21世紀經濟報道記者韓英善北京報道

繼2021年11月11日Linolt Voll成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，濟南頭部民營企業(yè)Linogram旗下醫(yī)藥板塊核心資產科源制藥也完成了創(chuàng)業(yè)板第一輪咨詢。一年之內，麗諾集團旗下兩家公司一致侵入了創(chuàng)業(yè)板。事實上，控制人，濟南首富高遠坤，具有縱橫a股市場的意思。

科源制藥并不是第一次登陸資本市場，科源制藥主營化學原料藥、成品藥及醫(yī)藥化工中間體的研發(fā)、生產和銷售，2016年3月掛牌新三板，2020年8月終止掛牌。

遞交招股書申報稿的前一年，科源制藥和高元坤同一控制下的宏濟堂曾擬打包借殼A股公司*ST亞星重組上市，因為交易各方就核心事項未能達成一致，科源制藥首次上市沖刺以失敗告終。

21世紀經濟報道記者注意到，相比此前上市的力諾集團旗下主營特種玻璃的研發(fā)、生產及銷售的力諾特玻，科源制藥主營業(yè)務和業(yè)績表現(xiàn)均遜色一籌，主業(yè)盈利能力可持續(xù)性面臨不確定性，其堅持推進資產證券化的背后，均揭示著實控人高元坤為解決旗下公司資金短缺問題的資本布局。

資本玩家重返市場

招股書顯示，截至目前，高元坤持有力諾集團80%股權，力諾集團直接持有科源制藥0.12%股權；力諾集團直接持有力諾投資78.87%股權且通過其全資子公司力諾物流持有力諾投資1.97%股權，力諾投資持有科源制藥45.86%股權。

高元坤直接及間接控制科源制藥45.98%股權，為科源制藥實際控制人，力諾集團為科源制藥的控股股東。

熟悉資本市場的投資者，對高元坤和力諾集團兩個名字并不陌生。

力諾集團成立于1994年，目前擁有太陽能、中西制藥、玻璃和化工涂料等多個支柱產業(yè)，是濟南市最大的民營企業(yè)。早在2008年的胡潤百富榜上，力諾集團實控人高元坤就以40億元身價成為濟南首富，當時高元坤還同時擔任濟南市政協(xié)副主席職務、山東省工商聯(lián)副主席、濟南市工商聯(lián)主席等職務。

（圖說：力諾集團產業(yè)布局，圖片來自官網截圖）

2001年10月，高元坤成功運作其控制的力諾控股借殼雙虎涂料上市，成就第一個太陽能熱利用概念股力諾工業(yè)，高元坤因此被譽為山東省民營企業(yè)借殼上市第一人。2005年3月，力諾工業(yè)變更為力諾太陽。借殼上市后，力諾集團實控人高元坤開始借助資本力量，并購整合制藥等產業(yè)，先后將百年老字號宏濟堂等資產收于麾下。

不過，上市后的力諾太陽并沒有延續(xù)高光時刻。

2008年、2009年連續(xù)兩年虧損，力諾太陽股票被實行退市風險警示，同時公司背負高比例負債、巨額資金被控股股東力諾集團及其關聯(lián)方占用，因此命懸退市一線。

力諾太陽為自救，緊急推進重大資產重組，但在關鍵時刻，作為實控人的高元坤突然“失蹤”，引起資本市場的軒然大波。因無法聯(lián)系到實控人，力諾集團無法在規(guī)定期限內向證監(jiān)會提交書面回復意見，力諾太陽首次自救重組被迫終止。

無力自救的力諾太陽最終于2011年被宏發(fā)股份借殼。力諾集團旗下唯一一家上市公司易主，高元坤就此沉寂資本市場數(shù)年。

2015年開始，沉寂許久的力諾集團和高元坤卷土重來，先后引進戰(zhàn)略投資者，力推資產證券化。2015年8月到2018年2月，力諾集團旗下的力諾特玻、科源制藥、宏濟堂和力諾電力等多家子公司先后掛牌新三板。

據力諾集團官網介紹，其正在全面實施“制造智能化，市場全球化、資產證券化、價值最大化”的戰(zhàn)略規(guī)劃，即從2016開始，集團旗下主要產業(yè)完成股份制改造，全部推向資本市場。

2020年，力諾集團擬再次運作借殼上市，推動旗下科源制藥和宏濟堂借殼A股公司*ST亞星，但因為交易各方就核心事項未能達成一致，科源制藥首次上市沖刺以失敗告終。2020年7月，力諾集團旗下力諾特玻向創(chuàng)業(yè)板遞交申報稿。

截至目前，力諾集團玻璃產業(yè)力諾特玻已于今年11月成功上市，科源制藥2021年6月遞交上市申報稿，已經過首輪問詢。據21世紀經濟報道記者調查的公開信息，力諾集團旗下的宏濟堂也正在輔導，已有較明確的A股上市計劃。

