來源:股市荀策 ID:xunyugen
核心結(jié)論:①近期信用債違約多發(fā)沖擊市場情緒,歷史數(shù)據(jù)顯示,信用違約對股市影響不大,經(jīng)濟復(fù)蘇期信用利差難大幅走闊。②牛熊輪回是客觀規(guī)律,19年初開始的牛市仍在途中,目前處于資金面和基本面雙輪驅(qū)動階段。③中短期而言,后周期的金融更優(yōu),中長期主線仍是代表轉(zhuǎn)型升級的科技。
近期信用違約事件爆發(fā),股市也受到擾動,部分投資者擔憂信用債市場的波折會拖累股市。我們整體認為,信用違約事件不會影響牛市的格局,目前市場仍處在牛市三級火箭中的第二級。此外,有許多投資者覺得未來A股會迎來長牛,這可能意味著短期漲幅有限,因此大家對短期行情的熱情或信心不高。我們認同長牛的趨勢,但同時我們認為長牛是由多輪小牛熊構(gòu)成的,市場在整個向上的過程中并不是穩(wěn)步慢慢上漲,更可能是鋸齒形上移。
1.信用債違約不改牛市格局
歷史經(jīng)驗看,信用債違約對股市影響不大。近期信用債市場違約事件頻發(fā),10月23日華晨違約,11月10日永煤違約,11月11日聯(lián)合資信下調(diào)“16魏橋05”和“19魏橋01”債項信用評級至AA+,信用債市場遭遇三連擊。永煤的違約對市場沖擊尤其大,不僅因為國企身份,還因為企業(yè)自身資產(chǎn)并非很差,此前政府支持信號積極,近期還曾成功發(fā)行中票融資,因此在投資者樂觀情緒下,本次違約超出市場預(yù)期。其實從14年超日債首次違約后,信用債市場一直處在破除剛兌的過程中:15-16年產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)大面積虧損,自身稟賦弱、債務(wù)壓力大的主體如川煤集團、東特鋼等出現(xiàn)了違約,16年上半年經(jīng)濟增速下行末期,部分企業(yè)盈利惡化,導(dǎo)致超日債、華鑫鋼鐵、中誠信托在內(nèi)的多家主體也先后出現(xiàn)違約;17-18年金融去杠桿的大幕拉開,前期過渡加杠桿擴規(guī)模主體開始暴露風(fēng)險,信用債市場迎來了大規(guī)模的民企違約潮。19年至今,方正集團、包商銀行等違約時間對債市的也造成了巨大的波折。雖然每次違約潮的發(fā)生都沖擊著投資者的情緒,但是回顧歷史來看,近年違約潮所處月份股市的波動并不大:過去5年單月AA級三年期中票相對國開債信用利差單月走闊20個bp的月份一共有11次,上證綜指當月平均跌1%,中位數(shù)為跌2%。
經(jīng)濟復(fù)蘇期信用利差難大幅走闊。目前來看,永煤集團違約后同省的債券發(fā)行主體以及相關(guān)的煤炭企業(yè)整體債券余額大概一千多億,占全部信用債市場比重大約0.2%,占全部債券市場比重0.1%,比例非常低,無需過度恐慌。那未來信用債違約會大面積擴散嗎?我們認為概率較低。短期看,超預(yù)期的信用違約時間發(fā)生后,恐慌情緒會使得機構(gòu)對持倉加以排查、收緊入庫標準,低資質(zhì)券可能遭到拋售,信用利差進一步走闊,而且當前信用利差本身就處在歷史低位,有均值修復(fù)的可能。但是我們認為信用債的連鎖反應(yīng)不會很大,核心是因為經(jīng)濟已經(jīng)進入了上行周期。
在《業(yè)績回升,全年轉(zhuǎn)正 ——20年三季報點評-20201031》一文中,我們指出2002年以來A股經(jīng)歷了5輪歸母凈利潤增速和ROE上行周期,分別平均持續(xù)6、7個季度,本輪盈利周期是第六輪,全部A股歸母凈利增速從20Q1見底后開始回升,已經(jīng)持續(xù)了2個季度,ROE從20Q2低點開始回升,已經(jīng)持續(xù)了1個季度,背后的動因是庫存周期啟動和政策加碼。按照歷史經(jīng)驗外推,我們預(yù)計A股凈利同比增速將持續(xù)回升至2021年2-3季度,ROE持續(xù)回升至2021年年底。我們預(yù)計2020年全部A股預(yù)測凈利同比為5%, 2021年為15%上下,明年企業(yè)盈利大幅修復(fù)下,信用利差難以大幅走闊。
