(記者：廣發(fā)證券)

1、22年下半年，預(yù)計將開啟新的食品飲料牛市

從2004年到現(xiàn)在，食品飲料版共經(jīng)歷了4輪牛市，各食品飲料版牛市持續(xù)了3-4年，此后進入了第三、第六季度調(diào)整期。從2004年到現(xiàn)在，食品飲料板塊的股價業(yè)績在2008年、12年、18年、22年之間發(fā)生了板塊級深度調(diào)整，各行業(yè)級調(diào)整往往伴隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境減弱、流動性減弱、行業(yè)基本面惡化。從時間上看，每盤調(diào)整往往持續(xù)3 ~ 6個季度。底層確立后，寬松的貨幣和財政政策逐漸落地，市場的改善預(yù)計會帶來價值上升，業(yè)績逐漸實現(xiàn)，迎來了“戴維斯雙擊”。

(a)宏觀經(jīng)濟指標(biāo)往往比食品和飲料板塊周期有轉(zhuǎn)折點

宏觀環(huán)境和貨幣財政政策的變化是食品飲料銷售周期轉(zhuǎn)折點的觸發(fā)器。從2004年到現(xiàn)在，第四輪食品飲料牛市、食品飲料板塊的漲跌往往由宏觀經(jīng)濟周期主導(dǎo)，宏觀環(huán)境和貨幣財政政策的變化往往是板塊調(diào)整或變暖的觸發(fā)。大宏觀經(jīng)濟上行周期往往可以持續(xù)三到四年，因此食品飲料版的第一輪牛市往往可以持續(xù)三到四年。在宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)較弱的時候，貨幣和財政刺激政策將在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟的三六個季度左右逐步推出，因此食品飲料部門的調(diào)整期往往是三六個季度。

1.08年金融危機結(jié)束了第一輪食品飲料牛市。2001年中國加入WTO后，我國經(jīng)濟進入高速發(fā)展階段，帶動食品飲料板塊迎來了第一輪牛市。2008年全球金融危機影響中國經(jīng)濟，08Q1我國GDP增速開始放緩，第一輪食品飲料牛市結(jié)束。從08Q3開始，我國多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，2008年11月，我國政府出臺了“四萬億”政策，在寬松的貨幣和財政政策刺激下，經(jīng)濟回歸高增長，資本市場流動性充裕，食品飲料部門第一輪調(diào)整結(jié)束，迎來了第二輪牛市。

2.12年經(jīng)濟增長放緩政策限制，第二次食品飲料牛市結(jié)束，調(diào)整期為第六季度。第二次食品飲料牛市在持續(xù)4年后結(jié)束，2012年初，在需求減弱、成本上升等諸多不利因素的影響下，我國經(jīng)濟增長逐漸影響居民消費。另外，白酒版因《八項規(guī)定》等政策限制，進入了一年多的深度調(diào)整。食品飲料板塊第二次牛市結(jié)束，調(diào)整期為第六季度。14年11月，央行開始全面降息，15年全年下調(diào)5次、4次，為市場注入了充足的流動性。15年來，經(jīng)濟增長穩(wěn)定，再加上房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)濟上漲帶來的“財富效應(yīng)”，居民的消費力不斷提高，食品飲料板塊的第二輪調(diào)整結(jié)束，迎來了第三輪牛市。

3.18年，“去杠桿”結(jié)束了第三輪食品飲料牛市。18年“去杠桿化”，民營企業(yè)融資成本上升，中小企業(yè)赤字嚴(yán)重，貿(mào)易戰(zhàn)重疊，影響企業(yè)信心，從18Q1開始，我國名義GDP同比下降10.02%，環(huán)比下降1.01%，經(jīng)濟增長放緩持續(xù)到18Q4。宏觀經(jīng)濟放緩影響居民消費，第三次食品飲料牛市持續(xù)4年后結(jié)束。18Q3宏觀政策從“消除杠桿”轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)定杠桿”，18年7月、10月、19年1月央行均降低存款準(zhǔn)備金率，社會融屬性增長率明顯回升，一系列減稅措施恢復(fù)了企業(yè)信心，消費好轉(zhuǎn)，食品飲料板塊第三輪調(diào)整結(jié)束，迎來第四輪牛市

4.22年宏觀經(jīng)濟放緩疊加傳染病反復(fù)消費不振，第四次食品飲料牛市結(jié)束。第四輪食品飲料牛市在3年后結(jié)束，從21年下半年開始，隨著經(jīng)濟增長放緩的反復(fù)，居民收入和消費水平下降，食品飲料板塊開始進入第四輪調(diào)整。隨著消費、出口、投資不同程度放緩，21年下半年開始宏觀經(jīng)濟降速，21Q3實際GDP季度同比下降4.90%，21Q4繼續(xù)下降到4.00%。在宏觀經(jīng)濟韌性下降的背景下，22年疫情沖擊進一步降低居民收入和消費水平，食品飲料板塊繼續(xù)調(diào)整。

2.22年，穩(wěn)步增長政策逐漸落地，一些宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的轉(zhuǎn)折點逐漸確立。

穩(wěn)定經(jīng)濟的財政和貨幣政策已經(jīng)逐漸落地。隨著經(jīng)濟下行的壓力逐漸增加，最近相關(guān)的緩解政策逐漸出臺。繼2022年1月LPR下調(diào)后，5月20日，LPR在5年內(nèi)從15BP下調(diào)了4.45%，導(dǎo)致融資成本下降。同時，隨著房地產(chǎn)刺激政策的出臺，22年5月15日人民銀行銀保監(jiān)會發(fā)布的關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策的通知十分明確。第一套住房商業(yè)性個人住房貸款利率的下限可以降低20個百分點，作為該期間貸款市場報價利率。22年5月31日，國務(wù)院印發(fā)了《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一攬子政策措施》，其中包括6個方面共33項措施。

