(報(bào)告作者/作者：中信證券)

回溯歷史：不辜負(fù)工匠的心和時(shí)間，厚而薄地堆積起來(lái)，展現(xiàn)未來(lái)

工匠的心醞釀著，經(jīng)年累月煥然一新

醬香型白酒分類首次在第三屆全國(guó)評(píng)價(jià)會(huì)上確立。建國(guó)初期，釀酒行業(yè)還處于恢復(fù)階段，酒類生產(chǎn)由國(guó)家轉(zhuǎn)售局管理。1952年在我國(guó)舉行了第一屆全國(guó)評(píng)價(jià)會(huì)，現(xiàn)階段評(píng)價(jià)酒的條件比較差。評(píng)委意識(shí)到酒廠的生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品風(fēng)味不同，但沒(méi)有統(tǒng)一白酒的分類。選定指標(biāo)主要由檢查指標(biāo)和感官特征決定。1963年，我國(guó)舉行了第二屆全國(guó)評(píng)價(jià)會(huì)，香氣濃郁的香香白酒占了很大優(yōu)勢(shì)，入選的八大名酒中，前四甲都被濃香的白酒占領(lǐng)了。1979年，我國(guó)舉行了第三屆全國(guó)評(píng)價(jià)會(huì)，中國(guó)白酒首次按香型區(qū)分，初步確立了四種基本香型：醬香型、香型、香型、米香型，其余香型統(tǒng)稱為其他香型。其中醬香型白酒以“醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體柔和、余韻長(zhǎng)”的風(fēng)味特征突出。隨著白酒行業(yè)的迅速發(fā)展和科學(xué)研究的逐步深化，從四大基礎(chǔ)香型中分離出了八種衍生香型。目前，共有12種白酒香型符合國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)。

醬香型白酒生產(chǎn)工藝比較復(fù)雜，釀造周期比其他香型長(zhǎng)。優(yōu)質(zhì)醬香型白酒從投料到成品酒的生產(chǎn)周期為5年。其中，從發(fā)酵到蒸餾需要一年的時(shí)間，儲(chǔ)存三年后根據(jù)不同的比例和等級(jí)混合，混合后儲(chǔ)存一年后再微調(diào)，才能出庫(kù)。濃香型白酒采用泥窖固態(tài)發(fā)酵、槽油成分、混合蒸煮制成的釀造工藝，生產(chǎn)周期為1年以上，其中發(fā)酵期為45-60天或60-90天，貯存期為1年以上。濃香型白酒的優(yōu)質(zhì)寄主出酒率取決于儲(chǔ)藏庫(kù)的年限，隨著年齡的增長(zhǎng)，窖泥質(zhì)量越來(lái)越好，酒在發(fā)酵過(guò)程中產(chǎn)生的香氣物質(zhì)越來(lái)越豐富。香型白酒的生產(chǎn)周期為1年左右，其中發(fā)酵期為21天或28天，貯存期為1年以上。清香型白酒采用清砂、地毒發(fā)酵、兩次澄清的釀造工藝，蒸過(guò)的高粱經(jīng)過(guò)發(fā)酵后蒸餾兩次，用釀造設(shè)備蒸餾兩次，第一次純谷發(fā)酵蒸的酒是大樹，第二次純糖發(fā)酵蒸的酒是豆沙蘿卜。

大曲醬香坤沙酒遵循傳統(tǒng)的“12987”工藝，生產(chǎn)周期在5年以上?！八母呷L(zhǎng)”中的“四高”為高溫制曲、高溫累積、高溫發(fā)酵、高溫融酒，“三長(zhǎng)”為大曲儲(chǔ)存時(shí)間長(zhǎng)、寄主生產(chǎn)周期長(zhǎng)、寄主壽命長(zhǎng)?！?2987”一年釀造時(shí)間，2次投料(即沙子和玄砂)，9次烹調(diào)，8次發(fā)酵，8次發(fā)酵只喝7次酒，原因是第一次發(fā)酵后獲得的生絲酒恢復(fù)到下一次發(fā)酵，被稱為公司工藝。由于漫長(zhǎng)的發(fā)酵周期和儲(chǔ)存過(guò)程，酒誕生了多種香氣和味道的物質(zhì)，形成了昆沙酒香氣濃郁、口感柔和的特征。

醬香型白酒的釀造工藝分為坤沙、碎沙、鮑魚沙、串沙四種，坤沙工藝質(zhì)量最好。最具代表性、質(zhì)量最高的是坤沙工藝，坤沙(也稱為甜砂)工藝意味著使用80%以上的高粱進(jìn)行高溫發(fā)酵，嚴(yán)格遵守“4高3張”要求和傳統(tǒng)“12987”制造工藝，釀造和儲(chǔ)存時(shí)間最長(zhǎng)，生產(chǎn)成本最高。破碎的沙子工藝將高粱全部磨成粉末，預(yù)處理后混合糖化發(fā)酵劑發(fā)酵到地下室，一般烤兩三回合后就能得到食物中的酒。比起昆砂酒，破碎的砂酒生產(chǎn)周期更短，一年可以烤2 ~ 3個(gè)周期以上，出酒率更高，但主體層次感略單一，口感不夠柔軟。翻沙的工藝是，最后取昆砂酒時(shí)使用需要扔掉的殘?jiān)?，加入碎高粱和曲藥進(jìn)行發(fā)酵蒸餾。沙鮑魚酒生產(chǎn)工藝不好，與吃酒精相比，醬香味會(huì)提高一些，從而導(dǎo)致入口苦澀、雜味過(guò)重的情況。串沙工藝屬于高液環(huán)，包括在昆砂酒生產(chǎn)過(guò)程中需要扔掉的蒸餾器中加入酒，添加一定比例的食用酒精和香料等。生產(chǎn)成本比較低，質(zhì)量不好，目前茅臺(tái)鎮(zhèn)內(nèi)禁止生產(chǎn)。

坤沙定向成品股的質(zhì)量主要取決于股東體基股的質(zhì)量和年份、小米錦上添花。成品葡萄酒的組成一般由三部分組成。(1)基本葡萄酒，又稱大宗酒，作為基本主流，其等級(jí)基本決定成品葡萄酒的等級(jí)，基本葡萄酒的等級(jí)主要由基本葡萄酒的儲(chǔ)存年份和自身質(zhì)量(高級(jí)葡萄酒、一級(jí)葡萄酒、二級(jí)葡萄酒等)決定。坤沙原酒入庫(kù)前，根據(jù)自然發(fā)酵和蒸餾的酒質(zhì)分為優(yōu)質(zhì)酒、一級(jí)葡萄酒和二級(jí)葡萄酒(2)酒，即調(diào)味酒，主要將普通酒“帶”到更高水平，部分優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒使用儲(chǔ)存10年、20年以上的基酒作為調(diào)味酒。(3)喝酒通常是“披”酒，高級(jí)長(zhǎng)酒產(chǎn)品中很少喝酒。

醬香型白酒對(duì)產(chǎn)地要求苛刻、濃厚的產(chǎn)地概念進(jìn)一步加強(qiáng)了漳州的稀缺性。優(yōu)質(zhì)醬香白酒生產(chǎn)離不開特殊的釀酒美生態(tài)環(huán)境和釀酒微生物，橫跨貴州、四川兩省的赤水山地環(huán)境對(duì)優(yōu)質(zhì)醬香白酒釀造沒(méi)有復(fù)制性。赤水河流域優(yōu)質(zhì)的紅刺繡水源、沙和沙礫土含量高的紫紅色土壤、低硬度微量元素的天然山川水源、300 ~ 600米高的海拔、亞熱帶濕熱氣候、活躍的微生物群為漳州生產(chǎn)提供了良好的環(huán)境。醬香型白酒山口目

前主要集中在赤水河上下游，其中面積僅為 15.03 平方公里的茅臺(tái)鎮(zhèn)為核心產(chǎn)區(qū)，地 理空間十分有限。

十年一劍厚積薄發(fā)，千億市場(chǎng)方興未艾

2021 年，國(guó)內(nèi)規(guī)模以上白酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 6033 億元，過(guò)去 5/10 年復(fù)合增速（按 照可比增速口徑推算，非營(yíng)收絕對(duì)值口徑）分別為 11.0%/13.8%，分香型來(lái)看醬香型白酒 整體增長(zhǎng)最快，復(fù)合增速分別為 17.1%/26.6%。按照營(yíng)收規(guī)模計(jì)算，2021 年濃香/醬香/ 清香/其他香型占比分別為 50%/33%/9%/9%，相較 2016 年分別變動(dòng)-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。

回顧歷史，醬酒行業(yè)整體經(jīng)過(guò)四個(gè)階段發(fā)展：1）2008 年以前，消費(fèi)者對(duì)醬酒的認(rèn)知 更多停留在茅臺(tái)上，其他大部分醬酒企業(yè)均在精耕釀酒生產(chǎn)和確認(rèn)定位。2）2008-2012 年，白酒行業(yè)黃金十年下半場(chǎng)，茅臺(tái)逐步奠定龍頭地位，醬酒行業(yè)整體得到快速發(fā)展。3） 2013-2015 年，行業(yè)調(diào)整，大部分醬酒企業(yè)持續(xù)堅(jiān)守釀造，小部分中小酒企停工停產(chǎn)。4） 2016-2021 年，茅臺(tái)批價(jià)不斷創(chuàng)下新高，品牌力再上臺(tái)階，眾星拱月，其他醬酒企業(yè)紛紛 開始發(fā)力市場(chǎng)營(yíng)銷傳播醬酒文化和培育醬酒消費(fèi)氛圍，在渠道推動(dòng)和需求不斷擴(kuò)容下， 2019 年開始醬酒明顯崛起，行業(yè)進(jìn)入高景氣發(fā)展階段。

2008 年以前：堅(jiān)守本心，精耕釀酒

醬酒較為弱勢(shì)，但眾多酒企仍堅(jiān)守本心持續(xù)釀酒。20 世紀(jì) 90 年代到 21 世紀(jì)初，以 川酒六朵金花為代表的濃香酒憑借大商模式、買斷產(chǎn)品牢牢占據(jù)行業(yè)絕大部分市場(chǎng)份額， 一部分中酒企業(yè)如茅臺(tái)、郎酒、國(guó)臺(tái)、釣魚臺(tái)等還是堅(jiān)持生產(chǎn)醬香酒。醬酒受制于較長(zhǎng)生 產(chǎn)周期，外加濃香酒在渠道端較為強(qiáng)勢(shì)，2000 年醬酒在行業(yè)中銷量占比僅約 0.4%。

消費(fèi)者對(duì)于醬酒的認(rèn)知更多局限于茅臺(tái)，大多數(shù)醬酒企業(yè)處于生產(chǎn)和積累的過(guò)程。白 酒黃金十年上半場(chǎng)中，茅臺(tái)雖躋身頭部高端酒陣營(yíng)，但并沒(méi)有在白酒全行業(yè)中一枝獨(dú)秀， 還未形成較強(qiáng)的引領(lǐng)作用。這一階段，消費(fèi)者對(duì)于醬香酒的認(rèn)知更多停留在茅臺(tái)的獨(dú)特口 感上。郎酒雖是除了茅臺(tái)以外少數(shù)取得較高知名度的醬酒品牌之一，但也是 2003 年才開 始進(jìn)行深度改革；習(xí)酒更大程度上扮演了茅臺(tái)輔助者的角色，前期戰(zhàn)略定位為茅臺(tái)濃香白 酒基地，導(dǎo)致習(xí)酒在被茅臺(tái)集團(tuán)收購(gòu)后早期濃香產(chǎn)量占絕大多數(shù)；其他酒廠如釣魚臺(tái)、國(guó) 臺(tái)等這一階段主要以生產(chǎn)釀酒為主，直至 2007、2008 年才開始著重布局市場(chǎng)營(yíng)銷。

2008-2012 年：醬酒迎來(lái)第一波發(fā)展熱潮

2012 年，醬香行業(yè)營(yíng)業(yè)收入約 540 億元、占比約 12%，利潤(rùn)總額達(dá)到 180 億元、占 比約 22%，產(chǎn)量達(dá)到 40 萬(wàn)千升、占比約 34%。我們認(rèn)為本輪醬酒行業(yè)的快速增長(zhǎng)主要源 于：①白酒行業(yè)整體快速發(fā)展的紅利；②茅臺(tái)確立領(lǐng)先地位；③其他醬酒企業(yè)開始重視市 場(chǎng)運(yùn)作。

茅臺(tái)引領(lǐng)，多品牌助力。黃金十年下半場(chǎng)，白酒行業(yè)整體實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張，伴隨茅臺(tái)在 政商團(tuán)購(gòu)以及意見領(lǐng)袖攻堅(jiān)上不斷突破，2008 年茅臺(tái)零售價(jià)已逐步與五糧液拉開差距， 并且出廠價(jià)也實(shí)現(xiàn)反超，帶動(dòng)消費(fèi)者進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)于醬酒的認(rèn)知，引領(lǐng)醬酒行業(yè)發(fā)展。分 公司來(lái)看：習(xí)酒，順應(yīng)茅臺(tái)引領(lǐng)的醬香趨勢(shì)，在 2010 年實(shí)施聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，窖藏系列在 2011 年和 2012 年分別實(shí)現(xiàn) 5 億和 15 億銷售額；郎酒，2008 年開始集中加大央視等高勢(shì)能點(diǎn)位的品牌宣傳投放，2011 年郎酒集團(tuán)銷售突破百億（含稅）， 其中紅花郎達(dá)到 50 億以上規(guī)模；國(guó)臺(tái)，2008 年開始逐步確立“貴州國(guó)臺(tái)酒·醬香新領(lǐng)袖” 的品牌定位，并持續(xù)發(fā)力。