牛市處在三級火箭第二級,信用債違約不改牛市格局。我們在《牛市有三個階段-20190303》等報告中將牛市基于資金面、基本面、情緒面進一步細化為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段:牛市孕育期時,基本面尚未從衰退中走出來,但是政策已經(jīng)開始加碼托底經(jīng)濟,宏觀流動性寬松帶動市場上行;牛市爆發(fā)期時,前期政策效果開始顯現(xiàn),基本面也開始復(fù)蘇,政策維持寬松+基本面上行推動A股盈利估值戴維斯雙擊;牛市泡沫期,宏觀政策在確認基本面見底回升后開始退出,流動性開始收緊,但基本面復(fù)蘇及其帶來的樂觀情緒推動市場走向泡沫化。我們認為2019年整體處在由流動性驅(qū)動的牛市孕育期,市場上漲與盈利的相關(guān)性并不大,比如創(chuàng)業(yè)板指與中小板指成分股去年的歸母凈利潤同比增速分別為13%和-1%,但是指數(shù)的漲幅均超過了40%,指數(shù)漲幅與基本面的關(guān)系很弱,而且指數(shù)漲幅遠超過基本面的改善。但是今年市場進入了基本面和資金面雙輪驅(qū)動的牛市爆發(fā)期,各大指數(shù)的漲跌幅差異與基本面差異基本一一對應(yīng):創(chuàng)業(yè)板指、滬深300與上證綜指成分股20Q3歸母凈利潤累計同比增幅依次為27%、-8%、-11%,指數(shù)的漲幅也是依次遞減,年初至今分別漲50%、17%和8%。展望明年,隨著宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇至正常水平,宏觀政策也將逐步調(diào)整,牛市也將從今年的爆發(fā)期轉(zhuǎn)變?yōu)槊髂暧苫久婧颓榫w驅(qū)動的泡沫期,短期的信用違約并不會破壞中期牛市的邏輯。
2.牛熊輪回是客觀規(guī)律
美股1980年代后才有長牛,之前也是小牛熊輪回。我們在上周的周報《論牛市思維-20201108》以及更早的專題《要不要擇時?——A股對比美股-20200615》中均指出,牛熊輪回是股市的客觀規(guī)律。對比來看,美股牛市比熊市持續(xù)的時間長一些,A股則牛短熊長:以道指刻畫,美股一輪完整的牛熊市平均20年,其中牛市、熊市、震蕩市的時間占比為6:1:3;以上證綜指刻畫,A股一輪牛熊周期持續(xù)5-6年,牛市、熊市、震蕩市的時間占比為4:2:4。大家都很羨慕有長期牛市的美股,投資者買入股票之后保持持有就可以獲得穩(wěn)穩(wěn)的幸福,不用像A股來回擇時保住收益。但是我們把美股拆成1980年以前和1980年以后兩段,我們可以發(fā)現(xiàn)美股是1980年代之后才出現(xiàn)的長牛,1982-2019年中美股牛市、熊市時間占比為9:1,其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都沒有明顯的熊市;而從1980年往前推20年,美股則是小牛熊輪回,一輪牛熊周期大概持續(xù)4年左右,熊市和牛市的時間各占一半,和A股的情況很像。
美股1980年后的轉(zhuǎn)變源自機構(gòu)投資者占比上升。美股在1980年代經(jīng)歷了從小牛熊周期到長牛的轉(zhuǎn)變,我們認為背后的原因是1980年前后啟動的養(yǎng)老金入市政策。首先是1980年前后美國做大了養(yǎng)老金規(guī)模:1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》,個人退休金賬戶得以誕生;1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠;IRAs 和 401的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)??焖偕仙?,1980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長率在15%以上。其次是美國養(yǎng)老金入市的比例也在上升:以IRAs計劃為例,1980年后該計劃對共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%,證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。大量養(yǎng)老金在1980年代穩(wěn)步入場推動著股市進入長牛。與此同時,養(yǎng)老金持有者往往委托機構(gòu)投資者代為理財,在養(yǎng)老金規(guī)模做大后,機構(gòu)投資者在股市中的占比也從1980年初的40%逐漸提高至2000年前后的60%,整體股市的投資氛圍更為理性成熟,股市的波動也有所收斂。
