2020年02月10日

　　深圳燃?xì)猓篈 股城燃的龍頭公司

　　深圳燃?xì)鈩?chuàng)立于1982 年，是一家以城市管道燃?xì)夤?yīng)、液化石油氣批發(fā)、瓶裝液化石油氣零售和燃?xì)馔顿Y為主的大型燃?xì)馄髽I(yè)。公司近幾年的業(yè)績穩(wěn)定增長，15-19 年公司營業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)到15.2%，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)到12.4%。

　　公司目前是國內(nèi)A 股燃?xì)馍鲜泄镜凝堫^企業(yè)，其業(yè)務(wù)規(guī)模處于行業(yè)前列。

　　2019 年上半年，公司天然氣銷售量達(dá)到14 億方，在國內(nèi)A 股燃?xì)夤局信琶诙?，僅次于重慶燃?xì)猓紘鴥?nèi)消費量比例接近1%。從市值上看，A股排名第一。

　　立足深圳、異地擴(kuò)張，銷量CAGR 預(yù)計18%

　　假定20/22 年深圳天然氣用戶達(dá)到250/350 萬戶，我們測算15-20 年深圳家庭用氣量CAGR 為9.7%，20-22 年CAGR 為18.3%。

　　若未來三個電廠項目在20-21 年投產(chǎn)，22 年達(dá)到滿產(chǎn)條件，不考慮存量機(jī)組利用小時變化，則未來三年電廠用氣CAGR 預(yù)計為28%。

　　根據(jù)新增特許經(jīng)營權(quán)情況，預(yù)計未來3 年異地項目有望維持7%的銷氣量增速。

　　毛差高于同業(yè)，結(jié)構(gòu)性下滑

　　過去幾年，公司毛差受到國內(nèi)氣荒、以及公司自身氣源結(jié)構(gòu)、銷氣結(jié)構(gòu)因素影響，持續(xù)下降。未來3 年，假設(shè)公司采購的進(jìn)口LNG 銷售給電廠和做貿(mào)易套利的數(shù)量為40%/60%。因進(jìn)氣結(jié)構(gòu)優(yōu)化，電廠毛差為0.74/0.70/0.66元/ 方。但考慮到低毛差的電廠銷售比例提升， 公司綜合毛差為0.83/0.80/0.77 元/方。

　　接收站試投產(chǎn)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸

　　2019 年8 月，隨著首船LNG 的成功接卸，接收站正式試投產(chǎn)運行，正式投產(chǎn)后，公司天然氣儲備調(diào)峰和供應(yīng)保障能力將大幅提升，同時公司氣源采購?fù)ǖ缹⒈淮蛲?，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。我們假定公司采購的進(jìn)口LNG 銷售給電廠和做貿(mào)易套利的數(shù)量為40%/60%，未來價格分別為2.14/2.4 元/方且保持穩(wěn)定，接收站負(fù)荷率19-22 年分別達(dá)到16%/55%/80%/100%，測算19-22 年接收站盈利分別為0.8/3.5/5.1/6.4 億。

　　我們預(yù)計公司19-21 年凈利潤為11/15/17 億，EPS 為0.37/0.51/0.60 元/股，給予15 倍的估值水平，目標(biāo)價7.65 元，“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：國內(nèi)氣價下跌，進(jìn)口氣價漲價，深圳電廠項目和城中村改造項目不達(dá)預(yù)期，異地業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。