心動(dòng)終于要上市了。

11月底，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)發(fā)布公告，公司已通過(guò)港交所上市聆訊，將于12月12日正式發(fā)行，發(fā)行價(jià)區(qū)間每股11.1港元-15.8港元，預(yù)計(jì)發(fā)行6360萬(wàn)股。

按發(fā)行價(jià)計(jì)算，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)上市后的估值區(qū)間為47.059億港元-66.985億港元。以心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)2018年3.5億元的凈利潤(rùn)去看，其靜態(tài)市盈率為12.9-17.2倍之間。

該市盈率相比于在港股上市的非棋牌類游戲公司，并不算高，如創(chuàng)夢(mèng)天地、中手游的靜態(tài)市盈率均在20倍左右。

從這個(gè)價(jià)格來(lái)說(shuō)，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的上市保持了一定的理性。但實(shí)際上，從心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)去來(lái)看，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)也必須要保持這樣的理性。

兩大板塊增速?gòu)?qiáng)勢(shì) 卻并不健康

從宏觀業(yè)務(wù)層面來(lái)說(shuō)，目前心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的主要業(yè)務(wù)分為兩大塊，其一是游戲的研運(yùn)，其二為以TapTap為核心的信息服務(wù)業(yè)務(wù)。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在截至2019年5月31日的5個(gè)月時(shí)間內(nèi)，游戲業(yè)務(wù)的收入為8.56億元，占總收入比重82.9%，信息服務(wù)的收入為1.767億元，占總收入比重的17.1%。

其中，這兩大塊的業(yè)務(wù)從2016年至今，均在保持著可觀的增幅速度。

其中，游戲業(yè)務(wù)的收入，在2016-2018年的收入分別為7.65億元、12.63億元、15.92億元，在2017、2018年實(shí)現(xiàn)同比增幅為65.09%、26.04%。而按照2019年1-5月的數(shù)據(jù)，其同比增幅為32.36%。

在信息服務(wù)收入方面行動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的增長(zhǎng)同樣強(qiáng)勢(shì)，2017年的收入為0.81億元，2018年為2.95億元，而2019年僅1-5月份的收入達(dá)到了1.77億元。

僅從營(yíng)收的數(shù)據(jù)去看，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)保持著一定的強(qiáng)勢(shì)，但實(shí)際上如果將其業(yè)務(wù)收入下的詳細(xì)數(shù)據(jù)拆分開(kāi)來(lái)看，會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)際上心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的收入并沒(méi)有想象當(dāng)中的健康。

游戲業(yè)務(wù)：三年無(wú)“新品”

先看游戲業(yè)務(wù)收入方面。

在心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的游戲業(yè)務(wù)收入方面，在2017年心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)了65.09%的增長(zhǎng)，該增長(zhǎng)速度相比于2018年、2019年1-5月均明顯要高。

而其中主要的原因是在2017年1月，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)與Gravity、駿夢(mèng)網(wǎng)絡(luò)共同開(kāi)發(fā)的《仙境傳說(shuō)M》的上線，以及2017年1月《少女前線》在海外的上線。

這兩款產(chǎn)品在2017年合計(jì)為心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)了7.24億元的收入，占2017年總收入比重的57.8%，其中《仙境傳說(shuō)M》的收入為4.68億元，《少女前線》的收入為2.56億元。

而截至2019年1-5月，這兩款產(chǎn)品依舊合計(jì)貢獻(xiàn)了心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的67.9%的收入，其中《仙境傳說(shuō)M》貢獻(xiàn)了5.04億元，《少女前線》貢獻(xiàn)了7500萬(wàn)元，是心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)在游戲業(yè)務(wù)上營(yíng)收前兩位的產(chǎn)品，排在第3-第5的產(chǎn)品分別為《橫掃千軍》、《神仙道頁(yè)游》、《神仙道高清重置版》。

也就是說(shuō)，在2017年1月《仙境傳說(shuō)M》與《少女前線》的上線之后，截至2019年5月，在2年半的時(shí)間內(nèi)，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的其它產(chǎn)品均未能取得成績(jī)，主要收入依舊靠《仙境傳說(shuō)M》、《少女前線》以及更早的《橫掃千軍》、《神仙道頁(yè)游》、《神仙道高清重置版》貢獻(xiàn)。

