò)大信貸規(guī)模，增加貨幣供應(yīng)量。

但也要注意到，信貸規(guī)模增長受貨幣政策和經(jīng)濟(jì)形勢共同作用。1997-2000年，雖然央行采取寬松的貨幣政策，多次降準(zhǔn)降息，但由于當(dāng)時(shí)銀行不良貸款率高達(dá)30%，三角債問題嚴(yán)峻，銀行為控制風(fēng)險(xiǎn)，“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重，信貸規(guī)模反而加劇萎縮。2008-2009年，在4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和央行多次降準(zhǔn)降息的雙重作用下，2009年新增信貸接近10萬億（9.59萬億），比2008年的新增信貸（4.91萬億）翻了一倍，M2增速高達(dá)28%（2005-2008年在15%-20%之間），新增信貸/GDP達(dá)27%遠(yuǎn)高于正常年份（12%-17%）。

西方式財(cái)政赤字?jǐn)U張以美國和日本為代表，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主要依靠投資和消費(fèi)雙引擎拉動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府一方面通過增加財(cái)政支出擴(kuò)大投資以及國防支出（美國發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭是導(dǎo)致財(cái)政支出擴(kuò)大的重要原因），另一方面通過大規(guī)模減稅（導(dǎo)致財(cái)政收入顯著減少）增加居民收入，從而擴(kuò)大消費(fèi)。

1、美國的財(cái)政赤字?jǐn)U張期回顧

美國自1980年至今，經(jīng)歷了四輪財(cái)政赤字?jǐn)U張。

第一輪（1981-1983年）：供給學(xué)派興起，大規(guī)模減稅計(jì)劃+國防支出和社會(huì)保障增加。

在20世紀(jì)70年代，美國陷入滯脹。美聯(lián)儲(chǔ)為對抗通脹，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從1979年的11.2%提高到1981年的20%。超緊縮貨幣政策治理了通貨膨脹，但也導(dǎo)致了1982年的經(jīng)濟(jì)衰退，GDP同比增長從1981的2.6%降至-1.9%。

面對經(jīng)濟(jì)衰退，里根政府推行了供給學(xué)派的政策，在1981年和1986年推行兩個(gè)大規(guī)模減稅計(jì)劃。再加上國防支出和收入保障支出的不斷攀升，美國的財(cái)政赤字在1982-1983年連續(xù)擴(kuò)張，1983年的聯(lián)邦政府赤字率達(dá)4.8%，為80年代的最高點(diǎn)。

第二輪（1989-1991年）：海灣戰(zhàn)爭引致國防支出增加。

美國聯(lián)邦政府赤字率從1989年的2.3%迅速增長到1991年的4.7%。海灣戰(zhàn)爭爆發(fā)，國防支出和收入保障支出的增加是導(dǎo)致財(cái)政赤字?jǐn)U張的主要原因，聯(lián)邦政府財(cái)政收入并沒有明顯下降。

第三輪（2001-2003年）：小布什政府兩輪減稅政策促財(cái)政收入減少，發(fā)動(dòng)兩次戰(zhàn)爭擴(kuò)大國防開支。

2001年受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和911事件影響，美國經(jīng)濟(jì)增長迅速下滑，GDP同比增長僅為1%。為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，小布什政府在2001和2003年推行了兩次減稅政策，期望增加消費(fèi)者可支配收入，刺激總消費(fèi)的回暖。大規(guī)模的減稅計(jì)劃大幅降低聯(lián)邦財(cái)政收入，財(cái)政收入占GDP比例從2000年的20%直接下降到2003年的15.7%。期間，小布什政府發(fā)動(dòng)了阿富汗和伊拉克戰(zhàn)爭，國防開支擴(kuò)大，財(cái)政支出占GDP比例從2000年的17.6%增至2003年的19%。

第四輪（2008-2010年）：金融危機(jī)沖擊，財(cái)政支出擴(kuò)張+減稅計(jì)劃兩手救市。

2009年聯(lián)邦財(cái)政赤字率增加到歷史最高的9.8%。面對大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，美國政府利用擴(kuò)張性財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了強(qiáng)刺激：一方面，增加政府財(cái)政支出。2008年7月出臺(tái)3000億美元的住房援助法案，10月實(shí)施7000億美元的金融救援計(jì)劃；2009年年初，又進(jìn)行7870億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，用于基建投資。另一方面，奧巴馬政府增強(qiáng)減稅力度。2008年和2009年分別出臺(tái)1500億美元、2810億美元的減稅計(jì)劃。

