(報告出品人/作者：東吳證券、姚佩、燕燕)

1.復(fù)盤：重大突發(fā)事件后股價下跌，企業(yè)穩(wěn)定，反彈

此次互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管從2020/11螞蟻暫停上市開始，將年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議“加強(qiáng)反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張”列為2021年八項重點任務(wù)之一。此后，隨著阿里巴巴、美團(tuán)、騰訊、滴滴等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的政策監(jiān)管措施不斷出臺，看到互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)開州的股價持續(xù)下跌。這與歷史上2011/7溫州電動車事故、2012/11-12白酒“增塑劑”事件、2018年下半年張生生生物疫苗造假引發(fā)的相關(guān)行業(yè)股價下跌非常相似，“突發(fā)事件——改革或政策密集出臺——相關(guān)行業(yè)股價下跌——構(gòu)建新監(jiān)管框架——

通過在高鐵、白酒、醫(yī)藥行業(yè)重大突發(fā)事件后復(fù)盤股價，我們總結(jié)出了一些比較普遍的規(guī)律。

下跌：突發(fā)事件后下跌11個月，跌幅為45%。

底層：政策釋放事件的定性、相關(guān)制度系統(tǒng)化的開始是信號。

沖擊：6個月至1年，期間小幅反彈約25%；

上行鏈接：政策在數(shù)據(jù)上的進(jìn)一步落地、企業(yè)家信任重建等信號相對領(lǐng)先，利潤改善最根本，但一般與股價同步。

1.1下降時間范圍：平均下降11個月，下降45%

重大突發(fā)事件后，相關(guān)行業(yè)平均下降11個月，調(diào)整幅度為45%。鐵道部人事變動、白酒“增塑劑”事件爆發(fā)、醫(yī)療保險局正式掛牌以來，高鐵白酒醫(yī)藥生物指數(shù)分別開啟了11、14、7個月的下跌周期，分別達(dá)到了50%、51%和35%。相關(guān)指數(shù)觸底后，一般會在一段時間內(nèi)經(jīng)歷橫盤震蕩，之后約1-2年達(dá)到前期最高點。上次事件后股價分別動搖了11，6，1個月。之后21、10、14個月，也就是大約1、2年的時間里，回到了以前的最高點。有趣的是，在白酒“增塑劑”和高鐵事件中，股價觸底后經(jīng)歷了半年多的震蕩，在此期間股價經(jīng)過3個月、25%左右的小幅反彈，反彈幅度相對下降了約25%，比整個市長/市場有一定的超額收益。

與高鐵、醫(yī)藥不同，白酒的相對收益上升更加滯后。高鐵、醫(yī)藥指數(shù)觸底期間，絕對收入和相對收益都有所上升，而白酒指數(shù)從絕對收益角度看，白酒指數(shù)在2014年初觸底后開始反彈。但是，從相對收益來看，2014年a股進(jìn)入牛市，白酒指數(shù)跑遍整個市長/市場，到2016年初，白酒以穩(wěn)定的增量特性獲得超額收益，持續(xù)創(chuàng)新高。除了白酒行業(yè)本身的特點外，更重要的是白酒銷售價格和庫存等基本面有明顯改善的跡象。所以我們傾向于白酒觸底后實際打開上行周期的時間是2016年1月。

1.2。什么時候觸底：事件的定性、出臺業(yè)界規(guī)制規(guī)范等政策信號。

股價觸底的政策信號：事故定性、階段性績效評價、相關(guān)法律法規(guī)完善。

溫州車禍處理的定性中強(qiáng)調(diào)了設(shè)計缺陷、審查責(zé)任等，沒有否定高鐵發(fā)展方向的本質(zhì)。

《禁酒令》實施后，反腐工作體系化建設(shè)文件出臺，政治局會議評價階段成果“取得一定成果”，意味著后續(xù)反腐工作正?；?，可預(yù)測性提高。

長生生物退市及疫苗管理法的依據(jù)是人大審議、醫(yī)藥第一次采集落地、事件沖擊落地、政策后續(xù)推進(jìn)。

高速鐵路：2011/2下降，2012/1底部。高鐵指數(shù)的下跌始于11年初鐵道部部長劉志軍被免職，7.23溫州動車事故使指數(shù)進(jìn)一步觸底。

底層：2011年末“7.23”汽車事故處理定性。2011年12月28日公布了“7.23”動車組事故處理結(jié)果，列為“熱控中心設(shè)備存在嚴(yán)重設(shè)計缺陷，上圖使用審查不嚴(yán)格，雷擊導(dǎo)致設(shè)備故障后應(yīng)急處置不力因素造成的責(zé)任事故”。至此，“7.23”車禍正式落地，高鐵指數(shù)于2012年1月5日觸底，這也是高鐵指數(shù)近十年來的谷底。

白葡萄酒：201

2/11 下跌，2014/1 觸底。2012/11/19 酒鬼酒塑化劑超標(biāo)，白酒板塊開始下跌。更為深遠(yuǎn)的影響來自 2012/12/4 中央政治局會議，首次提出“八項規(guī)定”；2012/12/24《中央軍委加強(qiáng)自身作風(fēng)建設(shè)十項規(guī)定》，即“禁酒令”下發(fā)。2013 全年，中辦、國辦、中組部、紀(jì)委、中宣部、財政部等多部門密集出臺多項具體措施，嚴(yán)格控制各類公務(wù)招待和公款消費(fèi)，自此白酒板塊長期下行。

