前期MSCI公布2017年市場分類審核結(jié)果，中國a股被納入MSCI新興市場指數(shù)。共選股222只中國a股，選股6只基礎(chǔ)化工股，包括萬華化工、鄭鈞集團、浙江龍盛、鹽湖玲瓏輪胎、金正大。

摩根士丹利資本國際選擇的股票是各子行業(yè)的a股領(lǐng)導者。摩根士丹利資本國際的a股選擇將有助于長期吸引海外資金和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，領(lǐng)先公司的估值將與海外公司一致。因此，我們總結(jié)了四大領(lǐng)先股票對國際標桿公司的發(fā)展路徑，并提供了一定的參考意義。巴斯夫是全球最大的基礎(chǔ)化工巨頭，也是萬華化工未來可以標桿的國際標桿企業(yè)。

1.巴斯夫簡介

1.1巴斯夫基本信息

巴斯夫成立于1865年，總部位于德國萊茵河畔的路德維希港。經(jīng)過150多年的發(fā)展，公司已經(jīng)發(fā)展成為世界上最大的化工企業(yè)，其化工收入連續(xù)10年位居化工企業(yè)之首。公司市值超過800億歐元。

巴斯夫集團在全球約有11.4萬名員工，擁有5個業(yè)務(wù)領(lǐng)域和13個業(yè)務(wù)部門，負責57個全球和地區(qū)業(yè)務(wù)部門的運營和管理。這些業(yè)務(wù)細分根據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域或產(chǎn)品進行劃分，為86個戰(zhàn)略業(yè)務(wù)部門制定戰(zhàn)略。公司擁有六個Verbund基地，其中路德維希港綜合基地是全球最大的綜合化工生產(chǎn)基地，一體化理念誕生于此，并不斷完善，應用于全球各地的生產(chǎn)基地。此外，全球有352個生產(chǎn)基地，在全球80多個國家設(shè)有子公司。

巴斯夫是最大的上市公司之一，擁有超過50萬名股東。2016年底的分析顯示，美國和加拿大的機構(gòu)投資者持有18%的股本，德國持有11%，英國和愛爾蘭持有11%，歐洲其他地區(qū)持有17%。該公司約29%的股本是私人資本，主要由德國居民持有。

2011年至2015年，公司營業(yè)收入穩(wěn)定在700多億歐元。2016年，由于原油價格下跌，公司營收下滑至575.5億歐元，但仍位居全球第一。2016年，功能材料和解決方案占總收入的33%，特色材料占26%，化學品占23%，農(nóng)用解決方案占10%，石油和天然氣占5%。

由于原油價格下跌的影響，公司2015年和2016年的凈利潤分別比上年下降至43.2億歐元和40.8億歐元。公司近年毛利率穩(wěn)步上升，2016年毛利率為31.8%；凈利率穩(wěn)定在7%左右。

圖6:不同地區(qū)的銷售比例

圖7:不同地區(qū)的客戶比例

巴斯夫在80多個國家設(shè)有子公司，向世界各地的客戶銷售產(chǎn)品。2016年，巴斯夫43%的銷售額來自歐洲。北美銷售額占集團總銷售額的26%，亞太地區(qū)占22%，南美、非洲和中東占9%。按客戶所在地計算，歐洲客戶占巴斯夫集團銷售額的45%，北美占25%，亞太占21%，南美、非洲和中東占9%。

1.2巴斯夫的主要產(chǎn)品有五個業(yè)務(wù)領(lǐng)域

由于不斷的內(nèi)生發(fā)展和擴張，巴斯夫的規(guī)模不斷擴大，產(chǎn)品也非常多樣化，可以分為五個業(yè)務(wù)領(lǐng)域:化學品、特色產(chǎn)品、功能材料和解決方案、農(nóng)業(yè)解決方案、石油和天然氣。

1.2.1化學業(yè)務(wù)

巴斯夫的化學業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括石化產(chǎn)品、單體和中間體。產(chǎn)品范圍涵蓋溶劑、增塑劑、大容量單體和膠水，以及許多領(lǐng)域使用的原材料，如洗滌劑、塑料、紡織纖維、油漆、涂料、作物保護產(chǎn)品和藥品。公司的化工產(chǎn)品可分為石化產(chǎn)品、單體和中間體，分別占37%、43%和20%。