2、日本的財(cái)政赤字?jǐn)U張期回顧

日本經(jīng)歷三輪財(cái)政赤字?jǐn)U張時(shí)期。

第一輪（1973-1979年）：高福利支出+治理通脹導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

20世紀(jì)70年代之后日本經(jīng)濟(jì)增長放緩，GDP增速降至10%以下。政府為了維持社會(huì)高福利，財(cái)政支出持續(xù)擴(kuò)大。1975年，日本陷入滯脹，對通脹的治理導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退。日本為了穩(wěn)增長，采取擴(kuò)張性財(cái)政支出。同時(shí)，政府出臺(tái)減稅法案，導(dǎo)致財(cái)政收入大幅減少。財(cái)政赤字率從1973年的1.6%大幅上漲至1979年的7.2%。

第二輪（1991-1999年）：泡沫經(jīng)濟(jì)破滅+亞洲金融危機(jī)沖擊。

20世紀(jì)90年代初，日本房地產(chǎn)市場和股市泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從1989年12月高點(diǎn)的38900點(diǎn)跌至1992年8月的低點(diǎn)14000點(diǎn)，跌幅64%；房地產(chǎn)土地價(jià)格在1991年崩盤。泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)濟(jì)衰退，財(cái)政收入下滑嚴(yán)重，為刺激經(jīng)濟(jì)，政府采取財(cái)政赤字?jǐn)U張政策。1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，日本財(cái)政擴(kuò)張政策加碼，1998年推出了16.7萬億日元的綜合經(jīng)濟(jì)對策和23.9萬億日元的刺激政策，合計(jì)超40萬億。財(cái)政赤字率從1991年的2.5%升至1999年的8.6%。

第三輪（2007-2009年）：次貸危機(jī)重創(chuàng)日本經(jīng)濟(jì)。

2008年次貸危機(jī)爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)受巨大沖擊，2009年GDP增速從-1%降至-5.5%，CPI從1.4%降至-1.4%，貿(mào)易總額同比從1.8%降至-33%。為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，日本于2008年8月、10月、12月和2009年4月分別公布了四個(gè)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，財(cái)政支出合計(jì)高達(dá)27.4萬億日元，分別用于減輕老年人醫(yī)療負(fù)擔(dān)、緊急防災(zāi)、災(zāi)后重建、降低高速公路收費(fèi)、中小企業(yè)減稅等等各個(gè)領(lǐng)域。財(cái)政赤字率從2007年的6.2%升至2009年的13.4%。

1新一輪財(cái)政赤字?jǐn)U張的特點(diǎn)

1、減稅降費(fèi)力度比以往要大

政府進(jìn)一步減稅降費(fèi)，減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。一是全面實(shí)施營改增，從2016年5月1日起，將試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)、生活服務(wù)業(yè)，并將所有企業(yè)新增不動(dòng)產(chǎn)所含增值稅納入抵扣范圍，確保所有行業(yè)稅負(fù)只減不增。二是將18項(xiàng)行政事業(yè)性收費(fèi)的免征范圍，從小微企業(yè)擴(kuò)大到所有企業(yè)和個(gè)人。今年將比改革前減輕企業(yè)和個(gè)人負(fù)擔(dān)5000多億元。隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)中將扮演更加重要的角色，減稅力度加大也是我國進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、趨向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的體現(xiàn)。

減稅提升營改增減稅效應(yīng)的顯現(xiàn)，疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力，公共財(cái)政收入下降明顯，今年5-7月的一般公共預(yù)算收入當(dāng)月同比分別為7.7%、2%和3.7%。在以往年份，實(shí)際財(cái)政赤字一般在12月出現(xiàn)，但近兩年呈提前趨勢，去年9月出現(xiàn)財(cái)政赤字（-6250億元），今年提前到6月（-3650億元）。

