新力泰報告銷售數(shù)據(jù)低于我的預期，復力平臨床進展出乎意料的緩慢，利潤甚至出現(xiàn)上市以來的首次負增長。事實上，從2016年開始，新力泰的利潤增長率開始明顯下降，從2015年前的20%以上的增長率下降到2016年的10%，然后連續(xù)兩年出現(xiàn)了個位數(shù)的增長，現(xiàn)在的增長率為負20%。那我就不用問了，新力泰是不是已經(jīng)從一個優(yōu)秀的成長型公司淪落到平庸的公司了？本文想用教科書分析的方法，系統(tǒng)分析一下這個公司是否值得長期投資。

1.公司處于好的行業(yè)嗎

1.衰老、追求長壽和健康是對藥物需求增加的最大必然。目前中國人口老齡化2.4億，以每年1000萬的速度增長。預計2040年左右人口老齡化高峰將達到4.6億?？梢哉f，醫(yī)藥行業(yè)是未來20-30年需求增長確定性最高的行業(yè)。

2.該公司選擇了廣泛的細分市場。腫瘤、心血管和糖尿病是制藥行業(yè)中需求最大的細分市場。公司選擇高品質(zhì)的創(chuàng)新產(chǎn)品作為核心競爭力，布局高端化學藥物、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械三大創(chuàng)新主線。以心血管為核心，向抗腫瘤、降血糖、骨科、抗感染領(lǐng)域拓展，形成產(chǎn)品間的戰(zhàn)略協(xié)同。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的心腦血管企業(yè)，全國每年平均新增高血壓患者1000萬人，患者人數(shù)達2.445億人。

3.集中開采政策的全面實施有利于競爭格局的優(yōu)化。目前國內(nèi)藥企4000多家，低質(zhì)量無序競爭嚴重。集中收集政策有利于優(yōu)劣勢肽，提升優(yōu)質(zhì)公司的市場份額。同時，集中收繳政策的實施將成為從仿制藥到創(chuàng)新藥物的分水嶺，將極大地推動創(chuàng)新制藥公司的發(fā)展。

4.創(chuàng)新藥物的專利保護使公司的創(chuàng)新產(chǎn)品具有定價權(quán)和高毛利，可以給公司帶來壟斷利潤。

第二，公司有沒有一個好的核心管理團隊

1.老葉家的誠信是投資人的定心丸。醫(yī)藥行業(yè)的特點是誠信公司少，雷多。公司善待員工，重視培養(yǎng)員工忠誠度。2017年6月，老葉家以10%的市場價格將2%的股份轉(zhuǎn)讓給260名核心員工，即28.58元，占所需資金6億元的90%。鎖定期為4年，為核心員工提供股權(quán)激勵；公司對投資人也很好。上市10年來，首次上市只募集過一次資金，融資金額11.96億元。但在過去的10年里，公司一直保持著較高的現(xiàn)金分紅比例，累計分紅46億。同時，公司的信息披露從未造假；告訴客戶良心，新力坦執(zhí)行臨床和產(chǎn)品質(zhì)量“良心”要求等四個階段。，始終把產(chǎn)品功效和精益質(zhì)量放在第一位；與政府實行“親新”關(guān)系，即使拖累公司發(fā)展進度也不賄賂官員。投資新力泰，投資人不用擔心雷，可以睡覺。

2.10年的上市業(yè)績數(shù)據(jù)證明公司具有較強的內(nèi)部管理能力和銷售能力。

3.公司將自己定位為“最具競爭力和創(chuàng)新力的國際制藥企業(yè)”，表明管理層是一個有著遠大目標和理想的公司

4.父子成功接班是帶領(lǐng)公司前進的基本保證。不用擔心未來20年核心管理層變動對公司的巨大影響。

第三，公司業(yè)績優(yōu)秀嗎

我想主要從銷售收入增長、凈利潤增長等指標來分析公司的經(jīng)營業(yè)績，綜合考慮凈資產(chǎn)收益率、毛利率、經(jīng)營現(xiàn)金流、資產(chǎn)負債率、周轉(zhuǎn)率等指標，將上市十年分為2009-2015年和2016-2019年兩個階段。

1.2009年公司營收8.5億，2015年34.8億，6年增長4.1倍，年均增長21%；2018年營收46.5億元，三年增長34%，年化增長10%。2019年中期報告同比增長3.92%。從營收增速來看，其實新力泰在2016年就遇到了單一產(chǎn)品主導和增長上限的問題，但是2018年的集中挖掘政策加速了這個過程。