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截止目前本輪穩(wěn)增長政策的力度對比前三輪宏觀調(diào)整期位于中等水平，推動行 業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)尚需進一步發(fā)力。21年末到22年我國一共兩次降準(zhǔn)，存款準(zhǔn)備金率合 計下調(diào)0.75%，歷史上寬松周期降準(zhǔn)均在2.5%以上。從降息來看，22年5年期LPR合 計下調(diào)幅度為0.2%，一年期LPR下調(diào)0.1%，與過去的降息力度相比有一定的空間。 財政政策方面，08年推出“四萬億”政策，取得了立竿見影的效果；15年和18年均 有較大力度的降費減稅措施扶持中小企業(yè)；22年5月國務(wù)院印發(fā)《扎實穩(wěn)住經(jīng)濟的一 攬子政策措施》，推動行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)可能尚需進一步發(fā)力。

22 年部分宏觀領(lǐng)先指標(biāo)的拐點逐步確立。為表示宏觀經(jīng)濟運行情況，我們分別 選取社會融資規(guī)模存量同比和 M2 同比反映貨幣政策、固定資產(chǎn)投資額同比反映財 政政策、PMI 指數(shù)反映制造業(yè)景氣度、商品房銷售面積累計同比反映地產(chǎn)景氣度， 并以此作為宏觀指標(biāo)驗證其對食品飲料板塊周期的領(lǐng)先性。復(fù)盤過去三輪食品飲料 板塊調(diào)整時期，可以看到五大指標(biāo)觸底時間往往領(lǐng)先于板塊的反轉(zhuǎn)時點。22 年部分 貨幣政策和財政政策部分指標(biāo)的拐點已經(jīng)確立。

（二）參考?xì)v史經(jīng)驗，預(yù)計本輪板塊調(diào)整將持續(xù) 3-6 個季度，22 年下半 年有望開啟新一輪食品飲料牛市

參考前三輪板塊調(diào)整期，預(yù)計本輪調(diào)整將持續(xù)3-6個季度。復(fù)盤過去三輪食品 飲料板塊的調(diào)整期，調(diào)整時長一般為3-6個季度，估值(TTM)回落至15-25X左右， 最大回調(diào)幅度達(dá)到30%-60%，參考前三輪調(diào)整期，預(yù)計本輪調(diào)整也將持續(xù)3-6個季 度。（1）從調(diào)整時長來看，本輪調(diào)整自22年2月開始，至今持續(xù)約2個季度。 （2）板塊估值來看，由于近期市場流動性增加，板塊出現(xiàn)小幅反彈，22年2月以來板塊最低點PE(TTM)估值對應(yīng) 36X，處于相對合理位置。（3）從板塊調(diào)整幅度來看，本輪食品飲料板塊指數(shù)的 最大調(diào)整幅度為24.13%，若以21Q3以來的高點計算，則最大回撤達(dá)到29.34%，與 第二輪和第三輪調(diào)整幅度已經(jīng)較為接近。（4）從機構(gòu)配置比例來看，由于近年來 市場風(fēng)格由“成長”轉(zhuǎn)為“價值”，更加關(guān)注板塊的長期投資價值，因此食品飲料 板塊的公募機構(gòu)配置比例整體處于較高水平，因此第三輪調(diào)整期最低公募機構(gòu)配置 比例僅下降至11.36%（其中白酒為6.40%），本輪調(diào)整公募機構(gòu)配置比例達(dá)到 12.75%（其中白酒為10.73%），已經(jīng)逐步接近第三輪調(diào)整期機構(gòu)公募機構(gòu)最低配 置比例。

參照歷史，下一輪食品飲料牛市的拐點確立應(yīng)該伴隨著宏觀指標(biāo)好轉(zhuǎn)+動銷超 預(yù)期。從歷史上的板塊調(diào)整期間各項指標(biāo)的恢復(fù)順序來看，板塊在經(jīng)歷3-4個季度 左右的深度調(diào)整后，估值往往回落至15-25X左右。隨著貨幣和財政寬松政策落地， 由于市場對于未來1-2個季度的業(yè)績預(yù)期較為充分，板塊估值位于歷史底部，安全 邊際較高，因此政策和流動性的利好帶來了市場預(yù)期的邊際變化，估值開始小幅抬 升。因此，從指標(biāo)上看，社融增速底部、板塊PE估值底部和股價的底部往往在同 一個季度出現(xiàn)。食品飲料板塊PE估值的底部往往領(lǐng)先收入利潤底部實際披露時間 約1個季度。當(dāng)收入業(yè)績的底部出現(xiàn)后，投資者通過跟蹤和市場調(diào)研看到動銷環(huán)比 改善，市場信心逐步確立，估值進一步抬升，股價開始上行，然后看到業(yè)績兌現(xiàn)。 當(dāng)前時點來看，除了宏觀指標(biāo)的驗證，未來1-2個季度的動銷情況將對于市場信心 的確立尤為重要，標(biāo)志著板塊調(diào)整拐點的出現(xiàn)。

二、白酒：當(dāng)前處于一輪周期尾聲，需關(guān)注宏觀基本面反轉(zhuǎn)和中秋旺季動銷

（一）受宏觀和消費環(huán)境影響，預(yù)計本輪疫情后白酒需求復(fù)蘇弱于 20 年

1．本輪疫情發(fā)生時宏觀基本面和整體消費環(huán)境弱于20年

本輪疫情發(fā)生時宏觀基本面韌性弱于20年。疫情持續(xù)3年之后，整體宏觀基本 面韌性弱于20年。20年疫情時金融機構(gòu)長期貸款余額在上升期，22年疫情金融機 構(gòu)長期貸款余額在下降期，反映出當(dāng)前處在信用收縮周期。從宏觀經(jīng)濟的消費、投 資、出口三架馬車中，2021年初以來出口金額同比增速持續(xù)放緩；消費受制于疫 情；固投中僅有基建增速支撐，房地產(chǎn)投資仍在下行。

本輪疫情持續(xù)時間更長，影響更加廣泛，整體消費環(huán)境弱于20年。20年以來 居民收入和消費水平受到影響。20年2月至今新冠疫情已持續(xù)三年，居民收入和消 費水平均受到一定的影響。就業(yè)收入等居民消費信心進一步下降。從消費者信心指 數(shù)來看，22年4月消費者信心指數(shù)降至2017年以來最低點。