2、貨幣政策的有效性比以往要弱

經(jīng)濟(jì)下行疊加資產(chǎn)荒，企業(yè)投資意愿不強(qiáng)，貨幣政策有效性邊際減弱。目前央行更倚重SLF、MLF、PSL等結(jié)構(gòu)性工具的使用以及公開市場操作，以對沖性操作為主，以熨平流動(dòng)性缺口為主要目標(biāo)。雖然市場預(yù)期央行四季度可能降息，但從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導(dǎo)渠道受阻。M1、M2剪刀差持續(xù)擴(kuò)大及民間投資持續(xù)惡化，表明除了房地產(chǎn)之外，私人部門的信用創(chuàng)造依然疲弱。

雖然我國貨幣政策仍有寬松空間，但貨幣政策難以再出現(xiàn)像前兩輪財(cái)政赤字?jǐn)U張時(shí)央行“大放水”的情況，下半年貨幣政策仍將以穩(wěn)健為主基調(diào)。因此，在貨幣政策作為有限情況下，穩(wěn)增長更加依賴財(cái)政政策加碼。

3、更強(qiáng)調(diào)財(cái)政資金的杠桿效應(yīng)

PPP和專項(xiàng)建設(shè)資金是政府通過風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的機(jī)制吸引社會(huì)資本參與基建投資，具有很強(qiáng)杠桿效應(yīng)（杠桿率可達(dá)5-10倍，甚至更高）。全國PPP綜合信息平臺(tái)顯示，截止今年6月30日，PPP入庫項(xiàng)目近9300個(gè)，項(xiàng)目金額達(dá)10.6萬億元，其中執(zhí)行階段項(xiàng)目超過600個(gè)。國家級和地方級PPP引導(dǎo)基金規(guī)模合計(jì)超7000億元。2015年國開行和農(nóng)發(fā)行合計(jì)發(fā)行專項(xiàng)建設(shè)債券1.2萬億，共發(fā)放4批專項(xiàng)建設(shè)基金合計(jì)8000億。預(yù)計(jì)2016年專項(xiàng)建設(shè)基金投放將達(dá)2萬億，最高可撬動(dòng)10萬億社會(huì)資本。

2各大類資產(chǎn)未來走勢分析

1、股票市場：財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，基建產(chǎn)業(yè)鏈最為受益

股票的定價(jià)決定于企業(yè)盈利、無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好。理論上，財(cái)政赤字?jǐn)U張意味著政府信用擴(kuò)張刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，既能改善企業(yè)盈利，又能提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，但在新常態(tài)之下，私人部門和外部部門信用收縮可能會(huì)抵消掉這種刺激，整體經(jīng)濟(jì)依然難改下行趨勢，而且債券供給的上升反而可能帶來利率上行的沖擊，動(dòng)搖權(quán)益市場現(xiàn)階段走牛的基本邏輯。

本輪財(cái)政擴(kuò)張時(shí)期的股票市場仍以結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)為主。短期來看，貨幣政策寬松以對沖流動(dòng)性缺口為主，無風(fēng)險(xiǎn)利率難有大幅下降。投資者對經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期偏悲觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好維持低位，以避險(xiǎn)為主。但財(cái)政赤字?jǐn)U張的大背景下，可以關(guān)注由財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。最受益的是基建相關(guān)行業(yè)，由于財(cái)政赤字?jǐn)U張主要用于基建投資，與基建相關(guān)的行業(yè)如交通、水利、建筑等將首先收益，這些行業(yè)的上市公司盈利因需求上升有所改善。其次是供給側(cè)改革進(jìn)展較快的行業(yè)，如鋼鐵、水泥等，產(chǎn)能收縮，供給減少將提升產(chǎn)品價(jià)格改善盈利。最后是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，如新能源、新材料、智能機(jī)器人等，扶持新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展是財(cái)政赤字?jǐn)U張的重要支出方面，得益于稅收優(yōu)惠政策傾斜和新需求的出現(xiàn)，新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)潛力巨大。

2、債券市場：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)探底+通縮預(yù)期再起+人口老齡化導(dǎo)致的資產(chǎn)荒，債市大勢不改

我國經(jīng)濟(jì)仍處于L型底部，沒有反轉(zhuǎn)，也沒有反彈。與1998年、2008年主要受外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊相比，目前我國經(jīng)濟(jì)主要面臨內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問題，產(chǎn)能過剩、庫存高企、企業(yè)杠桿率過高等問題都需要通過供給側(cè)改革解決，以往大水漫灌式的財(cái)政刺激不會(huì)再出現(xiàn)，僅憑財(cái)政赤字?jǐn)U張的需求刺激，難以使經(jīng)濟(jì)有明顯反彈。