觸底：反腐取得階段性成果。積極信號有二，均出現(xiàn)在 2013 年底：一是反腐敗工作體系形成，2013/12/25 中共中央印發(fā)《建立健全懲治和預(yù)防腐敗體系 2013－2017 年工作規(guī)劃》，作為往后 5 年黨風(fēng)廉政建設(shè)和反腐敗斗爭的重要依據(jù)，自此反腐工作進(jìn)入常態(tài)化，可預(yù)測性提升；二是高層對反腐工作的階段性成果做出肯定，年底的政治局會議總結(jié) 2013 年工作提到，“黨風(fēng)廉政建設(shè)取得了一定成效”，這意味著往后的反腐工作不會持續(xù)加壓。白酒指數(shù)于 2014/1/9 觸底，開啟為期半年的震蕩筑底。

1.3.1. 政策：從落地到數(shù)據(jù)驗證

觸底：長生生物和集采兩大利空落地。2018/11/15,《4+7 城市藥品集中采購文件》發(fā)布，11 個試點城市開展藥品集中采購，醫(yī)藥集采政策正式落地。2018/11/16 退市新規(guī)修訂，完善重大違法公司終止上市的主要情形，其中包括在公眾健康安全領(lǐng)域有重大違法行為；2018/12/11 長生生物收到證監(jiān)會強(qiáng)制退市通知；2018/12/23 國務(wù)院將疫苗管理法草案提請人大審議，系我國首次就疫苗管理進(jìn)行立法。長生生物的重大突發(fā)事件同樣以相關(guān)法律法規(guī)的完善為利空事件落地信號，同時壓制股價的集采政策隨著第一批集采正式落地，也對此后的醫(yī)保談判、集采推進(jìn)提供了方向和具體依據(jù)。醫(yī)藥指數(shù)在 2019/1/3觸底，短期震蕩后于 2019 年 1 月底開啟新一輪上行周期。

1.3. 何時回升：數(shù)據(jù)驗證行業(yè)景氣向上

1.3.1. 政策：從落地到數(shù)據(jù)驗證

高鐵：震蕩筑底近一年，2012/12 回升來自鐵路投資意愿上升。經(jīng)濟(jì)增長承壓，2012下半年以來政策方面持續(xù)釋放積極信號：6、8、9、10 月，鐵道部四次調(diào)增固定資產(chǎn)投資規(guī)模至 6300 億元，實際全年投資完成額 6340 億元，較 2011 年 5906 億元實現(xiàn)正增長。政策上釋放的積極信號得到數(shù)據(jù)上的驗證之后，高鐵指數(shù)開啟上行。此后 2013/3 鐵道部撤銷、組建中國鐵路總公司、鐵路政企分離，2013/8 動車組招標(biāo)正式重啟等政策都對高鐵相關(guān)股價進(jìn)一步上行構(gòu)成支撐。

白酒：震蕩筑底半年，2014/7 絕對收益回升對應(yīng)反腐進(jìn)入常態(tài)化。2013 年底反腐敗工作體系構(gòu)建、年底政治局會議做出“黨風(fēng)廉政建設(shè)取得了一定成效”的階段性成果評價后，白酒行業(yè) 2014/7 迎來絕對收益的上行。2014 下半年開始，紀(jì)委查處違反八項規(guī)定人數(shù)同比增速自 150%高位迅速回落，白酒上行加速；2016 年初白酒相對收益上行，數(shù)據(jù)上對應(yīng)紀(jì)委查處人數(shù)的第二次大幅下行。

1.3.2. 企業(yè)家信心重建：資本開支&股權(quán)激勵公司數(shù)增加

企業(yè)家信心得以重建后，相關(guān)行業(yè)股價上行。傳統(tǒng)行業(yè)：產(chǎn)能利用率回升是積極信號，資本開支上行意味著管理層信心回升、開始增加投資，一般領(lǐng)先或同步于股價變動，高鐵、白酒較為典型；而對于成長類公司，股權(quán)激勵的行權(quán)條件一般包含業(yè)績目標(biāo)，一定程度上可以反應(yīng)管理層對公司增長的預(yù)期，例如醫(yī)藥行業(yè)股權(quán)激勵數(shù)目、回購公司家數(shù)和規(guī)模明顯提升，從股價上反應(yīng)其成長屬性的預(yù)期恢復(fù)，股價基本企穩(wěn)或下行接近尾聲。

（1）傳統(tǒng)行業(yè)：資本開支上行，領(lǐng)先或同步于股價。

①高鐵：資本開支上行領(lǐng)先股價半年。高鐵本身具備基礎(chǔ)設(shè)施屬性，與政府投資關(guān)聯(lián)大、計劃性強(qiáng)。在全國鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模以鐵路板塊資本支出/（折舊+攤銷）來衡量板塊資本支出是否處于擴(kuò)張狀態(tài)，該值 2012 年中觸底回升。高鐵板塊股價則于 2013年初，全國鐵路固定資產(chǎn)投資和高鐵板塊資本支出均有回升趨勢后，開啟新一輪上行周期。

②白酒：資本開支與股價變動長期趨勢基本同步。2014 年初白酒股價觸底時，資本支出/（折舊+攤銷）仍處于從 3.2 的高位加速下行過程中；2014 年中股價開始上行，該比值大幅降至 2.2，低于 2011 年的前低水平。2016 年該比值降至 1 以下的歷史極低水平，隨后開始震蕩上行，對應(yīng)白酒指數(shù)自 2016 年初絕對和相對收益均開啟上行。中長期視角下，白酒資本支出變動與股價的長期波動趨勢較為相關(guān)，基本呈現(xiàn)同步關(guān)系。

