作者： 汪立亭 李宏科

　　來(lái)源： 海通證券

　　2020年02月13日

　　以湖南為核心區(qū)域的雙業(yè)態(tài)零售龍頭。公司擁有一超多強(qiáng)優(yōu)勢(shì)區(qū)域和行業(yè)領(lǐng)先規(guī)模，以超市和購(gòu)物中心/百貨為主力業(yè)態(tài)。①區(qū)域：深耕湖南15年成為零售龍頭，2005年拓展江西，2013年開拓川渝和廣西，2014年收購(gòu)南城百貨成為廣西第1，1H19收購(gòu)長(zhǎng)沙家潤(rùn)多;②業(yè)態(tài)：截至2019.06，超市329家、百貨52家，建筑面積449萬(wàn)平米;2018年和1-3Q19年收入各185億元和148億元，其中超市占比主營(yíng)收入70%。

　　戰(zhàn)略聚焦，既做減法又做加法。①近年受拓展川渝、電商投入、商業(yè)地產(chǎn)重資本開支及副業(yè)等拖累，2016-18年凈利率均不超1%。②做減法甩包袱：2018年以來(lái)戰(zhàn)略反思和調(diào)整，優(yōu)化管理結(jié)構(gòu)，剝離電商和無(wú)效副業(yè)、推進(jìn)REITS，預(yù)計(jì)不排除繼續(xù)退出弱勢(shì)區(qū)域和無(wú)效業(yè)務(wù)，從而減虧止損，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu);③做加法，聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域和核心主業(yè)：團(tuán)隊(duì)年輕化，收攏資源優(yōu)化機(jī)制，戰(zhàn)略聚焦湖南、江西、廣西等優(yōu)勢(shì)區(qū)域，以超市為主輔以購(gòu)物廣場(chǎng)高效加密擴(kuò)張，做深做透做強(qiáng);我們測(cè)算，湖南省超市市場(chǎng)空間215億-285億元，預(yù)計(jì)公司未來(lái)在鞏固地級(jí)市優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)加密長(zhǎng)沙、下沉縣鎮(zhèn)。

　　供應(yīng)鏈與數(shù)字化提升，保障中期效率成長(zhǎng)。①供應(yīng)鏈：推進(jìn)S2B2b2C模式，營(yíng)采合一，強(qiáng)化采購(gòu)與銷售的掛鉤激勵(lì)，生鮮基地直采等;②數(shù)字化：經(jīng)過(guò)六年電商探索，積累豐富經(jīng)驗(yàn)，2018年開始攜手騰訊與京東推進(jìn)智慧零售轉(zhuǎn)型;1H19數(shù)字化營(yíng)銷會(huì)員1300萬(wàn)、銷售占比71%，會(huì)員月度復(fù)購(gòu)增30%;開發(fā)數(shù)字化產(chǎn)品，賦能運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，試點(diǎn)門店的人效、坪效、毛利和損耗控制等顯著改善，財(cái)務(wù)效果逐步顯現(xiàn)。③經(jīng)營(yíng)提效空間大：公司2018年人效連續(xù)五年下滑至64萬(wàn)元/人，超市坪效僅約6000元/平米，凈利率0.84%。

　　盈利預(yù)測(cè)和估值。預(yù)計(jì)2019-21年歸母凈利各1.67億/2.42億/3.15億元，同比增長(zhǎng)7.5%/45.0%/30.1%。

　　考慮到公司2019年大力推進(jìn)供應(yīng)鏈變革和數(shù)字化轉(zhuǎn)型，聚焦主業(yè)和核心優(yōu)勢(shì)區(qū)域，驅(qū)動(dòng)拐點(diǎn)彈性和成長(zhǎng)潛力，參考同業(yè)估值，給予2020年0.4-0.5倍PS，合理價(jià)值區(qū)間10.1-12.7元，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇;外省減虧進(jìn)展及幅度的不確定性;培育期拉長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn);資本開支壓力持續(xù)。