2013-2015 年：行業(yè)調(diào)整，醬酒遇冷

白酒需求遇冷，醬酒投產(chǎn)率下降。2012 年，反三公消費(fèi)等黑天鵝事件導(dǎo)致白酒消費(fèi) 需求銳減，疊加前期大幅支出擴(kuò)產(chǎn)，雖然較多酒企始終保持醬酒生產(chǎn)釀造，但部分中小醬 酒企業(yè)為了緩解資金鏈壓力減少投料或者中斷釀造，2014 年茅臺(tái)鎮(zhèn)中小企業(yè)開工率甚至 不足 40%，直到 2019 年眾多茅臺(tái)鎮(zhèn)的中小酒企才正式恢復(fù)投糧生產(chǎn)，2020 年才全面恢復(fù) 至行業(yè)調(diào)整期之前的水平。

2016-2021 年：茅臺(tái)一騎絕塵，醬酒趨勢(shì)強(qiáng)勁向上

2016 年以來(lái)，醬酒發(fā)展主要經(jīng)歷兩個(gè)階段：①2016-2018 年，茅臺(tái)初露鋒芒，其他 醬酒企業(yè)在品牌、產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道等多方面進(jìn)行改革，為后期高速發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)根基。 ②2019 年以后，茅臺(tái)一支獨(dú)秀，形成眾星拱月之勢(shì)，酒廠和渠道共同努力做大市場(chǎng)，醬 酒消費(fèi)者受眾不斷擴(kuò)大，形成正向反饋。茅臺(tái)，品牌力再上臺(tái)階，尤其是非標(biāo)酒構(gòu)建成超 高端產(chǎn)品矩陣，系列酒也實(shí)現(xiàn)全面順價(jià)，配額供給緊俏。習(xí)酒，2020 年銷售突破百億， 窖藏 1988 成為 50 億次高端大單品，暢銷全國(guó)；郎酒成功打造郎酒莊園模式，青花郎逐步 躋身高端白酒龍頭序列；釣魚臺(tái)、國(guó)臺(tái)、珍酒、金沙等均實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，2016-2021 收 入 CAGR 均在 40%以上。

我們認(rèn)為，本輪醬酒行業(yè)快速增長(zhǎng)的原因主要在于：①茅臺(tái)品牌價(jià)值較上一輪行業(yè)景 氣更上一層樓，茅臺(tái)對(duì)于消費(fèi)者的培育更加充分、消費(fèi)者對(duì)于醬酒認(rèn)知度提高，茅臺(tái)需求 下溢也擴(kuò)大了千元價(jià)格帶、次高端價(jià)格帶醬酒的需求。②其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、 產(chǎn)品、營(yíng)銷等多方面的綜合實(shí)力不斷提升，迅速占據(jù)高端、次高端、中低端白酒市場(chǎng)。③ 醬酒渠道利潤(rùn)豐厚，渠道推力較強(qiáng)，廠家和經(jīng)銷共同做大市場(chǎng)。④在白酒具備“面子消費(fèi)” 和“跟風(fēng)消費(fèi)”屬性下，醬酒熱度持續(xù)增長(zhǎng)。⑤以貴州仁懷市為代表的政府部門主動(dòng)積極 出臺(tái)相關(guān)政策，保障行業(yè)長(zhǎng)期健康可持續(xù)發(fā)展。

其他醬酒企業(yè)持續(xù)發(fā)力，品牌、產(chǎn)品、渠道等多方面的綜合實(shí)力不斷提升，為本輪醬 香熱打下了更為扎實(shí)的品牌基礎(chǔ)和更具持久性的消費(fèi)氛圍。

在產(chǎn)品定位上，醬酒企業(yè)紛紛推出或者聚焦高端、次高端大單品，積極占位。習(xí)酒， 重點(diǎn)打造次高端大單品窖藏 1988，2019 年推出千元價(jià)格帶高端產(chǎn)品君品習(xí)酒；郎酒，2017 將紅花郎事業(yè)部改成青花郎事業(yè)部，宣布青花郎的新定位為“中國(guó)兩大醬香型白酒之一”， 2021 年定位莊園醬酒；國(guó)臺(tái)，2017 年明確打造國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒、國(guó)臺(tái) 15 年和國(guó)臺(tái)龍酒大單 品戰(zhàn)略；釣魚臺(tái)，2017 年進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)作，2021 年推出第三代國(guó)賓酒，聚焦自營(yíng)產(chǎn)品。

在品牌營(yíng)銷上，各家頭部酒企的多元化營(yíng)銷模式為醬香品類樹立起優(yōu)質(zhì)健康且稀缺的 高端形象，讓更多的消費(fèi)者接觸、認(rèn)知并推崇醬香品類。如習(xí)酒的“君品·雅宴”、“習(xí)酒·君 品薈”和“我是品酒師·醉愛(ài)醬香酒”高端品鑒會(huì)；郎酒的莊園體驗(yàn)式營(yíng)銷、“青花盛宴·中 國(guó)高端醬酒鑒賞薈”；國(guó)臺(tái)的“大國(guó)醬香醉美國(guó)臺(tái)”體驗(yàn)之旅；釣魚臺(tái)的“釣魚臺(tái)琺瑯彩 之夜”等系列產(chǎn)品高端品鑒會(huì)。

在渠道運(yùn)作上，逐步向精細(xì)化管控，大商、傳統(tǒng)渠道發(fā)力。各公司前期在渠道運(yùn)作均 較為粗獷，招收較多小商、業(yè)外團(tuán)購(gòu)商，同時(shí)利用貼牌開發(fā)產(chǎn)品快速擴(kuò)規(guī)模搶占市場(chǎng)份額。 伴隨品牌力的逐步提升，各龍頭醬酒企業(yè)紛紛加強(qiáng)渠道管控，搶奪大商、優(yōu)商、企業(yè)團(tuán)購(gòu) 資源。

醬酒渠道利潤(rùn)豐厚，渠道推力較強(qiáng)。目前由于優(yōu)質(zhì)醬酒持續(xù)供不應(yīng)求，疊加需求爆發(fā)、 且部分醬酒規(guī)模體量較小、渠道大多以團(tuán)購(gòu)為主，導(dǎo)致醬酒渠道利潤(rùn)普遍高于同等價(jià)位段 的知名濃香白酒、尤其是集中在次高端價(jià)格帶。同時(shí)，醬酒迅速漲價(jià)又致使部分渠道商囤 積庫(kù)存再次減少市場(chǎng)有效供給，進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格上升、抬高渠道利潤(rùn)，提高渠道推力。

直面消費(fèi)者以小圈層營(yíng)銷為突破口，在白酒具備“面子消費(fèi)”和“跟風(fēng)消費(fèi)”屬性下， 醬酒熱度持續(xù)增長(zhǎng)。本輪醬酒熱中除了茅臺(tái)、習(xí)酒、郎酒外基本上其他大部分醬酒企業(yè)通 過(guò)小圈層營(yíng)銷、小型團(tuán)購(gòu)進(jìn)行定點(diǎn)突破，在較高的渠道利潤(rùn)下部分白酒業(yè)外人士也參與到 醬酒“團(tuán)購(gòu)帶貨”中，大商更是紛紛出手搶奪知名醬酒的定制酒開發(fā)機(jī)會(huì)、并將自身的團(tuán) 購(gòu)資源向其一定傾斜。越來(lái)越多的人從普通白酒消費(fèi)者在向醬酒 KOL 轉(zhuǎn)變，不斷提升醬 酒開瓶率與曝光率。

業(yè)內(nèi)外資本加速布局，但 2021H2 管控開始加強(qiáng)。茅臺(tái)的需求溢出為其他醬酒品牌創(chuàng) 造了更加寬闊的價(jià)格帶，眾多酒企通過(guò)提價(jià)和推新陸續(xù)布局高端及次高端核心市場(chǎng)，如習(xí) 酒、郎酒、國(guó)臺(tái)等紛紛推出戰(zhàn)略大單品并不斷提價(jià)，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品占位。醬酒行業(yè)的蓬 勃發(fā)展和寬廣前景也吸引業(yè)內(nèi)外資本再次加碼布局，業(yè)內(nèi)酒企如洋河、勁牌、今世緣、舍 得紛紛推出醬酒新品或收購(gòu)赤水河流域的醬酒廠，業(yè)外大型集團(tuán)如海銀、巨人、紅三角也 通過(guò)兼并收購(gòu)現(xiàn)有酒企或獨(dú)資成立子公司涌入醬酒行業(yè)。2021 年下半年開始，業(yè)外資本 擴(kuò)張趨勢(shì)有所放緩，2021 年 6 月，國(guó)臺(tái)酒業(yè)中止 IPO；2022 年，郎酒主動(dòng)撤回 IPO。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

理現(xiàn)狀：格局現(xiàn)根基穩(wěn)，品類狂歡已過(guò)

2021 年下半年以來(lái)，從天津秋糖會(huì)開始大的醬酒品牌主線產(chǎn)品幾乎已經(jīng)不再布展招 商，中小貼牌、名酒擦邊球、山寨等醬酒產(chǎn)品招商也出現(xiàn)一定阻力。從 2021 年中秋旺季 和 2022 年春節(jié)旺季醬酒動(dòng)銷表現(xiàn)一般，部分業(yè)外經(jīng)銷商 2022 年開始退出醬酒行業(yè)等現(xiàn) 象，可以明顯感受到醬酒行業(yè)熱度已有所下降。我們認(rèn)為，經(jīng)過(guò) 2016-2021 年行業(yè)高速發(fā) 展后，目前醬酒企業(yè)已形成明顯梯隊(duì)且位次穩(wěn)固，龍頭企業(yè)在產(chǎn)品占位、產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌 宣傳、渠道網(wǎng)絡(luò)等各個(gè)方面已逐步完成布局，行業(yè)已過(guò)了品類紅利下所有參與者均能輕易 實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的階段。

行業(yè)格局：茅臺(tái)千億航母領(lǐng)銜，頭部品牌已現(xiàn)明顯梯隊(duì)

目前，醬酒行業(yè)已形成梯隊(duì)明顯的競(jìng)爭(zhēng)格局。第一梯隊(duì)：千億航母，貴州茅臺(tái)，2021 年公司酒類業(yè)務(wù)營(yíng)收 1060 億元、在醬酒行業(yè)中整體市占率約 56%，其中茅臺(tái)酒收入 934 億元、系列酒收入 126 億元，現(xiàn)在以及未來(lái)預(yù)計(jì)仍將是行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)航者。第二梯隊(duì)：百 億習(xí)酒和郎酒，不僅僅規(guī)模突破百億，兩家公司在品牌、產(chǎn)品、產(chǎn)能、歷史文化積淀等多 方面均有一定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。第三梯隊(duì)：30-100 億規(guī)?？焖俪砷L(zhǎng)的國(guó)臺(tái)、珍酒、金沙、釣魚臺(tái)等酒企，品牌已達(dá)到較高認(rèn)知、產(chǎn)能儲(chǔ)備保障可持續(xù)增長(zhǎng)、且已與其他中小醬酒企業(yè)拉開 一定差距。第四梯隊(duì)：5-30 億規(guī)模數(shù)十家酒企，如茅臺(tái)鎮(zhèn)上的夜朗古、金醬、酣客，其他 產(chǎn)區(qū)的丹泉、仙潭、云門、武陵醬酒等。其他：眾多小規(guī)模企業(yè)、茅臺(tái)鎮(zhèn)鎮(zhèn)上的作坊、行 業(yè)新進(jìn)入者等。

產(chǎn)能：赤水河流域產(chǎn)能占 90%以上，其他產(chǎn)區(qū)加快擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏

2020 年和 2021 年全國(guó)醬酒產(chǎn)量分別約 60 萬(wàn)噸，主要集中在泛赤水河流域產(chǎn)區(qū)。醬 酒產(chǎn)區(qū)集中在沿赤水河流域由南向北，包括金沙、仁懷、習(xí)水、古藺、赤水、瀘州等地， 這些地區(qū)的生態(tài)環(huán)境、氣候條件、土壤水質(zhì)對(duì)優(yōu)質(zhì)醬香基酒的釀造具有不可復(fù)制性，為多 家國(guó)內(nèi)知名酒企提供了極佳的釀造環(huán)境。仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)是醬酒生產(chǎn)釀造的黃金產(chǎn)區(qū)，釀酒 歷史悠久、文化底蘊(yùn)深厚、生態(tài)環(huán)境獨(dú)特，匯聚著大大小小超過(guò)千家酒企，被譽(yù)為“中國(guó) 第一酒鎮(zhèn)”、“世界醬香型白酒主產(chǎn)區(qū)”、“中國(guó)酒都核心區(qū)”等稱號(hào)。2020 年，醬酒行業(yè) 產(chǎn)量約 60 萬(wàn)噸，赤水河流域產(chǎn)量預(yù)計(jì)達(dá)到 50 萬(wàn)噸左右，貴州省產(chǎn)量至少在 40 萬(wàn)噸以上。 2021 年，行業(yè)產(chǎn)量與 2020 年相比變化不大，主要系仁懷（茅臺(tái)鎮(zhèn)）產(chǎn)區(qū)受環(huán)保整治等綜 合原因影響整體有所減產(chǎn)，而其他產(chǎn)區(qū)擴(kuò)產(chǎn)明顯。

