引導(dǎo)語言

中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家、中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇副主席李迅雷。從事宏觀經(jīng)濟、金融和資本市場研究近30年，是中國證券業(yè)賣方研究體系的先驅(qū)。

時隔兩年，《財經(jīng)早餐》再次邀請李迅雷先生做客名人早餐會，分享他對經(jīng)濟革命空等熱點、刺激有效需求、劃分投資機會的看法。讓我們再次追隨李迅雷的腳步，一起穿梭于經(jīng)濟的長河！

一個

就業(yè)穩(wěn)定，經(jīng)濟下行還不夠

財經(jīng)早餐:隨著中國經(jīng)濟進入新常態(tài)，對經(jīng)濟增長的容忍度逐漸提高，但高質(zhì)量的增長并不意味著無底目標(biāo)的增長。你認(rèn)為未來五年經(jīng)濟的底部增長率應(yīng)該定在哪里？

李迅雷:我們經(jīng)濟增長的放緩是由于經(jīng)濟規(guī)模的增長。當(dāng)股票越來越大的時候，即使增量不變，它在股票中的比例也會下降，所以增長率下降是正常的。隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增長率也會下降。

GDP增長率是否符合潛在增長率，主要參考指標(biāo)之一是充分就業(yè)。如果能實現(xiàn)充分就業(yè)，即使經(jīng)濟再跌，問題也不會特別大。西方國家也主要看充分就業(yè)這個指標(biāo)。

金融早餐:如果短期內(nèi)經(jīng)濟遇到一些波動，可以打什么牌？

李迅雷:短期來看，主要是財政政策和貨幣政策。

財政政策方面，今年以來減稅、減費力度相當(dāng)大。上半年經(jīng)濟增長放緩的一個可能因素是減稅、減費的效果沒有得到充分發(fā)揮。減稅減費的真正效果是今年5月以后，下半年效果可能更強。

在貨幣政策方面，不僅要保持貨幣政策穩(wěn)定，還要保持流動性合理充裕。合理充裕的流動性意味著我們的利率水平可能會降低，這使得企業(yè)的實際融資成本預(yù)期進一步下降，這也有利于穩(wěn)定增長。

總的來說，今年下半年的經(jīng)濟增長率仍能保持在6%以上，要實現(xiàn)6%-6.5%的年度目標(biāo)。這兩年，雖然全球經(jīng)濟發(fā)生了很大變化，但中國經(jīng)濟還是比較穩(wěn)定的，大家擔(dān)心的問題其實在年初就已經(jīng)預(yù)料到了。

金融早餐:一般來說，我們還有很多花樣和牌可以玩。

李迅雷:是的。其實很多牌還沒玩過。

中國未來的經(jīng)濟特點與西方國家不同，我們的經(jīng)濟有更大的回旋余地。比如這次我參加了柯強總理主持的國務(wù)院經(jīng)濟形勢座談會，他提到某些企業(yè)要多交利潤來彌補財政支出的不足，這在西方國家是很難做到的。

因為有強大的國企，有豐富的土地和自然資源，這是中國的優(yōu)勢。我們有更多的資源可以控制，這為經(jīng)濟提供了巨大的回旋余地。

財務(wù)早餐:相當(dāng)于有靈活的空房間二次配送。

2

為了促進消費，中低收入人群是“贏家和輸家”

金融早餐:在《十億人沒坐過飛機——如何擴大內(nèi)需》一文中，你突出了潛在需求和有效需求，引起市場關(guān)注。還有人認(rèn)為，坐飛機可能是對農(nóng)村市場的“虛假需求”，這種潛在需求很難在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為有效需求。在你看來，如何在農(nóng)村市場玩這種棋，最大限度地刺激有效需求？

李迅雷:對這篇文章有各種各樣的解釋。我想說明的主要問題是，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)中收入差距擴大，導(dǎo)致有效需求不足。提高有效需求非常重要，也就是提高中低收入群體的收入水平。

10億人沒坐過飛機說明潛在需求還是很大的，但核心問題是如何將潛在需求轉(zhuǎn)化為有效需求。這就需要在收入分配上采取更多的措施，一方面提高居民的收入水平，另一方面縮小收入差距。也就是說，一方面通過經(jīng)濟刺激，另一方面通過改革。