A股慢牛是美好愿望,辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關(guān)系。我們認為,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和金融供給側(cè)改革大背景下,A股長牛是未來的趨勢,目前出現(xiàn)像美國那樣慢慢的長??赡苄圆淮蟆_^去美股1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三輪牛市中道瓊斯指數(shù)的年化收益率均在15%上下,以年度單位來看漲幅最大的一年為34%,跌幅最大的一年為-34%。相比之下,A股波動遠超過美股,多是快牛,少有慢牛:過去牛市中滬深300指數(shù)在06/07年漲幅分別是120%/140%,09年是97%,14年/15上半年是52%/27%。本輪牛市中滬深300在19年時的漲幅為36%,今年以來漲幅接近20%。A股近年來的波幅的確有所收斂,但是一步到位到美股那樣牛市平均漲15%還有困難,原因正是如前所述,A股投資者結(jié)構(gòu)中機構(gòu)的占比還比較低。過去幾年,公募、外資和保險公司三大機構(gòu)投資者在A股自由流通市值口徑下的持股市值占比從2015年最低的16%上升到19年的25%,機構(gòu)投資者的占比的確上升,但是這一比例仍然遠低于美股中的機構(gòu)投資者占比,A股目前的水平大概相當于美股1970-1980的水平,還有很大的提升空間。要等到更多的長線資金進入股市之后,A股的波動才會慢慢收斂至美股的水平,到時候才會迎來穩(wěn)穩(wěn)的長牛。站在當前的時點,還需辯證看待長牛慢牛與小牛熊的關(guān)系。
3.應(yīng)對策略:保持樂觀
信用擾動無虞,牛市趨勢仍在。近期信用債違約潮對股市帶來了波動,但是如前所述,無論是從歷史經(jīng)驗來看還是從復(fù)蘇周期看,信用違約潮大概率不會大幅擴散,信用違約也不會破壞牛市的邏輯。中期看,市場依舊處在牛市3浪中。我們在前期多篇報告中提出牛市可以分為孕育期、爆發(fā)期、泡沫期三個階段,詳見《牛市有三個階段-20190303》、《牛市3浪的三大特征-20200712》,三個階段的劃分是基于基本面和資金面的演化。上證綜指2646點以來處于牛市3浪上漲階段,而創(chuàng)業(yè)板指19/6/10的1410點已經(jīng)進入牛市3浪上漲。牛市3浪的上漲階段源于資金面+基本面雙輪驅(qū)動。宏觀基本面上,20Q3實際GDP單季同比增速為4.9%,較Q2的3.2%明顯回升。微觀盈利上,20Q3/20Q2/20Q1/19Q4全部A股歸屬母公司凈利累計同比分別為-6.6%/-18.0%/-24.0%/5.5%,A股業(yè)績持續(xù)改善。我們預(yù)計2020/2021年A股凈利同比增速為5%/15%,ROE為8.5%/10%,基本面向好將繼續(xù)支撐牛市走高。
資金面上,偏松格局沒變,未來的變化需要結(jié)合通脹情況。隨著經(jīng)濟逐步復(fù)蘇,通脹壓力抬升導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向,屆時市場才會迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。近期不少投資者心中存在隱憂,擔心近期基金已經(jīng)連續(xù)兩年取得較高收益,明年可能比較難了,歷史上沒出現(xiàn)過連續(xù)三年高收益。其實,這種擔心大可不必,本輪牛市至今漲幅不高,05/06-07/10牛市滬深300最大漲幅為628.6%、08/10-10/11牛市中小板指/滬深300/最大漲幅為254.4%/136.7%,12/12-15/06牛市創(chuàng)業(yè)板指/滬深300最大漲幅為589.7%/161.4%,而本輪牛市至今創(chuàng)業(yè)板指/滬深300/上證綜指最大漲幅僅為141%/67%/42%。19年及今年初至今偏股型基金收益率中位數(shù)分別為39%/38%,雖然已經(jīng)連續(xù)兩年超過30%,但累計漲幅不突出,以股票型基金總指數(shù)和混合型基金總指數(shù)刻畫,歷史三輪牛市兩者漲幅分別達494%/416%、100%/89%、206%/140%,而19年初至今漲幅僅為81%/73%。