下游習(xí)水產(chǎn)量超過(guò) 10 萬(wàn)噸，醬香占比 95%以上。習(xí)水縣位于赤水河中下游，共有 15 家白酒生產(chǎn)企業(yè)，知名酒企習(xí)酒、安酒、云峰小糊涂仙、以及茅臺(tái)集團(tuán) 201 廠均坐落在習(xí) 水縣。2021 年，習(xí)水縣基酒產(chǎn)量 12.4 萬(wàn)噸，2016-2021 年 CAGR 為 36%，2025 年力爭(zhēng) 30 萬(wàn)噸，而醬香作為主導(dǎo)香型產(chǎn)量占比超過(guò) 95%。作為產(chǎn)區(qū)的龍頭企業(yè)，習(xí)酒總產(chǎn)量已 達(dá)到 4 萬(wàn)噸，安酒在萬(wàn)噸儲(chǔ)能的基礎(chǔ)上斥資百億用于建設(shè)安酒赤水酒谷，建成后醬香產(chǎn)能 將達(dá)到 3 萬(wàn)噸。兩大品牌之外，習(xí)湖、云峰小糊涂仙、洞釀洞藏等多家高成長(zhǎng)性酒企也紛 紛增產(chǎn)擴(kuò)能。

貴州省內(nèi)其他醬酒產(chǎn)區(qū)加速擴(kuò)產(chǎn)，金沙產(chǎn)區(qū)擴(kuò)產(chǎn)最為明顯。處于赤水河上游的金沙產(chǎn) 區(qū)核心釀酒企業(yè)為金沙、金沙古酒、金沙回沙老醬、金沙春秋四家，2020 年規(guī)模以上的 白酒產(chǎn)量接近 1.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 48.5%。除了金沙以外，遵義、六盤水等中小型醬酒產(chǎn) 區(qū)同樣發(fā)展迅速，在 2021 年貴州省“千企改造”工程的名單中，珍酒新增 5000 噸技改工 程、董酒新增 4 萬(wàn)噸技改擴(kuò)建項(xiàng)目位列其中。

川醬兩大主要產(chǎn)區(qū)瀘州和宜賓望逐步發(fā)力。2020 年四川醬酒投產(chǎn)量約 10 萬(wàn)噸，瀘州 與宜賓為兩大主要產(chǎn)區(qū)，其他產(chǎn)區(qū)包括遂寧、邛崍等。瀘州產(chǎn)區(qū)，瀘州市古藺縣地處赤水 河下游、地理位置得天獨(dú)厚，郎酒集團(tuán)作為領(lǐng)軍酒企產(chǎn)能約 3 萬(wàn)噸，2021 年啟動(dòng)的吳家 溝生態(tài)釀酒區(qū)全面投產(chǎn)后將新增 2 萬(wàn)噸醬酒產(chǎn)能至 5 萬(wàn)噸，仙潭酒業(yè)醬酒年產(chǎn)量達(dá)到 2 萬(wàn) 噸，川酒集團(tuán)年產(chǎn)坤沙醬酒 1 萬(wàn)噸以上。2020 年 3 月，在四川省發(fā)布的重點(diǎn)項(xiàng)目中，瀘 州市計(jì)劃投資 200 億元，在古藺縣茅溪鎮(zhèn)打造一個(gè)醬酒園區(qū)，形成一個(gè)以“郎酒集團(tuán)為引 領(lǐng)，川酒醬酒、仙潭酒業(yè)、茅溪醬酒為支撐，其他中小酒企為補(bǔ)充”的“1+3+N”醬酒產(chǎn) 業(yè)新格局，目前園區(qū)建設(shè)已啟動(dòng)。宜賓產(chǎn)區(qū)，根據(jù)宜賓酒業(yè)協(xié)會(huì)秘書長(zhǎng)葉小強(qiáng)，宜賓產(chǎn)區(qū) 總產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸左右，其中五糧液約 2 萬(wàn)噸、國(guó)美酒業(yè)/金良造酒業(yè)/高洲酒業(yè)分別約 5000 噸、南溪天成酒業(yè)分別約 2000 噸。宜賓產(chǎn)區(qū)主要以醬香基酒銷售為主，成品酒銷售較少， 知名品牌主要為五糧液的永福醬酒、飛天 15 醬等產(chǎn)品。

價(jià)格帶：醬酒價(jià)格帶規(guī)模呈現(xiàn)倒金字塔型，主流產(chǎn)品均定位次高端及以上

目前醬酒價(jià)格帶規(guī)模呈現(xiàn)倒金字塔型，主流產(chǎn)品均定位次高端及以上。醬酒由于較長(zhǎng) 的生產(chǎn)和儲(chǔ)存周期，主流產(chǎn)品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端價(jià)位，且飛天茅臺(tái) 以及非標(biāo)產(chǎn)品市場(chǎng)份額達(dá)到整個(gè)醬酒市場(chǎng)的 50%以上。目前，醬酒行業(yè)各個(gè)價(jià)格帶規(guī)模呈 現(xiàn)倒金字塔結(jié)構(gòu)，我們預(yù)計(jì) 2021 年醬酒行業(yè)中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下 價(jià)格帶收入占比分別為 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具體來(lái)看：

2000 元價(jià)格以上，預(yù)計(jì)收入在 920 億元左右：茅臺(tái)一支獨(dú)秀，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展。茅臺(tái) 憑借超群的品牌力基本壟斷 2000 元以上的價(jià)格帶，近幾年來(lái)茅臺(tái)渠道改革成效顯著，消 費(fèi)群體不斷擴(kuò)大，預(yù)計(jì)未來(lái)將延續(xù)供不應(yīng)求，繼續(xù)引領(lǐng)醬酒行業(yè)和白酒行業(yè)發(fā)展。

1000 元價(jià)格帶，預(yù)計(jì)收入在 100-120 億元左右：青花郎暫時(shí)領(lǐng)先，茅臺(tái) 1935 逐步 發(fā)力。2017 年，郎酒戰(zhàn)略聚焦調(diào)整至青花郎，并通過(guò)五年時(shí)間不斷發(fā)力，從“兩大醬酒 之一”到“莊園左岸”，青花郎實(shí)現(xiàn)從零到 2800 噸、42 億營(yíng)收的體量躍升，在五糧液和 國(guó)窖 1573 絕對(duì)壟斷格局中突出重圍，站穩(wěn)千元價(jià)格帶，也成為醬酒在這個(gè)價(jià)格帶的領(lǐng)先 品牌。伴隨千元價(jià)格帶擴(kuò)容，其他醬酒企業(yè)也不斷加速在該價(jià)格帶的產(chǎn)品布局，2019 年 推出的君品習(xí)酒在 2020 年便取得 6.5 億元的銷售，其他產(chǎn)品如國(guó)臺(tái)龍酒、珍 30 等也均有 不錯(cuò)表現(xiàn)。2022 年，茅臺(tái)正式推出茅臺(tái) 1935，零售定價(jià) 1199 元，望逐步發(fā)力千元價(jià)格 帶。

300-800 元價(jià)格帶，預(yù)計(jì)收入在 400-500 億元左右：醬酒大單品匯聚，習(xí)酒窖藏 1988 一馬當(dāng)先。300-800 元價(jià)格帶是眾多醬酒企業(yè)大單品所在的主流價(jià)格帶，每個(gè)酒企在這個(gè) 價(jià)格帶的大單品基本占其總銷售額 50%以上，其中習(xí)酒窖藏 1988 單品在 2020 年實(shí)現(xiàn)接 近 60 億元的銷售，已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)全國(guó)化布局。具體來(lái)看，500-800 元價(jià)格帶中出現(xiàn)了習(xí) 酒窖藏 1988、紅花郎 15 年、國(guó)臺(tái) 15 年、釣魚臺(tái)國(guó)賓等全國(guó)知名大單品；300-500 元價(jià) 格帶中出現(xiàn)了茅臺(tái)漢醬系列、賴茅系列、國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒、紅花郎 10 年、珍酒 15 年等全國(guó)知 名大單品。

300 元以下價(jià)格帶，預(yù)計(jì)收入在 500 億左右：茅臺(tái)系列酒主導(dǎo)，其他產(chǎn)品目前仍處在 培育階段。由于碎沙工藝和坤沙工藝產(chǎn)出的醬酒品質(zhì)和口感差距較大，300 元以下的醬酒 基本以碎沙、翻沙為主，消費(fèi)者接受程度不高也并非主流醬酒企業(yè)優(yōu)先布局考慮。目前， 在 300 元以下的價(jià)格帶茅臺(tái)系列酒王子和迎賓等產(chǎn)品體量較大，其他酒企暫未將該價(jià)格帶 作為主攻方向。

展未來(lái)：3500 億規(guī)?？善冢放剖⒀鐏?lái)臨

“十四五”醬酒收入望達(dá) 3500 億，次高端價(jià)格帶望占半壁江山

預(yù)計(jì) 2025 年醬酒行業(yè)營(yíng)收將達(dá)到 3500 億元左右，在白酒全行業(yè)占比將達(dá)到 44%左 右。根據(jù)《中國(guó)酒業(yè)“十四五”發(fā)展指導(dǎo)意見》預(yù)計(jì)，2020-2025 年國(guó)內(nèi)白酒規(guī)模以上企 業(yè)收入復(fù)合增速約 10.2%，按照 2021 年行業(yè)規(guī)模 6033 億元、同比增長(zhǎng) 19%左右，我們 推算 2025 年白酒行業(yè)收入規(guī)模約 8000 億元左右，對(duì)應(yīng) 2021-2025 年復(fù)合增速約 7.86%。 我們預(yù)計(jì)，2025 年規(guī)模以上醬酒企業(yè)營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到 3000~4000 億元、2020-2025 /2021-2025 年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 14%~21%/12%~20%，2025 年醬酒營(yíng)收全行業(yè)占比預(yù) 計(jì)將達(dá)到 40%~50%、較 2020/2021 年提升約 17pcts/12 pcts。

短期基酒緊張、中期缺少優(yōu)酒、長(zhǎng)期供給充足

醬酒行業(yè)短期內(nèi)基酒產(chǎn)能供給仍繼續(xù)受限。上一輪醬酒行業(yè)整體的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃主要集中 在 2010-2012 年，但由于 2013-2015 年處于行業(yè)調(diào)整期，開工率普遍不足，直至 2016 年 部分醬酒企業(yè)才開始逐步恢復(fù)正常的生產(chǎn)，2019-2021 年前后才基本處于滿產(chǎn)狀態(tài)。目前 300-800 價(jià)格帶的坤沙醬酒普遍使用的是 3 年的基酒、較少部分使用的是 5 年基酒，短期 內(nèi)行業(yè)優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)能供給將持續(xù)不足。 行業(yè)加速擴(kuò)張產(chǎn)能，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能主要在 2025 年前后開始釋放。2019 和 2020 年開 始，醬酒企業(yè)紛紛開始執(zhí)行擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，根據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，本輪醬酒擴(kuò)產(chǎn)將新增 20-30 萬(wàn)噸醬 酒產(chǎn)能，且基本均為大曲坤沙醬酒產(chǎn)能。而從產(chǎn)能建設(shè)到成品酒產(chǎn)能實(shí)際落地一般至少需 要 5-7 年的時(shí)間，因此，我們預(yù)計(jì)本輪新增擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能最快也要在 2025 年前后開始集中 釋放。

2020/2021 年規(guī)模以上酒企的大曲坤沙醬酒產(chǎn)量預(yù)計(jì)不到 20 萬(wàn)噸。2020 年和 2021 年，根據(jù)權(quán)圖工作室統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，醬酒全行業(yè)實(shí)際產(chǎn)量為 60 萬(wàn)噸左右，因?yàn)楹兴樯澈?翻沙工藝，2020 年實(shí)際的大曲坤沙醬酒產(chǎn)量預(yù)計(jì)不到 30 萬(wàn)噸，2021 年約 35 萬(wàn)噸。由于 行業(yè)中存在眾多中小企業(yè)、家庭作坊等，其釀酒原材料、釀造工藝不穩(wěn)定導(dǎo)致其釀出的醬 香基酒可能也無(wú)法達(dá)到名酒品質(zhì)要求；再考慮到基酒中的優(yōu)級(jí)酒率（40%左右），預(yù)計(jì) 2020/2021 年實(shí)際優(yōu)質(zhì)大曲坤沙醬酒產(chǎn)量均不到 20 萬(wàn)噸。