化工業(yè)務(wù)是巴斯夫一體化結(jié)構(gòu)的核心，既服務(wù)于化工客戶和各行各業(yè)客戶，又為巴斯夫其他業(yè)務(wù)部門提供化學品，生產(chǎn)下游產(chǎn)品。巴斯夫2012-2014年化工業(yè)務(wù)收入約170億歐元；受原油價格下跌影響，2015-2016年收入約為140億歐元。

公司化工業(yè)務(wù)的產(chǎn)品不僅用于出口，還用作綜合生產(chǎn)的原料。生產(chǎn)種類繁多，總產(chǎn)能2387.5萬噸/年，生產(chǎn)基地遍布全球。

公司還不斷擴大化工生產(chǎn)線，確保區(qū)域布局和規(guī)模優(yōu)勢。近年來，新建或擴建了九條生產(chǎn)線。

1.2.2特色產(chǎn)品業(yè)務(wù)

公司的特色產(chǎn)品可以提高日用品的穩(wěn)定性，為其增添色彩，提升這些日用品的應用效率。巴斯夫的特色產(chǎn)品組合包括維生素、其他食品添加劑和制藥、個人護理、化妝品、衛(wèi)生和日用品行業(yè)的配料。一些特色產(chǎn)品可用于改善造紙、石油和天然氣生產(chǎn)、礦石開采和水處理行業(yè)的工藝，并可提高燃料和潤滑劑的效率，增強粘合劑和涂料的性能，并提高塑料的穩(wěn)定性。該公司的專業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)分為分散體和顏料、護理化學品、營養(yǎng)與健康和專業(yè)化學品，分別占30%、32%、13%和25%。

公司特色產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入相對穩(wěn)定，近幾年年收入超過150億歐元。生產(chǎn)線分布在歐洲、北美、亞太、南美、非洲和中東?？偵a(chǎn)能力為227.5萬噸/年。

1.2.3功能材料和解決方案業(yè)務(wù)

公司的功能材料和解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域為汽車、電器、化工、建筑、家居、體育和休閑產(chǎn)品等特定行業(yè)和客戶提供集成系統(tǒng)解決方案、服務(wù)和創(chuàng)新產(chǎn)品。相應的解決方案和產(chǎn)品涵蓋催化劑、電池材料、工程塑料、聚氨酯系統(tǒng)、汽車涂料、表面處理解決方案、混凝土混合物、瓷磚粘合劑、裝飾涂料和其他建筑材料系統(tǒng)產(chǎn)品。公司的功能材料和解決方案業(yè)務(wù)分為特色材料、催化劑、化工建材和涂料四大類，分別占37%、33%、13%和17%。

圖13:功能解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域

圖14:功能解決方案業(yè)務(wù)的收入

公司功能材料和解決方案業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，2010年至2016年復合年增長率為12%，2016年收入為187.3億歐元。

公司還不斷擴大特色產(chǎn)品生產(chǎn)線，確保區(qū)域布局和規(guī)模優(yōu)勢。近年來，新建或擴建了15條生產(chǎn)線。

1.2.4農(nóng)業(yè)解決方案業(yè)務(wù)

巴斯夫的農(nóng)業(yè)解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域致力于為作物保護、種子處理、水管理、營養(yǎng)供應和植物抗性提供創(chuàng)新的化學和生物解決方案。農(nóng)用溶液業(yè)務(wù)分為殺菌劑、除草劑、殺蟲劑和功能性作物保健四大類，分別占43%、39%、13%和5%。

近年來，該公司的農(nóng)業(yè)解決方案業(yè)務(wù)收入保持穩(wěn)定在55億歐元左右，2016年的收入為55.7億歐元。

1.2.5油氣業(yè)務(wù)

該公司的油氣業(yè)務(wù)主要集中在歐洲、北非、俄羅斯、南美和中東等油氣儲量豐富的地區(qū)進行勘探和開采。此外，該公司已與其合作伙伴俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司聯(lián)手，積極參與歐洲的天然氣運輸業(yè)務(wù)。

受油氣價格下跌影響，該公司終止了天然氣運輸和儲存業(yè)務(wù)，僅保留了勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。2016年，公司油氣業(yè)務(wù)收入27.7億歐元。

2.巴斯夫財務(wù)分析

近幾年巴斯夫的PE主要在10-20倍之間，PB主要在2-3倍之間。近年來，MDI的領(lǐng)軍企業(yè)萬華化工的PE也在10-30倍之間徘徊，PB集中在3-5倍。目前，萬華化學的估值處于巴斯夫估值的底部。