2.2009年公司凈利潤2.2億，2015年為12.7億，6年增長近4.77倍，年均增長37%；2018年凈利潤14.6億，這三年只增長了15%，年化增長率不到5%。到今年年中，甚至同比下降了20%。預計今年年底年凈利潤將回到2015年的水平。如果只看收入和利潤的增長，公司已經(jīng)停滯4年了。

3.2009-2018年收益及利潤增長對投資者收益的影響分析:9年收益增長4.47倍，年化18%，利潤增長5.64倍，年化21%。收入和利潤連續(xù)9年快速增長，應該很不錯。2009年買的話，你會一直持有新利泰，加上每年的分紅，不管市盈率變化，9年至少有6倍的收益，也就是年化收益能達到24%以上。

4.2009-2018年其他業(yè)績指標分析:過去9年凈資產(chǎn)收益率最低為20.5%，凈資產(chǎn)收益率最高為32.4%，基本維持在25%以上。如果看凈利潤每年增長21%這兩個增長指標，可以說a股市場對于連續(xù)9年取得如此好業(yè)績的公司來說是鳳毛麟角。銷售毛利率方面，由于2009年公司產(chǎn)品以抗生素為主，心血管藥物為輔，綜合毛利率僅為55.7%。2011年以來，隨著心血管類藥物比重的增加，銷售綜合毛利率開始上升，從62.6%上升到目前的80%左右。即使今年上半年公司遇到集中收款的壓力，銷售毛利率仍高達79.5%，說明公司產(chǎn)品盈利能力較強。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，公司在過去9年中累計實現(xiàn)凈利潤90.6億，累計經(jīng)營凈現(xiàn)金流80億，凈利潤的現(xiàn)金含量高達90%。今年上半年，公司實現(xiàn)凈利潤6.3億，但經(jīng)營現(xiàn)金流增加8.3億。在9年收入增長4.47倍的情況下，取得如此高的經(jīng)營質(zhì)量，實在難能可貴。資產(chǎn)負債率方面，公司資產(chǎn)負債率10年來基本維持在8%-16%之間，公司基本上只維持了少量的生息負債，主要依靠內(nèi)生現(xiàn)金流維持增長。2009年應收賬款和存貨分別為1.95億和1.5億，2019年年中分別為7.7億和5.6億，分別增長2.95倍和2.7倍，明顯低于銷售收入增速。

綜上所述:2015年之前的優(yōu)異表現(xiàn)充分證明了公司管理層是一支優(yōu)秀的團隊，尤其是銷售能力是公司的核心競爭力。三年來，公司的收入和利潤兩個核心指標一直停滯不前，尤其是2019年，這也暴露了公司的主要弱點，即公司前期對R&D、R&D的投資重視不夠，R&D能力嚴重不足。如果沒有R&D部門推出源源不斷的重磅新產(chǎn)品，該公司勢必只能靠強勁的銷售來獨善其身。只有銷售和R&D實現(xiàn)雙向良性循環(huán)，公司才能穩(wěn)步健康發(fā)展。

4.在過去的四年里，收入和利潤幾乎停滯不前。公司遇到過哪些問題

2011年，公司遭遇了一輪醫(yī)療周期調(diào)整。那一年，國家限制使用抗生素。當時公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)以抗生素為主，心血管藥物為輔。國家政策的調(diào)整使公司暫時遇到了困難。收入和利潤從2010年的50%以上增長到一夜之間的14%，但僅一年后，公司就恢復了快速增長。事實上，2011年的問題是從抗生素到仿制藥的過渡。在這個階段，要實現(xiàn)快速轉(zhuǎn)型，還不如誰的銷售能力強。另外，公司規(guī)模小，容易轉(zhuǎn)型，短時間內(nèi)會恢復增長。

2018年的問題表面上是仿制藥的收集，實際上是從仿制藥到創(chuàng)新藥物的轉(zhuǎn)化。另外，擁有獨特產(chǎn)品的泰佳公司早在2016年就遇到了發(fā)展吃緊的情況，但2018年的收藏更加劇了問題。這個問題不僅考驗公司的新產(chǎn)品銷售能力，也考驗公司的R&D能力，公司只是R&D能力積累太少。

R&D醫(yī)藥產(chǎn)品產(chǎn)能建設(shè)靠積累。首先是人才的積累。有必要建立一個由首席科學家代表的高水平R&D團隊。第二是時間的積累。根據(jù)國家法律法規(guī)，藥物必須經(jīng)過一個程序。從設(shè)計到上市，一種創(chuàng)新藥物不可能在10年或8年內(nèi)問世。那么就是臨床資源和經(jīng)驗的積累，生產(chǎn)技術(shù)的積累，當然，財力的積累是不可或缺的。最后，成功的商業(yè)化需要新產(chǎn)品銷售能力的積累。人才、時間、資源、經(jīng)驗、技術(shù)、財力等的積累。都需要管理層長期的決心。以上積累需要時間，公司在積累上起步太晚，這三年造成了困難。

