2020年02月08日

　　華東水泥龍頭，重點布局長三角。公司主營業(yè)務為水泥熟料，2018 年水泥熟料收入占比91%，未來將在骨料、環(huán)保業(yè)務上面加大布局。公司熟料總產(chǎn)能約1200 萬噸，主要布局在華東地區(qū)，其中安徽產(chǎn)能占比68%、浙江產(chǎn)能占比19%，其余布局在新疆。近期通過收購、新建生產(chǎn)線陸續(xù)進入寧夏、廣西等市場。

　　供給有減無增，需求景氣度維持高位。供給端：公司所在區(qū)域無新增產(chǎn)能，新建產(chǎn)能均為減量置換項目，區(qū)域內(nèi)整體競爭格局良好。需求端：1)長三角一體化提升至國家戰(zhàn)略高度，人口凈流入和城鎮(zhèn)化建設(shè)將支撐區(qū)域長期需求。2)在“穩(wěn)投資”政策助力下，2019Q1-3 固定資產(chǎn)投資增速顯著回暖，其中安徽、浙江地區(qū)增速高達10%、8%，大幅高于全國水平;2018Q4-2019Q3發(fā)改委批復長三角地區(qū)基建項目6300 億元，同比有大幅增加?？紤]到長三角地區(qū)政府財力雄厚，基建項目有望加速落地。3)房地產(chǎn)市場整體運行平穩(wěn)，將對水泥需求形成穩(wěn)定支撐。綜上我們認為長三角區(qū)域供需格局有望持續(xù)改善。

　　噸成本、噸三費水平行業(yè)領(lǐng)先，盈利能力行業(yè)最強。公司坐擁長江水運之便，運營效率高、運輸成本低。2019H1 上峰水泥噸三費、噸成本分別為24 元、187 元，均優(yōu)于所在區(qū)域內(nèi)主要競爭對手。受益于成本費用控制良好和水泥價格持續(xù)上行，2019H1 公司噸毛利、噸凈利再創(chuàng)新高，在水泥上市公司中位列第一。公司近年來負債率持續(xù)下降，在行業(yè)盈利高景氣下，公司現(xiàn)金流充沛，分紅率有進一步提升空間。

　　戰(zhàn)略擴張穩(wěn)中有進：根據(jù)中期發(fā)展規(guī)劃，公司計劃：1)立足主業(yè)，在西部地區(qū)和“一帶一路”重點區(qū)域收購或新建產(chǎn)能，熟料產(chǎn)能擴張幅度將達到70%、水泥總產(chǎn)能提升80%。2)延伸產(chǎn)業(yè)鏈，將現(xiàn)有骨料產(chǎn)能由300 萬噸提升至1000 萬噸。3)將水泥窯協(xié)同處置業(yè)務收入提升至公司營業(yè)收入30%以上，實現(xiàn)環(huán)保快速擴張。

　　給予“優(yōu)于大市”評級。上峰水泥為A 股水泥公司中盈利水平最高、未來產(chǎn)能擴張幅度居前的優(yōu)質(zhì)股，目前在行業(yè)內(nèi)估值水平較低。我們預計公司2019~2021 年EPS 分別為2.72、3.10、3.60 元，給予2020 年P(guān)E 6-7 倍，合理價值區(qū)間為18.60~21.70 元。首次覆蓋給予“優(yōu)于大市” 評級。

　　風險提示：區(qū)域基建項目充足，但需觀察地方政府投資能力或融資能力;外圍區(qū)域景氣變化值得關(guān)注，區(qū)域間價差過大會帶來外部沖擊;疫情控制進展不及預期。