③醫(yī)藥：產(chǎn)能利用率回升略領(lǐng)先于股價。醫(yī)藥行業(yè)資本開支和股價的關(guān)系并不明確：2018 年底醫(yī)藥行業(yè)股價觸底回升，板塊資本支出/（折舊+攤銷）處于階段性高位 2.5，此后持續(xù)回落，2020/6 降至 1.8 左右的歷史低位。但從產(chǎn)能利用率來看，2018 年底，醫(yī)藥制造業(yè)產(chǎn)能利用率停止自 2017 年底以來的持續(xù)下行，回升 0.5 pct 至 77%。醫(yī)藥生物行業(yè)股價 2019 年元旦過后開始回升，產(chǎn)能利用率略領(lǐng)先于股價。（報告來源：未來智庫）

（2）成長行業(yè)：股權(quán)激勵和回購公司家數(shù)增多領(lǐng)先股價。

醫(yī)藥：股權(quán)激勵和回購公司家數(shù)明顯增多，領(lǐng)先股價約一個季度。從行業(yè)屬性來看，醫(yī)藥行業(yè)還具備較為明顯的成長屬性。股權(quán)激勵一般伴隨業(yè)績增速目標(biāo) 10%，甚至更高的行權(quán)條件，一段時間內(nèi)行業(yè)整體股權(quán)激勵公司數(shù)明顯提升，往往帶來提振預(yù)期、穩(wěn)定股價的作用，這在 2012Q4-2014Q2、2015Q1-Q2 均有體現(xiàn)。2018 年也類似，Q3 發(fā)布股權(quán)激勵預(yù)告公司數(shù)提升到 17 家，占全部 A 股預(yù)告公司數(shù)的比例從此前 4-7%的水平提升至 14%；雖然 Q4 略有下降，但 2019 前三季度，預(yù)告股權(quán)激勵公司數(shù)保持在 10 家以上的相對高位，這在一定程度支撐醫(yī)藥行業(yè) 2018 年底開啟的股價上行周期。此外，回購的作用也類似，2018/11 醫(yī)藥行業(yè)回購公司家數(shù)和規(guī)模分別大幅提升至 18 家、37 億元，醫(yī)藥行業(yè)股價的此輪下跌基本步入尾聲。

1.3.3. 盈利相對優(yōu)勢：股價上行的必要條件

高鐵：2012Q2 凈利同比止跌，2012Q4 比較優(yōu)勢顯現(xiàn)，對應(yīng)股價上行時點。高鐵指數(shù)成分股單季凈利同比增速在 2012Q2 停止自 2011Q4 以來的持續(xù)下行，較前值回升 8pct 至-30%；此后持續(xù)回升，2012Q4 單季凈利同比轉(zhuǎn)正，并超過全 A 非金融。2013-2014年高鐵指數(shù)的季度盈利增速基本保持在 20%以上，且高于 A 股非金融整體 10 pct 左右。ROE 的變化略滯后單季凈利同比，2012Q4 止跌回升；但優(yōu)勢更為穩(wěn)定，2013Q1 達(dá)到9.8%，超過全 A 非金融，并將比較優(yōu)勢持續(xù)到 2017 年中。股價止跌略領(lǐng)先于盈利企穩(wěn)時點，而開啟上行周期時點則與盈利顯現(xiàn)比較優(yōu)勢基本同步。

白酒：2013H2 高端白酒批價止跌領(lǐng)先股價企穩(wěn)半年。“八項規(guī)定”之后白酒行業(yè)股價的兩次拐點都和基本面相關(guān)：2013 下半年開始，以茅臺、五糧液為代表的高端白酒一批價基本止跌，顯示經(jīng)銷商的利潤企穩(wěn)、供需關(guān)系不再持續(xù)惡化，白酒股價絕對收益上行；2016 年中開始，高端白酒一批價開啟新一輪上行，白酒指數(shù)絕對和相對收益都開啟中長期上行周期。從業(yè)績角度，白酒行業(yè)單季凈利同比增速于 2013Q4 觸底，2015 年開始超過 A 股非金融，并取得全年 11%的增長；業(yè)績觸底回升時點和股價基本同步，相對收益則在盈利相對優(yōu)勢顯現(xiàn)之后 3 個季度。

醫(yī)藥：2019Q1 開始盈利穩(wěn)增優(yōu)勢明顯，2019/1 股價持續(xù)上行。2019Q1 開始，醫(yī)藥行業(yè)的單季凈利同比增速轉(zhuǎn)正并超過全 A 非金融：2019 前三季度，醫(yī)藥行業(yè)單季凈利同比增速分別為 13、-5、6%，遠(yuǎn)高于 A 股非金融 1、-6、-2%，2019 年報短期下降之后，醫(yī)藥行業(yè)的增速優(yōu)勢長期持續(xù)；此外 ROE（TTM）來看，2018Q4-2019Q3，A 股非金融從 8.3%持續(xù)降至 7.8%，醫(yī)藥行業(yè)則從 9.4%略升至 9.5%。盈利穩(wěn)增優(yōu)勢之下，醫(yī)藥行業(yè)股價 2019-2020 年持續(xù)上行。

1.3.4. 基金持倉：加倉需看到明確的盈利上行信號，支撐股價上行

白酒：重大突發(fā)事件后果斷減倉，股價和盈利上行趨勢確立后再度加倉。白酒塑化劑事件始于 2012 年 11 月，公募基金 12Q4 大幅減倉白酒 6 pct 至 9%，13Q1 再度大幅減倉至 3.8%。但在加倉方面，機(jī)構(gòu)操作偏右側(cè)：白酒 2014 年初止跌，公募基金持倉相對企穩(wěn)，直至 2016 年初白酒板塊的盈利上行趨勢確立后，公募基金持倉才從 2016Q3 2.5%持續(xù)上升至 2018Q2 15.7%。