上半年的通脹回升主要是供給側(cè)推動(dòng)（包括去產(chǎn)能和天氣因素），總需求依然不支持通脹，通縮仍是主邏輯。CPI同比從4月的起開始下降，8月已降至1.3%，通脹預(yù)期降溫利好債市。另外，雖然下半年可能發(fā)行專項(xiàng)國債彌補(bǔ)財(cái)政赤字，但只要有相應(yīng)的寬松貨幣動(dòng)作對沖流動(dòng)性缺口，國債發(fā)行對利率的拉升作用有限。

人口老齡化帶來的資產(chǎn)荒和利率下行不可逆轉(zhuǎn)。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，人口紅利見頂必然導(dǎo)致房地產(chǎn)投資見頂，經(jīng)濟(jì)從高速增長向中低速增長換擋。過去一年的房地產(chǎn)復(fù)蘇主要是非常規(guī)的信貸政策推動(dòng)，隨著政策邊際收緊，房地產(chǎn)再度下行是定局，而房地產(chǎn)是上半年銀行信貸和居民投資的主要投向之一，地產(chǎn)下行將重燃資產(chǎn)荒。因?yàn)槎虝旱恼叽碳ず蛷?fù)蘇預(yù)期導(dǎo)致的債市調(diào)整都只是插曲。

3、房地產(chǎn)市場：長期人口老齡化化+中期庫存過高+短期調(diào)控收緊，房地產(chǎn)再度下行成定局

目前的房地產(chǎn)市場環(huán)境與前兩輪財(cái)政赤字?jǐn)U張時(shí)期有所不同。

一是人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致婚齡剛需人口下滑。結(jié)婚購房需求是首次購房需求的主要來源之一，婚齡人口在2011年出現(xiàn)拐點(diǎn)后持續(xù)下滑，這是我國實(shí)施計(jì)劃生育和人口結(jié)構(gòu)演變規(guī)律導(dǎo)致的必然結(jié)果，目前我國婚齡人口為2.28億人，相較2011年峰值2.33億人減少了500萬人。

二是商品房庫存處于歷史高位，三四線城市尤其嚴(yán)峻。我國商品房待售面積自2008年起迅速增長，今年7月已達(dá)7.14億平米，是2008年（1.86億平米）的3.8倍，是2000年（1.05億平米）的6.8倍。狹義庫存去化周期（待售面積/近1年的平均銷售面積）為5.93個(gè)月。如果考慮施工面積，廣義庫存去化周期將達(dá)到5-6年。雖然自年初至今，庫存有所去化但未有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，目前庫存水平仍處于歷史高位。

房地產(chǎn)市場在今年5月出現(xiàn)拐點(diǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)商投資意愿走弱。房地產(chǎn)市場在年初回暖，直到5月，房地產(chǎn)開發(fā)投資、銷售額、銷售面積、新開工面積等指標(biāo)全線回落。土地購置面積在上半年降幅持續(xù)收窄，在7月降幅再度擴(kuò)大，表明房地產(chǎn)開發(fā)商對下半年的房地產(chǎn)預(yù)期悲觀，投資意愿走弱。

在長期人口結(jié)構(gòu)變化+中期庫存過高+短期房價(jià)增長過快的共同制約下，房地產(chǎn)市場下半年逐步回落基本已成定勢。房地產(chǎn)市場環(huán)境和政府調(diào)控態(tài)度的轉(zhuǎn)變，決定房地產(chǎn)難以再出現(xiàn)1999年和2009年由政府主導(dǎo)的火爆場面。政府一方面希望借房地產(chǎn)提振經(jīng)濟(jì)，另一方面又時(shí)刻警惕房地產(chǎn)過熱，避免房地產(chǎn)泡沫膨脹破滅，形成系統(tǒng)性危機(jī)。事實(shí)上，在上半年房地產(chǎn)回暖時(shí)，房價(jià)上漲過快的部分一二線城市已收緊調(diào)控（如北京采取限購、上海提高首付等）。

