“我曾經(jīng)買過茅臺賺了錢，但現(xiàn)在我要買銀行，我認為我還會賺錢?！?/p>

“（700塊錢賣了茅臺）我為什么要后悔呢？因為我不能容忍高估，不能容忍泡沫?！覓甑氖抢硇缘腻X，700塊錢的錢我認為是非常理性的，1000多塊錢以上，我認為跟理性價值投資沒有一毛錢關(guān)系?！?/p>

“由于當下銀行的估值是按破產(chǎn)價估的幾倍市盈率，銀行的凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長，甚至出現(xiàn)20%的增長，在這種條件下低估值加凈利潤反轉(zhuǎn)，再加上本身這個產(chǎn)業(yè)創(chuàng)利能力就特別強，所以在幾年之內(nèi)銀行的投資價值，以我有限的知識我認為可能是全球范圍內(nèi)最高的?！?/p>

“價值規(guī)律管兩邊分別是高估和低估。目前中國資本市場上是價值規(guī)律暫時沒有管低估，但并不是價值規(guī)律就永遠管不了低估值修復，它只是暫時沒有管。如果不將價值規(guī)律看作“資本市場的王”的概念，你就預測不準。”

“沒有任何一個人看完了銀行的半年報，會懷疑銀行的經(jīng)營數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)生了新的上升周期?！枪蓛r為什么沒有明顯的反應呢？資金量不夠。”

“銀行股數(shù)據(jù)在大力度反轉(zhuǎn)，估值罕見的接近破產(chǎn)的情況下，股價沒有上漲還在下跌的唯一原因是資金問題，絕對不是基本面問題?！?/p>

“'投資不是請客吃飯，是血與火的人性觀念'，有人就希望你崩潰，把那些價值連城的股票以很低的價格賣給他們。”

“中國這個全球第二大經(jīng)濟體，它的金融資源80%來自于銀行，而中國會越來越好，給中國提供金融資源，銀行怎么會不行，所以這是我的底層邏輯，而這些底層邏輯我認為是最深層次的基本面。”

“本質(zhì)上是周期波動，是銀行業(yè)的固有屬性，在周期低點買銀行的人如果不賺錢是不可能的，或者說在銀行業(yè)周期低點買銀行的人是一種非常具有高回報屬性的固定盈利模式?！?/p>

“這一輪核心資產(chǎn)、賽道好些都是上百倍市盈率，偏離價值嚴重程度很厲害，從而它包含的空頭機會是很大的?！?/p>

“某些價值投資的流派表現(xiàn)出了長期持有的特點，但長期持有不是價值投資的本質(zhì)標準，也就是有一個價格他可以不長期投資，格雷厄姆就是這樣的，就沒有長期持有，退出合理性是價值投資的本質(zhì)特征?！?/p>

“我特別重視陰陽反變、交替和反向運動，在這種反向運動的過程中有兩個拐點，一個是高估的拐點，一個是低估的拐點?！?/p>

“三擊模式的哲學觀就是更重視發(fā)展的曲折性，在發(fā)展的曲折中必定有一個拐點，在拐點的時候重兵布局?！?/p>

8月31日晚間，凌通盛泰董事長、否極泰基金經(jīng)理董寶珍在排排網(wǎng)一場路演中分享了上述觀點和判斷。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內(nèi)容，分享給大家：

價值規(guī)律是“資本市場的王”

董寶珍：今天我重點論述的是“真正決定資本市場股價走向的終極主宰是價值規(guī)律“。

一年前我參加了著名證券媒體的預測，幾乎所有人都認為2021年還看賽道，還是核心資產(chǎn)的天下，我?guī)缀跏俏ㄒ徽J為賽道要玩完的人，也就是認為低估值要崛起的角色。今天看來賽道確實玩完已經(jīng)進一步的崩塌，實際上證明了價值規(guī)律從來不會缺席。

