在老羅看來，醫(yī)藥流通在醫(yī)藥庫存中的地位大概是最低的。醫(yī)藥分銷只賺5分的辛苦錢，還要砍掉融資成本。在毛利率30開頭不封頂?shù)尼t(yī)藥股，確實(shí)太寒酸了。難怪有一段說“分銷也是醫(yī)藥股？”

在這樣的板塊里，有一個(gè)目標(biāo)征服了明星基金經(jīng)理邱東榮，那就是劉垚股份。1919年第一季度，邱東榮轉(zhuǎn)入中耕基金新公募后的第一個(gè)產(chǎn)品——中耕價(jià)值試點(diǎn)混合基金，新持有586萬股，成為劉垚第五大股東。劉垚股票在鐘庚的市值中也占據(jù)了近9個(gè)位置，是最大的尷尬股票。

“機(jī)構(gòu)寵兒”邱東榮:高成長低估值偏好

從管理產(chǎn)品規(guī)模統(tǒng)計(jì)來看，邱東榮是a股積極管理股票型基金最多的基金經(jīng)理。在匯豐金途，牛市收益多，熊市回撤小，機(jī)構(gòu)資金占比不斷上升，實(shí)現(xiàn)了邱東榮“最喜歡的機(jī)構(gòu)”的榮譽(yù)。邱東榮的投資風(fēng)格，正如他自己所說，致力于捕捉“錯(cuò)誤定價(jià)”，經(jīng)典的“PB-ROE”理論也體現(xiàn)了他對(duì)高增長、低估值目標(biāo)的追求。

劉垚是什么樣的股票，讓這位著名的明星基金經(jīng)理如此受青睞？

劉垚股票:制藥股中估值低、回報(bào)高的參與者

老羅從鉛ROE角度考察劉垚，發(fā)現(xiàn)劉垚在趨勢(shì)線上方，呈現(xiàn)低鉛高ROE的特征。

三大業(yè)務(wù)鎖定未來的高增長

但是PB和ROE只能反映過去。公司未來是否有高增長，要從公司業(yè)務(wù)來分析。老羅仔細(xì)研究了劉垚的主營業(yè)務(wù)，發(fā)現(xiàn)其三個(gè)板塊有不同的邏輯。

1)凈銷售額增加，流通業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長。劉垚是一家領(lǐng)先的醫(yī)藥企業(yè)，在廣西已有60多年的歷史。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，劉垚占廣西本土醫(yī)藥流通市場(chǎng)近30%，是排名第二的國藥控股的兩倍多。由于廣西藥品流通市場(chǎng)增速快于全國，12年來劉垚流通收入增速大部分年份保持在20%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平。

除了增長率超過行業(yè)外，劉垚的另一個(gè)主要優(yōu)勢(shì)是其80%的流通收入來自純銷售業(yè)務(wù)。純銷售是指直接銷售給醫(yī)院。很多流通企業(yè)只是充當(dāng)轉(zhuǎn)銷商，將藥品轉(zhuǎn)售給另一家藥品分銷公司，行業(yè)內(nèi)流通企業(yè)一半以上的收入就是這種轉(zhuǎn)售分配的業(yè)務(wù)收入。但17年行業(yè)兩票制政策下，配置受到政策打擊，流通企業(yè)普遍出現(xiàn)收入下滑。然而，劉垚純粹以銷售為導(dǎo)向的商業(yè)模式保護(hù)其業(yè)務(wù)免受兩票制的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2)零售額不遜于國家領(lǐng)導(dǎo)人。劉垚負(fù)責(zé)零售業(yè)務(wù)的歸鐘藥房雖然沒有直接上市，但盈利能力并不遜色于a股零售公司。目前，廣西中心藥房有近450家門店，占廣西零售市場(chǎng)的10%，是廣西市場(chǎng)的第一名，與唐藝昕、老百姓、大森林等上市公司相比。在M&A與自建同步投資的情況下，規(guī)模迅速擴(kuò)大，近五年零售業(yè)務(wù)收入復(fù)合增長率為27%。零售藥店重視管理，盲目收購不代表成功。劉垚零售業(yè)務(wù)采取增加醫(yī)保藥店比例，安排DTP和網(wǎng)上藥店的形式。18年凈利潤3117萬元，ROE回報(bào)13.4%，從回報(bào)指標(biāo)來看，并不遜色于益豐藥業(yè)等a股上市公司的業(yè)績。

3)開拓產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，增加高利潤業(yè)務(wù)。2018年，公司對(duì)廣西當(dāng)?shù)刂谐伤幤髽I(yè)萬通藥業(yè)進(jìn)行了整合，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)利潤增加1515萬元。萬通擁有100多種中成藥，2018年第四季度營收5000萬，凈利率50%以上。在劉垚醫(yī)院和零售業(yè)務(wù)的加持下，豐富的高利潤品種未來繼續(xù)增長的概率很大。

持續(xù)增長的企業(yè)未來會(huì)更便宜

劉垚在第一季度再次展現(xiàn)了高增長業(yè)績，收入增長率和歸屬于母親的凈利潤增長率分別增長了25%和42%。即使扣除萬通合并報(bào)表，歸屬于母公司的凈利潤仍有36%的內(nèi)生增長率，主要得益于流通業(yè)務(wù)和零售業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)。展望19年，萬通的合并報(bào)表將顯著增加公司在工業(yè)領(lǐng)域的利潤，公司這部分的市值也應(yīng)相應(yīng)提高。老羅根據(jù)不同子公司的盈利情況，分別對(duì)劉垚流通、零售、行業(yè)的業(yè)績進(jìn)行預(yù)測(cè)和估值:1)流通板塊是公司的主營業(yè)務(wù)，基于純區(qū)域銷售提供終端覆蓋的渠道能力是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。商業(yè)模式符合當(dāng)前精簡(jiǎn)醫(yī)藥行業(yè)的行業(yè)方向，不僅會(huì)帶來超越過去行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L，還會(huì)增加市場(chǎng)份額。未來集中采購下應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的預(yù)期加速意味著經(jīng)營現(xiàn)金流可能會(huì)改善。如果行業(yè)平均值略高于18倍PE，則對(duì)應(yīng)100億的市值；2)零售板塊，歸鐘藥房15-18年凈利潤復(fù)合年增長率為70%，是市場(chǎng)零售藥店平均PE水平的40倍。這個(gè)板塊對(duì)應(yīng)的市值18億元。3)工業(yè)板塊將整合萬通19年的年利潤，萬通18年實(shí)現(xiàn)凈利潤8600萬，19年應(yīng)該會(huì)再次增長?？紤]到飲片前期投入，預(yù)計(jì)19年工業(yè)部門凈利潤6000萬元，相應(yīng)市值接近15億元。

老羅看到，19年的合理市值可能接近130億元，距離現(xiàn)在90億元的市值還有一大截空。目前股價(jià)只有19年對(duì)應(yīng)PE的13.7倍，確實(shí)符合秋總高成長低估值的投資偏好?？磥碇饕獜氖隆安恍愿小贬t(yī)藥分銷的股份，仔細(xì)研究確實(shí)能找到可觀的回報(bào)預(yù)期，尤其是第一季度常庚開倉的時(shí)候，價(jià)格確實(shí)誘人，老羅真的很佩服邱的選股和擇時(shí)能力。