而根據(jù)相關(guān)的數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月30日，心動(dòng)共運(yùn)營(yíng)42款游戲，從這個(gè)數(shù)量對(duì)比產(chǎn)品的營(yíng)收數(shù)據(jù)，這個(gè)成功率不高。

實(shí)際上，在2018心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)曾推出了一款名為《香腸派對(duì)》的產(chǎn)品，這款產(chǎn)品在2018年的月活為430萬(wàn)，截至2019年9月30日的平均月活更是達(dá)到了1100萬(wàn)。

看上去是一個(gè)極其不錯(cuò)的數(shù)據(jù)，但值得注意的是，這是一款戰(zhàn)術(shù)競(jìng)技類手游，這個(gè)品類有兩個(gè)特點(diǎn)，其一是市場(chǎng)中只會(huì)有一個(gè)產(chǎn)品呈現(xiàn)虹吸效應(yīng)，其二，這類產(chǎn)品的商業(yè)化需要極其龐大的用戶基數(shù)。

在第一點(diǎn)上，《和平精英》（刺激戰(zhàn)場(chǎng)）出現(xiàn)之后，《全民出擊》、《荒野行動(dòng)》這樣的大作基本上在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)均已經(jīng)退出競(jìng)爭(zhēng)，在第二點(diǎn)上，月活1100萬(wàn)在RPG等品類足以帶來(lái)可觀的營(yíng)收，但在競(jìng)技品類，月活1100萬(wàn)完全無(wú)法支撐商業(yè)化，甚至月活1100萬(wàn)完全不能算是不錯(cuò)的數(shù)據(jù)，要知道《全民出擊》這樣的產(chǎn)品依舊被騰訊下架。

而實(shí)際也是如此，《香腸派對(duì)》在今年2月份開(kāi)啟了商業(yè)化，但目前來(lái)看它對(duì)于心動(dòng)帶來(lái)的營(yíng)收上的直觀改變基本為0。

最大隱憂：極度依賴Gravity

也就是說(shuō)，在心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)這家公司身上有著許多游戲公司都存在的延續(xù)性的問(wèn)題。

但比之其它游戲公司，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)實(shí)際上目前還呈現(xiàn)另外一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，即占比心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)收超過(guò)50%的產(chǎn)品《仙境傳說(shuō)M》目前的收入結(jié)構(gòu)正在悄然發(fā)生變化。

根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，《仙境傳說(shuō)M》在2017年的4.68億元收入當(dāng)中，來(lái)自中國(guó)市場(chǎng)的收入占比約90%，來(lái)自海外的收入占比約10%。而在2019年1-5月的收入當(dāng)中，中國(guó)市場(chǎng)的占比約為20%，海外達(dá)到了約80%。

如果說(shuō)，這款產(chǎn)品完全屬于心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，這樣的結(jié)構(gòu)變化完全不會(huì)有任何問(wèn)題，甚至可以被視作是出海游戲的典范。

但關(guān)鍵在于，這款產(chǎn)品并不完全屬于心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，在國(guó)內(nèi)它的收入屬于兩家公司，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、駿夢(mèng)游戲，其中約15%的流水屬于獲得《仙境傳說(shuō)》這款經(jīng)典端游IP國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)權(quán)的駿夢(mèng)游戲。

而在國(guó)外，收入同樣屬于兩家公司，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)、Gravity，其中Gravity既是《仙境傳說(shuō)》這個(gè)IP的所有者，更是《仙境傳說(shuō)M》在海外的發(fā)行商。

根據(jù)心動(dòng)與Gravity的協(xié)議，在海外發(fā)行中，心動(dòng)為這款產(chǎn)品的港澳臺(tái)地區(qū)，以及在韓國(guó)本土提供技術(shù)上的支持，Gravity向心動(dòng)支付25%的流水分成；而在其它的海外市場(chǎng)或地區(qū)，心動(dòng)除了提供技術(shù)支持外，還提供游戲的本地化、本地服務(wù)器建立及運(yùn)轉(zhuǎn)、推廣、營(yíng)銷活動(dòng)以及客戶服務(wù)有關(guān)的營(yíng)運(yùn)支持，而Gravity向心動(dòng)支付45%的流水分成。