2025 年優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒產(chǎn)量供給預(yù)計(jì) 15 萬(wàn)噸左右?？紤]到基酒儲(chǔ)存中的自然損耗率、 每年需要留下一定比例基酒作為未來(lái)老酒勾調(diào)儲(chǔ)備、優(yōu)質(zhì)醬酒成品酒的品質(zhì)逐步提高（本 輪產(chǎn)能釋放后，預(yù)計(jì)較多產(chǎn)品會(huì)提高主酒體的基酒年限，如從 2-3 年提至 4-5 年）等因素， 我們預(yù)計(jì) 2025 年前后優(yōu)質(zhì)醬酒的成品酒供應(yīng)量在 15 萬(wàn)噸左右，其中高端酒供應(yīng)量估計(jì)超 過(guò) 5 萬(wàn)噸。更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，伴隨行業(yè)景氣度的持續(xù)，中小醬酒企業(yè)望不斷提高自身窖池的投 產(chǎn)率，待本輪新增產(chǎn)能完全落地投產(chǎn)后，行業(yè)總產(chǎn)量有望達(dá)到 80~100 萬(wàn)噸。

千元價(jià)格帶后起之秀，醬酒望占次高端半壁江山

2025 年，我們預(yù)計(jì)醬酒行業(yè) 800+/500-800/300-500/300 元以下價(jià)格帶營(yíng)業(yè)收入分別 達(dá)到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元。2021 年，白酒行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營(yíng)業(yè) 收入 6033 億元，我們預(yù)計(jì) 800+/500-800/300-500/300 元以下價(jià)格帶營(yíng)業(yè)收入分別為 1650 -1700/300-400/650-700/3200-3500 億元，其中醬酒在上述價(jià)格帶分別為 1000-1050/150 -200/250-300/ 450-550 億元，占比為 62%左右/53%左右/35%/15%左右，我們預(yù)計(jì) 2025 年醬酒營(yíng)業(yè)收入將達(dá)到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 億元、在對(duì)應(yīng)價(jià)格帶中占比 分別 65%左右/50%+/ 40%+/20%左右。

未來(lái)醬酒望占次高端價(jià)格帶半壁江山。醬酒由于較高的綜合生產(chǎn)成本，酒企主流大產(chǎn) 品基本均定位在次高端及以上價(jià)格帶，由于高端酒需要具備較強(qiáng)的品牌力和時(shí)間積淀，因 此醬酒大部分暢銷或者放量產(chǎn)品集中在 300-800 元的次高端價(jià)格帶，具體行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局上 文已有分析，此處不再贅述。我們認(rèn)為未來(lái)在消費(fèi)升級(jí)和中產(chǎn)階級(jí)擴(kuò)容的基礎(chǔ)下，次高端 白酒行業(yè)將持續(xù)擴(kuò)容，醬酒伴隨產(chǎn)能逐步釋放有望充分享受次高端升級(jí)和擴(kuò)容紅利。我們 預(yù)計(jì)，2025 年醬酒在 300-800 元的次高端價(jià)格帶有望實(shí)現(xiàn) 800-1000 億營(yíng)收規(guī)模、年均復(fù) 合增速約 25%。由于摘要和窖藏 1988 的出色表現(xiàn)，預(yù)計(jì) 500-800 元價(jià)格帶醬酒份額有望 超過(guò) 50%；伴隨茅臺(tái)漢醬、國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒、珍 15 等逐步發(fā)力，300-500 元價(jià)格帶市場(chǎng)份額 望超過(guò) 40%。

300 元以下大眾酒消費(fèi)市場(chǎng)，醬酒短期優(yōu)勢(shì)不大。首先，在行業(yè)整體供不應(yīng)求的情況 下，300 元以下價(jià)格帶消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)、性價(jià)比的追求越來(lái)越高，醬酒行業(yè)目前整體供應(yīng) 不足的情況下，300 元以下難有大品牌的好醬酒。其次，大酒廠和中小酒廠目前重心基本 均在次高端和高端價(jià)格帶的大單品推廣和消費(fèi)者培育上，較少酒企把主要資源傾斜向這個(gè) 價(jià)格帶的產(chǎn)品上。最后，300 元以下的這個(gè)價(jià)格帶醬酒行業(yè)目前主要是低端成品酒銷售和 基酒銷售，短期來(lái)看缺乏快速爆發(fā)的向上驅(qū)動(dòng)力。但是長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)產(chǎn)能釋放 后，成品酒質(zhì)量都會(huì)有明顯提高，300 元以下價(jià)格帶的醬酒相比其他香型白酒也會(huì)開始具 備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

成熟區(qū)域品牌分化加劇，發(fā)展地區(qū)滲透率持續(xù)提升

河南、廣東、山東等成熟市場(chǎng)已樹立較好樣板，其他發(fā)展市場(chǎng)滲透率持續(xù)提升。從地 區(qū)上來(lái)看，各大醬酒龍頭企業(yè)首先選擇在地產(chǎn)酒氛圍較為薄弱的地區(qū)如河南、山東、廣東 等進(jìn)行重點(diǎn)布局和深度挖掘。根據(jù)酒業(yè)家統(tǒng)計(jì)，2020 年河南/廣東/山東省醬酒營(yíng)收規(guī)模分 別達(dá)到大約 300/120/160 億元，已經(jīng)成為醬酒行業(yè)中流砥柱的樣板市場(chǎng)。除此之外，廣西、 北京、江蘇、浙江、河北等市場(chǎng)醬酒氛圍也越來(lái)越濃厚，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步提高。

河南醬酒市場(chǎng)：2020 年醬酒市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 240 億元，醬酒“第二故鄉(xiāng)”。河南市 場(chǎng)屬于人口和白酒消費(fèi)大省，由于地產(chǎn)酒表現(xiàn)較為弱勢(shì)，常年處于各大名酒企業(yè)群雄割據(jù) 的局面，歷來(lái)是各大酒企宣傳推廣和市場(chǎng)攻堅(jiān)的核心市場(chǎng)，也是醬酒企業(yè)逐鹿的橋頭堡。 根據(jù)河南省酒業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)熊玉亮統(tǒng)計(jì)，河南市場(chǎng)貢獻(xiàn)了習(xí)酒全國(guó) 1/4 的銷售、金沙全國(guó) 1/4 的銷售、國(guó)臺(tái)全國(guó) 1/8 的銷售、茅臺(tái)集團(tuán)全國(guó) 1/12 的銷售。2020 年，醬酒在河南實(shí)現(xiàn) 240 億元的銷售（含省外調(diào)貨），茅臺(tái)及系列酒銷售規(guī)模達(dá)到約 100 億元、習(xí)酒約 25 億元、郎 酒約 20 億元、國(guó)臺(tái)、金沙等約 10 億元左右。

核心城市煙酒店基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋，價(jià)格帶從次高端開始向中低端蔓延。河南市場(chǎng)早在 2016 年就被列入茅臺(tái)系列酒的重點(diǎn)聚焦打造的戰(zhàn)略市場(chǎng)，隨后通過(guò) “建網(wǎng)絡(luò)、抓陳列、 搞品鑒”率先做好了醬酒消費(fèi)者培育。習(xí)酒、郎酒則是由于黃金十年期間在河南市場(chǎng)深厚 的品牌積淀，部分產(chǎn)品已經(jīng)導(dǎo)入流通渠道實(shí)現(xiàn)全面鋪貨，高端產(chǎn)品則通過(guò)先以團(tuán)購(gòu)破局、 再向流通導(dǎo)入，目前核心大單品均已導(dǎo)入流通渠道。國(guó)臺(tái)、金沙等則以團(tuán)購(gòu)和圈層營(yíng)銷為 主，開發(fā)產(chǎn)品先占領(lǐng)市場(chǎng)隨后逐步導(dǎo)入主產(chǎn)品。目前，河南已經(jīng)形成鄭州、濮陽(yáng)、南陽(yáng)、 洛陽(yáng)等醬酒氛圍濃郁的地級(jí)核心市場(chǎng)，基本完成對(duì)地級(jí)市大部分重點(diǎn)渠道和煙酒店覆蓋布 局，縣鄉(xiāng)市場(chǎng)還是以濃香型為主導(dǎo)，部分醬酒企業(yè)在河南市場(chǎng)已經(jīng)開始進(jìn)攻 100、200 元 價(jià)格帶。

品牌出現(xiàn)明顯分化，小品牌和貼牌酒加速出清。河南作為醬酒第二市場(chǎng)，也是貴州省 外醬酒最大的吞吐市場(chǎng)，在大品牌做市場(chǎng)培育消費(fèi)者的過(guò)程中，一些小品牌、貼牌產(chǎn)品大 量涌入渠道，渠道醬酒庫(kù)存增加速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際需求。同時(shí)，醬酒廠家這幾年不斷漲價(jià)， 渠道利潤(rùn)收窄經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)壓力增大。2021 年下半年河南連續(xù)遭受水災(zāi)、疫情影響，中秋 以及 2022 年春節(jié)旺季動(dòng)銷表現(xiàn)平淡，部分醬酒品牌渠道庫(kù)存過(guò)高等現(xiàn)象逐步暴露，市場(chǎng) 分化較為明顯。名酒品牌如茅臺(tái)醬香酒、習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、摘要等主線產(chǎn)品的價(jià)格雖較 最高點(diǎn)有所回落，但是價(jià)格下降后市場(chǎng)均有較好承接；而中小醬酒品牌以及貼牌開發(fā)產(chǎn)品 庫(kù)存即使低價(jià)促銷周轉(zhuǎn)率也較低。

廣東醬酒市場(chǎng)：醬酒規(guī)模約 120 億，占比接近 50%。廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，高端酒水消 費(fèi)強(qiáng)勁，根據(jù)廣東省酒業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020 年廣東全省酒類銷售收入（經(jīng)銷商向廠家回 款口徑，下同）約 560 億元、同降 3.45%，其中高價(jià)位（600 元以上）/中價(jià)位（100-600 元）/低價(jià)位（100 元以下含啤酒）分別實(shí)現(xiàn)收入 190 億/149 億/283 億元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。白酒約 283 億元、同增 11.5%，其中醬酒在市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到約 120 億元、 占比例接近 50%，2020 年受到頭部醬酒企業(yè)配額調(diào)整等因素影響，醬酒整體規(guī)模預(yù)計(jì)基 本持平。

梯隊(duì)明顯，傳統(tǒng)渠道滲透率仍有較大提升空間。目前，廣東市場(chǎng)醬酒格局已形成明顯 的梯隊(duì)。首先，茅臺(tái)以及茅臺(tái)系列酒一支獨(dú)秀，遙遙領(lǐng)先。其次，習(xí)酒受益茅臺(tái)品牌效應(yīng) 以及大單品的成功打造，2020 年回款已經(jīng)超過(guò) 10 億元；郎酒憑借深厚的品牌積累早在消 費(fèi)者心中有較好的認(rèn)知，整體在廣東省的銷售規(guī)模約 5-10 億元；國(guó)臺(tái)憑借自身多年的精 修內(nèi)功以及廣東大商粵強(qiáng)的精心運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)規(guī)模也在 5-10 億元。最后， 金沙、釣魚臺(tái)、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企業(yè)也實(shí)現(xiàn)過(guò)億收入。根據(jù)酒業(yè)家統(tǒng)計(jì)， 目前廣東地區(qū)醬酒市場(chǎng)仍以團(tuán)購(gòu)渠道為主，經(jīng)銷商出貨口徑下團(tuán)購(gòu)占比為 48%，同時(shí)，廣 州和深圳占廣東省醬酒份額約 60%。未來(lái)醬酒市場(chǎng)發(fā)展無(wú)論是團(tuán)購(gòu)向流通導(dǎo)入還是渠道下 沉均有較大成長(zhǎng)空間。

山東醬酒市場(chǎng)：2020 年醬酒市場(chǎng)規(guī)模約 150 億，2021 年預(yù)計(jì)持續(xù)擴(kuò)容至 200 億。山 東省作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省、人口大省和重要醬酒產(chǎn)區(qū)之一，醬酒消費(fèi)體量龐大。地產(chǎn)酒勢(shì)弱而分 散，主要定位中低端及低端市場(chǎng)，以 200-300 元價(jià)格帶為主，由于外埠市場(chǎng)開發(fā)力度不足、 營(yíng)銷手段較為粗放，未能形成具有代表性的大單品或是全國(guó)知名度較高的品牌，導(dǎo)致省外 名酒如茅臺(tái)、習(xí)酒、郎酒等瓜分了大量市場(chǎng)份額，牢牢占據(jù)次高端及高端價(jià)格帶。在 150 億的市場(chǎng)里，位于第一梯隊(duì)的茅臺(tái)及系列酒銷售規(guī)模達(dá)到 100 億元，位于第二梯隊(duì)的習(xí)酒 和郎酒分別為 15 億和 10 億，金沙規(guī)模超 5 億，國(guó)臺(tái)規(guī)模約 2-3 億，珍酒也實(shí)現(xiàn)過(guò)億規(guī)模。

隨著行業(yè)再度迎來(lái)醬香熱潮，本地六大老牌酒企云門、古貝元、賴茆、祥酒、龍琬、 金貴也開始擴(kuò)大醬香產(chǎn)能并推出醬酒新品,如秦池的龍琬重釀、古貝春的 46 度古貝元白版。 本地醬酒企業(yè)表現(xiàn)不俗，目前魯牌醬香酒企銷售收入規(guī)模為 10 億左右，其中云門規(guī)模為 3-4 億，秦池實(shí)現(xiàn)過(guò)億收入，古貝春規(guī)模 5000-6000 萬(wàn)，賴茆、祥酒約 3000 萬(wàn)。地產(chǎn)酒 龍頭云門 2020 年總銷售額取得 30%左右的高速增長(zhǎng)，截至 2021 年 5 月銷售額同比增長(zhǎng) 更是高達(dá) 85%。

