作者鄭振軍是阿爾法車間研究員。

(本報告中的信息來自公開資料，不構(gòu)成投資建議。）

每次談到騰訊，從早期的游戲到現(xiàn)在最火的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，似乎每個人都有看法。

不得不說的是，圍繞這一中國互聯(lián)網(wǎng)核心資產(chǎn)的討論，固然層出不窮，往往因循的卻都是顯而易見的格局與版塊，水面下冰山的細節(jié)并不充分。

比如當(dāng)我們研究起騰訊的金融板塊時，最常見的范式，是對其微信支付生態(tài)或金融科技版圖的聚焦與折疊。殊不知，洋流之下水深魚大。

這樣的現(xiàn)象，就是所謂的“燈下黑”現(xiàn)象。

本篇報告我們就聚焦到了騰訊理財通，作為騰訊金融板塊中相對成熟的業(yè)務(wù)之一，我們的研究務(wù)求能夠從點到面呈現(xiàn)騰訊金融板塊的價值。

我們認為，在中國人均GDP接近1萬美元的當(dāng)下，隨著家庭金融資產(chǎn)配置需求的放量，騰訊理財通作為一門“值錢的生意”，值得所有騰訊投資者長期密切關(guān)注。

01 指數(shù)投資時代的確定性機遇

在這個財富轉(zhuǎn)移的大時代，每天都在上演一幕幕悲喜劇。一位朋友前幾天大徹大悟般向我吐槽：“投資？這輩子也不敢投資了”！

比特幣，跌的親娘不認識；

P2P，爆雷潮歷歷在目；

房子，樓事‘六限’不振；

股票，追漲殺跌堪稱韭菜收割機。

實際上，以上“一朝被蛇咬十年怕井繩虧”的認知大錯特錯。他的問題其實不是該不該投，而是怎么投。

歷史數(shù)據(jù)不說謊，如下圖所示，廣義貨幣M2的增速代表你手持現(xiàn)金的相對貶值速度：從前手握1萬元的大戶，二十年后買不起1根冰棍；從前手握10萬元的土豪，二十年后買不起海淀1平方米的房子。

（歷史M2及增速，點擊可看大圖）

那么，該怎么投資呢？過去二十年毫無疑問是買房子，但如今樓市規(guī)模見頂進入后周期，收益率陡然下降。未來二十年能夠相對安全跑贏M2的，恐怕只有巴菲特推崇有加的定投優(yōu)質(zhì)的“指數(shù)基金”，后者對應(yīng)最核心的“一籃子”上市公司。

實際上，關(guān)于中國提前進入指數(shù)投資時代的結(jié)論，我們在18年12月的一份研究報告中早有論述（詳見《中國的指數(shù)投資時代提前到來》）。

那么問題來了：優(yōu)質(zhì)指數(shù)基金哪兒買，它們是否安全？這樣的問題，是所有初級投資者最大的困擾。

國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《2018年互聯(lián)網(wǎng)理財指數(shù)報告》顯示，2018年中國互聯(lián)網(wǎng)理財指數(shù)為563點，同比下滑23%。核心原因在于，經(jīng)過前期的野蠻生長后，行業(yè)逐漸進入了調(diào)整出清期。

大潮退去，方知誰在裸泳。而用戶也被市場教育，將會越來越信賴實力強大的理財平臺。

以下這組數(shù)據(jù)可是為佐證：騰訊旗下的財富管理平臺“理財通”，用戶和規(guī)模均逆勢大漲——2017年初資產(chǎn)保有量1000億，2018年年初，其資產(chǎn)保有量只有3000億；而截止2018年Q3其用戶超過1.5億，平臺的資產(chǎn)保有量超過5000億元。

2018年11月，騰訊理財通主辦的首屆“全球指數(shù)基金論壇”，邀請包括基金業(yè)協(xié)會、MSCI等國內(nèi)外機構(gòu)的300多位嘉賓，關(guān)于指數(shù)基金的機遇、主動與被動投資等問題都有深入探討。其中，中國指數(shù)研發(fā)部的趙永剛講話令人印象深刻：

“美國的投資者用了快100年的時間，才意識到指數(shù)投資的價值。比起美國，指數(shù)投資在中國發(fā)展的很快，10年左右，大的品類基本就布齊了”。也就是說，指數(shù)投資是這個時代快速崛起的機會，聰明人很快就搞懂并投身其中。在賺錢效應(yīng)的帶動下，更多的人將加速度入場。

以理財通當(dāng)前已有體量推演未來十年，作為指數(shù)投資時代最具確定性的機遇，它將充分受益于家庭金融資產(chǎn)配置上升。畢竟，微信端10億級的用戶轉(zhuǎn)化才剛剛開始。

02 “千金之子坐不垂堂”

《史記》里有一句話叫“千金之子坐不垂堂”，意思是說富人不應(yīng)該坐在屋檐邊上，怕瓦片墜下來砸傷身體。這是希望被勸說者，在日常生活中要具有風(fēng)險意識。