圖18:萬華和巴斯夫歷史PE

圖19:萬華和巴斯夫的歷史PB

巴斯夫歷史的ROE雖然有波動，但過去幾年的平均值在15%左右；其ROIC平均水平也是11%，長期保持著強勁的盈利能力。萬華化學公司的凈資產(chǎn)收益率約為30%，ROIC約為17%，這使得它有利可圖。

巴斯夫的股息收益率近年來一直穩(wěn)定在4%左右，具有穩(wěn)定的分紅能力。萬華的股息收益率穩(wěn)定在3%左右。

圖22:萬華和巴斯夫的凈股息收益率

圖23:萬華和巴斯夫經(jīng)營活動的現(xiàn)金流和資本支出

巴斯夫有很強的能力從經(jīng)營活動中制造現(xiàn)金流。經(jīng)營活動每年凈現(xiàn)金流入超過60億歐元。2015年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入最高，達到94.5億歐元；強大的現(xiàn)金流制造能力保證了巴斯夫的內(nèi)生擴張，近5年資本支出超過40億歐元?？鄢Y本支出后，巴斯夫的自由現(xiàn)金流每年仍有30億歐元左右的凈流入，其強大的現(xiàn)金流能力為公司的健康發(fā)展和規(guī)模擴張?zhí)峁┝吮Ｕ稀?/p>

2010年以來，萬華化工經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量逐年增加，2016年達到63.5億元，同比增長80%；近4年來，資本支出超過40億元。

3.巴斯夫的發(fā)展歷史

巴斯夫于1865年在德國萊茵河畔的路德維希港成立，最初是一家染料制造商?？v觀其150年的發(fā)展歷程，大致可以分為以下五個階段:1865-1901年、1902-1924年、1925-1944年、1945-1964年、1965年至今。我們將詳細介紹最后階段——通過一系列并購成為跨國企業(yè)。

二戰(zhàn)后，德國的經(jīng)濟繁榮一直持續(xù)到60年代中期。1967年，德國經(jīng)歷了第一次衰退，GDP每年從8%增長到0.2%，就業(yè)機會很少。公眾要求重新評估國家政策及其在經(jīng)濟發(fā)展中的作用。最后，政府開始了后期改革。

這兩個主要政黨聯(lián)合提出的投資計劃和穩(wěn)定法幫助該國恢復充分就業(yè)和加快經(jīng)濟發(fā)展，這種情況一直持續(xù)到1973年10月的石油危機。石油出口國減少產(chǎn)量，提高價格，導致世界陷入自1929年經(jīng)濟大衰退以來最嚴重的危機。

自1960年以來，巴斯夫的總部路德維希也發(fā)生了變化。在國外開發(fā)未來的生產(chǎn)基地使巴斯夫的運營更加有效。在高度工業(yè)化的國家和市場建立設(shè)備，優(yōu)先保證公司的原材料基礎(chǔ)，擴大與消費者和高價值產(chǎn)品的合資企業(yè)，環(huán)境保護、研究和創(chuàng)新以及全球化已經(jīng)成為關(guān)鍵的市場因素。自1990年以來，巴斯夫不斷投資于潛在市場，尤其是東南亞。這一發(fā)展的關(guān)鍵因素是巴斯夫的整合理念，這可以追溯到公司成立之初。整合的概念被有序地移植到新的生產(chǎn)現(xiàn)場，這是在高度競爭的業(yè)務(wù)中取勝的一個非常重要的因素?；A(chǔ)化學品和中間體在集成系統(tǒng)中起著重要的作用，因為它們用于許多領(lǐng)域的各種合成中。

在眾多化工公司中，巴斯夫的化工產(chǎn)品系列最為廣泛。

90年代初。冷戰(zhàn)的結(jié)束、柏林墻的倒塌和德國的統(tǒng)一導致了更多的政策和結(jié)構(gòu)變化。雖然這十年給巴斯夫帶來了變化和挑戰(zhàn)，但巴斯夫還是堅持原來的政策，投資了德國東部的新史瓦西。