價值規(guī)律管兩邊分別是高估和低估。目前中國資本市場上是價值規(guī)律暫時沒有管低估，但并不是價值規(guī)律就永遠管不了低估值修復，它只是暫時沒有管。

我的觀點是如果不將價值規(guī)律看作“資本市場的王”的概念，你就預測不準。

銀行股沒上漲的唯一原因是資金量不夠

主持人：為什么銀行股還是不動的，或者說動的比較緩慢？

董寶珍：沒有任何一個人看完了銀行的半年報，會懷疑銀行的經(jīng)營數(shù)據(jù)已經(jīng)發(fā)生了新的上升周期。

招商銀行、興業(yè)銀行、江蘇銀行、寧波銀行在上半年的凈利潤增長率共同高于茅臺和五糧液的凈利潤增長率，都達到了20%以上。這樣的增長率展現(xiàn)在大眾面前時，與此同時這些銀行的最低估值有的只有5倍甚至低于5倍，高的也就十幾倍。

在數(shù)據(jù)清晰可感知的現(xiàn)象下，在估值罕見的接近破產(chǎn)的現(xiàn)實面前，如此好的數(shù)據(jù)，邏輯上一定是要估值修復的，而且任何一個人看到以后都會有基于常識得出這個是一個機會的。

但是股價為什么沒有明顯的反應呢？資金量不夠。

現(xiàn)實是人人都能看到的，但是看到以后投入其中的資金量不夠，銀行是大體量的，流動性很大，使這種大體量的股價上漲的資金體量也是需要很大的，普通民間價值投資者或者是極少數(shù)真正的價值投資者所投入的那點錢，沒有辦法逆轉(zhuǎn)。

能夠逆轉(zhuǎn)這種大體量的銀行股估值修復的資金，看到后為什么沒有向其中投錢，不是不認同這個價值，是他的錢還在賽道里，是他的錢還沒有出來。

所以今天我想表達一個最鮮明的觀點，銀行股數(shù)據(jù)在大力度反轉(zhuǎn)，估值罕見的接近破產(chǎn)的情況下，股價沒有上漲還在下跌的唯一原因是資金問題，絕對不是基本面問題。

房地產(chǎn)會不會對銀行有影響？我認為沒有任何影響。大型房地產(chǎn)公司最大的債主是信托公司，很多的在幾年前銀行已經(jīng)不允許給房地產(chǎn)公司信貸，在這種情況下沒有任何基本面能夠逆轉(zhuǎn)銀行的估值修復，疫情都沒有使銀行數(shù)據(jù)發(fā)生嚴重的問題，所以基本面上絕對沒有問題。

那么在這種情況下為什么沒有漲，是資金不到位所以不上漲，資金為什么不到位？

我曾經(jīng)的一個觀點沒有兌現(xiàn)，那是在2月春節(jié)之后，不到兩周之內(nèi)主要賽道股都崩塌了30%。一般來說一輪下跌完休整很短的時間就會馬上進入二輪下跌，但是它沒有，而是基金重倉股指數(shù)的走勢從底部再次上升，幾乎要跳出新高。

為什么是這樣？

現(xiàn)在很多茅指數(shù)成分股都創(chuàng)出年內(nèi)新低，低于2月份的下跌。這個現(xiàn)象就是機構(gòu)需要從高估值出來，但是它出不來，需要把股價再拉上去才能出來，出來之后這些股價就會下來。

目前在一定程度上它還沒有出干凈，當下的主要矛盾就是從高估值的賽道出來，出來之后才能重新尋找新的目標和新方向。

主持人：現(xiàn)在有很多的投資者持有銀行相關(guān)標的，持有了長期但現(xiàn)在有點不太堅定，看到其它熱門板塊心里又在覺得別人賺了那么多，絕對收益這么多，但是銀行并沒有達到他們很好的心理預期，他們似乎已經(jīng)失去了信心，對于這部分客戶您有什么樣的建議？