2．本輪疫情受影響程度：高端酒<區(qū)域次高端酒<全國次高端，商務(wù)需求<婚宴聚會 需求

從消費場景來看需求影響程度，22年高端酒受影響最小，區(qū)域次高端酒受影響 弱于20年。20年疫情封控在春節(jié)附近，在此之前白酒的春節(jié)打款已經(jīng)基本結(jié)束，政 商務(wù)需求和送禮需求受影響不大，居民宴請需求等受到一定的影響，因此需求端受 影響程度高端酒<全國次高端<區(qū)域次高端酒。22年疫情主要在白酒消費淡季開始， 白酒春節(jié)消費未受影響，疫情對白酒的需求影響主要來源于婚宴請聚會等需求減少， 以婚慶宴請為主要需求場景的白酒受影響較大，定位高端政商務(wù)需求的高端酒受影 響較小。同時，由于區(qū)域次高端酒銷售非常集中于春節(jié)，本輪疫情區(qū)域次高端酒受 影響弱于20年。

22年整體消費環(huán)境較為疲弱，經(jīng)銷商熱情有所降低，疊加3月份春糖招商受到影 響，影響了全國化品牌招商的進度，全國次高端品牌受影響較大。相比于20年疫情 沖擊后經(jīng)銷商整體熱情仍較高，22年初白酒需求較為疲弱，在22年3月疫情爆發(fā)之前 表現(xiàn)為春節(jié)動銷穩(wěn)健，疫情加劇了經(jīng)銷商對行業(yè)需求的擔(dān)憂。受經(jīng)銷商情緒和積極 性影響，以及3月份起春糖是招商宣傳的重要時機，部分全國性品牌的招商進度或有 所放緩，疊加21年全國化擴張高增長的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計22年次高端受沖擊較大。（報告來源：未來智庫）

3．本輪需求回補力度：受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和居民消費意愿的影響，預(yù)計回補整體弱于 20年

20年疫情后白酒板塊快速復(fù)蘇的背景是白酒行業(yè)整體景氣度仍較高，白酒的消 費需求仍在，只是受到消費場景的限制。從歷史看，白酒行業(yè)景氣度往往與名義GDP 增速正相關(guān)，20年疫情發(fā)生時，經(jīng)濟在上行周期，白酒行業(yè)景氣度較高，經(jīng)銷商的 信心和積極性迅速恢復(fù)。短期疫情沖擊對居民消費能力和消費水平的影響有限，疊 加國家寬松的貨幣和財政政策，20Q1-21Q1白酒板塊疫情后反彈明顯。

受宏觀經(jīng)濟環(huán)境和居民消費意愿的影響，預(yù)計回補整體弱于20年。本輪疫情背 景是政商務(wù)消費受經(jīng)濟環(huán)境影響+居民消費力下降，白酒景氣度弱于20年，預(yù)計疫情 后仍以白酒自身行業(yè)景氣周期為主邏輯，整體消費復(fù)蘇力度將弱于20年。從消費需 求端來看，政商務(wù)消費短期受消費場景缺失影響不大，但是受經(jīng)濟環(huán)境影響，政商 務(wù)消費需求在減少；居民消費中婚慶宴請消費受疫情影響可能出現(xiàn)回補，但是由于 居民收入和消費水平下降，預(yù)計回補力度也將有所折扣。預(yù)計酒鬼酒、舍得全國化 擴張進程因為疫情而暫時中斷，短期擴張速度將會收到較大的影響，預(yù)計等到行業(yè) 景氣度回升后才會重啟擴張。

（二）復(fù)盤歷史，當(dāng)前需關(guān)注宏觀經(jīng)濟上行趨勢和中秋旺季動銷情況

1．區(qū)分白酒牛市調(diào)整還是終結(jié)主要取決于宏觀經(jīng)濟周期

區(qū)分白酒牛市的調(diào)整和終結(jié)主要取決于宏觀經(jīng)濟周期。我們在21年3月發(fā)布的 深度報告《食品飲料行業(yè)：白酒歷次調(diào)整復(fù)盤》中提到，每輪白酒牛市中都會經(jīng)歷一 次或者兩次的中等級別調(diào)整，調(diào)整幅度一般在20-30%。但是只要行業(yè)景氣度還在， 調(diào)整即為買點。我們認(rèn)為判斷一輪白酒牛市是調(diào)整還是終結(jié)，主要取決于宏觀經(jīng)濟 是否處于上行周期，大的宏觀經(jīng)濟周期往往3-4年一次，宏觀經(jīng)濟周期下行時往往伴 隨著白酒板塊的深度調(diào)整。

2．行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)的前提是宏觀經(jīng)濟上行趨勢確立和白酒旺季動銷超預(yù)期

復(fù)盤前三輪深度調(diào)整，行業(yè)景氣度反轉(zhuǎn)的前提是宏觀經(jīng)濟上行趨勢確立和白酒 旺季動銷超預(yù)期。復(fù)盤前三輪白酒深度調(diào)整期間，白酒板塊均會有數(shù)次反彈，但是 新一輪白酒牛市的開啟需要行業(yè)景氣度的反轉(zhuǎn)，往往伴隨著經(jīng)濟上行趨勢確立和白 酒旺季動銷超預(yù)期。我們判斷當(dāng)前處于一輪白酒周期的尾聲，5月底以來白酒板塊有 一定的反彈跡象，但是本輪宏觀經(jīng)濟的拐點尚未確立，22年中秋旺季動銷至關(guān)重要。

（1）09年春節(jié)旺季白酒動銷超預(yù)期，反轉(zhuǎn)趨勢確立。08年白酒深度調(diào)整，起因 是高估值+金融危機，期間經(jīng)歷4月、7月兩次反彈，持續(xù)時間23天、35天，反彈幅度 16%、20%。4月反彈主因印花稅率從3‰下調(diào)至1‰，白酒同大盤一同反彈。7月反 彈主因3-5月白酒行業(yè)收入利潤分別同比增長34%和111%，環(huán)比明顯加速。兩次反 彈后白酒基本面表現(xiàn)惡化，18Q3行業(yè)利潤增速放緩，Q4轉(zhuǎn)負(fù)，因此均未形成反轉(zhuǎn)。 08年11月，“四萬億”投資計劃推出，宏觀經(jīng)濟預(yù)期轉(zhuǎn)向，也拉動了白酒政商務(wù)消 費需求，09年春節(jié)旺季白酒動銷超預(yù)期，反轉(zhuǎn)趨勢確立。