在經(jīng)濟刺激方面，一定要保持一定的經(jīng)濟增長率，因為居民收入與經(jīng)濟增長率有關(guān)。如果經(jīng)濟增速太慢，居民收入增長也會放緩，不利于消費驅(qū)動模式。

另外，要縮小收入差距。比如去年，中國最富有的20%家庭的收入增長了8.8%。中等收入群體的收入增長只有3.4%。現(xiàn)在通過調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，即收入再分配，可以縮小收入差距，對穩(wěn)定消費能起到積極作用。

因為主要消費群體是低收入群體，而不是高收入群體。高收入群體更多的收入來源于財產(chǎn)性收入，這與資本有關(guān)。

我們的改革措施應(yīng)該更多地基于居民的工資收入，而不是財產(chǎn)收入。未來財產(chǎn)性收入要考慮稅收，未來工資性收入需要進一步減稅。

三

差異化時代，專業(yè)的人做專業(yè)的事

金融早餐:差異化是股票經(jīng)濟的主要特征之一。強者會保持強勢，購買核心資產(chǎn)的思想深入人心。但是市場上有一種觀點認(rèn)為，不是每個人都有能力搶占核心資產(chǎn)，或者當(dāng)他們有能力搶占核心資產(chǎn)的時候，價格已經(jīng)很貴了。對于這些人，應(yīng)該如何挖掘股票經(jīng)濟下的結(jié)構(gòu)性機會？

李迅雷:我從2017年就提出，中國經(jīng)濟已經(jīng)逐漸進入以股票經(jīng)濟為主的階段。股票經(jīng)濟的特點是一種權(quán)衡，即差異化。龍頭企業(yè)市場份額更大，非龍頭企業(yè)市場份額更小。

有一種分化屬于良性分化，比如人口分化、行業(yè)分化、企業(yè)分化；還有一種分化，比如居民收入的分化，可能會對社會結(jié)構(gòu)帶來不利影響。但總的來說，無論什么樣的分化，從投資的意義上來說，都會帶來結(jié)構(gòu)性的投資機會。

作為個人投資者，真的很難把握這種機會，需要找專業(yè)人士或者購買專業(yè)的理財產(chǎn)品。

財務(wù)早餐:讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

李迅雷:是的，現(xiàn)在滬深300指數(shù)強于滬深100指數(shù)，上證50強。這是一個很簡單的頭部現(xiàn)象。如果你只是盯著這些指數(shù)，購買相應(yīng)的金融產(chǎn)品，也可以跑贏大盤。

此外，他們應(yīng)該尋找更專業(yè)的金融產(chǎn)品，如與核心資產(chǎn)和核心技術(shù)相關(guān)的產(chǎn)品，他們應(yīng)該更專業(yè)地選擇資產(chǎn)。如果買這些被動指數(shù)基金，還可以找到龍頭企業(yè)的資產(chǎn)配置。

作為個人投資者，你要意識到，如果你不夠?qū)I(yè)，或者在某個領(lǐng)域不夠?qū)I(yè)，你可能要依靠更專業(yè)的機構(gòu)投資者進行投資。

四

“白馬非馬”，百年老店不好

金融早餐:最近a股出現(xiàn)了一個新現(xiàn)象:業(yè)績雷霆已經(jīng)從垃圾股蔓延到了白馬股。董明珠近日接受采訪時表示，即將爆發(fā)的白馬股不是真正的白馬股！看到董小姐的言論，一個追求價值投資的早餐用戶想問你，我們該如何鑒別“真白馬”？

李迅雷:我認(rèn)為我們應(yīng)該從歷史的角度來看待這個問題。歷史上有些股票曾經(jīng)是白馬股、藍籌股，業(yè)績相當(dāng)輝煌，但沒有一勞永逸的盈利模式。隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，經(jīng)濟增長率下降，更多的企業(yè)將經(jīng)受住考驗。