醫(yī)藥：股價與盈利同步觸底，機(jī)構(gòu)加倉滯后兩個季度。2019 年初集采和長生生物事件均落地，股價和盈利于 2019Q1 同步反彈，但公募 Q1 仍在持續(xù)減倉，直至 2019Q3 再度加倉醫(yī)藥。

2. 復(fù)盤行業(yè)格局：龍頭地位穩(wěn)固，需求和政策影響格局

2.1. 行業(yè)集中度提升，龍頭依然是龍頭

龍頭依然是龍頭，地位更穩(wěn)固。對于行業(yè)龍頭而言，除非其處于重大事件風(fēng)暴中心，例如 2018 年的長生生物；否則寬廣的護(hù)城河之下，行業(yè)龍頭地位進(jìn)一步凸顯。高鐵事故、白酒塑化劑、醫(yī)藥集采事故發(fā)生之前和股價觸底后一年，相關(guān)行業(yè)龍頭中國南車/中國中鐵、茅臺/五糧液、恒瑞醫(yī)藥/藥明康德的行業(yè)龍頭地位均未發(fā)生改變。

行業(yè)集中度提升，白酒、醫(yī)藥相關(guān)行業(yè)龍頭市場份額進(jìn)一步擴(kuò)張。重大突發(fā)事件過后，兩方面的因素帶來行業(yè)集中度的提升：第一，重大突發(fā)事件行業(yè)基本面沖擊的過程中，造成中小企業(yè)出清，類似供給側(cè)改革；第二，重大事件過后，往往面臨更為嚴(yán)格或規(guī)范的監(jiān)管政策，客觀上提升行業(yè)進(jìn)入門檻，市場份額進(jìn)一步向龍頭集中。這在白酒、以及醫(yī)藥中與集采相關(guān)性較高的行業(yè)中有較為明顯的體現(xiàn)：白酒營業(yè)收入 CR5 在八項規(guī)定出臺之前 56%，2020 年底提升 77%；醫(yī)藥子行業(yè)中化學(xué)制劑、醫(yī)療服務(wù)、中藥板塊營業(yè)收入 CR5 也分別從 2017 年底 32、56、39%提升至 2020 年底 34、65、45%，其中化學(xué)制劑受集采影響較大，醫(yī)療服務(wù)則受政策擾動較小，資金進(jìn)一步聚焦之下，龍頭份額也有明顯擴(kuò)張。

2.2. 高鐵：產(chǎn)業(yè)鏈議價能力變化，信息化系統(tǒng)邊緣化

高鐵：國有龍頭掌握核心賽道，離核心更近的板塊股價表現(xiàn)更好。高鐵行業(yè)中，龍頭本身已經(jīng)處于壟斷地位，因此在溫州動車事故后，隨著市場整體擴(kuò)容，龍頭的份額并未有進(jìn)一步擴(kuò)張。但行業(yè)格局來看，龍頭仍是板塊的核心，且以龍頭為主的軌道、車輛子板塊的收益率相對更高。具體而言，高鐵子板塊大體可以分為偏上游的軌道，以及偏中下游的車輛、信息化系統(tǒng)。在溫州動車事故之前，即 2008-2011 年，信息化系統(tǒng)每年的收益率顯著高于車輛和軌道板塊；但 2012 年軌道和車輛隨著事件定性、招標(biāo)重啟開始修復(fù)，分別實現(xiàn) 33%、9%的正收益，信息化系統(tǒng)當(dāng)年仍虧損 13%，此后 2013-2021 近9 年間，信息化系統(tǒng)除 2013、2015、2019 年外，均跑輸軌道和車輛板塊。

背后原因可能在于競爭格局的不同，軌道和車輛子板塊分別包含中國中鐵、中國鐵建和中國中車這樣的國有龍頭，而信息化系統(tǒng)板塊主要是高鐵運(yùn)行系統(tǒng)的提供商，競爭格局較為分散，以小企業(yè)為主。高鐵事故后，安全性成為高鐵招標(biāo)中的首要考慮因素，核心供應(yīng)商難以被輕易替代；而創(chuàng)新性的需求相對靠后，信息化系統(tǒng)板塊的中小企業(yè)成長屬性吸引力減弱。

2.3. 白酒：需求從政府到私人，區(qū)域白酒龍頭股價低迷

白酒：提價節(jié)奏和渠道優(yōu)勢下，龍頭率先回升；需求部門從政府到私人，區(qū)域性白酒疲態(tài)漸顯。2013 年“八項規(guī)定”風(fēng)波過后，白酒行業(yè)呈現(xiàn)兩個比較明顯的變化。一是白酒行業(yè)整體觸底回升，但節(jié)奏有異：2014 年白酒行業(yè)的觸底回升主要由高端白酒、區(qū)域性龍頭以及低端白酒貢獻(xiàn)，例如茅臺、洋河、老白干年收益率均超 60%；而次高端漲幅相對滯后，但 2017 年后次高端白酒的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。

背后原因可能在于提價節(jié)奏：高端白酒零售價 2014 年停止下行，2015/5 茅臺、五糧液開啟提價周期；而次高端白酒零售價 2015 年停止下行，2017 年汾酒、水井坊都開始提價，基本滯后高端白酒 1-2 年。更深層的原因則在于渠道話語權(quán)和基本面差異。二是消費(fèi)升級背景之下，白酒主要消費(fèi)需求部門從政府向私人的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致白酒行業(yè)整體格局與此前發(fā)生明顯變化：2014 年之前，區(qū)域性龍頭和低端白酒如古井貢、洋河、老白干收益率相對更高，但 2014 年后高端、次高端白酒的股價表現(xiàn)明顯更優(yōu)。