通過(guò)品類和品牌突破渠道壁壘，四川、安徽市場(chǎng)逐步滲透。對(duì)于“外來(lái)品牌”進(jìn)入壁 壘較高的傳統(tǒng)白酒市場(chǎng)如四川和安徽等，醬酒通過(guò)品類快速發(fā)展和品牌力逐步打造當(dāng)?shù)厣?厚的渠道壁壘。四川市場(chǎng)來(lái)看，“濃醬雙優(yōu)”被寫入川酒“十四五”規(guī)劃中，且成都市場(chǎng) 醬化趨勢(shì)明顯，青花郎和紅花郎成都市場(chǎng)銷售規(guī)模超過(guò) 5 億元，習(xí)酒國(guó)臺(tái)銷售也均過(guò)億元。 安徽市場(chǎng)來(lái)看，茅臺(tái)醬香酒依靠強(qiáng)勢(shì)的品牌效應(yīng)完成對(duì)渠道網(wǎng)絡(luò)的全面掌控，同時(shí)配合政 策牽引實(shí)現(xiàn)了下游系列產(chǎn)品的廣泛分銷，頭部醬酒品牌的核心大單品通過(guò)團(tuán)購(gòu)渠道和品牌 專賣店等形式也已基本完成招商布局。

品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)，香型百花齊放

醬酒行業(yè)在整體經(jīng)過(guò)品類紅利的高速發(fā)展期后，我們認(rèn)為未來(lái)將進(jìn)入行業(yè)內(nèi)品牌加速 分化階段，醬酒頭部品牌競(jìng)爭(zhēng)落定后，白酒行業(yè)或?qū)⒊尸F(xiàn)醬香、濃香、清香以及其他香型 龍頭品牌百花齊放局面。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)醬酒整體將進(jìn)入三階段發(fā)展歷程，（1）2022—2025 年前后：行業(yè)內(nèi)部 加速分化，頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)：該階段醬酒行業(yè)處于消費(fèi)氛圍快速上行需求擴(kuò)容，總供給 尤其是優(yōu)質(zhì)醬酒供給仍然存在缺口，品牌的競(jìng)爭(zhēng)逐步較為激烈，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能等綜合能力將決 定企業(yè)發(fā)展速度，頭部品牌和中小品牌差距將進(jìn)一步拉大。同時(shí)，醬酒產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)參 與者繼續(xù)享受行業(yè)擴(kuò)容紅利；（2）2025 年前后——醬酒成熟期：醬酒頭部品牌再分化， 有望誕生超級(jí)品牌：2025 年前后本輪擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能釋放后，預(yù)計(jì)醬酒行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)將再度加 劇，只有堅(jiān)守品質(zhì)、品牌力強(qiáng)和市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀的企業(yè)才能躋身醬酒和白酒行業(yè)頭部。 （3）百花齊放：濃香、醬香、清香以及其他各香型龍頭酒企共筑行業(yè)繁榮。

2022—2025 年前后：行業(yè)內(nèi)部加速分化，頭部品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)

醬酒行業(yè)內(nèi)部加速分化，品牌盛宴或?qū)㈤_啟。在經(jīng)歷過(guò)去 5 年醬酒行業(yè)快速發(fā)展后， 全國(guó)范圍內(nèi)快速招商擴(kuò)張的紅利已經(jīng)逐步消退，進(jìn)一步的渠道下沉需要品牌和團(tuán)隊(duì)支撐； 消費(fèi)者對(duì)醬酒認(rèn)知從逐步朦朧到清晰、從品類逐步到品牌、從渠道推薦逐步到自選和復(fù)購(gòu)； 醬酒渠道利潤(rùn)除茅臺(tái)外整體收窄后，少數(shù)高周轉(zhuǎn)且利潤(rùn)有保障的大單品將更受渠道青睞。 在上述催化下，預(yù)計(jì)醬酒行業(yè)內(nèi)部將呈現(xiàn)更加明顯的分化趨勢(shì)，品牌、規(guī)模、產(chǎn)品、資金 等優(yōu)勢(shì)明顯的酒企擁有搶占更多市場(chǎng)份額的潛力和實(shí)力。

2025 年除茅臺(tái)外醬酒市場(chǎng)有望形成 2 家 200 億企業(yè)、1 家 100 億企業(yè)、并有多家企 業(yè)沖擊百億。根據(jù)各家酒企“十四五”目標(biāo)規(guī)劃，考慮到各公司現(xiàn)狀以及行業(yè)發(fā)展變化， 我們認(rèn)為雖然并非所有酒企均可以完成自身“十四五”營(yíng)收規(guī)模目標(biāo)，但目前品牌力較強(qiáng)、 增長(zhǎng)勢(shì)能較好、基酒產(chǎn)能儲(chǔ)備較充足的酒企完成的可能性均較大。2025 年，我們預(yù)計(jì)茅 臺(tái)整體將實(shí)現(xiàn)接近 2000 億元的營(yíng)業(yè)收入，繼續(xù)保持絕對(duì)的龍頭地位，郎酒和習(xí)酒營(yíng)收有 望超過(guò) 200 億元，國(guó)臺(tái)預(yù)計(jì)將超過(guò) 150 億元，金沙、珍酒、釣魚臺(tái)等有望沖擊百億。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

2025 年前后—成熟期：醬酒頭部品牌再分化，有望誕生超級(jí)品牌

2025 年前后新增產(chǎn)能釋放后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)入最激烈階段。本輪醬酒擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目 啟動(dòng)期主要集中在 2020-2021 年，我們預(yù)計(jì)成品酒產(chǎn)能將在 2025 年前后逐步開始釋放， 由于新增產(chǎn)能均為大曲坤沙，即便是行業(yè)優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)量供給也會(huì)趨于平衡，更長(zhǎng)期來(lái)看甚 至可能出現(xiàn)供給端過(guò)剩情況。在酒廠供給逐步增加的同時(shí)，社會(huì)庫(kù)存開始拋售、產(chǎn)品從團(tuán) 購(gòu)到流通價(jià)格透明三方面導(dǎo)致渠道利潤(rùn)會(huì)迅速縮窄回到正常水平，大多數(shù)醬酒價(jià)格可能會(huì) 遇到較大的上行壓力，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的再次升級(jí)將成為主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。

醬酒頭部品牌或?qū)⒂瓉?lái)再分化，爆款大單品望助力成為超級(jí)品牌。大部分醬酒企業(yè)作 為后起之秀，產(chǎn)品主要銷售地區(qū)存在較高重合度，基本均未有可以持續(xù)“造血”的根據(jù)地 市場(chǎng)，“十四五”期間通過(guò)搶奪其他香型增量份額和擠占中小醬酒份額后，頭部醬酒品牌 之間或?qū)⑦M(jìn)入激烈競(jìng)爭(zhēng)階段，不同價(jià)格帶可能會(huì)出現(xiàn)贏者通吃的爆款醬酒大單品，并助力 成為超級(jí)品牌。比如現(xiàn)在 10-20 元白牛二、50-60 元的玻汾、400 元的水晶劍、500-600 元的窖藏 1988、1000 元的五糧液、2000-3000 元的茅臺(tái)等。

百花齊放：濃香、醬香、清香、其他各香型龍頭酒企共筑行業(yè)繁榮

更長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，醬酒行業(yè)整體銷量和市場(chǎng)份額逐步提升的趨勢(shì)是確定性較高的，同樣在 品類紅利逐步減弱、競(jìng)爭(zhēng)和分化加劇下，也會(huì)誕生出多個(gè)綜合實(shí)力頂尖的龍頭醬酒企業(yè)， 醬酒行業(yè)也會(huì)隨之進(jìn)入格局穩(wěn)固的成熟期。我們認(rèn)為，白酒消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)需求的多樣化、 白酒品牌文化和產(chǎn)品口感的差異化，市場(chǎng)始終存在對(duì)于包括濃香、醬香、清香和其他香型 的需求，白酒整體行業(yè)也有望在各香型龍頭酒企百花齊放下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康向上發(fā)展。

重點(diǎn)公司分析

茅臺(tái)：國(guó)酒榮光，璀璨全球

國(guó)酒茅臺(tái)，白酒第一品牌。貴州茅臺(tái)位于貴州省北部風(fēng)光旖旎的赤水河畔茅臺(tái)鎮(zhèn)，主 導(dǎo)產(chǎn)品貴州茅臺(tái)酒曾被譽(yù)為“國(guó)酒”，是白酒第一品牌，是大曲醬香型白酒的鼻祖和典型 代表，是香飄世界的中國(guó)名片。2021 年，公司營(yíng)業(yè)總收入 1094 億元，歸母凈利潤(rùn) 524 億 元，過(guò)去 23 年收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為 25%/29%。2021 年，貴州茅臺(tái)以 1093 億美 元的品牌價(jià)值位列“BrandZ 最具價(jià)值全球品牌排行榜”第 11 位，成為全球最具價(jià)值的酒 類品牌。

普飛為核心大單品，非標(biāo)茅臺(tái)酒構(gòu)建超高端產(chǎn)品矩陣。公司主營(yíng)茅臺(tái)酒和茅臺(tái)系列酒 的銷售，2021 年茅臺(tái)酒營(yíng)收占比 88%。茅臺(tái)酒以 53%vol 500ml 飛天茅臺(tái)酒（俗稱普飛） 為核心大單品，陳年茅臺(tái)系列撐起價(jià)格天花板，普飛和陳年茅臺(tái)之間的價(jià)格區(qū)間幾乎不存 在競(jìng)品，近幾年公司在這個(gè)價(jià)格帶持續(xù)推出新產(chǎn)品，按零售指導(dǎo)價(jià)形成 1000-2000 元普飛、 2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陳年的清晰價(jià) 格矩陣，同時(shí)以紀(jì)念酒和定制酒進(jìn)行補(bǔ)充，不斷鞏固超高端品牌的地位：

1） 生肖酒：2014 年甲午馬年公司推出第一款生肖酒，集合茅臺(tái)文化、五行文化、生 肖文化、書畫藝術(shù)，著重塑造茅臺(tái)酒的收藏價(jià)值，目前系列生肖酒已經(jīng)發(fā)展為公 司第二大單品，出廠價(jià) 1999 元，零售指導(dǎo)價(jià) 2499 元。。

2） 精品茅臺(tái)：前身是國(guó)宴茅臺(tái)，2016 年國(guó)宴茅臺(tái)停產(chǎn)之后更名為精品茅臺(tái)，小批量 勾兌酒質(zhì)優(yōu)于普通的飛天茅臺(tái)，出廠價(jià) 2699 元，零售指導(dǎo)價(jià) 3299 元。

3） 珍品茅臺(tái)：珍品系列茅臺(tái)是茅臺(tái)酒廠自 1986 年開始推出的一系列高端茅臺(tái)酒， 以存放多年的陳年基酒勾兌而成，包裝精美華麗，2021 年 12 月 29 日公司隆重 發(fā)布新款珍品茅臺(tái)，酒質(zhì)高于精品茅臺(tái)酒而僅次于陳年茅臺(tái)酒，出廠價(jià) 4299 元， 零售指導(dǎo)價(jià) 4499 元。

4） 陳年茅臺(tái)：用基酒酒齡不低于 15 年的茅臺(tái)酒勾兌而成。公司于 1997 年首次包裝 30 年、50 年陳年茅臺(tái)酒，1998 年推出 80 年陳年茅臺(tái)酒，1999 年再推 15 年陳 年茅臺(tái)酒。目前陳年 15 建議零售價(jià) 5999 元。

5） 走進(jìn)系列、香溢五洲等紀(jì)念酒：2020 年公司為應(yīng)對(duì)疫情造成的業(yè)績(jī)波動(dòng)投放走進(jìn) 四國(guó)系列紀(jì)念茅臺(tái)酒，375ml/750ml 規(guī)格的產(chǎn)品經(jīng)銷商打款價(jià)分別為每瓶 1739 元/4659 元。2021 年中公司針對(duì)團(tuán)購(gòu)和直營(yíng)渠道推出香溢五洲茅臺(tái)酒，提貨價(jià)約 1799 元，采用蒂芙尼藍(lán)的瓶身配色使得該款茅臺(tái)酒紅極一時(shí)，目前市場(chǎng)批價(jià)約 3200 元左右。

逆境求變，順境不惰。改革開放四十年中，白酒行業(yè)大約經(jīng)歷了三次比較大的調(diào)整， 分別開始于 1989 年、1998 年和 2012 年，如果說(shuō) 1998 年之前行業(yè)還處于以量取勝的階 段，1998 年之后則開始進(jìn)入量?jī)r(jià)雙輪驅(qū)動(dòng)之路。在此后的兩次行業(yè)低谷中，茅臺(tái)的應(yīng)對(duì) 策略堪稱完美，在隨之而來(lái)的行業(yè)上升期中，公司繼續(xù)擴(kuò)大戰(zhàn)果，同時(shí)保持理性與克制， 從而奠定了其“甩開式”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，成為了行業(yè)標(biāo)桿、國(guó)家名片。