（2）14年白酒板塊出現(xiàn)反彈，但是上行趨勢未確立，未體現(xiàn)出超額收益，16年 春節(jié)動銷超預(yù)期，行業(yè)反轉(zhuǎn)正式確立。12-14白酒熊市，起因是八項規(guī)定等對白酒政 務(wù)消費需求的限制，期間經(jīng)歷12年底和13年5月兩次反彈，反彈持續(xù)時間37天、27 天，反彈幅度18%、16%。12年底反彈主因茅臺、酒鬼酒分別發(fā)布澄清、整改公告， 塑化劑風(fēng)波對白酒的負(fù)面影響淡化；13年5月反彈主因茅五汾等酒企13Q1業(yè)績超預(yù) 期，且4-5月茅臺批價短暫反彈。但彼時中高端白酒需求未得到實質(zhì)性改善，13Q2起 大部分酒企利潤負(fù)增長，茅臺批價也繼續(xù)下行。14年白酒板塊出現(xiàn)反彈，全年申萬白酒指數(shù)上漲37%左右，更多是一種超跌后的估值修復(fù)，當(dāng)年全A指數(shù)上漲48%，白 酒板塊并未出現(xiàn)超額收益。2015年全A指數(shù)上漲92%，白酒指數(shù)上漲24%，未出現(xiàn)超 額收益。一直到2016年旺季動銷超預(yù)期，年中茅臺批價開始出現(xiàn)上行，當(dāng)年白酒板 塊較全A出現(xiàn)超額收益大概10%。

（3）19年春節(jié)茅五瀘批價均恢復(fù)上漲，動銷超市場預(yù)期，反轉(zhuǎn)趨勢確立。18年 白酒熊市，起因是去杠桿疊加貿(mào)易戰(zhàn)影響需求。期間經(jīng)歷9月、11月和12月三次反彈， 反彈持續(xù)時間16天、3天和8天，反彈幅度15%、14%和11%。9月反彈主因中秋節(jié)前 茅臺批價上行，且國務(wù)院出臺文件刺激消費；11月反彈是茅臺18Q3業(yè)績低于預(yù)期， 股價過度反應(yīng)后的超跌反彈；12月反彈主因多個利好消息刺激，包括茅臺18Q4加大 非標(biāo)產(chǎn)品投放力度、舍得發(fā)布股權(quán)激勵草案等。18年下半年宏觀經(jīng)濟預(yù)期和企業(yè)信 心均未恢復(fù)，對白酒需求的負(fù)面影響仍在（18中秋國慶旺季渠道反饋平淡，酒企需 要投較多費用才有動銷），因此未形成有效反轉(zhuǎn)。18Q4宏觀政策轉(zhuǎn)向，19年初逐漸 生效，企業(yè)信心和消費預(yù)期均有好轉(zhuǎn)。19年春節(jié)茅五瀘批價均恢復(fù)上漲，動銷超市 場預(yù)期，反轉(zhuǎn)趨勢確立。

（4）22年調(diào)整期結(jié)束需要看到宏觀經(jīng)濟上行趨勢的確立+白酒旺季動銷超預(yù)期。 從宏觀經(jīng)濟來看，本輪周期中宏觀經(jīng)濟的上行趨勢尚未確立：（1）地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)仍 在快速下降，地產(chǎn)投資一般按照“銷售-拿地-施工投資”，因此地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的修復(fù)需 要首先看到銷售的回升，而22年5月商品房銷售面積累計同比下降23.60%，拐點尚 未出現(xiàn)。（2）22年5月金融機構(gòu)中長期貸款余額的同比增速10.22%，環(huán)比下降0.45pct， 尚未看到拐點；（3）截止目前1次全面降準(zhǔn)，2次降息，對比前三輪白酒調(diào)整期力度 處于中等水平，由于美國處于加息周期，貨幣政策無法大幅放松。從白酒動銷來看， 今年中秋節(jié)白酒旺季渠道動銷情況對于市場的信心確立尤為重要。

三、大眾品：布局疫后復(fù)蘇，板塊有望戴維斯雙擊

（一）線下消費復(fù)蘇有望帶動大眾品需求改善，成本端仍存在分化

需求端：線下場景修復(fù)趨勢確定，餐飲供應(yīng)鏈、啤酒、鹵制品需求彈性較強。5 月以來隨著全國每日新增確診數(shù)下降，防疫措施對出行限制邊際減弱，疫情對消費 場景、消費渠道約束逐步下降，疊加全國和各省市區(qū)刺激消費政策出臺，線下消費 開始企穩(wěn)回暖。從宏觀數(shù)據(jù)來看，5月社零同比-6.70%，較4月的-11.10%有所收窄； 其中反映底層消費力的鄉(xiāng)村社零同比-6.30%，好于城鎮(zhèn)的-6.70%；餐飲仍受疫情沖 擊明顯，同比-21.10%，較4月的-22.70%小幅修復(fù)。6月以來全國單日新增確診穩(wěn)步 下降，城市出行數(shù)據(jù)對消費活力有所映射，從高頻數(shù)據(jù)來看，截止6月20日19個主要 二線城市地鐵日均客運量較19年同期增長7.47%，3月以來首次恢復(fù)正增長；北上廣 深地鐵日均客運量較19年同期下降39.45%，較4月/5月的-51.29%/-61.54%也有顯著修復(fù)。