以這種思想作為指導(dǎo)：

對于不產(chǎn)生現(xiàn)金流的比特幣，自然是要敬而遠之的；

對于風(fēng)險收益不成比例的P2P，肯定不能作為主要投資標的；

對于規(guī)模見頂且“六限”之下萎靡不振的樓市，長期收益率看得到的下滑；

對于需要專業(yè)分析能力的個股，還是不碰為妙。

（2018年的四大坑人投資，點擊可看大圖）

只有極少數(shù)的個人投資者能最終走上職業(yè)投資的路。大部分個人投資者怎么辦？巴菲特曾4次（1993年、2007年、2014年、2017年）在伯克希爾股東大會上提過，教大家定投指數(shù)基金。

老巴表示，“通過定期投資指數(shù)基金，一個什么都不懂的業(yè)余投資者，往往能戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者”。他在接受采訪時坦言，忠告妻子在自己死后去購買指數(shù)基金。并且巴菲特還以實際行動，證明投資指數(shù)基金的正確性：

2007年，巴菲特與基金經(jīng)理泰德·西德斯許下50萬美元的十年賭約，“標普500指數(shù)VS對沖基金組合”收益高的獲勝。最后巴菲特的標普500指數(shù)以累計125.8%的漲幅完勝，后者組合中表現(xiàn)最好的收益為87.7%。

那么，怎么具體的操作呢？其實很簡單：針對不同市場狀況，可以購買不同的產(chǎn)品。對此，我們謹以理財通平臺上對應(yīng)中證500（000905）指數(shù)的指數(shù)基金“景順長城中證500行業(yè)”為例。

（中證500指數(shù)，點擊可看大圖）

以中證500（000905）指數(shù)為例，當(dāng)其處于低位（把各階段低點連成一根線）的時候，你可以拿固定收入（工資、房租、酒店分紅等）不斷買入騰訊理財通里的“景順長城中證500行業(yè)”。

直到中證500指數(shù)從低位上漲50%，立刻停止買入，進入持有階段。

此后中證500指數(shù)每上漲10%，賣出5%“景順長城中證500行業(yè)”。

賣出指數(shù)基金得到的現(xiàn)金，以及不斷獲得的固定收入買入理財通里的“安穩(wěn)債基”或“貨幣基金”作為現(xiàn)金配置，直到指數(shù)基金下次進入買入?yún)^(qū)間。

（騰訊理財通示意，點擊可看大圖）

再重復(fù)一遍——請相信我——就算不相信我也要相信巴菲特：通過定期投資指數(shù)基金，一個什么都不懂的業(yè)余投資者，往往能夠戰(zhàn)勝大部分專業(yè)投資者。在合適的區(qū)間做定投，會有這三方面的優(yōu)勢：

第一點，不需要你具備專業(yè)投資知識和管理才能，你定投的優(yōu)質(zhì)指數(shù)基金對應(yīng)最好的一批上市公司，其護城河較深的商業(yè)模式和精明的管理層會幫你賺錢；

第二點，強制儲蓄積少成多，通過不停投入資金，能夠?qū)崿F(xiàn)財富的積累，享受到復(fù)利增值的過程；

第三點，擁有更低的風(fēng)險更高的收益，在合適的區(qū)間定投注定了回撤的風(fēng)險比較小，而上升的空間則較大。

當(dāng)然，空口無憑，下面就是擺數(shù)據(jù)和邏輯的時刻了。

03 穿越牛熊的財富平臺

還是以中證500指數(shù)為例，如果你能執(zhí)行上述買入紀律，2005年以來任意一個買入點進場后：

即使完全不操作，中位數(shù)的年化收益率也有10%-24%。

如果按上述紀律操作，你的收益率就要直追巴菲特了。

（中證500指數(shù)八個買點的歷史收益率，點擊可看大圖）

為什么在合適的價位定投指數(shù)效果這么好，不管市場情況是牛市熊，總是能夠賺錢？

賺錢的本質(zhì)是優(yōu)質(zhì)指數(shù)對應(yīng)最核心的資產(chǎn)，以低價買入最核心資產(chǎn)，想不大賺都難，比如理財通上的這些產(chǎn)品：

• MSCI中國A股成立以來上漲352%；
• 易方達上證50成立以來上漲351%；
• 嘉實滬深300成立以來上漲312%。

當(dāng)然，想要穿越牛熊必須要做到安全，你在投資指數(shù)基金時做到相對分散化是一個方面，防止沒有職業(yè)道德的基金經(jīng)理“掛羊頭賣狗肉”；平臺的嚴格審核也是一個方面，這是尤為重要的。

（基金經(jīng)理職業(yè)道德問題，點擊可看大圖）

騰訊理財通負責(zé)人閆敏多次表示，“當(dāng)用戶沒有接受過完善的金融教育時，不加篩選地把理財產(chǎn)品放到他們面前，是一種不負責(zé)任的做法。理財通只選頭部3%-5%的金融機構(gòu)進行合作，理財通的分析師也會穿透底層來評估資產(chǎn)質(zhì)量”。