兩輪周期塑造茅臺(tái)絕對(duì)王者：1）1998-2002 年：亞洲金融危機(jī)、假酒事件將行業(yè)拖 入寒冬，公司低谷期思變，開始自建經(jīng)銷體系，培育市場(chǎng)“年份酒”理念，出廠價(jià)穩(wěn)中提 升；2）2003-2012 年：白酒黃金十年公司精準(zhǔn)定位政商接待需求，發(fā)展團(tuán)購(gòu)直銷、壯大 經(jīng)銷商渠道，提出廠價(jià)、限零售價(jià)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)起飛，反超五糧液確立行業(yè)定價(jià)權(quán)；3）2012-2016 年：限制“三公消費(fèi)”引發(fā)行業(yè)深度調(diào)整，公司轉(zhuǎn)向商務(wù)用酒需求，降低經(jīng)銷門檻擴(kuò)大覆 蓋范圍，加強(qiáng)團(tuán)購(gòu)、直銷渠道，不降出廠價(jià)、力挺零售價(jià)；4）2017-2021 年：行業(yè)復(fù)蘇 公司目標(biāo)客群兼顧大眾需求與高端商務(wù)，渠道多樣化、扁平化，價(jià)格策略控飛天、提非標(biāo)， 批價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開競(jìng)對(duì)，龍頭地位更加穩(wěn)固。

均衡之態(tài)，歷史最佳。目前公司渠道結(jié)構(gòu)走向均衡，兼顧民生需求、社會(huì)責(zé)任及穩(wěn)市 控價(jià)的能力，我們推算 2021 年直銷渠道/電商&KA 渠道/社會(huì)經(jīng)銷渠道/集團(tuán)及貴州省內(nèi)關(guān) 聯(lián)方渠道的茅臺(tái)酒銷量占比約 16%/15%+/40%+/20%+，預(yù)期未來(lái)直銷渠道、電商&KA 渠 道占比仍將穩(wěn)中有升，社會(huì)經(jīng)銷渠道占比料保持 40%+水平，集團(tuán)及省內(nèi)關(guān)聯(lián)方渠道隨銷 量提升占比有望下降。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上發(fā)力非標(biāo)酒，普飛與陳年之間持續(xù)落子，高端矩陣進(jìn)一 步完善；茅臺(tái) 1935 補(bǔ)齊公司千元價(jià)格帶，有望承接飛天溢出價(jià)值，成為戰(zhàn)略大單品。

價(jià)格改革時(shí)機(jī)趨于成熟，非標(biāo)酒及系列酒均已多次提價(jià)。普飛出廠價(jià)提升已大幅落后 于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的增速。過(guò)去二十年間茅臺(tái)出廠價(jià)的增長(zhǎng)基本上匹配了我國(guó)城 鎮(zhèn)居民可支配收入提升的曲線，2018-21 年間我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入提升 21%，當(dāng) 前普飛出廠價(jià)提升幅度已經(jīng)大幅落后于我國(guó)城鎮(zhèn)居民購(gòu)買力的增長(zhǎng)速度。2018 年以來(lái)， 生肖酒、精品茅臺(tái)、陳年茅臺(tái)等茅臺(tái)酒產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)多輪較大幅度提價(jià)，以茅臺(tái)王子酒為代 表的系列酒產(chǎn)品也已經(jīng)過(guò)多輪提價(jià)，同時(shí)新品茅臺(tái) 1935 定價(jià)水平也已接近普飛，2022 年 2 月 14 日在茅臺(tái)集團(tuán)的市場(chǎng)工作會(huì)議上丁雄軍董事長(zhǎng)表示，要構(gòu)建“品價(jià)匹配、層次清 晰、梯度合理”的品牌體系，在這一目標(biāo)下，普飛價(jià)格改革或勢(shì)在必行。

持續(xù)供不應(yīng)求絕佳商業(yè)模式下，茅臺(tái)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性極強(qiáng)。展望未來(lái)，公司在 “十四五”期間量?jī)r(jià)策略游刃有余。根據(jù)《仁懷市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃 和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》，2025 年茅臺(tái)集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入達(dá)到 2,000 億元。其中，茅臺(tái)集 團(tuán)董事長(zhǎng)丁雄軍在 2021 年醬香系列酒全國(guó)經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)上明確提出，“醬香系列酒‘十四 五’末要努力實(shí)現(xiàn)營(yíng)收翻番，達(dá)到 240 億元以上，占集團(tuán)比重在 10%以上”。我們謹(jǐn)慎假 設(shè) 2025 年習(xí)酒收入約 230 億元（對(duì)應(yīng) 4 年 CAGR 約 15%），其他收入約 120 億元（集團(tuán) 收入占比約 6%），推算茅臺(tái)酒收入目標(biāo)為 1,410 億元左右，對(duì)應(yīng) 4 年 CAGR 約 11%。

量方面，2021-25 年茅臺(tái)酒理論可供銷量 CAGR 可達(dá) 7%左右?？紤]到茅臺(tái)酒端午節(jié) 至次年重陽(yáng)節(jié)為一個(gè)生產(chǎn)周期、基酒貯存三年方可用于勾兌成品酒，勾兌成型的成品酒貯 存 6 個(gè)月以上再進(jìn)入檢測(cè)、包裝工序，我們使用第（N-5）年和第（N-4）年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量 平均數(shù)再乘以 85%（考慮貯存及勾兌過(guò)程中天然損耗）來(lái)估算第 N 年的茅臺(tái)酒理論可供 銷量?？紤]到截至目前茅臺(tái)酒未有新的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，同時(shí)考慮新產(chǎn)能建設(shè)周期及茅臺(tái)成 品酒至少 5 年的生產(chǎn)周期，現(xiàn)有產(chǎn)能基本決定了“十四五”末公司茅臺(tái)酒可供銷售量。受 益于 2016-18 年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量的持續(xù)爬坡，2022-25 年茅臺(tái)酒理論可供銷量有望實(shí)現(xiàn)復(fù)合 高個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)，2025 年預(yù)計(jì)達(dá) 4.5~5.0 萬(wàn)噸左右。

價(jià)方面，預(yù)計(jì) 2021-25 年茅臺(tái)酒噸價(jià) CAGR 達(dá) 4%左右即可完成集團(tuán)收入目標(biāo)。以集 團(tuán) 2025 年收入目標(biāo)對(duì)應(yīng)測(cè)算茅臺(tái)酒 2025 年收入目標(biāo)約為 1,410 億元，而現(xiàn)有產(chǎn)能及工藝 限制下 2025 年理論可供銷量最大約為 4.5 萬(wàn)噸，故推算 2025 年茅臺(tái)噸價(jià)至少應(yīng)達(dá) 311 萬(wàn)/噸，對(duì)應(yīng) 2021-25 年噸價(jià) CAGR 僅約 4%左右，價(jià)格策略方面壓力不大。

當(dāng)前市值對(duì)應(yīng) 2025 年約 26 倍 PE，普飛若提價(jià)將帶來(lái)較大超預(yù)期空間。結(jié)合股份公 司收入結(jié)構(gòu)，我們測(cè)算茅臺(tái)集團(tuán) 2025 年收入目標(biāo)對(duì)應(yīng)股份公司收入約為 1702 億元，歸屬 凈利潤(rùn)約 834 億元。我們認(rèn)為普飛潛在提價(jià)空間大，非標(biāo)酒價(jià)格策略靈活、2016 年以來(lái) 持續(xù)提價(jià)，目前非標(biāo)酒的收入占比已經(jīng)提升至 30%以上?？紤]普飛提價(jià)、非標(biāo)占比提升， 茅臺(tái)噸價(jià)上行趨勢(shì)明確，有望帶動(dòng)股份公司 2025 年盈利打開較大超預(yù)期空間。

習(xí)酒：百年習(xí)酒，世界一流

習(xí)酒是茅臺(tái)集團(tuán)全資子公司，也是規(guī)模僅次于茅臺(tái)的第二大醬酒企業(yè)。公司前身為創(chuàng) 建于明清時(shí)期的殷、羅二姓白酒作坊，1952 年通過(guò)收購(gòu)組建為國(guó)營(yíng)企業(yè)，1998 年瀕臨破 產(chǎn)并加入茅臺(tái)集團(tuán)，屬茅臺(tái)集團(tuán)全資子公司。公司在產(chǎn)品方面聚焦醬香，主推定位次高端 的醬香窖藏系列，在品牌方面塑造“酒中君子”的形象，在渠道方面進(jìn)行全國(guó)化布局，帶 領(lǐng)習(xí)酒從區(qū)域性強(qiáng)勢(shì)品牌蛻變成為全國(guó)知名品牌，實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。

2021 年含稅銷售收入突破 130 億元，“十四五”預(yù)計(jì)超額完成 200 億元目標(biāo)。 2016/2017/2018/2019/2020/2021 年公司銷售額 26/36/56/80/103/130 億元，過(guò)去五年 CAGR 為 38%，保持高速增長(zhǎng)。2022 年公司年度銷售目標(biāo)為 177 億元，“十四五”期間 公司規(guī)劃每年銷售額實(shí)現(xiàn) 15-20%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng) 2025 年目標(biāo)為 200 億元，預(yù)計(jì)公司有望 超額完成。目前公司醬香濃香產(chǎn)能高達(dá) 4 萬(wàn)噸。預(yù)計(jì) 2022 年，公司“十四五”擴(kuò)產(chǎn)技改 項(xiàng)目一期將投產(chǎn)，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 1.8 萬(wàn)噸，二期目前還處于初步規(guī)劃中?！笆奈濉逼谀┕?司目標(biāo)產(chǎn)能為 10 萬(wàn)噸。

醬香型產(chǎn)品包括君品、窖藏、金鉆系列，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層次清晰，高中低價(jià)格帶全覆蓋。 2019 年推出的君品習(xí)酒定價(jià) 1399 元，目前成交價(jià)為 900-1000 元。窖藏 15 年、30 年定 位超高端，窖藏 10 年定位高端，核心單品窖藏 1988、窖藏 1998 處于 300-600 元價(jià)格帶。 金鉆系列目前成交價(jià)在 100-200 元左右。

配額制精細(xì)調(diào)控，加速“133+”市場(chǎng)布局。根據(jù)渠道調(diào)研顯示，過(guò)往公司招商主要以 銷售收入進(jìn)行考核，但由于在短時(shí)期內(nèi)產(chǎn)能供給不足，2021 年公司開始按照各區(qū)預(yù)算銷 售情況對(duì)經(jīng)銷商實(shí)施配額制，并且持續(xù)招大商、優(yōu)商以做強(qiáng)渠道，目前經(jīng)銷商總數(shù)已超過(guò) 2000 個(gè)。2016 年底，公司提出“136”的全國(guó)市場(chǎng)布局，2018 年底調(diào)整渠道戰(zhàn)略為“132”， 2020 年再次調(diào)整戰(zhàn)略為“133+”，即貴州為核心市場(chǎng)，河南、山東、廣東為三大省外樣板 市場(chǎng)和江蘇、福建、浙江為三大重點(diǎn)市場(chǎng)。目前公司銷售額主要集中于貴州、河南、廣東、 山東幾大省份，近年來(lái)省外市場(chǎng)銷售額占比連年攀升，從 2016 年的 35%提升至 2020 年 的 70%，其中河南省占比高達(dá) 25%，山東省和廣東省分別占比 15%和 10%左右，全國(guó)化 布局成果顯著。

郎酒：莊園醬酒，香飄萬(wàn)里

赤水河左岸莊園醬酒，底蘊(yùn)深厚香飄萬(wàn)里?！袄伞本破放埔虻爻擅?，公司醬香白酒生 產(chǎn)基地位于四川省古藺縣二郎鎮(zhèn)，二郎鎮(zhèn)地處赤水河畔，屬于“中國(guó)白酒金三角（川酒）” 醬香型白酒優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)，紅軍四度赤水時(shí)曾于二郎灘結(jié)緣。1983 年、1989 年公司兩度入選國(guó)家名酒，也是除茅臺(tái)外唯一入選國(guó)家名酒的醬香型白酒。2002 年瀕臨 破產(chǎn)被迫重組改制，現(xiàn)任董事長(zhǎng)汪俊林接手公司后對(duì)品牌、渠道進(jìn)行全方位改革，在黃金 十年中實(shí)現(xiàn)突飛猛進(jìn)的發(fā)展，2011 年銷售即破百億（含稅）。白酒行業(yè)調(diào)整期內(nèi)公司同樣 遇到較大調(diào)整，但行業(yè)復(fù)蘇后公司戰(zhàn)略聚焦青花郎，并成功打造出郎酒莊園開拓出莊園醬 酒模式，帶領(lǐng)公司再上臺(tái)階。

2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 93.4 億元，目前醬香產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸，“十四五”目標(biāo)產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸。2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 93.4 億元，2017-2020 年 CAGR 為 22%；實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤(rùn) 25 億元，2017-2020 年 CAGR 為 102%。郎酒營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別位列 2020 年 19 家白酒上市公司的第 7 位和第 6 位。2020 年，公司醬香產(chǎn)能 3 萬(wàn)噸。根據(jù)公司招股 說(shuō)明書的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，公司擬投資 42.7 億元于三個(gè)醬香產(chǎn)能建設(shè)項(xiàng)目，分別是二郎基地技改 項(xiàng)目 9632 噸、吳家溝基地技改項(xiàng)目二期 8000 噸、盤龍灣基地技改項(xiàng)目二期 4700 噸，合 計(jì)新增產(chǎn)能 2.2 萬(wàn)噸。雖然目前公司已經(jīng)撤回 IPO 申請(qǐng)，但上述擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目仍在進(jìn)行中，因 此，我們預(yù)計(jì)“十四五”末公司有望實(shí)現(xiàn) 5 萬(wàn)噸產(chǎn)能目標(biāo)。

