作者： 劉文正 杜一帆

　　來源： 安信證券

　　2020年01月22日

　　市場部分觀點認為，考研市場高度分散，難以做大;我們認為，中公教育憑借深耕公考領域的經(jīng)驗優(yōu)勢和架構優(yōu)勢，能夠以全專職教師+標準化研發(fā)+全自營高校網(wǎng)點模式破局，打破行業(yè)瓶頸，有望成為考研培訓市場龍頭。

　　考研市場規(guī)模多大?預計2025 年市場規(guī)模260 億。1)就業(yè)+錄取壓力推動研培市場擴容：本科學歷含金量下降+經(jīng)濟結構性調整致就業(yè)壓力高企，推動考研人數(shù)不斷擴容，疊加名校接收推免生的比例上升，競爭愈加激烈，推動參培率及客單價提升。2)考生要公共課更要專業(yè)課&復試輔導，要知識培訓更要配套服務：①高校自主命題致專業(yè)課及復試個性化強，38.1%的考生有被輔導專業(yè)課的需求;②普通高校為考研主力，80%左右的考生都來自于雙非院校，學習效率及自制力相對較低;③考研備考中59%的人都在孤軍奮戰(zhàn)，氛圍不足，疊加往屆生占比高，缺乏合適學習環(huán)境。我們根據(jù)2019 年中國教育在線調查的考研情況估測19 年考研市場規(guī)模約58 億元。假設2025 年：參考近3 年市場CAGR，保守估算考生數(shù)量658 萬人左右;以K12 參培率估算考研市場參培率30%左右;以公考客單價及市面課程為基估測考研客單價達1.3 萬元。中性假設下2025 年市場規(guī)模約260 億元，6 年CAGR28.5%。

　　傳統(tǒng)考研市場現(xiàn)狀如何?教研依賴名師、渠道依賴加盟&租賃，存在課程細化不足和配套服務缺失兩大痛點。1)市場上存在全國性與區(qū)域性考研機構兩類參與者，競爭格局相對分散，頭部培訓機構的營收6億元以下，目前多數(shù)機構的發(fā)展模式為教研擴張依賴名師，渠道擴張依賴加盟&租賃模式。2)“名師模式”擴張能力有限，名師來源、IP打造、輻射、留取教師環(huán)節(jié)均受限制，直接導致授課環(huán)節(jié)名師上課依賴大班/直播，普通教師授課質量難以保證，同時機構未掌握研發(fā)等核心資源，大多數(shù)機構僅針對統(tǒng)考或熱門專業(yè)設置專業(yè)課，且受師資限制，輔導方式單一，多數(shù)機構無復試培訓課程。教學服務方面存在較大提升空間，全國性機構服務參差不齊，地方性機構無相關服務。

　　中公教育如何破局?依靠專職教師+標準研發(fā)+直營網(wǎng)點有望成為市場龍頭，測算2025 年營收57.4 億。與市場上普通考研機構不同，中公擁有深耕公考領域的經(jīng)驗優(yōu)勢和易于橫向擴張的架構優(yōu)勢，因此建立起異于傳統(tǒng)市場的獨特經(jīng)營模式。1)全專職教師，傾向有考研經(jīng)歷畢業(yè)生：公司目前有800 余位內部孵化的全職師資，側重從985/211 招聘對口專業(yè)且有考研經(jīng)歷的畢業(yè)生，采用“老帶新”導師制及系統(tǒng)性培訓控制授課質量;2)標準化研發(fā)，總部×地域針對調研考情：擁有200余人的全職研發(fā)團隊，設置22 大專業(yè)課研究院和6 大公共課研究院，此外還有復試研究院和保研研究院。公司積極與各大高校展開合作，高校內獲取信息渠道豐富，并形成各地研發(fā)人員調研考情并反饋至總部后，總部研發(fā)人員針對性調研模式。3)全直營網(wǎng)點，尚存較大開拓空間：公司目前有500 余個考研網(wǎng)點，基本都緊挨高校，目的單一。

　　一種類型為協(xié)助覆蓋普通網(wǎng)點未覆蓋到的高校，另一種類型為高校集附近加密網(wǎng)絡。2018 年我國有本科院校1245 所，考研網(wǎng)點還有較大擴張空間。4)預計2025 年營收57 億：參照中公在公考市場的市占率，假設2020/2025 年中公教育在考研市場市占率可達17.5%/22%，對應考研板塊營收為14.8/57.4 億元。

　　中公模式優(yōu)勢在哪?解決市場痛點：專業(yè)課&復試定向到學校，教學服務

　　補市場空白，同時價格合理。1)課程：專業(yè)課細化到學校，復試產品梯度豐富。初試環(huán)節(jié)公共課多種班型選擇，專業(yè)課具體到學校，復試環(huán)節(jié)根據(jù)細化程度設置不同梯度課程，并通過定向課程拉高單價，同時價格梯度、班次設置覆蓋不同基礎，不同經(jīng)濟實力和在職/在校人。作為非垂直類MBA 培訓機構，中公MBA 提面課程種類媲美垂直類MBA 機構。2)服務：一站式保姆督學服務，完善市場空白。公司在公職類賽道上，已經(jīng)建立了標準化督學服務體系，可直接順延至考研賽道。附加服務協(xié)助公司課程拉高客單價，復試規(guī)劃指導、學管老師1V1 督學服務，VIP 專屬學習老師督學、暑期陪伴式教學管理等教學服務項目均包含在課程體系當中。3)價格：單價略低，總價稍高，服務更豐富。通過對比文都考研和公司課程價格發(fā)現(xiàn)，中公總價高20%，單價低26%，但相比文都，全部為面授課，有針對性一對一課程和多種服務類型;對比MBA 課程價格發(fā)現(xiàn)，公司價格與泰祺、華是兩家機構課程差別不大，相比價格較高的社科塞斯有較大提升空間。

　　投資建議：買入-A 投資評級。我們預計公司19 年-21 年的營業(yè)收入為87.0/115.0/152.0 億元，對應增速為39.5%/32.1%/32.2%，凈利潤分別為17.2/23.0/30.9 億元，對應增速為48.9%/34.2%/34.2%，對應PE 分別為64x/48x/36x，6 個月目標價為22.1 元。

　　風險提示：行業(yè)政策風險;市場競爭風險;經(jīng)營管理風險;計算假設不符合預期等。