6月以來受本輪疫情影響較為嚴(yán)重的上海、北京均推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)，或成為本輪疫 后修復(fù)的標(biāo)志。我們認(rèn)為深圳疫后出行和線下消費恢復(fù)節(jié)奏對北京和上海后續(xù)復(fù)蘇 有一定的參照意義。出行方面：深圳自3月20日社會面清零，社會生產(chǎn)生活秩序開始 恢復(fù)，根據(jù)高德地圖，深圳擁堵指數(shù)在2-4周左右基本恢復(fù)至疫情前同期水平。而6 月以來上海和北京擁堵指數(shù)修復(fù)斜率與深圳近似，生產(chǎn)生活秩序逐步恢復(fù)。餐飲方 面：3月27日起深圳堂食限流上調(diào)至75%，4月深圳社零餐飲收入同比-15.65%，較3 月的-41.26%有明顯修復(fù)，預(yù)計4-5月餐飲品牌深圳門店同比基本恢復(fù)至去年同期 70%-90%左右。北京自6月6日重新開放堂食，餐飲客流有望逐步恢復(fù)；上海目前堂 食仍未恢復(fù)，但品牌餐飲門店基本已實現(xiàn)復(fù)工，根據(jù)百度地圖，截止6月15日，上海 商戶整體開工率超90%，其中美食/購物類開工率分別為92.80%/91.30%。根據(jù)公司 公眾號和澎湃新聞，絕味、喜茶、肯德基、麥當(dāng)勞等品牌上海門店均在6月初基本全 面復(fù)工。雖然目前出行和餐飲恢復(fù)節(jié)奏在收入效應(yīng)和常態(tài)化核酸等防控手段影響下 動能略有不足，但改善趨勢不變，下半年與餐飲和線下消費場景強相關(guān)的餐飲供應(yīng) 鏈、啤酒、鹵制品、調(diào)味品B端需求彈性持續(xù)釋放有望帶動基本面改善。

成本端：Q2以來原材料走勢分化，餐飲供應(yīng)鏈、啤酒、乳制品成本壓力可控。 22年以來大眾品上游原材料走勢分化，包材價格延續(xù)上行趨勢，大眾品整體成本壓 力仍處于高位，分子版塊來看：

（1）榨菜成本全年確定性下行：目前涪陵榨菜已完成全年青菜頭采購，根據(jù)涪 陵區(qū)人民政府，2022年青菜頭采購均價同比下滑約36%。

（2）餐飲供應(yīng)鏈/啤酒/乳制品成本壓力可控：22Q2餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)主要原材料 魚糜（鰱魚）/雞肉同比小幅上漲0.04%/5.04%；豬價仍處于低位，同比下降27.99%； 面粉均價Q2以來高位穩(wěn)定，22Q2同比增長20.64%；油脂成本漲幅較大，但占比僅 為中個位數(shù)左右，對整體成本影響有限。啤酒方面，22Q2大麥價格繼續(xù)上行，但主 要啤酒公司均提前鎖定部分大麥需求，成本壓力相對可控；啤酒主要包材玻璃和鋁 22Q2價格環(huán)比Q1均有回落。乳制品方面，22Q2乳制品原奶成本高位略有回落，生 鮮乳均價同比下降2.29%，預(yù)計在供需緊平衡的局面下全年原奶價格仍將維持高位 穩(wěn)定。

（3）調(diào)味品/鹵制品/休閑食品Q2以來成本繼續(xù)高位上行：調(diào)味品主要原材料黃 豆/白砂糖22Q2均價同比上漲17.18%/7.25%，仍維持上行趨勢；包材中PET瓶和瓦 楞紙2022Q2均價同比分別上漲28.97%/1.22%。鹵制品主要原材料鴨副凍品走勢分 化，但占比最高的鴨脖22Q2均價同比上漲23.67%，在22Q1消耗凍品庫存后預(yù)計后 續(xù)成本壓力加大。休閑食品中葵花籽22Q2均價同比上漲24.87%。2021年底以來主 要調(diào)味品公司、絕味食品、洽洽食品均提價應(yīng)對，若成本壓力延續(xù)，不排除二次提價 可能性。

（二）對比 12-14 年白酒，大眾品基本面改善有望推動板塊戴維斯雙擊

本輪大眾品基本面調(diào)整與12-14年白酒行業(yè)類似，基本面環(huán)比改善有望推動板塊 戴維斯雙擊。21Q2以來大眾品受到疫情和成本上漲沖擊，疊加社區(qū)團購擾動，基本 面處于和12-14年白酒行業(yè)相似的底部調(diào)整區(qū)域。復(fù)盤12-14年白酒調(diào)整期來看：12 年經(jīng)濟下行+八項規(guī)定出臺導(dǎo)致白酒行業(yè)需求大幅下降，社會庫存過高導(dǎo)致白酒產(chǎn)量 增速下滑，疊加塑化劑等食品安全事件影響，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整期。12Q4起白 酒 企 業(yè) 基 本 面 持 續(xù) 下 滑 ， 13Q2-14Q3 行 業(yè) 收 入 同 比 下 降 4.82%/12.60%/3.50%/15.07%/8.55%/12.00% ； 歸 母 凈 利 潤 同 比 下 降 8.23%/24.30%/31.96%/21.86%/19.33%/22.13%，連續(xù)6個季度白酒行業(yè)整體收入業(yè) 績負(fù)增長。

隨著白酒大眾消費開始逐步承接政務(wù)消費，市場庫存逐步消化以及多地政府出 臺支持白酒企業(yè)政策，14Q4行業(yè)基本面迎來低基數(shù)下的環(huán)比改善。14Q4白酒行業(yè)收 入和業(yè)績恢復(fù)正增長，行業(yè)開始呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的狀態(tài)，為16年后的行業(yè)高速增長蓄 力，14Q4-15Q4行業(yè)整體收入同比增長1.45%/8.63%/0.40%/8.58%/6.31%；歸母凈 利潤同比增長2.13%/5.60%/-0.41%/16.64%/24.13%。

復(fù)盤股價來看，此輪白酒調(diào)整期股價經(jīng)歷三個階段：（1）2012/10-2013/12： 12年下半年開始白酒行業(yè)增速放緩，2013年白酒股業(yè)績普遍負(fù)增長，市場悲觀業(yè)績 預(yù)期導(dǎo)致估值大幅下行，股價遭受“戴維斯雙殺”。區(qū)間最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多數(shù)白酒股估值已經(jīng)下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企穩(wěn)回升，迎來估值修復(fù)。白酒行業(yè)PE（TTM）從14年1月的7.85X提升至 17.18X，區(qū)間最大漲幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大眾消費需求增長，行業(yè)開 始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。根據(jù)Wind，16-18年白酒板塊收入CAGR達(dá)23%，歸母凈利潤CAGR 達(dá)29%，白酒行業(yè)PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，區(qū)間最大漲幅246.57%， 行業(yè)迎來業(yè)績和估值“戴維斯雙擊”。