中短期后周期,中長期轉(zhuǎn)型升級。中長期視角看,“十四五”正式開啟向第二個百年目標奮斗新征程,將以推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展為主題,努力構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局,建議稿中特別突出了創(chuàng)新驅(qū)動和科技自立自強重要地位,對建議稿分析詳見我們前期報告《<建議>出爐,擎繪藍圖—十四五系列2-20201105》。我們認為,本輪牛市是轉(zhuǎn)型升級牛,主線是科技,類似1980-2000年的美股,產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心。展望未來一年到一年半,即這輪牛市的終點,更多有關(guān)科技行業(yè)的政策紅利和技術(shù)紅利將釋放,科技仍是主線,基本面向好將有力支撐科技股行情,如新能源產(chǎn)業(yè)鏈、計算機、傳媒等。中短期應(yīng)關(guān)注順周期,目前A股正處在風(fēng)格階段性再平衡階段,行情有望從早周期向后周期板塊蔓延,即大金融,其中我們首推券商。短期看,當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段,成交量放大將推高券商業(yè)績,20Q3券商歸母凈利潤累計同比高達40%,但今年以來申萬券商行業(yè)漲幅只有8%。今年10月份以來日均成交額已達7800億元,而去年四季度僅4500億左右,所以今年下半年券商利潤有望實現(xiàn)高增長。中期看,金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài),當前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標類似美國,即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè),融資結(jié)構(gòu)也將對標,然而美國券商ROE13%、中國僅6%,我們認為金改最終將提高券商ROE。20Q3基金重倉股中券商股持有市值占比為1%,相比滬深300低配8.1個百分點。
此外,重視銀行、保險等低估的后周期板塊。一方面,宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回升支持金融地產(chǎn)估值修復(fù),銀行是典型的后周期行業(yè),經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善后銀行業(yè)績也將好轉(zhuǎn),資產(chǎn)質(zhì)量擔憂下降,PB將修復(fù),目前銀行業(yè)PB僅0.68倍,20Q3/Q2歸母凈利潤累計同比增速分別為-7.7%/-9.4%,銀行股業(yè)績底已現(xiàn),估值盈利性價比較好。另一方面,四季度基于排名等因素,會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象,以大金融為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值,歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。
風(fēng)險提示:向上超預(yù)期:疫情快速有效控制,國內(nèi)改革大力推進;向下超預(yù)期:疫情傳播不確定性增加,中美貿(mào)易關(guān)系惡化。
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