董寶珍：2020年幾乎是所有的核心資產(chǎn)和賽道都漲了一倍，有的甚至漲了幾倍。與此同時低估值的金融股沒有漲幅，而且是在創(chuàng)新低的路上，那個時候確實也有壓力，但是很多人堅持在做，但到今年夏天賽道崩了，結(jié)果銀行也被帶下去了。

對于這塊我想說“投資不是請客吃飯，是血與火的人性觀念“，有人就希望你崩潰，把那些價值連城的股票以很低的價格賣給他們。

格雷姆說必須立足于永恒的視角看待當下，投資是實踐科學，關(guān)鍵時刻就是內(nèi)心的樸素，現(xiàn)在標價上是垃圾標的但是實際上是金條，最終遲早是要兌現(xiàn)的。

在周期低點買銀行股不賺錢不可能

主持人：怎么區(qū)分表象層的基本面和本質(zhì)層的基本面。

董寶珍：我曾經(jīng)買過茅臺賺了錢，但現(xiàn)在我要買銀行，我認為我還會賺錢，在這兩個案例中，我終極的信心來自于哪？

我認為我在茅臺投資上關(guān)鍵的成功依據(jù)就是我內(nèi)心深處有一個自然的聲音在呼喊，那就是人類向往美好生活的愿望，在這種人性不變的情況下，能夠提供好吃好喝、好酒的那些公司一定是有價值的，這個底層邏輯構(gòu)成了我在茅臺投資過程中的終極信念來源。

銀行的成長跟其它消費品的成長不一樣，特別體現(xiàn)在波浪式成長，這個波浪式成長它是由銀行業(yè)的本質(zhì)特征和服務的產(chǎn)品屬性所決定的。

從來沒有哪一次危機讓銀行業(yè)徹底垮掉，恰恰相反每一次金融危機之后銀行就會脫胎換骨。不幸的是，中國資本就認為中國金融業(yè)遭遇了一波資產(chǎn)質(zhì)量惡化之后就爬不起來了，從此就一蹶不振了。當它流行開來的時候，它就導致錯誤定價。

中國這個全球第二大經(jīng)濟體，它的金融資源80%來自于銀行，而中國會越來越好，給中國提供金融資源，銀行怎么會不行，所以這是我的底層邏輯，而這些底層邏輯我認為是最深層次的基本面。

實際上最終使得中國銀行股在現(xiàn)在的估值水平下有重大投資機會，所以沒有一次危機能擊倒銀行業(yè)。

反過來說每10年銀行業(yè)都必定發(fā)生一次危機太正常了，所以本質(zhì)上是周期波動，是銀行業(yè)的固有屬性，在周期低點買銀行的人如果不賺錢是不可能的，或者說在銀行業(yè)周期低點買銀行的人是一種非常具有高回報屬性的固定盈利模式。

在這種情況下，表象層面上的數(shù)據(jù)高點低點、增長高點增長低點并不重要，現(xiàn)在的估值都包含著破產(chǎn)，很多銀行的市凈率是0.5倍以下，那就意味著如果明天早上宣布破產(chǎn)清算，實際上清算回來的錢都比他的買入價格要高，所以破產(chǎn)費用回報沒有風險。

不少核心資產(chǎn)、賽道空頭機會很大

主持人：提到巴芒（巴菲特特和芒格），他們的理論到您這里進行改變會不會違背了相關(guān)的理論基礎？

董寶珍：我認為巴菲特買蘋果是不對的，買IBM是不對的，巴芒是地球上最偉大的價值投資者這是事實，但是巴芒不是真理裁判所所長，巴芒在說不要做空的時候并沒有給出為什么做空是不對的理論論述。

迄今為止，也沒有人提供一個理論能完美的證明做空必死，如果真的是這樣，那么人類沒有必要允許做空交易，所以巴芒不做空是巴芒自己的選擇，另一方面我們中國資本市場上由于種種原因，市場的偏差太厲害。