參考12-14年白酒行業(yè)，我們預(yù)計下半年大眾品板塊基本面有望持續(xù)改善，推動 板塊形成戴維斯雙擊。我們在2021年11月的報告《需求復(fù)蘇、估值筑底，2022 年食品板塊有望戴維斯雙擊》中戰(zhàn)略推薦食品板塊，提出應(yīng)重視2022年食品股估值筑 底+需求復(fù)蘇帶來的戴維斯雙擊機會。22Q2大眾品板塊基本面底部確認(rèn)，進入估值 修復(fù)階段，我們此前判斷逐步得到驗證，后續(xù)板塊有望迎來戴維斯雙擊，主要源于 以下三個方面：（1）低基數(shù)：21Q2在成本上行和社區(qū)團購擾動下板塊收入業(yè)績普遍 出現(xiàn)下滑，預(yù)計22Q2有望在低基數(shù)情況下同比改善。（2）提價效應(yīng)：21Q4大眾品 普遍提價應(yīng)對成本上漲，受開門紅、春節(jié)影響22Q1提價并未得到充分體現(xiàn)，預(yù)計 22Q2后隨著提價在終端順利傳導(dǎo)，大眾品成本端壓力有望得到部分緩解。（3）疫后 復(fù)蘇：疫情影響下，大眾品終端需求基本在3、4月底部確認(rèn)，隨著餐飲和線下消費 回暖，需求端有望持續(xù)好轉(zhuǎn)。當(dāng)前調(diào)味品/啤酒和預(yù)調(diào)酒/食品綜合/休閑食品/乳制品/ 軟飲料/肉制品2022年P(guān)E估值分別為50/46/33/26/22/20倍（截止6月20日），仍處于 過去5年均值以下，后續(xù)基本面拐點信號出現(xiàn)有望推動板塊“戴維斯雙擊”。

（三）投資分析：布局疫后復(fù)蘇，首選餐飲供應(yīng)鏈、啤酒和鹵制品

1. 餐飲供應(yīng)鏈：短期受益于餐飲復(fù)蘇，長期賽道有望維持高景氣

短期來看，Q2以來油脂價格繼續(xù)上漲，但占成本比重較小，面粉價格高位穩(wěn)定， 肉類成本同比下降，提價有望覆蓋成本壓力，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)成本端整體可控；需 求端To B業(yè)務(wù)有望受益于疫后餐飲消費復(fù)蘇。長期來看，國內(nèi)餐飲連鎖化率有望持 續(xù)提升，餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)幫助門店降本提效并彌補創(chuàng)新不足，是必然發(fā)展趨勢。目 前國內(nèi)餐飲工業(yè)化程度低，對標(biāo)發(fā)達(dá)國家，預(yù)制菜、復(fù)合調(diào)味料、冷凍烘焙滲透率均 有較大提升空間，賽道有望長期維持高景氣。從競爭格局來看，目前我國餐飲供應(yīng) 鏈行業(yè)規(guī)?；髽I(yè)少、地域性強，尚未出現(xiàn)絕對龍頭，安井、千味央廚、立高、天味 在細(xì)分賽道中逐步建立起競爭優(yōu)勢。參考成熟市場，國內(nèi)龍頭有望憑借供應(yīng)鏈、規(guī) 模和管理優(yōu)勢加速搶占市場份額，市占率有望長期提升。

安井食品：速凍龍頭多點發(fā)力，收入利潤彈性可期。安井管理能力優(yōu)異、產(chǎn)品+ 品牌+渠道優(yōu)勢明顯，22Q2收入和業(yè)績增速有望提升，下半年業(yè)績有望維持較快增 長。長期來看，收入端餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展趨勢不改，速凍尚處于成長期，預(yù)期行業(yè)營收 10%+增長，公司老品通過搶份額增速有望超行業(yè)平均增速水平，同時憑借較強的品 牌和渠道優(yōu)勢，每年新品有望貢獻5%+收入增長。利潤端考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、成 本收縮以及費用節(jié)約等方面的影響，我們認(rèn)為公司盈利能力仍有提升空間，預(yù)計25 年公司凈利率有望達(dá)到約9%的水平。公司正在積極把握預(yù)制菜風(fēng)口，有望憑借供應(yīng) 鏈效率優(yōu)勢成為預(yù)制菜行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

千味央廚：速凍行業(yè)增長可期，公司有望穩(wěn)健增長。長期來看，預(yù)計受益產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級和餐飲連鎖化率提升，未來速凍面米市場仍將維持穩(wěn)健增長勢頭。千味央 廚作為國內(nèi)知名的餐飲速凍面米制品供應(yīng)商，主要為餐飲企業(yè)、團餐、酒店、宴席提 供定制化和標(biāo)準(zhǔn)化的速凍面米制品，搶占更具成長性的餐飲賽道，先發(fā)優(yōu)勢明顯。 產(chǎn)品方面，公司一方面精耕主業(yè)，開拓米面新品支撐主業(yè)增長，另一方面積極布局 預(yù)制菜等業(yè)務(wù)打造新的增長點；渠道方面，餐飲供應(yīng)鏈改革趨勢明顯，大B小B有望 雙輪驅(qū)動。同時公司優(yōu)化經(jīng)銷體系，加快新客戶開發(fā)進程，我們預(yù)計公司收入端有 望實現(xiàn)超行業(yè)平均水平增長。

天味食品：改革紅利漸顯，22年業(yè)績彈性有望釋放。展望22年，根據(jù)股權(quán)激勵目標(biāo)，公司22年收入目標(biāo)增長15%，凈利潤目標(biāo)增長30%，剔除股權(quán)激勵費用影響 后同比增長59%（對應(yīng)凈利率12.6%）。我們認(rèn)為在行業(yè)需求持續(xù)增長、競爭格局改 善的背景下，公司改革紅利有望釋放，22年實際收入增速有望超激勵考核目標(biāo)，預(yù) 計收入同比增速超20%。預(yù)計22年實際凈利率有望提升：一方面，22年初以來原油 上漲帶動成本進一步提升，公司將通過減少買贈促銷、直接提價等形式緩解成本端 壓力；另一方面，預(yù)計22年廣告和咨詢費用較21年收縮，利潤彈性有望釋放。（報告來源：未來智庫）