2.4. 醫(yī)藥：集采之下創(chuàng)新重要性凸顯，CXO 景氣持續(xù)高增

醫(yī)藥：規(guī)避集采風(fēng)險、提升研發(fā)實力成為中長期最重要的投資邏輯之一。2018 年底第一批集采落地后，集采常態(tài)化持續(xù)推進(jìn)，2019/12、2020/9 分別開展第二、第三批醫(yī)藥集采，集采成為影響醫(yī)藥行業(yè)格局的長期邏輯之一。一方面，對集采基本免疫的板塊年收益率長期占優(yōu)，如醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)原料藥，2019-2021 年累計收益率分別達(dá)到 209%、152%，領(lǐng)先所有醫(yī)藥子板塊。

另一方面，集采直接導(dǎo)致進(jìn)入集采目錄藥品價格大幅下降，仿制藥進(jìn)入低毛利時代，藥企面臨選擇：壓縮成本費(fèi)用以保證合理利潤空間，或者大力研發(fā)創(chuàng)新以尋求新的利潤增長點。第一條路徑之下，我們看到 2018 年后，受集采影響較大的板塊，如化學(xué)制劑，過往銷售費(fèi)用對股價帶來的正向推動效應(yīng)轉(zhuǎn)為負(fù)向；而第二條路徑之下，研發(fā)費(fèi)用對股價的正向驅(qū)動作用更為明顯，根據(jù)研發(fā)支出占比和股價的擬合公式，斜率從 2015-2017 年的 0.3 升至 2.6。

資本市場選擇成長性更強(qiáng)的賽道，CXO 板塊漲幅領(lǐng)先。子板塊股價也和研發(fā)支出表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，從申萬三級子行業(yè)看，研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入占比超 5%的醫(yī)療器械、生物制品、化學(xué)原料藥、化學(xué)制劑 2019-2020 兩年漲幅分別 164、140、123、97%，基本實現(xiàn)股價翻倍，明顯領(lǐng)先研發(fā)支出占比相對較低的醫(yī)藥商業(yè)、中藥漲幅 41、20%。醫(yī)療服務(wù)板塊的漲幅主要由 CXO 貢獻(xiàn)，若將板塊內(nèi)部成分股進(jìn)一步拆分為 CXO 和非 CXO兩部分，CXO 部分研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入占比達(dá)到 4.6%，遠(yuǎn)高于非 CXO 部分 1.4%；股價表現(xiàn)看，CXO 成分股 2019-2020 漲幅中位數(shù) 189%，明顯領(lǐng)先非 CXO 3.1%。CXO 作為創(chuàng)新藥上游，其創(chuàng)新實力得到市場充分定價。

3. 強(qiáng)監(jiān)管后的互聯(lián)網(wǎng)：構(gòu)筑底部，格局重建

3.1. 此輪互聯(lián)網(wǎng)行情演繹到哪步：筑底，等待上行信號

（1）跌幅與時間：54%，7 個月。從最大跌幅和持續(xù)時間來看，阿里巴巴持續(xù)下跌11 個月，騰訊、美團(tuán)、拼多多、京東等互聯(lián)網(wǎng)龍頭 6 個月，平均跌幅 54%。對比前幾次重大突發(fā)事件后，相關(guān)行業(yè)平均下跌 11 個月、跌幅 45%；估值角度，以 PS（TTM）作為參考指標(biāo)，各互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司 8 月股價低點，對應(yīng) PS（TTM）0-2%歷史分位，其中騰訊已經(jīng)處于近十年最低估值水平；僅美團(tuán)仍在上市以來 57%歷史分位，處于中性偏高位置。從股價跌幅和估值角度，目前各互聯(lián)網(wǎng)龍頭已現(xiàn)的股價低點已經(jīng)觸及底部。

8 月低點至今反彈幅度/此前跌幅：平均 25%。統(tǒng)計今年 8 月股價低點以來的反彈幅度，互聯(lián)網(wǎng)龍頭最大反彈幅度 25-40%，平均反彈幅度達(dá)此前跌幅的 25%，與高鐵、白酒底部震蕩區(qū)間的反彈幅度 25%基本相當(dāng)。根據(jù)歷史經(jīng)驗，觸底后相關(guān)行業(yè)一般維持震蕩 6-12 個月，此后股價開啟長達(dá) 3-5 年上行周期。簡單類比，我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)龍頭股價 8 月下旬后進(jìn)入筑底階段，明年一季度以后可能開啟上行周期。

（2）反壟斷強(qiáng)監(jiān)管拐點信號顯現(xiàn)。對比高鐵、白酒、醫(yī)藥行業(yè)的政策演變，基本遵循路徑：①重大突發(fā)事件&事件調(diào)查②政策強(qiáng)監(jiān)管&密集落地③釋放邊際信號&構(gòu)建新監(jiān)管框架④新框架發(fā)布&政策常態(tài)執(zhí)行。

此輪互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管起于突發(fā)事件：2020/11/3 上交所暫緩螞蟻科創(chuàng)板上市；隨后政策定調(diào)互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管：11/30 政治局會議首次提出“強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張”、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議將此作為 2021 年八項重點工作之一。21/1-21/8 政策密集落地：互聯(lián)網(wǎng)/教育/醫(yī)療多領(lǐng)域監(jiān)管措施密集出臺。（報告來源：未來智庫）