這個(gè)協(xié)議當(dāng)中，我們可以看作在港澳臺(tái)地區(qū)以及韓國(guó)，心動(dòng)的角色是純粹的CP，但在其它海外地區(qū)，心動(dòng)所要負(fù)責(zé)做的事情更多，也基于此，Gravity給了心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)45%的流水分成。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-5月海外產(chǎn)生的3.9億元收入當(dāng)中，東南亞市場(chǎng)占據(jù)了其中的2.9億元收入。這是《仙境傳說(shuō)M》在海外最主要的市場(chǎng)。

然而一個(gè)疑問(wèn)在于，海外市場(chǎng)的持續(xù)走高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的持續(xù)下降的情況下（2018年相較于2017年近乎腰斬），心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)是否依舊可以保持對(duì)Gravity 45%抽成的溢價(jià)能力。

數(shù)據(jù)顯示，1-5月在心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的營(yíng)收當(dāng)中，來(lái)自Gravity 分成的營(yíng)收達(dá)到了3.927億元，占營(yíng)收比重的38%，是心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的第一大客戶。

而要知道在2016年、2017年，心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的五大客戶相加占據(jù)心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)總收入比重僅僅為2.5%、12.9%。

可以看到心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)對(duì)于合作客戶尤其是Gravity的依賴正變的越來(lái)越重，對(duì)于心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)而言這將是一個(gè)極大的隱患所在。

盡管目前Gravity與心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的合作十分順利，但作為一家上市公司，太過(guò)依賴某一個(gè)客戶總是一件高風(fēng)險(xiǎn)的事，因?yàn)檎l(shuí)也無(wú)法保證Gravity與心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的合作一直順利，一旦Gravity覺(jué)得45%的流水分成太高，想要另尋其它的合作伙伴，那么心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)就少掉了半壁江山。

而值得注意的是，目前心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)和Gravity的合作將在2020年開(kāi)始進(jìn)入集中到期階段，能否續(xù)約將成為影響心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)2020年業(yè)績(jī)表現(xiàn)一個(gè)最直接的因素。

TapTap的成長(zhǎng)得益于“差異化”

對(duì)于心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)而言，或者對(duì)于有興趣投資心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的投資人而言，TapTap絕對(duì)是一個(gè)比游戲更加吸引投資者的項(xiàng)目。

根據(jù)招股書(shū)的數(shù)據(jù)顯示，2016年、2017年、2018年TapTap的平均月活用戶分別為90萬(wàn)、1020萬(wàn)、1500萬(wàn)。

其中截至2019年5月達(dá)到了1620萬(wàn)，到了2019年9月又增加了80萬(wàn)達(dá)到1700萬(wàn)。

另外的數(shù)據(jù)上，2016、2017、2018，分別有748家、3991家、2923家開(kāi)發(fā)商在TapTap上注冊(cè)，從而使得TapTap的開(kāi)發(fā)商突破了10000家。

從數(shù)據(jù)中可見(jiàn)，無(wú)論是用戶數(shù)量，還是廠商數(shù)量，2017年都是增速最快的一家，用戶數(shù)量增長(zhǎng)了近1000萬(wàn)，開(kāi)發(fā)者增長(zhǎng)了3991家。

這當(dāng)中就必須要提到一個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)，這個(gè)節(jié)點(diǎn)是2016年6月，國(guó)家新聞出版廣電總局下發(fā)了一份文件，《關(guān)于移動(dòng)游戲出版服務(wù)管理的通知》，在這份通知當(dāng)中，明確的規(guī)定手游上線前需要經(jīng)過(guò)前置審批取得版號(hào)，實(shí)行的時(shí)間是7月1日。

在這份通知下發(fā)后不久，蘋(píng)果公司發(fā)布了致中國(guó)區(qū)開(kāi)發(fā)者的一封信，信中稱，App Store表示遵照“通知”，上架App Store的游戲必須辦理版號(hào)。