資產證券化背后實控人的困局

21世紀經濟報道記者對比力諾特玻和科源制藥招股書研究發(fā)現(xiàn)，科源制藥與力諾特玻雖然處于不同的行業(yè)，但在力諾集團同一控制下，兩家公司面臨的風險有相似之處。

與科源制藥類似，高元坤通過力諾集團和力諾投資間接控股力諾特玻。

上述兩家公司招股書均提示稱，存在實際控制人控制權穩(wěn)定性問題，實控人高元坤持有的力諾集團股權、力諾集團持有的力諾投資股權和旗下擬上市公司股權均曾存在被質押、凍結或其他有爭議的情況。

力諾特玻遞交招股書之前，力諾集團和力諾投資的股權尚處于高比例質押、凍結狀態(tài)。

截至2020年上半年，高元坤持有力諾集團80%股權，即5.112億股股份，其中3.712億股被質押；力諾集團直接和間接合計持有80.84%，即4.3180億元股權，其中4.075億元股權于2017年9月被質押給山東中建房地產開發(fā)有限公司，為力諾集團對山東中建房地產開發(fā)有限公司4.7億元的合作款項返還義務做擔保。

力諾集團另一股東申英明持有的力諾集團20%股權，于2019年5月，被質押給渤海信托，為力諾集團與渤海信托簽訂的《信托貸款合同》提供質押擔保，截至科源制藥遞交申報稿時仍未按期解除質押。

2019年年底，力諾集團資產負債率為46.28%；截至2021年2月，力諾集團、力諾投資以及實際控制人高元坤及其直系親屬對其控制的其他企業(yè)提供保證擔保的借款余額合計達41.06億元，其中30.06億元有足額的資產抵押或質押擔保。

2015年以來，力諾集團及旗下公司的股權先后74次被出質給金融機構。

直接和間接控股股東的股權被高比例質押，意味著力諾集團旗下的擬上市公司存在控股權變更的風險。力諾集團的資產負債率并不算高，為何傳統(tǒng)融資不能走信用渠道，大部分需要質押擔保？

21世紀經濟報道記者調查發(fā)現(xiàn)，力諾集團2015年就曾被最高人民法院公示為失信公司。

（圖說：力諾集團是失信公司，圖片來自工商資料）

力諾集團的失信行為不可避免的對旗下公司的融資、上市帶來阻力，集團和旗下公司融資成本和融資難度增加。按照力諾集團之前的股權質押狀態(tài)，其旗下的力諾特玻、科源制藥、宏濟堂將很難上市。

值得注意的是，為償還債務并解除高比例股權質押的狀態(tài)、推進上市，力諾集團和高元坤尋求濟南國資幫助，力諾集團通過向濟南國資委設立的投資平臺轉讓下屬公司股權的股權獲得償債資金。

2020年9月，濟南市財政局旗下的濟南財投以4億元價格受讓宏濟堂8.64%的股份；濟南市國資委設立的濟南金控與力諾集團、力諾投資簽署股權投資協(xié)議，以12.41億元受讓力諾集團持有的力諾投資19.16%的出資額，其中3億元為貨幣支付，股權轉讓協(xié)議簽署后， 9.41億元沖抵力諾集團對濟南金控的9.41億元債務。

力諾投資是力諾集團的持股平臺，控股著力諾特玻、科源制藥、宏濟堂等公司，相關協(xié)議生效后意味著力諾集團目前推進上市的三大公司全部得到了地方國資的支持，獲得融資后，力諾集團及其擬上市企業(yè)曾存在的質押、凍結或訴訟仲裁事項得到暫時解決。

但是21世紀經濟報道記者注意到，截至2021年6月底，力諾集團資產負債率仍達39.42%，2021年以來，力諾集團先后7次因未按時履行法律義務而被法院強制執(zhí)行，集團業(yè)務的合規(guī)性仍然是個挑戰(zhàn)。

業(yè)績高度依賴三大原料藥

根據力諾集團資產證券化計劃，目前其旗下力諾特玻、科源制藥、宏濟堂三家公司正在快速推進A股上市事宜。

據了解，目前力諾特玻已于今年11月成功登陸創(chuàng)業(yè)板市場，科源制藥已排隊完成了創(chuàng)業(yè)板首輪問詢，宏濟堂已輔導制定上市計劃。對比三家業(yè)績來看，目前排隊中的科源制藥最受關注。

力諾特玻主營特種玻璃的研發(fā)、生產及銷售，主要產品有藥用玻璃、耐熱玻璃和電光源玻璃等系列，公司面臨的市場經營環(huán)境相對穩(wěn)定，公司從掛牌新三板業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定。2018年至2020年，力諾特玻營收5.98億元、6.56億元、6.60億元，凈利潤分別為6559.47萬元、8286.78萬元和9080.30萬元。