2021 年 8 月以來政策拐點信號出現(xiàn)：事件定性、階段性評價、監(jiān)管框架構(gòu)建。①事件定性：2021/8/26 中財辦副主任韓文秀表態(tài)“整治規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)平臺不是針對民營企業(yè)和外資，共同富裕不是‘殺富濟(jì)貧’”；②階段性成果評價：8/30 深改委會議首提“防止資本無序擴(kuò)張初見成效”；③監(jiān)管框架構(gòu)建：深改委會議通過《關(guān)于強(qiáng)化反壟斷深入推進(jìn)公平競爭政策實施的意見》（以下簡稱《意見》），作為互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的頂層設(shè)計文件，代表新監(jiān)管體系開始構(gòu)建。④10/18 中央政治局集體學(xué)習(xí)數(shù)字經(jīng)濟(jì)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)定性為把握新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機(jī)遇的戰(zhàn)略選擇。

拐點信號構(gòu)筑股價底部。往后反壟斷新監(jiān)管構(gòu)建體現(xiàn)為《反壟斷法》修訂與國家反壟斷局監(jiān)管地位提升，隨后反壟斷轉(zhuǎn)為日常監(jiān)管執(zhí)行。復(fù)盤發(fā)現(xiàn)重大突發(fā)事件后，直接涉及的公司股價率先下跌；隨著政策強(qiáng)監(jiān)管定調(diào)和政策密集落地，行業(yè)整體股價持續(xù)下行；直至政策拐點信號出現(xiàn)，股價觸底震蕩；待政策執(zhí)行并在數(shù)據(jù)行有所體現(xiàn)后，股價開啟上行周期。此后需跟蹤政策具體執(zhí)行及其在市監(jiān)局反壟斷和違反公平競爭處罰案例等數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)。

（3）企業(yè)家信心重建：資本開支、回購等積極信號初步顯露?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭收并購是其擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖的主要方式。阿里巴巴 2020 下半年以來、騰訊 2021 下半年以來并購案例數(shù)較前期明顯降低，尤其阿里巴巴 2020-2021 年 11 月發(fā)起收并購案例合計 23 起，不及 2019 年 51 起的一半。2021 年 9-10 月，兩家互聯(lián)網(wǎng)龍頭未有并購案例，11 月二者分別發(fā)起一例收購，熱情較前期仍相對偏低。但資本開支和回購方面，積極信號初步顯露：資本開支角度，互聯(lián)網(wǎng)龍頭中京東和美團(tuán)分別在 2017-2018 年、2019-2020 年大幅增加資本開始，資本開支開始上行階段對股價都構(gòu)成較為明顯的支撐。

雖然 2020 年行業(yè)面臨強(qiáng)監(jiān)管，但美團(tuán)、京東、騰訊資本開支仍逆勢擴(kuò)張，考慮到海外監(jiān)管要求，中概股基本僅在年報披露資本開支相關(guān)指標(biāo)，后續(xù)跟蹤 2021 年資本開支，若多數(shù)公司該項指標(biāo)持續(xù)回升，可視為企業(yè)家對未來信心加強(qiáng)；回購角度，9-10 月港股互聯(lián)網(wǎng)公司回購家數(shù)都保持在 10 家以上，占比也達(dá) 15%以上，為一年來的高位；除此以外，騰訊 8/19-9/30 持續(xù)回購股票 558 萬股，回購金額共計 26 億港幣，龍頭公司大幅回購對行業(yè)整體有一定的風(fēng)向標(biāo)作用?；刭彿e極信號一般領(lǐng)先股價 1-2 個季度，從這個角度，互聯(lián)網(wǎng)中概股可能在 2022 上半年開啟上行周期。

（4）盈利：騰訊月活數(shù)據(jù)顯露積極信號，盈利比較優(yōu)勢 2022 年可能顯現(xiàn)。各互聯(lián)網(wǎng)龍頭 2021 年報數(shù)據(jù)尚未公布，從彭博預(yù)測數(shù)據(jù)來看，無論從凈利還是營收同比增速的角度，各家公司 2021 年均處于下行通道中，僅拼多多 2021 年 Non-GAAP 口徑額預(yù)測凈利同比 55%較上年上行。經(jīng)營數(shù)據(jù)對此也有一定印證：2020 年 GMV 同比增速阿里15%、京東 25%、拼多多 67%，京東較 2019 年持平，阿里、拼多多都有一定回落；更高頻月活躍賬戶數(shù)同樣顯示包括騰訊在內(nèi)的各大互聯(lián)網(wǎng)公司自 2020/3 以來，增速處于持續(xù)回落通道，但騰訊 2021Q1-Q3 增速分別為 3.3、3.7、4.1%，連續(xù)兩個季度呈現(xiàn)緩慢回升，顯露一定的積極信號。

2022 年互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利優(yōu)勢開始顯現(xiàn)：一方面，Non-GAAP 口徑下，各大互聯(lián)網(wǎng)公司預(yù)測凈利同比增速拼多多 682%、美團(tuán) 96%、京東 52%、阿里 26%、騰訊 16%，均較 2021 年有明顯回升；另一方面，2022 年雖然各大互聯(lián)網(wǎng)巨頭的預(yù)測營收增速較前幾年的高增整體下臺階，騰訊 17%、阿里 27%、京東22%，而美團(tuán) 38%、拼多多 41%，增速相對更高，這與其所處發(fā)展階段更為早期有關(guān)；但 2022-2023 年各大互聯(lián)網(wǎng)公司整體保持 20-30%的營收增速，這與國內(nèi)全年 10%的預(yù)測 GDP 同比增速相比，仍表現(xiàn)出較為明顯的增長優(yōu)勢。