而一些基金公司高管則表示，“騰訊理財通團隊很注重風(fēng)控，篩選平臺上銷售的產(chǎn)品時極為嚴苛，對產(chǎn)品團隊、底層資產(chǎn)、過往業(yè)績、信息披露等每一個細節(jié)反復(fù)審核打磨，一些不太成熟的產(chǎn)品無法上線，即使上線耗時也較長”。

五年下來，騰訊理財通只接入600個左右的產(chǎn)品足以佐證。作為對比，其他上線幾千個產(chǎn)品的小平臺也是不少的。從某種意義上來說，理財通可以說是指數(shù)投資時代的最有誠意的鋪路人之一。

穩(wěn)健合規(guī)是騰訊發(fā)展金融業(yè)務(wù)一貫的堅持。比如持股30%微眾銀行推出的微粒貸，不良貸款率僅僅0.64%（我國小微企業(yè)貸款不良率為2.75%）；比如月活用戶近2000萬的微保，還未對所有用戶開放，很多產(chǎn)品處于灰度測試，還有很多這樣的例子。

從這個角度延伸，我們下面談一下騰訊理財通的理念與市場空間。

04 “隱士”理財通：一門值錢的生意

坐擁微信的10億量級的用戶，一般情況下，騰訊理財通本應(yīng)該出盡風(fēng)頭。然而讓人大跌眼鏡的是：大多數(shù)投資人，大多數(shù)券商投行對于理財通價值的認知相當(dāng)有限。

這其實正是一種典型的“燈下黑”現(xiàn)象的體現(xiàn)。

如這篇名為《拓寬舒適邊界》的研報，69頁的篇幅把騰訊上上下下講了個遍，但金融板塊里就提了支付，金融板塊其他業(yè)務(wù)一筆帶過。

（研報《拓寬舒適邊界》，點擊可看大圖）

這大概就是傳說中的“小隱隱于林，大隱隱于市”？

理財通這么多年堅守安全，不一味追求規(guī)模的發(fā)展方式，其實是一種經(jīng)營哲學(xué)的展現(xiàn)。大隱于10億量級用戶之間，在“賺錢的事”和“值錢的事”之間選擇了后者。

做“賺錢的事”和“值錢的事”有什么不一樣，我舉個經(jīng)典例子大家就明白了：

理財圣經(jīng)《富爸爸窮爸爸》有個故事，說一個村莊沒水，村長委托兩個年輕人供水。艾德手提大桶，奔波于10km之外挑水賺個辛苦錢。

而比爾消失半年后，帶回施工隊和一筆投資。原來他做了商業(yè)計劃，找到了投資，雇傭了施工人員。此后一年，比爾修建了一套供水管道系統(tǒng)。清水流出水龍頭的那刻，艾德的生意被摧毀了，他賺了一年半的錢。

比爾做值錢的事，獲得了結(jié)構(gòu)性的價值，清水流出管道前體現(xiàn)不出來。此后人們可以24h不間斷的用水，不僅飲用，還能泡澡、清理房屋、建露天游泳池，村民用水需求被無限放大了。

（給力的基礎(chǔ)設(shè)施讓真實需求逐漸顯現(xiàn)，點擊可看大圖）

理財通與比爾一樣，也在做值錢的事，放棄速度和規(guī)模，只為提供更好更安全的產(chǎn)品，這是奔著占領(lǐng)10億用戶心智去的。

若成功了，將贏得巨大的增量市場，要知道中國家庭金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)配置只有12%，向上空間巨大。

回顧理財通近五年歷程，我們發(fā)現(xiàn)財富管理行業(yè)增速為40%-50%，而其資金保有量兩年增長五倍，“值錢的事”派生的結(jié)構(gòu)性價值已逐步得到體現(xiàn)。話說回來，財富管理最核心的問題是穩(wěn)健，拼的是誰活得長，而不是前期跑得有多快。

單論商業(yè)模式，財富管理是一門十足的好生意，特點非常的鮮明：

利潤空間大，瑞銀和摩根大通近十年財富管理業(yè)務(wù)，平均利潤率為26%和17.8%；盈利持續(xù)穩(wěn)定，只要客戶投資就會產(chǎn)生管理費（或分銷費）；反哺其他業(yè)務(wù)，為其他金融業(yè)務(wù)反向引流，一個客戶多次銷售。

不僅是理財通，背靠大樹的騰訊金融板塊其實都有很大空間，據(jù)天風(fēng)證券研報：2021年信用卡貸款余額預(yù)計8.2萬億，若騰訊做消費信貸的話，能切走10%的份額，對應(yīng)貸款余額8200億，按2.5%的凈利差算也有上百億利潤空間，但問題是騰訊并沒有做。但他一旦想做，這樣有潛力的業(yè)務(wù)，其實還有不少。

理財通以及騰訊金融板塊的其它業(yè)務(wù)，作為隱藏于水面之下尚未演繹的價值，值得所有看好騰訊的人靜候。