21世紀，像巴斯夫這樣的跨國公司更加注重市場全球化、企業(yè)戰(zhàn)略和場地布局。巴斯夫積極推進基于工業(yè)學科研究的結(jié)構(gòu)改革，以開拓新業(yè)務(wù)的潛力?？沙掷m(xù)性、效率、團隊精神甚至客戶的關(guān)注都是巴斯夫未來的關(guān)鍵要素。它是遠見和責任的標志，作為巴斯夫的象征，它充滿信心和活力。

卡爾·烏爾斯特在巴斯夫百年紀念會議上表示，“巴斯夫的創(chuàng)始人從業(yè)務(wù)的早期階段就充分認識到，只有獨立生產(chǎn)必要的原材料和前體，并促進和補貼R&D的活動，才能在染料和其他高性能化學品的激烈競爭中取得成功。因此，他們創(chuàng)造了巴斯夫已經(jīng)使用了100年的優(yōu)秀系統(tǒng)，并幫助公司取得了巨大的成功?！?。成立100周年標志著巴斯夫歷史上新的一頁:巴斯夫通過在國內(nèi)外建立和購買生產(chǎn)基地，并將生產(chǎn)與市場緊密結(jié)合，擴大其世界業(yè)務(wù)。

此外，巴斯夫還在發(fā)展過程中調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，剝離了盈利能力較弱或與自身發(fā)展聯(lián)系較弱的業(yè)務(wù)。比如1996年巴斯夫出售其在金陵巴斯夫樹脂有限公司的股份；1993年，巴斯夫出售了20世紀90年代末Kali und Salz GmbH的大部分股份，2011年出售了最后10%的股份；1997年，巴斯夫出售全球磁帶業(yè)務(wù)；2016年，受油氣價格下跌影響，公司終止了天然氣運輸和儲存業(yè)務(wù)，僅保留了勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

4.巴斯夫的核心驅(qū)動力

自上世紀90年代以來，巴斯夫一直處于世界化工企業(yè)的前列。除了強大的R&D能力外，它還與其一體化戰(zhàn)略和全球區(qū)域布局密切相關(guān)。

4.1整合戰(zhàn)略，卓越的成本控制能力

早在1865年，德國人弗里德里希·恩格洛姆創(chuàng)立巴斯夫時，他就把染料的生產(chǎn)和研究，以及相關(guān)的設(shè)備放在了一起。前一種裝置的產(chǎn)品和剩余的原料可以作為后一種裝置的原料。這是整合的雛形。

在巴斯夫20世紀下半葉的發(fā)展過程中，特別值得關(guān)注的是巴斯夫在20世紀70年代的石油和經(jīng)濟危機中對發(fā)展戰(zhàn)略的積極調(diào)整。通過積極進入上游石化業(yè)務(wù)，他們將整合作為持續(xù)化工創(chuàng)新的力量源泉。化工企業(yè)容易受到原材料價格波動的影響。為了降低這種風險，巴斯夫在幾十年前就開始采取措施，從上游向下游開放業(yè)務(wù)鏈。1969年，巴斯夫收購了德國歷史最悠久的油氣公司溫特索爾，從而保證了石化原料的供應。兩家公司董事會簽署的聲明稱:“兩家公司的合作，以及化工行業(yè)在原料加工領(lǐng)域?qū)捰图夹g(shù)的需求所帶來的商機，將帶來最大的經(jīng)濟效益。結(jié)合我們的金融優(yōu)勢，我們將更快、更有效地抓住石油生產(chǎn)和加工領(lǐng)域的機遇。”在20世紀70年代的石油危機中，競爭對手充分認識到了巴斯夫垂直一體化的優(yōu)勢——溫特將向巴斯夫提供約十分之一的天然氣。通過控制原材料供應，巴斯夫可以降低原材料成本。自2005年以來，盡管油價大幅上漲，但巴斯夫遭受的損失遠遠少于其他化工巨頭。2006年4月，巴斯夫收購了俄羅斯一口天然氣井35%的股份。此外，它還持有西西伯利亞一個油田的股份。

在綜合戰(zhàn)略框架下，巴斯夫以其上游石化工廠生產(chǎn)的基礎(chǔ)化學品為基礎(chǔ)，形成了全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，并在下游垂直發(fā)展了中間化學品和精細化學品等核心業(yè)務(wù)。通過上下游企業(yè)的合并，形成了一條巨大的“生產(chǎn)鏈”，目標開始轉(zhuǎn)向化學與技術(shù)、化學與生物的融合等邊緣領(lǐng)域，如生物與納米技術(shù)。