“一樹三花”多點(diǎn)發(fā)力，大單品策略全價(jià)格帶覆蓋。公司發(fā)展過(guò)程中獨(dú)創(chuàng)了“一樹三 花”產(chǎn)品發(fā)展戰(zhàn)略，在醬香、濃香和兼香三種香型同時(shí)發(fā)力，相繼形成青花郎、紅花郎、 郎牌特曲、小郎酒、順品郎五大戰(zhàn)略單品。公司構(gòu)建醬、濃、兼產(chǎn)品矩陣，深度聚焦高端 醬酒青花郎大單品，在不同消費(fèi)檔次上均有產(chǎn)品布局，涵蓋消費(fèi)者不同價(jià)位段的需求。 分香型看，醬香酒快速放量，占比不斷提高。2020 年，公司醬香酒（青花郎+紅花郎） 營(yíng)業(yè)收入 60.5 億元，2017-2020 年 CAGR 為 43.7%，2020 年醬香型酒占比達(dá)到 65.1%、 較 2017 年的占比提升 24.9 Pcts。

青花郎已發(fā)展為白酒千元價(jià)格帶第四大品牌，有望持續(xù)量?jī)r(jià)雙升趨勢(shì)。2020 年，按 營(yíng)業(yè)收入劃分茅臺(tái)/五糧液/國(guó)窖 1573/青花郎市占率分別為 42.9%/35.2%/12.5%/3.5%，按 銷量劃分市占率為 56.6%/29.4%/6.7%/2.8%?？紤]到國(guó)窖 1573 在 2020 年 100 億出頭的 營(yíng)收中含有約 35%左右的低度酒，青花郎 42 億體量已與國(guó)窖高度酒較為接近，我們認(rèn)為 青花郎現(xiàn)已經(jīng)躋身高端白酒的頭部序列，目前也是茅臺(tái)除外唯一可以在千元價(jià)格帶實(shí)現(xiàn)放 量的高端醬香白酒，有望盡享千元價(jià)格帶擴(kuò)容紅利，持續(xù)保持量?jī)r(jià)雙升的向上增長(zhǎng)趨勢(shì)。

持續(xù)堅(jiān)持大手筆品牌建設(shè)，從兩大醬香白酒之一到赤水河左岸莊園醬酒。除了具備較 為深厚的歷史積淀外，公司在 2002 年重新改制后一直非常重視品牌建設(shè)，不斷在 CCTV、 高鐵站、飛機(jī)場(chǎng)等高勢(shì)能處進(jìn)行廣告宣傳，紅花郎和青花郎分別在黃金十年和本輪白酒景 氣中不斷拉高公司品牌高度，歪嘴郎、小郎酒等低端產(chǎn)品也在大流通渠道中觸達(dá)更多的消 費(fèi)者群體。2017 年，公司將紅花郎事業(yè)部改成青花郎事業(yè)部，宣布青花郎的新定位為“中 國(guó)兩大醬香型白酒之一”，并重新定義青花郎和紅花郎的關(guān)系—紅花郎托舉青花郎，青花 郎帶動(dòng)紅花郎。2021 年 3 月，公司再次升級(jí)青花郎戰(zhàn)略定位為“青花郎 赤水河左岸 莊 園醬酒”，引領(lǐng)中國(guó)白酒比肩世界級(jí)酒莊。

國(guó)臺(tái)：譜寫新篇，乘風(fēng)破浪

茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。公司坐落于貴州省仁懷市茅臺(tái)鎮(zhèn)，擁有國(guó)臺(tái)酒業(yè)、國(guó)臺(tái)酒莊、 國(guó)臺(tái)懷酒三個(gè)生產(chǎn)基地，是茅臺(tái)鎮(zhèn)第二大釀酒企業(yè)。1999 年，國(guó)臺(tái)酒廠被天士力集團(tuán)收 購(gòu)，成立之初即定調(diào)潛心向茅臺(tái)學(xué)習(xí)，2007 年之前深耕醬酒釀造和儲(chǔ)存工藝，并持續(xù)擴(kuò) 建產(chǎn)區(qū)，2008 年開始逐步確立“貴州國(guó)臺(tái)酒·醬香新領(lǐng)袖”的品牌定位，并進(jìn)行市場(chǎng)銷 售，規(guī)模實(shí)現(xiàn)第一波爆發(fā)式增長(zhǎng)。2013-2015 年以二次創(chuàng)業(yè)心態(tài)積極面對(duì)行業(yè)深度調(diào)整期， 2016 年起提質(zhì)量、擴(kuò)產(chǎn)能、拓市場(chǎng)、細(xì)網(wǎng)絡(luò)、強(qiáng)品牌、夯基礎(chǔ)。經(jīng)歷二十多年發(fā)展，公 司已成為醬酒新興龍頭企業(yè)之一，實(shí)現(xiàn) 31 個(gè)省會(huì)城市、269 個(gè)地級(jí)市、627 個(gè)縣的渠道布 局，形成以珠三角、豫魯板塊、京津冀、江浙滬、貴川渝等重點(diǎn)板塊和直轄市為四梁八柱 的層級(jí)清晰、協(xié)同發(fā)展的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)體系。

2021 年回款超 100 億元，產(chǎn)能超 1 萬(wàn)噸。2017/2018/2019/2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入 5.7 億 億 億/40 億元，2017-2020 年 CAGR 為 91%。2021 年，公司回款超 過(guò)百億，預(yù)計(jì)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 50%以上。2019 年，公司主要有國(guó)臺(tái)酒業(yè)和國(guó)臺(tái)酒莊 2 個(gè)基 地負(fù)責(zé)組織生產(chǎn)，其中國(guó)臺(tái)酒業(yè)產(chǎn)能為 1800 噸，國(guó)臺(tái)酒莊產(chǎn)能為 3500 噸，合計(jì)基酒產(chǎn) 能 5300 噸。2020 年，公司收購(gòu)國(guó)臺(tái)懷酒，預(yù)計(jì)新增約 1000 噸產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn) 6300 噸產(chǎn)能， 2021 年公司將持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)至 1.2 萬(wàn)噸，“十四五”目標(biāo)超過(guò) 2 萬(wàn)余噸。此外，公司基酒產(chǎn)能 儲(chǔ)備豐厚，截至 2021H1 庫(kù)存基酒 4 萬(wàn)余噸。

“一體兩翼”產(chǎn)品線布局，定位高端&次高端。公司產(chǎn)品主要定位于高端客戶群體， 形成了以國(guó)臺(tái)主產(chǎn)品和系列酒為主體、定制酒和封壇珍藏酒并舉的“一體兩翼”產(chǎn)品線布 局。主產(chǎn)品包括國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒、國(guó)臺(tái)十五年和國(guó)臺(tái)龍酒等，系列酒包括國(guó)臺(tái)醬酒、國(guó)臺(tái)好禮 等。定制酒和封壇珍藏酒作為主產(chǎn)品和系列酒的補(bǔ)充，滿足個(gè)性化消費(fèi)需求。2019 年， 國(guó)臺(tái)主產(chǎn)品/國(guó)臺(tái)系列酒/定制酒/封壇珍藏酒分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 13.2 億 億 億 億 元、占比分別為 70.52%/9.87%/17.24%/2.37%。2020 年，公司由于加大系列酒以及定制 酒產(chǎn)品開發(fā)力度，2020H1 占比分別達(dá) 63.81%/12.57%/23.14%8%。

央視高頻投放和年份釀造宣傳樹立品牌形象。2017 年公司正式簽約著名表演藝術(shù)家 唐國(guó)強(qiáng)為國(guó)臺(tái)酒的品牌代言人，2018 年開始，由唐國(guó)強(qiáng)參與拍攝的全新廣告片亮相央視， 登上 CCTV-1《焦點(diǎn)訪談》、CCTV-13《共同關(guān)注》等欄目的黃金廣告席位，開啟品牌攻勢(shì)。 公司主力產(chǎn)品國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒是首款雙標(biāo)確證的真實(shí)年份酒，首開明碼標(biāo)注真實(shí)年份的先河， 極大增強(qiáng)產(chǎn)品&品牌信譽(yù)度。2021 年 3 月 15 日，公司國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)酒（2016 年釀造）正式發(fā) 布，把“3·15”上新發(fā)布升級(jí)為國(guó)臺(tái)質(zhì)戰(zhàn)略重要事件。

經(jīng)銷商持股深度綁定渠道資源，擴(kuò)大商進(jìn)一步增加影響力。白酒行業(yè)開始出現(xiàn)明顯復(fù) 蘇后，公司經(jīng)營(yíng)管理層決定抓住行業(yè)發(fā)展契機(jī)，通過(guò)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商入股公司方式，實(shí)現(xiàn)與經(jīng) 銷商的深度融合發(fā)展。2018 年 4 月，102 家經(jīng)銷商共同組成金創(chuàng)合伙/共創(chuàng)合伙/合創(chuàng)合伙 三家持股平臺(tái)，并額外再引入大商廣州粵強(qiáng)、卡特維拉直接持股。2020 年以來(lái)，伴隨公 司品牌的提升，河南、廣東、華東等地較多大商主動(dòng)進(jìn)入公司銷售體系，一改過(guò)去主要由 小型團(tuán)購(gòu)商主導(dǎo)的渠道結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步加快渠道下沉速度，擴(kuò)大品牌影響力。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

金沙：雙輪運(yùn)作，穩(wěn)中求進(jìn)

釀酒歷史源遠(yuǎn)流長(zhǎng)，文化底蘊(yùn)深厚。公司產(chǎn)區(qū)地處赤水河上游金沙鎮(zhèn)，前身為 1951 年成立的國(guó)營(yíng)金沙縣源村窖酒廠，至今已有 70 年釀酒歷史。1957 年前茅臺(tái)酒師、時(shí)任金 沙酒廠總技師劉開延釀造出回沙醬香酒，1963 年回沙醬香酒榮獲“貴州八大名酒之一” 的稱號(hào)，1985 年酒廠更名為金沙窖酒廠。2007 年化工巨頭湖北宜化集團(tuán)收購(gòu)酒廠，改制 更名為貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司，增資擴(kuò)股之后產(chǎn)能急劇擴(kuò)張，但同時(shí)涌現(xiàn)出許多開發(fā) 定制產(chǎn)品。2018 年公司管理層在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)銷售方面進(jìn)行深度改革，縮減主推銷售 單品數(shù)量，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)清晰化，并且積極開拓省外市場(chǎng)，重點(diǎn)布局河南省和山東省兩大 區(qū)域以及電商渠道，從而實(shí)現(xiàn)近年來(lái)業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)和全國(guó)知名度的大幅提升。

2021 年公司醬酒產(chǎn)能約 2.4 萬(wàn)噸，“十四五”目標(biāo)產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸。2020 年公司醬酒產(chǎn) 能 1.9 萬(wàn)噸，基酒儲(chǔ)存能力 4 萬(wàn)余噸，2020 年初公布擴(kuò)產(chǎn) 3 萬(wàn)噸計(jì)劃，將先后在 2021/2022 /2023 年建成投產(chǎn) 5000/5000/20000 噸，“十四五”期間將具備 5 萬(wàn)噸基酒產(chǎn)能和 15 萬(wàn)噸 基酒儲(chǔ)存能力。2021 年，公司 3 萬(wàn)噸基酒擴(kuò)能項(xiàng)目一期 5000 噸基酒項(xiàng)目圓滿竣工投產(chǎn)， 年產(chǎn)能由 1.9 萬(wàn)噸提升至 2.4 萬(wàn)噸。

摘要和金沙雙品牌運(yùn)作。摘要為公司核心戰(zhàn)略高端產(chǎn)品，真實(shí)年份系列定位高端和次 高端市場(chǎng)，金沙回沙系列覆蓋次高端至中低端價(jià)格帶。近年來(lái)公司主要通過(guò)提價(jià)和產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)優(yōu)化來(lái)擴(kuò)大銷售收入，同時(shí)持續(xù)縮減低端產(chǎn)品和貢獻(xiàn)率低的品類，收縮 OEM 貼牌業(yè)務(wù) 和定制開發(fā)業(yè)務(wù)，高端產(chǎn)品和摘要酒大單品銷售占比連年攀升。2020 年公司制定“雙 721” 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)目標(biāo)，即高端/中端/低端產(chǎn)品占比為 70%/20%/10%，常規(guī)/開發(fā)/定制產(chǎn)品占比 為 70%/20%/10%?！笆奈濉逼陂g公司將致力于打造摘要酒為 50 億量級(jí)超級(jí)單品，金沙 回沙 1951 和金沙回沙真實(shí)年份 8 年各自為 20 億量級(jí)大單品。