3.2. 互聯(lián)網(wǎng)新格局構(gòu)筑：龍頭穩(wěn)固、賽道切換

3.2.1. 政策：構(gòu)建反壟斷監(jiān)管新框架

數(shù)字經(jīng)濟(jì)：現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)變革中地位凸顯，監(jiān)管完善是治理體系核心。首先，對于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的地位，其定義為“新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革新機(jī)遇的戰(zhàn)略選擇”，主要在三個方面發(fā)揮作用：構(gòu)建新發(fā)展格局、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系、構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢。其次，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩項核心任務(wù)在于：一，提升自主創(chuàng)新能力，實現(xiàn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)；二，推進(jìn)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括高速泛在、天地一體等領(lǐng)域的綜合性數(shù)字信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；瘧?yīng)用。

再次，明確數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向是與實體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，包括傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，和數(shù)字產(chǎn)業(yè)化，即互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等與產(chǎn)業(yè)深度融合，并在此基礎(chǔ)上培育“專精特新”和制造業(yè)單項冠軍企業(yè)。最后，明確數(shù)字經(jīng)濟(jì)治理體系的構(gòu)建框架，主要內(nèi)容即在于監(jiān)管體系的完善，包括法律法規(guī)制度建設(shè)、監(jiān)管實施、平臺企業(yè)義務(wù)與責(zé)任的明確、以及國家安全制度體系構(gòu)建等，除此以外還包括數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，即理論研究，以及外延拓展，即國際合作。

監(jiān)管新框架呼之欲出。監(jiān)管體系構(gòu)建和執(zhí)行是相關(guān)行業(yè)股價得以進(jìn)一步上行的前提條件之一。往后政策跟蹤重點：2021/8/30 深改委審批通過的《關(guān)于強(qiáng)化反壟斷深入推進(jìn)公平競爭政策實施的意見》發(fā)布。從會議對《意見》表述來看，涉及領(lǐng)域包含平臺經(jīng)濟(jì)、科技創(chuàng)新、信息安全、民生保障。監(jiān)管框架的核心是反壟斷和反不正當(dāng)競爭，具體包括全市場準(zhǔn)入制度、公平競爭審查機(jī)制、數(shù)字經(jīng)濟(jì)公平競爭監(jiān)管制度、預(yù)防和制止濫用行政權(quán)力排除限制競爭制度等。我們在此基礎(chǔ)上構(gòu)建的政策監(jiān)管跟蹤框架包括反壟斷和公平競爭、金融科技、數(shù)據(jù)安全、勞動保障四個細(xì)分領(lǐng)域。

監(jiān)管政策對于行業(yè)的影響主要有三個方面：進(jìn)入門檻的提升、需求方向的切換、盈利模式的變化，分別對應(yīng)高鐵核心賽道的估值擴(kuò)張、白酒全國性龍頭的市占率進(jìn)一步提升、以及醫(yī)藥公司的競爭力從銷售能力向創(chuàng)新實力轉(zhuǎn)變。進(jìn)入門檻的提升有利于龍頭地位進(jìn)一步鞏固，而從目前互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策框架出發(fā)，可以尋求監(jiān)管常態(tài)化之下互聯(lián)網(wǎng)的未來轉(zhuǎn)型方向，主要有三類：其一，反壟斷和公平競爭是核心，直接導(dǎo)向互聯(lián)網(wǎng)中概股未來需求方向的改變；其二，對勞動保障監(jiān)管的規(guī)范，對企業(yè)帶來的直接影響是人力成本提升，以創(chuàng)新能力提升來尋求新的利潤增長點是政策導(dǎo)向、也是資本市場認(rèn)可的方向；其三，一些公司的主營業(yè)務(wù)方向?qū)㈤L期受到監(jiān)管政策限制，亟待業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型以避免走向沒落。

3.2.2. 格局變化一：龍頭地位進(jìn)一步鞏固

進(jìn)入門檻提升：龍頭地位穩(wěn)固。截至 2021 年 10 月底，騰訊、阿里、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)龍頭分別以 3.8、2.9、1.4 萬億的市值規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先行業(yè)中其他公司。歷史上重大突發(fā)事件中，行業(yè)龍頭股價也經(jīng)歷較大調(diào)整，但若非涉及重大違法事故，其龍頭地位短期難以顛覆。而且隨著行業(yè)監(jiān)管規(guī)范帶來的進(jìn)入門檻提升，過往通過粗放擴(kuò)張搶占市場的模式難以再現(xiàn)，新進(jìn)入者顛覆行業(yè)的可能性降低，而龍頭公司憑借技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢，地位將得到進(jìn)一步鞏固。在資本市場上往往體現(xiàn)為龍頭公司市值可能在此后一年、甚至更長時間內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張。以騰訊、阿里、美團(tuán)為代表的龍頭，在沒有出現(xiàn)重大違法問題的情況下，可能股價率先回升。

3.2.3. 格局變化二：需求向下沉市場、海外市場、企業(yè)端轉(zhuǎn)變

第一，反壟斷和公平競爭——需求方向切換。反壟斷和公平競爭政策之下，互聯(lián)網(wǎng)龍頭傳統(tǒng)的“早期補(bǔ)貼-中期并購-后期壟斷用戶”擴(kuò)張模式將徹底被顛覆。這對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來的挑戰(zhàn)在于，新的需求方向的挖掘。從政策導(dǎo)向來看，8.30 深改委會議提到對企業(yè)的支持方向包括便利人民生活、參與國際競爭，由此導(dǎo)向的新的細(xì)分賽道方向包括下沉市場、國際貿(mào)易；此外從消費(fèi)端向產(chǎn)業(yè)鏈上游拓展，即產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，也是值得挖掘的方向。具體而言：