世界在不斷變化。過去，中國的經(jīng)濟增長主要由汽車、家電和房地產(chǎn)推動，這些都是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。未來不可能一直依靠那些傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)來帶動經(jīng)濟增長。所以，是有變化的。過去，藍籌股已經(jīng)成為歷史的榮耀，但在未來，隨著新行業(yè)的興起，新的白馬股將會出現(xiàn)。所以要根據(jù)時代的變化與時俱進。

雷電問題主要是經(jīng)濟增長下行過程帶來的一系列問題，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型也會帶來一些類似的雷電現(xiàn)象。未來還會有更多的雷爆，因為總量增長放緩，整體投資回報率下降，這體現(xiàn)在結(jié)構(gòu)上，就是強者永遠強，弱者永遠弱。

金融早餐:針對這個問題，董明珠還提到格力永遠不會爆炸！你覺得她的觀點怎么樣？

李迅雷:我希望如此，但成為一家百年老店并不容易。歷史上有那么多優(yōu)秀的企業(yè)因為跟不上時代的步伐而沒落甚至破產(chǎn)。所以，一個企業(yè)要想長生不老，還需要一些特質(zhì)，包括學(xué)習(xí)能力好、執(zhí)行力強、戰(zhàn)略眼光長遠，這些都是不可或缺的。

金融早餐:當(dāng)然，我們也期待格力和董明珠能讓格力有一個長久的基礎(chǔ)！

李迅雷:當(dāng)然是了。

五

頭城看人口，下沉區(qū)看估值

金融早餐:2017年8月，當(dāng)你還是名人早餐的嘉賓時，你提出“房地產(chǎn)沒有近憂，有長遠考慮”。這兩年來，“房無投機”的觀念深入人心，最近房地產(chǎn)顯然不會作為刺激經(jīng)濟的短期手段。站在當(dāng)下，你還堅持當(dāng)時的判斷嗎？為什么？

李迅雷:我應(yīng)該說我堅信我最初的判斷。房地產(chǎn)是一個周期性行業(yè)，有上升階段，也有下降階段。

從投資來看，房地產(chǎn)投資已經(jīng)進入下行階段。其頂部出現(xiàn)在2011年，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達到33%，之后開始放緩。雖然目前的增長率仍然保持在10%左右，但與2011年相比，已經(jīng)大幅下降。從房地產(chǎn)銷售來看，目前的銷售也呈下降趨勢。

如果用房地產(chǎn)刺激經(jīng)濟，其危害會越來越嚴(yán)重。目前居民杠桿主要在房地產(chǎn)，難以維持。

最近，中央政治局會議重申“短期內(nèi)不要把房地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟的工具”，這也表明中國的經(jīng)濟增長不應(yīng)該過于依賴房地產(chǎn)。目前，中國經(jīng)濟增長的三分之一是由房地產(chǎn)驅(qū)動的，這是非常危險的。只有降低經(jīng)濟對房地產(chǎn)的依賴，中國的經(jīng)濟風(fēng)險才能回落。事實上，最近房地產(chǎn)價格的上漲也開始放緩。

未來，我們需要更有效的動能來使中國經(jīng)濟穩(wěn)步增長。

金融早餐:如果從差異化的角度看房地產(chǎn)行業(yè)，在整體下行趨勢中是否會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機會？

李迅雷:有。首先要考慮人口分化，人口會集中在發(fā)達地區(qū)；還應(yīng)考慮區(qū)域差異。該地區(qū)越發(fā)達，人力資源、資本和貨物的集中度就越高。

所以，房地產(chǎn)跟著人走。人越聚越多，人口增長越多，房價的穩(wěn)定性、驅(qū)動力、支撐力就越大，所以未來房地產(chǎn)會出現(xiàn)分割。

即使在90年代初經(jīng)歷過房地產(chǎn)泡沫破裂的日本等國家，東京、大阪等發(fā)達地區(qū)的房價依然相對堅挺。

所以隨著人口、地區(qū)、行業(yè)的分化，這種結(jié)構(gòu)性的機會也會出現(xiàn)。

金融早餐:所以我們還是要看結(jié)構(gòu)在哪里。

李迅雷:是的。不能說一個人流量大的地方一定值得投資，或者說要看估值。比如一些三四線城市，雖然區(qū)域優(yōu)勢不明顯，但是相對房價比較低，估值比較便宜，人口還在慢慢流入，所以機會還是有的。