4、大宗商品市場：產(chǎn)能未實(shí)質(zhì)去化，價(jià)格有頂；財(cái)政赤字?jǐn)U張托底經(jīng)濟(jì)，價(jià)格有底

大宗商品在上半年的行情得益于三個(gè)因素：一是供給收縮。年初權(quán)威人士講話點(diǎn)燃去產(chǎn)能預(yù)期，上游商品觸底反彈，外部美元貶值帶動(dòng)油價(jià)反彈，輸入型通脹壓力再現(xiàn)。二是需求邊際改善，房地產(chǎn)市場回暖和基建投資保持強(qiáng)勁，工業(yè)品需求反彈。三是資產(chǎn)荒下的流動(dòng)性炒作。

大宗商品價(jià)格已接近頂部，主要原因是產(chǎn)能并未實(shí)質(zhì)退出，各地的去產(chǎn)能進(jìn)程沒有想象中樂觀，很多產(chǎn)能只是暫時(shí)停產(chǎn)，價(jià)格只要一反彈就出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，給價(jià)格帶來天花板。所謂的產(chǎn)能實(shí)質(zhì)退出必須有兩個(gè)特征：一是企業(yè)數(shù)量大量減少，包括兼并重組和破產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)集中度大幅提升。二是就業(yè)明顯下降，從工業(yè)到服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中一定會(huì)經(jīng)歷暫時(shí)的失業(yè)，而目前國內(nèi)還沒有看到，大部分是隱性失業(yè)。此外，房地產(chǎn)下行導(dǎo)致的需求放緩也將限制大宗商品的反彈。

未來相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)，大宗商品可能會(huì)維持底部震蕩。階段性下行的風(fēng)險(xiǎn)來自于產(chǎn)能反彈，政策收緊，需求回落。階段性向上的機(jī)會(huì)來自于財(cái)政赤字?jǐn)U張帶來的需求擴(kuò)張以及供給側(cè)去產(chǎn)能的深入推進(jìn)。8月以來大宗商品的又一波上漲，主要就是源于去產(chǎn)能進(jìn)一步推進(jìn)。

產(chǎn)業(yè)鏈分享預(yù)報(bào)名：

【 一個(gè)月內(nèi)擇時(shí)】

甲醇產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯 嘉賓：暫定

焦煤焦炭產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯 嘉賓：山西，王旭峰

瀝青產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯 嘉賓 ：暫定

橡膠產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯 嘉賓：范燕文，上海成也集團(tuán) 研投總監(jiān)

報(bào)名流程：

1.添加邏輯小秘書微信：13786873997

2.點(diǎn)擊原文閱讀，完成繳費(fèi)，截圖給小秘書

3.小秘書提前邀請您入群

往期回顧

01期嘉賓： 傅海棠， 主題：農(nóng)產(chǎn)品主要邏輯法則

02期嘉賓： 陳濤，路易達(dá)孚董事長 主題：棉花產(chǎn)業(yè)鏈及拋儲(chǔ)邏輯

03期嘉賓： 唐躍，興業(yè)債券固收負(fù)責(zé)人 主題：流動(dòng)性過剩及金融杠桿

04期嘉賓： 宋雷，唐宋大數(shù)據(jù)有限公司 CEO 主題：黑色產(chǎn)業(yè)鏈新交易邏輯

05期嘉賓： 蔡能斌，上海邦成糧油在線總經(jīng)理 主題：油脂產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯

06期嘉賓： 謝鵬 ，資深大豆產(chǎn)業(yè)鏈人士 主題：大豆產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯

07期嘉賓： 葉燕武 ，混沌天成研究院院長 主題：【宏觀】流動(dòng)性邊際收縮，商品反彈結(jié)束

08期嘉賓 ： 陳小飛 , 玻璃協(xié)會(huì) 副主任 主題：玻璃產(chǎn)業(yè)鏈基本面邏輯

歡迎投資總監(jiān)，宏觀研究員，大宗商品各產(chǎn)業(yè)鏈研究員入群（匯聚全國500名公募，私募基金經(jīng)理，500名產(chǎn)業(yè)鏈高級研究員，500名宏觀研究員）

報(bào)公司+崗位+姓名加微信群，添加個(gè)人微信：lzc_0126

長按以下二維碼添加公眾號(hào)