①社區(qū)團(tuán)購、助農(nóng)：便利下沉市場。一、二線城市互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)已經(jīng)接近天花板，下沉市場的需求尚有進(jìn)一步滲透空間，同時也是符合“共同富?！钡姆较?。美團(tuán)、拼多多在本地生活、助農(nóng)方面已經(jīng)獲得一定先發(fā)優(yōu)勢，但過往通過低價搶占市場份額的模式不可持續(xù)，擴(kuò)展方向更多來自互聯(lián)網(wǎng)通過大數(shù)據(jù)、算法等技術(shù)優(yōu)勢提升效率、降低社會總成本，從而達(dá)到便利人民生活的目的。

②國際貿(mào)易：拓展海外市場。目前各互聯(lián)網(wǎng)龍頭的收入情況看，僅阿里巴巴有占比7%的國際業(yè)務(wù)，騰訊海外收入主要來自游戲，而其他互聯(lián)網(wǎng)龍頭的收入幾乎全部來自國內(nèi)。作為外向型經(jīng)濟(jì)體，通過跨境電商等模式拓展海外市場、參與國際競爭，一方面拓展需求空間，另一方面參考德國經(jīng)驗，也可以進(jìn)一步倒逼國內(nèi)制造業(yè)升級。中概股互聯(lián)網(wǎng)中，聲網(wǎng)、獵豹移動等公司 2020 年海外業(yè)務(wù)收入占比超 10%，在海外市場拓展方面有一定先發(fā)優(yōu)勢。

②云計算：互聯(lián)網(wǎng)從消費(fèi)端到產(chǎn)業(yè)端。受限于工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)流程、經(jīng)營模式差異較大，底層協(xié)議打通涉及多方利益分配等問題，國內(nèi)外產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展目前所見成效都相對有限。但從美國經(jīng)驗來看，云服務(wù)提供商在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的推進(jìn)過程中率先受益，目前阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)龍頭在云服務(wù)方面都有布局。

3.2.4. 格局變化三：盈利模式變化之下的創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型要求

第二，監(jiān)管規(guī)范帶來成本提升——技術(shù)創(chuàng)新。一方面，技術(shù)創(chuàng)新是政策對互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管的根本導(dǎo)向：8.30 深改委會議所支持的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來方向中，“科技進(jìn)步”排在首位；目前《反壟斷法》修訂草案的總則中也特別增加“鼓勵創(chuàng)新”的政策導(dǎo)向。另一方面，勞動保障和規(guī)范經(jīng)營要求之下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營成本提升，通過技術(shù)創(chuàng)新降本增效也是其內(nèi)生需求。目前互聯(lián)網(wǎng)龍頭已在加快科技創(chuàng)新步伐：阿里宣布在新財年進(jìn)行更為堅決的投入，將新增利潤投入到重點戰(zhàn)略領(lǐng)域、投資于技術(shù)創(chuàng)新；寧德時代與騰訊云共建 AI 聯(lián)合創(chuàng)新基地。

從騰訊、阿里、美團(tuán)、京東等互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的收并購?fù)断蛑幸部筛Q見其技術(shù)創(chuàng)新方向的轉(zhuǎn)變：互聯(lián)網(wǎng)軟件服務(wù)、電影與娛樂、信息科技咨詢等投向案例仍居前，但數(shù)量基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢；而電子制造、醫(yī)療保健設(shè)備、半導(dǎo)體等行業(yè)2021 年的收并購案例較前幾年有所提升，人力與就業(yè)、家庭裝飾品、能源則是 2021 年新增收并購方向?；ヂ?lián)網(wǎng)龍頭的業(yè)務(wù)從過往同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游整合，呈現(xiàn)向“硬科技”創(chuàng)新、以及社會服務(wù)方向轉(zhuǎn)變跡象。

第三，監(jiān)管之下的陰霾：K12 教育、游戲、視頻等。未成年人保護(hù)導(dǎo)向下，深改委會議通過《關(guān)于規(guī)范民辦義務(wù)教育發(fā)展的實施意見》，明確民辦義務(wù)教育的公益屬性，盈利屬性不復(fù)存在，職業(yè)教育可能是教育機(jī)構(gòu)未來轉(zhuǎn)型的方向之一；《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格管理切實防止未成年人沉迷網(wǎng)絡(luò)游戲的通知》限制向未成年人提供網(wǎng)絡(luò)游戲服務(wù)時間；此外視頻、網(wǎng)絡(luò)直播等賽道的政策導(dǎo)向重點在于“文化企業(yè)履行社會責(zé)任”，其業(yè)務(wù)范圍受到限制，相關(guān)業(yè)務(wù)占比超過 50%的中概股互聯(lián)網(wǎng)公司過往盈利模式也可能受到挑戰(zhàn)，亟待轉(zhuǎn)型。

尾記:我們需要怎樣的互聯(lián)網(wǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)脫胎于美國國防部組建的軍用網(wǎng)絡(luò)，后期民用化，逐步成為促進(jìn)要素流動、提升資產(chǎn)利用率的引擎。中國在 1994 年成為接入互聯(lián)網(wǎng)的第 77 個國家，并在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)對美國等發(fā)達(dá)國家的彎道超車。騰訊、阿里等中國互聯(lián)網(wǎng)公司的崛起，固然得益于國內(nèi)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)和龐大的內(nèi)需市場，但也離不開政策的長期支持。2021/10/18 中共中央政治局就“推動我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展”為主題的第三十四次集體學(xué)習(xí)上。而促進(jìn)發(fā)展和監(jiān)管規(guī)范，正是發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)的一體兩面。互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)監(jiān)管的意圖不在于顛覆行業(yè)，而是引導(dǎo)和規(guī)范行業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。從這個角度，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的前景依然光明，在監(jiān)管規(guī)范和政策引導(dǎo)的方向仍有廣闊空間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網(wǎng)站