這一輪核心資產(chǎn)、賽道好些都是上百倍市盈率，偏離價值嚴重程度很厲害，從而它包含的空頭機會是很大的。

以恒瑞醫(yī)藥為例，今天的恒瑞醫(yī)藥在跌了60%左右之后，還是五六十倍市盈率，按照道理一定要跌回二三十倍去。

從市盈率的水平上，市盈率還要跌一半，所以從它早期起點它應該是下跌百分之七八十，所以它包含的機會是很大的。

中國價值投資它也是求索者眾多，但實際上在求索過程中沒有成為一個流行的風格，教條主義倒有大大規(guī)模。

主持人：董總您是高位偏差和低位偏差相關(guān)的都有去做，對于舊愛和新歡哪一個您覺得是比較容易的？

董寶珍：從理念和邏輯判斷層面是一樣的，在實踐層面有一定的差異，哪怕融資做多，它相對難度弱一些，而做空相對在實踐中復雜性略多一些，這些復雜性體現(xiàn)在跟樂觀情緒逆向而行。

人類一旦樂觀起來，就會導致全球的牛市頂點都沖得很急，導致不太知道它止于何時。

做空有一個好處就是一旦處理馬上崩潰，我們說做以后有的人買了5年都沒有解套，但是這個高位跌下來回歸現(xiàn)實后發(fā)現(xiàn)它是快速的兌現(xiàn)，導致在實踐操作過程中還是有不一樣的。

長期持有不是價值投資的本質(zhì)標志

主持人：價值投資它有一個理論點是長期持有，長期就是把不確定性或者確定性交給未來，未來的話誰也拿不準或者是甩鍋，您怎么看這句話？怎樣去辨別市場上真假價值投資者，我們怎么樣去打假？

董寶珍：關(guān)于這一點我先提出一個理論概念，長期持有不是價值投資的本質(zhì)標志，某些價值投資的流派表現(xiàn)出了長期持有的特點，但長期持有不是價值投資的本質(zhì)標準，也就是有一個價格他可以不長期投資，格雷厄姆就是這樣的，就沒有長期持有，退出合理性是價值投資的本質(zhì)特征。

低估為什么一定能上漲？因為低估是不合理的，合理的價格應該是一塊，現(xiàn)在變成4毛就是不合理，不合理、不能持久存在這是宇宙的法則。

所以這種追求本質(zhì)的合理性是價值投資的核心特點。

在這個過程中，價值投資者就表現(xiàn)得比較較真，就是要知道真相是什么，就是價值投資者他是要讓自己的主觀認知和客觀事實保持完全一致，他追求的就是真相真實，這是價值投資的合理特征。

人類的大數(shù)據(jù)已經(jīng)出來了，價值投資在人類的總比例不超過百分之五。

我特別重視陰陽反變、交替和反向運動

主持人：能不能在分享一下您的三擊模式到底指的是什么呢？

董寶珍：我要講講我的一些哲學觀，大家都知道中國價值投資界特別重視長期持有，甚至要把長期持有作為價值投資的核心標志，你不長期持有就不是價值投資者。

但是我不是這樣的，我特別重視陰陽反變、交替和反向運動，在這種反向運動的過程中有兩個拐點，一個是高估的拐點，一個是低估的拐點。

在理論上三擊模式就是這樣的行為特征，在這兩個拐點上，這個低估往往是由基本面遇到了暫時可以跨越的一些問題，就會導致市場悲觀，市場悲觀就形成了低估。

低估的時候總是業(yè)績是很低，低估往往是同步發(fā)生經(jīng)營性基本面困難，于是在低估的時候就出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，那就是基本面由困難到好，當基本面從困難到好的時候股價一定上漲，情緒恐慌就是低估，當構(gòu)成這種著名的戴維斯雙擊，就是利用基本面的反轉(zhuǎn)推動估值的反轉(zhuǎn)。