巴斯夫繼承和發(fā)展了整合這個傳家寶的概念，“整合”幾乎涵蓋了企業(yè)的所有活動，整合了生產(chǎn)、能源、物流、員工、技能、采購、客戶、戰(zhàn)略合作伙伴和社會?！癡ERBUND”已成為巴斯夫公司理念中不可或缺的一部分。正如巴斯夫所說，“VERBUND”塑造了巴斯夫的過去和未來。

4.2內(nèi)生擴張雙擴張，全球布局

巴斯夫最初的業(yè)務(wù)是基礎(chǔ)化學品和中間體，現(xiàn)在的業(yè)務(wù)是生物技術(shù)、納米技術(shù)、材料科學和能源管理技術(shù)產(chǎn)品。通過上述令人眼花繚亂的產(chǎn)品技術(shù)獲取和資本運營，包括開發(fā)，實現(xiàn)了核心業(yè)務(wù)的替代，核心產(chǎn)品的技術(shù)、規(guī)模和競爭力處于世界領(lǐng)先地位。

巴斯夫集團2016年銷售額為575.5億歐元，稅前利潤為62.75億歐元。公司銷售遍布全球，歐洲、北美、亞太地區(qū)銷售額超過100億歐元，南美、非洲、中東地區(qū)銷售額超過40億歐元。

以大中華區(qū)市場為例，巴斯夫早在1885年就開始布局，1969年在臺灣進行第一次投資。通過一系列的投資和收購，巴斯夫現(xiàn)在在中國有四個生產(chǎn)基地，其中南京是巴斯夫的六個綜合基地之一。隨著中國經(jīng)濟的快速增長，巴斯夫在大中華區(qū)的戰(zhàn)略布局有了很大的收獲。

圖26:巴斯夫在大中華區(qū)的布局

巴斯夫上海浦東基地:巴斯夫上?；厥前退狗虼笾腥A區(qū)總部，是按照“一體化”理念，集R&D、營銷、生產(chǎn)于一體的全資綜合基地。它位于上海浦東高橋。它成立于2000年，約有3000名員工。2012年起成為巴斯夫亞太創(chuàng)新園所在地，2016年起成為巴斯夫先進材料與系統(tǒng)研究全球平臺總部?；赜邪藗€生產(chǎn)單元和一個廢水處理單元。新材料包括Ultramid聚酰胺、Ultradur聚對苯二甲酸丁二醇酯、聚氨酯組合物、Elastollan熱塑性聚氨酯、Cellasto微孔聚氨酯彈性體、丙烯酸分散體和聚合物著色劑、洗滌劑、金屬絡(luò)合染料、皮革助劑和聚乙烯吡咯烷酮。

巴斯夫上海漕涇基地:巴斯夫上海漕涇基地位于上海漕涇的上海化學工業(yè)區(qū)，其第一家聚四氫呋喃生產(chǎn)廠于2005年投產(chǎn)。該基地包括一家獨資公司、一家與上海華誼精細化工有限公司的合資企業(yè)以及兩家與其他合作伙伴的合資企業(yè)。我們的產(chǎn)品包括聚四氫呋喃、甲苯二異氰酸酯、二苯基甲烷二異氰酸酯、多異氰酸酯、汽車涂料、聚酰胺聚合物和工藝催化劑。

巴斯夫南京一體化基地:巴斯夫南京一體化基地是巴斯夫全球六大一體化生產(chǎn)基地之一。它位于南京化學工業(yè)園。它成立于2000年，約有1880名員工。它是由巴斯夫和中國石油化工股份有限公司持有一半股份的合資企業(yè)。基地有32套生產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)備。產(chǎn)品有低密度聚乙烯、乙烯-醋酸乙烯共聚物、乙二醇、聚苯乙烯、丙烯酸和丙烯酸酯、非離子表面活性劑、高吸水性樹脂、正丁醇、異丁醇、2-丙基庚醇、丁二烯、聚異丁烯等。年生產(chǎn)能力300萬噸，總投資52億美元。

巴斯夫重慶基地:巴斯夫重慶基地位于重慶長壽經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)。2011年經(jīng)國家發(fā)改委批準，是巴斯夫的全資生產(chǎn)基地。第一家計量吸入器工廠于2015年投產(chǎn)。產(chǎn)品為二苯基甲烷二異氰酸酯，年生產(chǎn)能力40萬噸，總投資約80億元人民幣。