百年“中華老字號”的宏濟堂聚焦麝香酮、中成藥、阿膠制品及健康食品等產品研發(fā)、生產和銷售，具有較強的品牌優(yōu)勢，2018年至2020年的營收分別為5.15億元、4.67億元、6.71億元，凈利潤分別為4635.43萬元、8386.15萬元和1.38億元。

正在排隊的科源制藥，2018年至2020年分別實現(xiàn)主營收入2.71億元、3.10億元、3.66億元，實現(xiàn)歸母公司股東凈利潤分別為1990.66 萬元、3014.55萬元、6865.14萬元。

科源制藥營收和盈利主要來源于公司化學原料藥收入，2018年至2021年上半年分別占主營收入的79.66%、77.64%、82.07%和86.60%。

目前，科源制藥化學原料藥產品主要有格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因、單硝酸異、山梨酯，其中格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因為公司核心產品，格列齊特2018年至2021年上半年貢獻的營收占比分別為30.55%、38.78%、41.71%和47.19%，鹽酸二甲雙胍占比分別為18%、12.45%、20.22%和22.75%，鹽酸羅哌卡因占比分別為11.61%、14.32%、10.21%和9.04%。

（圖說：科源制藥主要產品銷售情況，圖片來自招股書）

這意味著科源制藥的營收目前八成以上依賴公司三大原料藥，化學藥品制劑和中間體業(yè)務貢獻的營收占比連年出現(xiàn)下滑。

此外，據其招股書顯示，公司的格列齊特、鹽酸二甲雙胍在生產成本、銷量沒有大幅增長的情況下，銷售價格卻連年大幅增長。格列齊特銷售單價已由2018年的571.33元/kg漲至2020年的792.10元/kg，鹽酸二甲雙胍價格由2018年的33.66元/kg漲至2020年的65.58元/kg。

科源制藥表示，公司為生產格列齊特、鹽酸羅哌卡因的龍頭企業(yè)，在鹽酸二甲雙胍、單硝酸異山梨酯領域亦具有一定市場影響力。根據IMS數(shù)據庫數(shù)據，2020 年公司格列齊特銷售量占全球同類原料藥消耗量比重達36%，鹽酸羅哌卡因銷售量占全球同類原料藥消耗量比重達25.41%。

目前，我國擁有格列齊特、鹽酸二甲雙胍、鹽酸羅哌卡因及單硝酸異山梨酯登記號的企業(yè)家數(shù)分別為9家、20家、7家、14家，行業(yè)內企業(yè)較少。但據業(yè)內人士透露，格列齊特、鹽酸二甲雙胍傳統(tǒng)的化學原料藥，行業(yè)門檻較低，歷史上長期價格維持低位，目前市場競爭持續(xù)劇烈，高價趨勢并不可持續(xù)。

科源制藥主要產品相對集中在上述兩個產品，若公司主要產品的市場需求短期內發(fā)生較大不利變化，或者新產品投放不及預期，將對公司業(yè)績產生不利影響。公司表示，若未來監(jiān)管政策發(fā)生變化，行業(yè)門檻降低，市場供求發(fā)生重大改變，公司將面臨毛利率波動，影響盈利水平。

事實上，科源制藥主要產品格列齊特、鹽酸二甲雙胍下游制劑產品已納入國家藥品集采，使得原料藥產品價格下降，降價趨勢正在向上游市場延伸。國家第三、四、五批藥品集采公布中標結果顯示，格列齊特、鹽酸二甲雙胍制劑產品價格出現(xiàn)大幅下降，科源制藥出現(xiàn)部分客戶未中標，面臨市場變局。

21世紀經濟報道記者注意到，科源制藥布局的下游制劑子公司力諾制藥仍難以實現(xiàn)產品投產，公司多個產品需要通過一致性評價等研發(fā)，2018年至2021年分別虧損達1803.82萬元、2895.92萬元、1615.13萬元和448.02萬元。

此外，報告期內，科源制藥因存在關聯(lián)方資金拆借、轉貸、向非銀行機構貼現(xiàn)票據和關聯(lián)擔保等財務內部控制不規(guī)范，受到監(jiān)管層的重點關注問詢。

據力諾特玻、科源制藥遞交招股書顯示，兩家公司控股股東力諾投資及實際控制人高元坤在引進機構投資者時均簽訂了對賭協(xié)議，約定了業(yè)績承諾及補償、股份回購、隨售權等特殊權利條款，如科源制藥上市申報后被勸退、被撤回、被終止審核或未通過上市審核，對賭條款將恢復執(zhí)行，屆時力諾集團及旗下擬上市公司將再次面臨較大的壓力。

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