同時三擊我是使用杠桿的，我的觀念是第一道非常低的時候，除非核戰(zhàn)爭已經(jīng)不會有任何力量能制造出更低的。

有很多股票低的已經(jīng)很低的時候，它發(fā)布了嚴重的利空以后股價反而上漲，利用市場上它的反向變化就是陰陽反變，這是我的哲學觀。

要使用杠桿作為一擊，基本面變化作為一擊，情緒變化作為一擊，這就是三擊模式，三擊模式實際上也是兩個片段。

其實高估的也是一樣的，高估以后一般的高估總是基本面比較好，基本面的變化它也是周期波動，它好到以后就要降，但基本面有不好變化的時候，高估也就自然的從高向低變化。

三擊模式的哲學觀就是更重視發(fā)展的曲折性，在發(fā)展的曲折中必定有一個拐點，在拐點的時候重兵布局。

幾年之內(nèi)銀行股投資價值全球最高

主持人：今年以來很多銀行都采取各種手段補血，例如定增、永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等等，其中的原因您覺得是什么？當下銀行股是否還具有配置的價值？大概的倉位我們應該配置多少？

董寶珍：關(guān)于銀行股定增、延續(xù)債、可轉(zhuǎn)債就是擴張資本是由銀行的經(jīng)營模式?jīng)Q定的。

我跟大家分享兩組數(shù)據(jù)，茅臺上市20年左右，它凈利潤大概漲了100多倍，實際上同期上市的銀行凈利潤也差不多漲了100多倍。凈利潤增長的差不多，但是茅臺的長期回報率明顯的高于銀行。

因為茅臺就沒有發(fā)行過定增，股份沒有增加，除了分紅沒有什么定增、擴張股。銀行還要擴張股本，在銀行擴張股本之后，銀行實際上能提供的回報率也有幾十倍，擴增股本之后所提供的回報率任務就是最高的，雖然已經(jīng)明顯不如茅臺，但是也是超高的。

為什么銀行要擴增股本？這是由銀行業(yè)務模式?jīng)Q定的，銀行的收益來自于信貸規(guī)模，按照銀行業(yè)的基礎規(guī)定就是你自有資金要跟你的信貸規(guī)模成固定的比例，如果你沒有足夠多的自有資本金，加速擴張就不可能，所以要想成長就必須補充資本金。

在當下銀行是否具有配置價值，當下銀行為什么要懷疑呢？

銀行的盈利和茅臺的盈利是一樣的，但是折算到每股的盈利，銀行是比不過茅臺的，要立足未來幾年，由于當下銀行的估值是按破產(chǎn)價估的幾倍市盈率，銀行的凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長，甚至出現(xiàn)20%的增長，在這種條件下低估值加凈利潤反轉(zhuǎn)，再加上本身這個產(chǎn)業(yè)創(chuàng)利能力就特別強，所以在幾年之內(nèi)銀行的投資價值，以我有限的知識我認為可能是全球范圍內(nèi)最高的。

700塊錢賣茅臺，不后悔

主持人：您當時700塊錢賣了茅臺，有沒有后悔過？

董寶珍：我為什么要后悔呢？因為我不能容忍高估，不能容忍泡沫。我在100塊錢的時候，表面上我買到茅臺被套了，但是我就像好色的小伙子進了女兒國，我非常高興，但是我當時在700塊錢賣出的時候，當時的利潤是算30倍市盈率，但是我賣出的時候，我認為這個估值水平它談不上安全邊際，沒有安全邊際了，所以我就賣了。

我掙的是理性的錢，700塊錢的錢我認為是非常理性的，1000多塊錢以上，我認為跟理性價值投資沒有一毛錢關(guān)系。

中國的基金都是在13年100塊錢瘋狂賣出的，13年茅臺的十大重倉，公募基金就剩下5年指數(shù)，十大股東里全部是普通投資，資金已全部撤出，那時候買茅臺的全部是外資。

市場有風險，投資需謹慎，本文不構(gòu)成投資建議。