5.過去五年，該公司采取了哪些措施來解決R&D能力不足的問題

為了應對單一產(chǎn)品壟斷和征收的問題，公司從2014年開始采取措施。

1.根據(jù)R&D內(nèi)生能力不足的現(xiàn)實，公司采取收購R&D公司的形式，快速搭建R&D平臺:2014年，公司投資2.4億元收購蘇津蒙、成都金凱；同年，公司還做出了迄今為止最重要、影響最深遠的決定，即2012年10月和2014年11月，共出資8.2億元收購上海埃利斯及其新利坦的全部權(quán)益；2015年11月，公司投資1.5億元收購深圳凱爾頓；2016年10月，公司以1美元的價格收購了約翰·李(John Li)持有的Sulubris Biotechotives，Inc .(以下簡稱“目標公司”)100%的股權(quán)，在美國建立創(chuàng)新藥物(生物醫(yī)學)研究中心。2018年5月，平臺引進了近20名來自國際知名制藥公司的高層次R&D生物醫(yī)藥人才；2016年10月，公司投資1.4億元收購北京亞綸生物科技有限公司；2018年5月，公司與瑞士m . a . medaliance SA(" MA ")簽訂協(xié)議，投資3000萬美元，獲得了MA擁有的與"雷帕霉素藥物洗脫球囊選擇方案"(以下簡稱"選擇方案")相關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)信息，以及在中國大陸使用的獨家許可，成為MA的股東；2018年6月，公司投資4.73億元收購蘇州陳余；2018年6月，公司投資1250萬美元認購美國墨卡托醫(yī)療系統(tǒng)有限公司的股份，并獲得目標公司“牛蛙微針輸送系統(tǒng)”(以下簡稱“牛蛙”)在中國大陸的獨家許可和運營權(quán)。

2.在研發(fā)支出方面，公司逐年遞增。2014年，在R&D的投資為1.4億英鎊，占收入的5%，2015年增至3.15億英鎊，占收入的9%。2016年，R&D投資3億英鎊，占總收入的7.83%。2017年，R&D投資4.39億英鎊，占收入的10.57%，2018年為8.04億英鎊，占收入的17.28%。公司近五年的R&D投資強度在醫(yī)藥行業(yè)應該是獨一無二的。

總結(jié)一下:五年來，公司每年都在研發(fā)上有很大的進步。在過去的五年里，該公司已投資20多億元收購了一批R&D企業(yè)。所有的收購都不是單純的高價收購藥品批文，而是充分發(fā)揮公司銷售平臺的優(yōu)勢，在相對早期以較小的成本收購R&D平臺?，F(xiàn)在，公司已經(jīng)在深圳、北京、成都和美國建立了多個R&D平臺，R&D員工數(shù)量從2009年的176人增加到目前的700人。同時，近4年來，公司通過將R&D投資提高到收入的10%以上，逐步擺脫了對單一產(chǎn)品的嚴重依賴，形成了模仿與創(chuàng)造相結(jié)合的產(chǎn)品梯隊。這些措施充分證明了以葉宇翔為總經(jīng)理的管理層是有遠見有能力的。

6.新立泰能否實現(xiàn)鷹的重生

判斷一家醫(yī)藥公司是否有光明前途的標準是:短期經(jīng)營和產(chǎn)品線；看中長期的產(chǎn)品梯隊；要實現(xiàn)長遠的跨越式發(fā)展，有賴于R&D平臺和銷售平臺的建設(shè)和效率。過去10年的業(yè)績證明，銷售能力是公司的核心競爭力。我們來分析一下公司R&D平臺在具體產(chǎn)品上的進展:

1.公司銷售的產(chǎn)品有新利坦、泰佳、泰健寧、泰一等。，形成了創(chuàng)新與先模仿相結(jié)合的優(yōu)勢產(chǎn)品線，并在竭盡全力擺脫對單一產(chǎn)品的依賴。發(fā)展了1300多家醫(yī)院，新利坦的收入增長迅速，成為RAAS平膜市場近年來增長最快的產(chǎn)品。上半年，蘇州陳歡“Alpha Stent藥物洗脫冠狀動脈支架系統(tǒng)”在35家醫(yī)院新植入，植入數(shù)量同比增長160%以上，收入3366.51萬元。

2.公司開發(fā)了幾十種產(chǎn)品和十多種創(chuàng)新產(chǎn)品，形成了產(chǎn)品梯隊:

10個重點新產(chǎn)品正在臨床實踐中:創(chuàng)新化學品S086已完成一期臨床研究，降糖藥物苯甲酸扶格列汀已完成二期臨床研究，準備開展三期臨床試驗。一級新藥SAL092已獲批準進行一期臨床試驗，海外抗癌創(chuàng)新藥物“Nanostat”已完成初步技術(shù)轉(zhuǎn)讓，國內(nèi)Pre-IND數(shù)據(jù)準備工作正在進行中。注射用特立帕肽已完成NMPA注冊和GMP認證的現(xiàn)場驗證。重組人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液已開始一期臨床實踐，重組胰高血糖素樣肽-1-Fc融合蛋白注射液即將開展一期臨床實踐。重組SeV-hFGF2/dF注射液正在進行一期臨床實踐，重組人甲狀旁腺激素(1-)

一致性評價:有4款產(chǎn)品通過了一致性評價:匹伐他汀鈣片(2mg)、新型抗癲癇藥物左乙拉西坦緩釋片(0.5g)、鹽酸貝那普利片(10mg/5mg)、氯雷他定片(5mg)。有四種仿制藥有望在近期通過一致性評價:注射用鹽酸頭孢吡肟(0.5g/1.0g)、利伐沙班片和片劑(10mg/20mg)、沙克巴曲沙坦鈉片和片劑(100mg)、鹽酸樂卡地平片(10mg)等。

六大關(guān)鍵支架產(chǎn)品研發(fā)進展:國外引進的“牛蛙微針給藥系統(tǒng)”和“雷帕霉素藥物洗脫球囊選擇”技術(shù)轉(zhuǎn)移工作已完成，即將進行型式試驗，并確定動物實驗方案；下肢動脈藥物洗脫支架已完成藥物釋放動物實驗和臨床試驗的準備工作，并將納入FIM臨床試驗；腦動脈藥物洗脫支架接受了NMPA的補充建議，正在進行補充數(shù)據(jù)研究；LAMax左心耳封堵器開始與Poco WATCHMAN進行臨床隨機對照試驗，項目進展順利；PTCA球囊導管已獲批，將與Alpha支架形成協(xié)同作用，提升心腦血管領(lǐng)域的設(shè)備產(chǎn)品線。

為了配合新產(chǎn)品的推出，提高產(chǎn)品質(zhì)量，公司生產(chǎn)線采用國際一流品牌設(shè)備，性能優(yōu)異，運行穩(wěn)定。根據(jù)國家藥品一致性評價等相關(guān)政策，布局先進，計劃2017年投資7億元以上，在深圳、惠州、山東、蘇州等產(chǎn)業(yè)基地進行技術(shù)改造，新建生產(chǎn)線及配套設(shè)施。

總結(jié)一下:公司賣平臺的能力已經(jīng)確認。目前公司的產(chǎn)品梯隊已經(jīng)形成。正在銷售的主要新藥新利坦已經(jīng)完成了第四期臨床試驗。未來肯定是30多億元的重磅新藥。公司通過擴大療效將專利期限鎖定到2036年。我認為這種新藥是公司未來發(fā)展的錨。同時，從今年開始，公司基本上每年都能給市場帶來一個重磅的新產(chǎn)品，銷售平臺也不再需要無米煮了。相信經(jīng)過三年左右的努力，新力泰會像恒瑞一樣，實現(xiàn)銷售和研發(fā)的良性循環(huán)。

7.目前的購買有安全邊際嗎

新立泰股價目前處于三個階段疊加的底部區(qū)域:一是國民經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，中美貿(mào)易戰(zhàn)疊加，股市自2015年以來一直處于熊市底部調(diào)整期；二是受中央集權(quán)政策影響，醫(yī)藥行業(yè)處于調(diào)整轉(zhuǎn)型時期；新立泰正處于從單一產(chǎn)品仿制藥向多產(chǎn)品仿制和創(chuàng)新的過渡階段。由于三個階段的疊加，市場情緒達到了一個極低的點。新力泰從2018年6月開始下跌，最高股價46元跌至最低19元，跌幅達60%。從今年1月開始，已經(jīng)橫盤8個月了。截至6月底，社?；?、公募基金、港股通已經(jīng)從年初的6000多萬股，到目前的2000萬股不到，做空的精力基本耗盡

今天新力泰市值才230億。我相信，就算有人出300億現(xiàn)金，反正要8-10年才能造出新力泰這樣的藥廠。我們不要忘記，從2009年到2015年，新力泰的利潤在6年內(nèi)增長了近6倍，年化增長率為37%。同時也不要忘記，新力泰的市盈率在過去11年最高的時候可以達到35倍，相信在未來的創(chuàng)新期也不會低于這個倍數(shù)。我相信新力泰將重啟其高增長，這將發(fā)生在2020年下半年。