到了10月份，包括阿里、金立、360等渠道就發(fā)布公告稱，沒(méi)有獲得版號(hào)的游戲?qū)?huì)在12月31日前被下架。

但在所有其它第三方平臺(tái)對(duì)版號(hào)的要求愈發(fā)嚴(yán)格的時(shí)候，TapTap對(duì)于上線的游戲是否有版號(hào)這一點(diǎn)上顯得相對(duì)寬松了許多。

這個(gè)“寬松”的差異化就是TapTap2017年能夠成為截至目前為止增速最快的一年的關(guān)鍵所在。

但這樣的差異化最終還是引起了有關(guān)部門的注意，2017年11月，廣電直接點(diǎn)名TapTap提供無(wú)版號(hào)的外服游戲下載。當(dāng)時(shí)的TapTap聚合了4萬(wàn)款游戲，其中存在大量沒(méi)有獲取版號(hào)的游戲。

針對(duì)廣電的點(diǎn)名，TapTap立刻做出了回應(yīng)，發(fā)布公告：根據(jù)中國(guó)法律要求，TapTap將從11月8日起，對(duì)站內(nèi)游戲內(nèi)容進(jìn)行審查工作，審查結(jié)束后，沒(méi)有獲得合法資質(zhì)的游戲，將不再提供下載服務(wù)。

此后，大量海外廠商的游戲以及沒(méi)有獲取版權(quán)的國(guó)內(nèi)游戲從TapTap下架，無(wú)法下載，只保留了用戶的評(píng)價(jià)，而一些海外游戲的榜單如美國(guó)榜、日本榜也隨之消失。

然而在整改之后，2018年3月，TapTap依舊遭遇了政策上嚴(yán)厲的處罰。根據(jù)新華網(wǎng)消息，2月28日，公安部、文化部、全國(guó)“掃黃打非”辦公布了河南鄭州陳長(zhǎng)陽(yáng)傳播淫穢物品案等7項(xiàng)網(wǎng)絡(luò)游戲違法犯罪重大案件。其中，易玩(上海)網(wǎng)絡(luò)科技有限公司因?yàn)槠煜戮W(wǎng)站“TapTap”和App涉嫌非法出版活動(dòng)，且涉及的非法出版物數(shù)量極大，情節(jié)惡劣，依法給予其停業(yè)整頓3個(gè)月，罰款31.86萬(wàn)元的行政處罰。

公安部和文化部認(rèn)為，TAPTAP仍包涵涉嫌含有教唆犯罪、宣揚(yáng)淫穢色情和血腥暴力等違法違規(guī)內(nèi)容的《鐵血刺客—中世紀(jì)傳奇RPG》《孤膽車神：維加斯》《僵尸危機(jī)：生死之戰(zhàn)》等游戲作品，以及大量根據(jù)日本漫畫(huà)改編、格調(diào)低俗的游戲作品。

在失去了這個(gè)“差異化”之后，盡管TapTap的增速一下子降了下來(lái)，但為它帶來(lái)了重要的從0到1的質(zhì)變窗口。

而從2019年的增速去看，1-5月份，5個(gè)月時(shí)間相比于2018年增長(zhǎng)了120萬(wàn)月活用戶，截至9月份，相比于2018年增長(zhǎng)了200萬(wàn)月活用戶。

可以看到，TapTap在用戶增速的規(guī)模上已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)瓶頸期，能否打破這個(gè)瓶頸還是一直保持這樣一個(gè)規(guī)模有待觀察。

就Gamewower的觀察來(lái)說(shuō)，這個(gè)瓶頸期可能很難打破，一方面在于吸引用戶的“獨(dú)特”游戲已經(jīng)消失，TapTap已經(jīng)和國(guó)內(nèi)眾多渠道變的同質(zhì)化，唯一有所區(qū)別的是TapTap有著強(qiáng)烈的社區(qū)屬性，盡管無(wú)法下載游戲但有著大量游戲的相關(guān)資訊以及用戶評(píng)價(jià)。