所以在談差異化的同時，不要忘了看估值。便宜估值是絕對的原則。

我們不能簡單地說你必須買頭，但這取決于價格。如果它的價格已經(jīng)提前炒高了，那么這個時候建議收購總公司就不一定合理了。

理財早餐:冷靜理智。

六

黃金為什么長期被低估？

金融早餐:隨著全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，貿(mào)易保護主義抬頭，全球央行疑似啟動新一輪寬松浪潮，金價近期創(chuàng)下六年新高。你認(rèn)為這輪金價是在避險情緒影響下的階段性上漲嗎？還是新黃金周期的開始？

李迅雷:這很難判斷。

其實我從2016年就開始推薦黃金了。我原來的邏輯是“買黃金不如換美元”。但當(dāng)時很多人認(rèn)為美元升值是長期趨勢，而黃金只是傳統(tǒng)金本位下紙幣的支撐。隨著數(shù)字現(xiàn)金時代的到來，黃金將變得一文不值。

所以很多觀點似乎是對當(dāng)時黃金價格低的一種解釋。其實很多問題都要從歷史的維度來看。畢竟黃金作為貨幣已經(jīng)有幾千年的歷史了，而數(shù)字經(jīng)濟也是這兩年才剛剛出現(xiàn)，所以很難說未來到底會怎樣。

金價的上漲可能是多種因素造成的。通貨膨脹是主要因素，貨幣貶值也是主要因素。目前，對沖也是一個非常重要的因素，因為全球經(jīng)濟似乎已經(jīng)進入動蕩階段，所以“亂世黃金”一詞似乎又開始發(fā)揮作用了。

當(dāng)然，判斷黃金價格最重要的還是看估值。我覺得現(xiàn)在黃金的估值水平比較低。從歷史上看，黃金甚至無法戰(zhàn)勝通脹，更不用說戰(zhàn)勝M2了。所以很多人覺得買黃金沒意思。

但問題是，正是因為很多人認(rèn)為黃金沒有意義，黃金的估值才長期被低估。其他資產(chǎn)上漲的時候黃金并沒有上漲，所以黃金在這個階段可能有動力去彌補。

比如2011年黃金一度達到1900美元/盎司，現(xiàn)在只有1500美元/盎司。2011年至今，全球貨幣超賣多少？價格漲了多少？但是黃金不漲反跌，這是不匹配的。

所以核心是看估值！當(dāng)然，估值不是絕對的，也是相對的。風(fēng)險偏好、信用風(fēng)險等因素也會對估值產(chǎn)生影響。現(xiàn)在避險需求增加，風(fēng)險偏好下降，也可能在一定程度上支撐黃金。

但我想沒人能說清未來的趨勢會是什么。因為在漫長的歷史面前，我們只是過客，我們看到的更多的是一種可能，而不是必然。

七

老樹萌芽，做好低端也能崛起

金融早餐:在新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換的背景下，有一種聲音認(rèn)為，中國應(yīng)該去周邊國家尋找資源和人口紅利，控制手中的技術(shù)和資本，提升中國在全球供應(yīng)鏈中的地位。但是我們可以看到你建議中國應(yīng)該盡最大努力保持加工貿(mào)易。為什么會有這樣的判斷？

李迅雷:十幾年前我寫過一篇文章，題目是《做好低端，也崛起》。因為全球產(chǎn)業(yè)有各自的分工，全球產(chǎn)業(yè)配置是根據(jù)各種生產(chǎn)要素的市場化組合。如果全球的資本、人口、商品可以自由流動，沒有成本，那么這個問題就不存在了。

現(xiàn)在的問題是美國限制移民，貿(mào)易有關(guān)稅壁壘，國家有自己的貨幣，有的貨幣國際化，大部分貨幣不國際化，這些都是要素流動的障礙。

在要素流動出現(xiàn)障礙的情況下，全球市場會根據(jù)各國的資源稟賦進行資源配置和組合，充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢。中國最大的特點就是人口多，人均資源少，人勤奮。因此，在這樣的情況下，中國自然成為全球制造中心和全球世界工廠。