“千年回沙工藝 中國(guó)醬香靈魂”的品牌概念已深入人心。公司自 2013 年以來(lái)持續(xù)加 大品牌建設(shè)投入，依托機(jī)場(chǎng)、高鐵站等戶外媒體和央視、地方衛(wèi)視等大型平臺(tái)進(jìn)行高端廣 告投放，建立全覆蓋宣傳網(wǎng)絡(luò)。2020 年，公司簽約內(nèi)地著名男演劉燁成為摘要酒系列代 言人，建立更鮮明的品牌形象，提升品牌知名度。與此同時(shí)，公司通過(guò)組織“萬(wàn)人游金沙”、 “千人進(jìn)金沙體驗(yàn)館”、高端品鑒會(huì)、新品發(fā)布會(huì)和醬酒金沙文化節(jié)等大型消費(fèi)者體驗(yàn)活 動(dòng)、首創(chuàng)會(huì)員俱樂(lè)部金粉薈，團(tuán)結(jié)核心經(jīng)銷客戶，并增強(qiáng)消費(fèi)者的忠誠(chéng)度和粘性，不斷拔 高產(chǎn)品和品牌價(jià)值。

“2+N”市場(chǎng)布局，全國(guó)化加速。公司目前實(shí)施“2+N”的市場(chǎng)布局，即每個(gè)區(qū)域擁 有 2 個(gè)渠道商和多個(gè)團(tuán)購(gòu)商，經(jīng)銷商和銷售團(tuán)隊(duì)已覆蓋全國(guó) 31 個(gè)省市，完成了 3 個(gè)過(guò) 10 億銷量的市場(chǎng)，5 個(gè) 5 億元市場(chǎng)、5 個(gè) 1 億元市場(chǎng)。近年來(lái)公司全國(guó)化進(jìn)程提質(zhì)加速，在 河南、山東和廣東的收入規(guī)模均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，其中河南在 2020 年更是貢獻(xiàn)了四分之一 的銷售額。截至 2021H1 公司省外銷售占比已達(dá)到 86%，未來(lái)將持續(xù)深耕三大樣板市場(chǎng)， 并且進(jìn)一步加大在北京、合肥、湖北、江蘇、浙江五大重點(diǎn)開發(fā)市場(chǎng)的投入力度。

珍酒：酒中珍品，蓄勢(shì)待發(fā)

2009 年，金東集團(tuán)（原華澤集團(tuán)）全資收購(gòu)珍酒酒廠，正式更名為貴州珍酒釀酒有限公 司，并先后投入 30 億元對(duì)珍酒進(jìn)行增資擴(kuò)產(chǎn)。珍酒是白酒行業(yè)唯一的國(guó)家級(jí)重點(diǎn)科研項(xiàng) 目、是除茅臺(tái)外唯一由原茅臺(tái)廠長(zhǎng)和技術(shù)骨干釀制的優(yōu)質(zhì)醬酒、是唯一由黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人 命名的白酒品牌。

醬酒產(chǎn)能為 1 萬(wàn)噸，“十四五”產(chǎn)能目標(biāo) 7.5 萬(wàn)噸。2020 年公司產(chǎn)能 6000 噸，2021 年上半年珍酒廠擴(kuò)建計(jì)劃新增產(chǎn)能 4000 噸，目前產(chǎn)能合計(jì) 1 萬(wàn)噸?！笆奈濉逼陂g公司計(jì) 劃投資超 300 億元，推進(jìn)三個(gè)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建成釀酒 7.5 萬(wàn)噸、儲(chǔ)酒 35 萬(wàn)噸的總體規(guī) 模。第一個(gè)項(xiàng)目為珍酒廠原址擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，投資總額 25 億元，新增用地 203 畝，預(yù)計(jì)新增 產(chǎn)能將達(dá)到 9000 噸，其中 4000 噸已投產(chǎn)，剩余 5000 噸也將在今年下半年投產(chǎn)。第二個(gè) 項(xiàng)目為匯川區(qū)永勝村釀酒擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，投資總額 110 億元，預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 3.5 萬(wàn)噸，其中 5000 噸將在今年下半年投產(chǎn)。第三個(gè)項(xiàng)目為茅臺(tái)鎮(zhèn)金東釀酒園項(xiàng)目，投資總額 170 億元，預(yù)計(jì) 新增產(chǎn)能 2.5 萬(wàn)噸，2021 年底開始動(dòng)工建設(shè)，“十四五”期間基本建成。

持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，聚焦三大單品。公司已形成從珍 30 到老珍酒高中低檔全價(jià) 格帶覆蓋的產(chǎn)品矩陣，未來(lái)將聚焦資源于打造珍 15、珍 30、老珍酒三大核心單品。珍 15 系列包括經(jīng)典版、匠心版、生肖酒，其中經(jīng)典版、匠心版定價(jià)處于 600-700 元價(jià)格帶，主 攻次高端市場(chǎng)，生肖酒卡位高端市場(chǎng)。珍 30 定價(jià)千元以上高端價(jià)格帶，珍 10、珍 8、珍 5 定價(jià)處于 200-500 元價(jià)格帶，老珍酒定價(jià)處于 100-200 元價(jià)格帶。2020 年，珍 15 及以 上高端產(chǎn)品的銷售占比已提升至 2020 年的 70%，珍 15 占比接近 50%。未來(lái)公司將持續(xù) 塑造高端稀缺醬香酒的品牌形象，不斷進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，形成“三大核心產(chǎn)品+N 個(gè)跨 界聯(lián)名文創(chuàng)產(chǎn)品”的產(chǎn)品架構(gòu)，并逐步縮減或砍掉其他低端產(chǎn)品和貢獻(xiàn)率低的品類。

釣魚臺(tái)：品質(zhì)為先，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

品牌源于釣魚臺(tái)國(guó)賓館，酒廠位于茅臺(tái)鎮(zhèn)。1999 年，釣魚臺(tái)酒廠落戶赤水河畔，由 北京釣魚臺(tái)國(guó)賓館旗下成立的釣魚臺(tái)經(jīng)濟(jì)開發(fā)公司控股，釣魚臺(tái)酒業(yè)品牌來(lái)自北京釣魚臺(tái) 國(guó)賓館，酒企生產(chǎn)的部分優(yōu)質(zhì)醬香酒曾長(zhǎng)期只用于特殊渠道使用。釣魚臺(tái)酒廠則位于茅臺(tái) （鎮(zhèn)）核心產(chǎn)區(qū)，占地面積 150 畝，成立以來(lái)從未間斷生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)大曲醬香型基酒儲(chǔ)存量 超 1 萬(wàn)噸。目前，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)為國(guó)企釣魚臺(tái)經(jīng)濟(jì)開發(fā)公司作為第一大股東持股 43%，三 位公司高管合計(jì)持股 57%。

自營(yíng)產(chǎn)品主要有國(guó)賓酒系列、貴賓酒系列，公司專銷產(chǎn)品占比高達(dá) 90%。公司產(chǎn)品分 為自營(yíng)和專銷定制兩大類，目前專銷產(chǎn)品占比 90%以上。自營(yíng)產(chǎn)品主要分為國(guó)賓酒系列和 貴賓酒系列，國(guó)賓酒定價(jià)處于 1,000 元以上價(jià)格帶，貴賓酒系列定價(jià)處于 500-700 元價(jià)格 帶。專銷定制產(chǎn)品包括精品酒系列、年份酒系列等。公司未來(lái)將聚焦自營(yíng)大單品，縮減專 銷定制產(chǎn)品 SKU 數(shù)量、尤其是定價(jià)較低的專銷定制產(chǎn)品，公司從 2019 年開始逐步放緩開 發(fā)節(jié)奏；2020 年基本停止簽約新條碼；2021 年 4 月第三代國(guó)賓酒正式上市，定價(jià)為 1,399 元，公司目標(biāo)五年之內(nèi)釣魚臺(tái)第三代國(guó)賓酒占總銷售額的 50%以上；2022 年，公司對(duì)經(jīng) 銷商開發(fā)產(chǎn)品進(jìn)行“合并”，再次收緊開發(fā)政策。

渠道改革加速，自營(yíng)體驗(yàn)店逐步鋪市。公司在 2017 年開啟市場(chǎng)化運(yùn)作，主要通過(guò)如 京糖、名揚(yáng)軒、康寶等大商以及華致酒行等垂直酒類連鎖渠道進(jìn)行銷售，市場(chǎng)營(yíng)銷和品牌 拓展方面較為弱勢(shì)，銷售產(chǎn)品基本以區(qū)域開發(fā)定制酒為主，如年份酒、精品酒、珍品壹號(hào) 酒等。2017 年正式進(jìn)行市場(chǎng)推廣，持續(xù)引入優(yōu)質(zhì)專銷商，2020 年釣魚臺(tái)酒業(yè)第一家體驗(yàn) 館開業(yè)，目前公司以“戰(zhàn)略新品+授權(quán)店?duì)I銷體系”雙核驅(qū)動(dòng)。授權(quán)店?duì)I銷體系為公司自 營(yíng)產(chǎn)品的主要銷售渠道，分為體驗(yàn)館、品鑒館、專賣店和專柜四個(gè)層級(jí)，通過(guò)對(duì)授權(quán)店經(jīng) 營(yíng)者實(shí)施配額制來(lái)維護(hù)產(chǎn)品價(jià)格體系。公司目前正在加速全國(guó)化布局，搶先占位醬酒高地 市場(chǎng)河南、山東等。

夜郎古：大國(guó)工匠，藝術(shù)醬香

歷史悠久，積淀深厚。夜郎古酒廠坐落于仁懷市名酒工業(yè)園區(qū)，前身為成立于清朝道 光年間的余家燒坊，至今已經(jīng)有 200 多年的歷史。1998 年，創(chuàng)始人余家燒坊第九代傳人 余方強(qiáng)將余家燒坊改制為夜郎古酒業(yè)公司，品牌名稱則源于“唐蒙夜郎取枸杞，武帝盛贊 甘美之”的典故。2010 年，夜郎古酒業(yè)搬遷至醬香酒核心產(chǎn)區(qū)、仁懷市名酒工業(yè)園區(qū)。 2015 年，公司代表產(chǎn)品古典醬香酒榮獲巴拿馬萬(wàn)國(guó)博覽會(huì)特等金獎(jiǎng)，成為自一百年前貴 州茅臺(tái)集團(tuán)獲獎(jiǎng)后又一個(gè)奪得此獎(jiǎng)項(xiàng)的中國(guó)企業(yè)。目前，公司已經(jīng)形成由各個(gè)價(jià)格帶全部 覆蓋的產(chǎn)品矩陣，并通過(guò)“大國(guó)工匠，藝術(shù)醬香”占位醬酒美學(xué)，力爭(zhēng)打造高端醬酒行業(yè) 標(biāo)桿。

2021 年 10 億元銷售，“十四五”目標(biāo)長(zhǎng)遠(yuǎn)。公司 2021 年實(shí)現(xiàn)銷售額（含稅）約 10 億元/+200%左右，同時(shí)規(guī)劃 2022-2023 年銷售目標(biāo) 30 億，2024-2025 年銷售保底目標(biāo) 50 億（沖刺目標(biāo) 100 億），并積極推進(jìn)股份改制工作。公司在 2007 年產(chǎn)能突破 1000 噸， 2011 年產(chǎn)能突破 3000 噸，產(chǎn)能約 5000 噸左右，儲(chǔ)酒能力 5 萬(wàn)噸?！笆奈濉逼陂g將新增 500 畝地進(jìn)行擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到 2 萬(wàn)噸，支撐長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

定位中國(guó)高端醬酒，聚焦兩大單品。公司產(chǎn)品主要定位高端醬酒，主推兩大單品“夜 郎古·大金獎(jiǎng) ”和“神秘夜郎古”兩大單品，夜郎古·大金獎(jiǎng)酒體風(fēng)格獨(dú)特、香型馥郁， 零售定價(jià) 1099 元，是公司核心大單品。神秘夜郎古為夜郎古主品之上的高端產(chǎn)品，定價(jià) 3099 元、對(duì)標(biāo)茅臺(tái) 15 年年份酒，2021 年 4 月開始實(shí)行配額制，團(tuán)購(gòu)指導(dǎo)價(jià)調(diào)整為 1999 元/瓶。其他主要產(chǎn)品包括郎古·家宴、夜郎古·盛宴、夜郎春秋等，定位次高端及中低端 市場(chǎng)。未來(lái)，公司將不斷聚焦主產(chǎn)品、大單品戰(zhàn)略，不斷收縮貼牌、開發(fā)定制產(chǎn)品和其他 系列產(chǎn)品，聚力于推廣具有代表性、市場(chǎng)曝光度高和認(rèn)知度高的兩大單品大金獎(jiǎng)和神秘夜 郎古。2021 年，公司主品銷售占比約 30%，2022 年占比望逐步提升至 50%以上。

持續(xù)加速建設(shè)核心市場(chǎng)。公司從 2017 年開始在河南、山東、甘肅、新疆、江蘇等核 心市場(chǎng)進(jìn)行渠道建設(shè)，與有多年運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的傳統(tǒng)渠道大商合作，同時(shí)積極組建團(tuán)購(gòu)網(wǎng)絡(luò)和 團(tuán)隊(duì)。目前在河南、江蘇、北京、寧夏等多個(gè)省份和地區(qū)設(shè)立辦事處；公司銷售團(tuán)隊(duì)逐步 擴(kuò)張已接近 300 人，擁有強(qiáng)大客戶的市場(chǎng)服務(wù)能力，保障公司高速發(fā)展。

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