2. 啤酒：疫后需求彈性強，龍頭高端化進程不改

隨著疫情影響逐步消除，疊加暑期消費旺季，啤酒需求端有望受益于線下餐飲/ 夜場消費恢復(fù)；成本端壓力可控，提價和產(chǎn)品高端化有望緩解原材料上漲影響，疊 加去年同期低基數(shù)，下半年啤酒龍頭收入業(yè)績有望持續(xù)改善。長期來看龍頭持續(xù)推 動產(chǎn)品高端化和產(chǎn)能整合優(yōu)化，有望維持穩(wěn)健增長。

重慶啤酒：全國化擴張初顯成效，業(yè)績有望維持高增長。公司積極在東部和南 部地區(qū)建廠，配合未來烏蘇全國化大單品的運作。烏蘇目前仍處于快速發(fā)展階段， 預(yù)計未來2年仍將是公司利潤增長的核心驅(qū)動力。長期來看，我們看好公司未來繼續(xù) 通過高檔產(chǎn)品的放量來推動啤酒業(yè)務(wù)實現(xiàn)量價齊升：（1）品牌矩陣完善。公司兼具 國產(chǎn)+國際高端品牌，高端市場布局完善，有望充分享受啤酒高端化紅利；（2）高 端化運作能力強。公司采取場景綁定的方式去推廣高端啤酒，例如烏蘇與燒烤場景、 1664與下班時光、樂堡與音樂節(jié)等，相較傳統(tǒng)的以渠道為主的競爭方式，嘉士伯在 高端產(chǎn)品的運作上更加注重終端和消費者，與其他酒企形成了一定差異化；（3）大 城市計劃加速弱勢市場放量。為了推動高端產(chǎn)品放量，同時打入東部和南部市場， 公司于2021年開始執(zhí)行大城市計劃。目前大城市計劃覆蓋了41個高線城市，且針對 烏蘇另加了20個大城市，通過高端產(chǎn)品的競爭進入到公司原本薄弱的東部和南部市 場。

青島啤酒：公司激勵機制改善，長期盈利能力有望持續(xù)提升。長期來看，我們 看好行業(yè)競爭格局和公司經(jīng)營管理改善，未來3年盈利能力持續(xù)提升。（1）格局改 善：啤酒行業(yè)CR5從2001年的28.0%提升至2018年的73.1%，隨著集中度的大幅提 升，2018年以來行業(yè)整體競爭也逐漸趨于緩和，產(chǎn)品定價權(quán)開始逐漸向頭部酒企轉(zhuǎn) 移，各酒企開始共同推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級來提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司 推行股權(quán)激勵計劃后，有望激活團隊活力和經(jīng)營效率，更加注重公司盈利能力提升。

華潤啤酒：渠道變革加速高端化，公司盈利能力有望繼續(xù)提升。長期來看，我們看好在行業(yè)競爭格局改善的背景下，華潤優(yōu)秀的管理團隊能夠帶領(lǐng)公司實現(xiàn)高端 化變革，未來3年盈利能力持續(xù)提升。（1）格局改善：啤酒行業(yè)CR5從2001年的28.0% 提升至2018年的73.1%，隨著集中度的大幅提升，2018年以來行業(yè)整體競爭也逐漸 趨于緩和，產(chǎn)品定價權(quán)開始逐漸向頭部酒企轉(zhuǎn)移，各酒企開始共同推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升 級來提升自身盈利能力；（2）優(yōu)秀的管理團隊：公司掌舵人業(yè)務(wù)一線出身，執(zhí)行力 到位且視野開闊，20年起主導(dǎo)了渠道的高端化改革，加速高端產(chǎn)品放量，隨著渠道 變革的逐步落地，預(yù)計未來公司凈利率將迎來穩(wěn)步提升，同時推動ROE進一步提升。

3. 鹵制品：線下門店有望較早實現(xiàn)正常化經(jīng)營，疫后行業(yè)整合進程加快

休閑鹵制品無堂食場景，在當(dāng)前防疫措施下有望較早實現(xiàn)門店經(jīng)營正?；３?本端Q2以來鴨脖凍品價格持續(xù)上行，短期成本壓力較大，但近期鴨苗價格開始回落， 龍頭可憑借自身規(guī)模和倉儲優(yōu)勢在一定程度上平抑價格波動。疫情后休閑鹵制品地 方性中小品牌加速出清，行業(yè)頭部集中進程有望持續(xù)。

絕味食品：強渠道管理能力，逆勢開店提升競爭優(yōu)勢。22Q2絕味門店受疫情沖 擊較大，同時股權(quán)激勵費用或在Q2加速計提，預(yù)計22Q2業(yè)績表現(xiàn)承壓。但下半年邊 際改善確定性高：6月1日以來絕味上海門店全面復(fù)工，疫情對門店經(jīng)營沖擊有望逐 步減弱。同時下半年針對疫情專項補貼和拓店補貼有望減少，疊加年初順利提價， 有望在一定程度上緩解成本壓力，考慮到低基數(shù)，拐點或于22Q4出現(xiàn)。開店方面： 22年以來拓店順利，短期開店重心放到社區(qū)體/沿街體和低線城市，正常開店+海納 百川+星火燎原有望推動全年增加2000家左右門店。長期來看公司供應(yīng)鏈和加盟商 管理優(yōu)勢穩(wěn)固，門店仍有較大增長空間，美食生態(tài)圈有望帶來第二曲線。

4. 調(diào)味品：下半年需求有望逐步復(fù)蘇，成本端壓力仍存

短期來看預(yù)計下半年調(diào)味品成本端仍存在不確定性，但提價效應(yīng)有望在Q2后得 到更充分體現(xiàn)；需求端調(diào)味品剛需屬性較強，考慮到去年同期低基數(shù)，我們判斷22Q2 海天/中炬/千禾收入和業(yè)績有望環(huán)比改善，下半年需求端有望受益于防疫形勢邊際好 轉(zhuǎn)后餐飲需求復(fù)蘇。長期來看調(diào)味品必選屬性強，龍頭有望維持穩(wěn)健增長。