事實上，即使是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，只要升級，也可以成為新的動能。2014年我參加柯強總理座談會的時候，總理說老樹要新芽。其實新芽指的是新的動能，意思是說樹雖然老了，古老了幾千年，但是從它身上長出的新芽與時俱進，有很強的魅力，可以為社會提供養(yǎng)分。

因此，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不能完全定義為舊動能，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有新需求，也能刺激經(jīng)濟增長。

八

券商“進化論”，從去能力開始

金融早餐:券商研究領(lǐng)域產(chǎn)能過剩持續(xù)多年。在你看來，這種現(xiàn)象的根本原因是什么？據(jù)我們所知，市場上的研究需求大多沒有得到滿足，比如地方國企和中小企業(yè)。這能否成為緩解產(chǎn)能過剩問題的突破口？

李迅雷:券商研究的本質(zhì)是賣家研究。與目前的智庫如中國社會科學(xué)院的研究機構(gòu)、大學(xué)、企業(yè)的R&D部門、社會上的各種民間研究機構(gòu)相比，賣方研究最大的特點是有固定的盈利模式——通過研究服務(wù)換取傭金。

而且傭金還是比較可觀的，所以賣家的研究服務(wù)回報率比較高。正是因為投資回報率比較高，各證券公司競相參與賣方研究，使得行業(yè)飽和過快，出現(xiàn)明顯的過?，F(xiàn)象。

所以券商本身研究的產(chǎn)能過剩是市場化的結(jié)果，要解決市場化導(dǎo)致的產(chǎn)能過剩問題，必須采取市場化的手段，而不是行政手段。

經(jīng)紀(jì)研究的下一個業(yè)務(wù)領(lǐng)域可能會越來越廣。比如銀行紛紛成立理財子公司，資金量較大，資金北上的規(guī)模逐漸加大。未來外資總額將超過公募基金，公募基金是可以覆蓋的客戶。

就像你說的，一些企業(yè)部門和三四線城市也有科研需求，我們也可以為他們提供科研服務(wù)，但是為他們提供服務(wù)的前提是這些服務(wù)能帶來多大的回報。如果收益率比較低，券商研究可能不涵蓋這個領(lǐng)域。

理財早餐:熱情不一定高。

李迅雷:它必須覆蓋回報率相對符合券商盈虧平衡要求、盈利模式相對穩(wěn)定的領(lǐng)域。獎勵從何而來？依靠咨詢費或者交易傭金是一個非常重要的判斷條件。

金融早餐:如果海外券商在國內(nèi)金融開放政策實施后進入中國市場，是否會打破目前國內(nèi)券商研究的平衡？

李迅雷:這也是肯定的。金融開放后，競爭肯定會更激烈，西方現(xiàn)代投資銀行的一些研究也會更有競爭力，這肯定會給我們帶來一些影響。

但這對整個市場都有好處，也有利于提高我們賣家的研究水平。通過競爭，有利于提高效率、研究深度和我們?yōu)榭蛻舴?wù)的密度和深度，共同促進資本市場的繁榮。

金融早餐:是否意味著券商也會兩極化？

李迅雷:是的。目前賣家的研究太多，將來會形成頭現(xiàn)象。

金融早餐:如果券商的差異化更明顯，那么不同券商的估值是否也會有所差異？

李迅雷:目前，證券公司的估值需要重置。之前國內(nèi)投資者對券商估值偏高。我估計未來會有一些調(diào)整，會有結(jié)構(gòu)性的機會。我們應(yīng)該能抓住這個領(lǐng)先的機會。

增量經(jīng)濟時代，機會是雞犬升天。只要一些龍頭企業(yè)起來，非龍頭企業(yè)的成長可以一樣快，甚至更快；但是，在股票經(jīng)濟時代，市場是變化的，優(yōu)勝劣汰是淘汰的。所以投資股票經(jīng)濟，難度更大，也更專業(yè)。

理財早餐:所以對于一般人來說，建議盡量找專業(yè)機構(gòu)幫他做好投資。

李迅雷:是的，在美國市場，機構(gòu)投資者的比例非常高，我們將逐步從零售市場轉(zhuǎn)變?yōu)闄C構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場，這將是一個漫長而痛苦的過程。

早餐留言