而這個(gè)社區(qū)屬性也為TapTap帶來(lái)了游戲版“豆瓣”的稱號(hào)。

TapTap的死胡同

在黃一孟的一篇專訪里，他談到TapTap從產(chǎn)品定位來(lái)說(shuō)，某種程度上更像豆瓣。

然而無(wú)法回避的是，豆瓣的確會(huì)對(duì)于一部影片起到一定的參考作用，但現(xiàn)在的豆瓣同樣也飽受各種爭(zhēng)議，刷評(píng)論、刷評(píng)分在豆瓣上已經(jīng)形成了一條產(chǎn)業(yè)鏈。而對(duì)于豆瓣更為嚴(yán)重的問(wèn)題在于豆瓣的商業(yè)化一直很難形成規(guī)模。

這兩大問(wèn)題同樣困擾這TapTap。根據(jù)媒體的報(bào)道，目前TapTap上同樣形成了一條刷分、刷評(píng)論的產(chǎn)業(yè)鏈。

TapTap早已經(jīng)失去了剛剛創(chuàng)辦之初扶持小而美游戲的概念，盡管依舊對(duì)于用戶曬選游戲起到了一定的輔助作用，但密集的信息流下作用并不大。

商業(yè)化上，TapTap除了在線推廣服務(wù)即廣告業(yè)務(wù)之外，還通過(guò)對(duì)付費(fèi)購(gòu)買的游戲抽成5%作為分發(fā)平臺(tái)費(fèi)，免費(fèi)游戲則不收取任何的渠道分成費(fèi)用。

只有這樣，作為官方的TapTap才不會(huì)因?yàn)榻疱X的因素使得TapTap最核心的定位喪失。

也是因?yàn)槿绱?，盡管TapTap擁有1700萬(wàn)的月活用戶，但在商業(yè)化上的進(jìn)展并不快，至今為止在整體營(yíng)收結(jié)構(gòu)中也只有17%的占比，廣告業(yè)務(wù)是一個(gè)肉眼可見(jiàn)的業(yè)務(wù)，并沒(méi)有多大的想象空間。

在廣告業(yè)務(wù)之外找到新的增量營(yíng)收，而這個(gè)營(yíng)收又不打破純粹的定位，這何其之難，豆瓣做了14年依舊沒(méi)有找到這個(gè)方向，TapTap能找到這個(gè)方向嗎？

一旦上市，面對(duì)資本的壓力，TapTap還能否堅(jiān)持不聯(lián)運(yùn)、不做官方對(duì)游戲的干涉，這誰(shuí)也無(wú)法保證，而一旦出現(xiàn)這樣的情況，這又與360、百度等渠道沒(méi)有了差異化。

簡(jiǎn)而言之，這就是一條死胡同，流量的直接變現(xiàn)就是慢性的死亡，不變現(xiàn)同樣是慢性死亡。

而且值得注意的是，在頭部化趨勢(shì)嚴(yán)重的中國(guó)游戲市場(chǎng)，2018年的Top10產(chǎn)品分別為《王者榮耀》、《夢(mèng)幻西游》、《QQ飛車》等，這些產(chǎn)品沒(méi)有任何一款對(duì)TapTap產(chǎn)生一點(diǎn)依賴，甚至他們的評(píng)分在TapTap上都不高。

小眾市場(chǎng)，這是對(duì)TapTap最標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)價(jià)，這個(gè)市場(chǎng)所衍生的價(jià)值也是極其有限的。

綜上去看，游戲業(yè)務(wù)一方面已經(jīng)3年沒(méi)能推出成功的產(chǎn)品，同時(shí)極其的依賴某一個(gè)產(chǎn)品的同時(shí)還極度的依賴某一個(gè)合作伙伴，這是心動(dòng)網(wǎng)絡(luò)所需要面對(duì)的問(wèn)題，面向未來(lái)的TapTap則面臨著商業(yè)化的問(wèn)題以及其存在的市場(chǎng)空間到底有多大，就目前而言，TapTap的確能夠?qū)σ恍┬《赖漠a(chǎn)品帶來(lái)相關(guān)的關(guān)注以及用戶量，但小眾市場(chǎng)的定位意味著本質(zhì)上沒(méi)有多大的商業(yè)空間的存在，一個(gè)用戶評(píng)論社區(qū)，這是TapTap想要的嗎？