海天味業(yè)：逆境之下，龍頭韌性有望凸顯。22年公司計劃實現(xiàn)營業(yè)收入280.00 億元（同比+12%）、利潤74.70億元（同比+12%）。從歷史表現(xiàn)來看，除2016年（行 業(yè)增長降速，宏觀經(jīng)濟下行）及21年（20年突發(fā)疫情，需求缺失同時渠道庫存高企） 公司未完成全年目標(biāo)外，其余年份均順利達(dá)成。我們認(rèn)為逆境之下，龍頭的能力與 優(yōu)勢盡顯，公司動銷拐點相較于行業(yè)需求拐點略早。在經(jīng)濟下行背景下，22年調(diào)味 品行業(yè)需求和成本暫承壓，不確定性較強。我們認(rèn)為海天作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，風(fēng) 險抵御及成本管控能力最優(yōu)。目前公司已在新渠道及新品類上均展現(xiàn)出擴張優(yōu)勢， 有望通過加速搶占新渠道和傳統(tǒng)渠道的份額實現(xiàn)收入穩(wěn)健增長。另外，我們認(rèn)為公司應(yīng)對成本上漲策略較多（技改、費用收縮等），有望維持凈利率穩(wěn)定甚至略提升。

涪陵榨菜：提價疊加成本下行，業(yè)績有望逐季加速。公司22年規(guī)劃收入增長15%， 規(guī)劃毛利率提升6.6pct至59.00%（參考?xì)v史指引，公司毛利率指引達(dá)成率100%）， 我們預(yù)計有望順利達(dá)成。我們認(rèn)為2022年公司收入有望同比增長15%+，主要來自以 下三個方面：（1）直接提價：我們測算22年公司出廠均價整體提升15%左右；（2） 榨菜銷量穩(wěn)健：公司出廠價和終端價大幅提升，導(dǎo)致終端需求短期承壓，預(yù)計公司 適當(dāng)增加庫存，保障榨菜出貨量穩(wěn)定；（3）新品類與新渠道貢獻增量：公司蘿卜、 調(diào)味菜等新品類增速較快；渠道下沉貢獻部分增量。22年凈利潤確定性較強，主要 來自以下兩方面：（1）直接提價；（2）原材料成本下行：目前公司已完成青菜頭大 規(guī)模采購，采購均價800元/噸左右。22年原材料均價預(yù)計在900元/噸以下，較21年 （1370元/噸左右）下降30%以上。

千禾味業(yè)：成本上漲毛利率承壓，費用收縮有望貢獻利潤彈性。公司股權(quán)激勵 要求22年收入同比增長18%+或凈利潤增長50%+，成本壓力導(dǎo)致凈利潤完成概率較 小，因此我們認(rèn)為公司22年將明顯收入導(dǎo)向。公司目前持續(xù)推進外埠市場渠道擴張 （從商超渠道向家庭傳統(tǒng)渠道擴張），招商、鋪貨較順利，收入目標(biāo)有望順利達(dá)成。 利潤端：公司22年歸母凈利潤目標(biāo)2.42億元（同比增長9.34%）充分考慮了成本壓力 最大的情況，我們認(rèn)為是底線目標(biāo)，實際有望超額達(dá)成。我們預(yù)計22Q2-22Q4公司 收入有望恢復(fù)高增長、毛利率有望改善（在原材料成本壓力環(huán)比略加大背景下，收 入增速回暖有望提升規(guī)模效應(yīng)）。長期看，隨成本拐點顯現(xiàn)，公司凈利率有望恢復(fù)至 約15%正常水平。

中炬高新：盈利能力短期承壓，重視動蕩時期帶來的長期布局機會。公司22Q1 營收同比下降0.51%，主要是3月疫情地區(qū)餐飲及家庭傳統(tǒng)渠道動銷受損，渠道多元 化背景下，商超渠道囤貨受益程度相對較??；3月下旬部分地區(qū)因疫情影響物流略有 受阻。21年以來在成本及費用雙重影響下，盈利能力短期承壓，21年/22Q1公司凈利 率同比下降3.64至15.33%/12.54%?？紤]到原材料價格上漲，預(yù)計22Q2公 司調(diào)味品成本環(huán)比22Q1仍略有提升，但公司春節(jié)后持續(xù)推動提價傳導(dǎo)，預(yù)計22Q2完 成，有望推動后續(xù)毛利率環(huán)比改善。

5. 乳制品：必選屬性強，下半年有望維持穩(wěn)健增長

短期來看，在供需緊平衡下原奶成本高位震蕩，成本壓力可控。乳制品必選屬 性強，疫情以來居民健康意識提升，乳制品需求整體穩(wěn)健，疫情期間物流受阻影響 乳制品短期動銷，但預(yù)計6月以后影響基本消除，下半年乳制品整體有望維持穩(wěn)健增 長。

伊利股份：雙寡頭競爭趨緩，2022年業(yè)績目標(biāo)有望順利達(dá)成。剔除澳優(yōu)并表影 響，2022年公司收入/利潤總額目標(biāo)增長10%+/10%左右。參考?xì)v史經(jīng)驗，公司收入 目標(biāo)指導(dǎo)性較強（歷年收入目標(biāo)達(dá)成度100-104%），利潤總額目標(biāo)不具備指導(dǎo)性（歷 年利潤總額達(dá)成度100-135%）。我們認(rèn)為2022年公司業(yè)績目標(biāo)有望順利達(dá)成：（1） 2022年以來飼料和運輸成本提升，全年奶價預(yù)計高位震蕩，雙寡頭利潤訴求較高。 5月以來由于處理高貨齡產(chǎn)品，預(yù)計費用率小幅提升，但全年來看常溫奶領(lǐng)域競爭趨 緩態(tài)勢不變；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級：公司奶粉盈利能力高于整體，奶粉高增長有望拉 動整體盈利能力提升；常溫奶中金典增速領(lǐng)先常溫奶品類、臻濃/舒化奶增速領(lǐng)先基 礎(chǔ)白奶品類；（3）受益于規(guī)模效應(yīng)，廣告費用率有望下降。

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