作者： 林起賢 任夢妮

　　來源： 申萬宏源研究

　　2019年12月31日

　　基本面已經(jīng)見底，風(fēng)險充分釋放，2020 年收入增速有望轉(zhuǎn)正。新經(jīng)濟(jì)融資火熱到冷卻是17-19 年收入從加速增長到下滑的主要原因。1H19，互聯(lián)網(wǎng)客戶收入占比下降到22%，風(fēng)險釋放充分;19 年業(yè)績低谷完成員工持股體現(xiàn)長期信心。公司正積極調(diào)整拓展消費(fèi)類客戶，將帶來收入增量。2018 年公司媒體點(diǎn)位擴(kuò)張超一倍導(dǎo)致成本激增毛利率大幅下滑;隨著不再擴(kuò)屏，3Q19 之后成本同比、環(huán)比均已經(jīng)企穩(wěn)。隨著公司基本面復(fù)蘇，未來收入恢復(fù)正增長，杠桿效應(yīng)下預(yù)計利潤彈性將突顯，19-21 年復(fù)合增速49.4%。

　　廣告實際跑贏GDP，效果廣告取代租金創(chuàng)造增量市場，品牌廣告增速雖下滑但19 年之前仍有增長，而分眾傳媒是稀缺的曝光量增長的媒介。市場擔(dān)心，廣告大盤個位數(shù)增速，以分眾為代表的品牌廣告受到效果廣告擠壓。實際上，廣告跑贏GDP 及社零增速;電商為代表的效果廣告高增長，是通過取代渠道創(chuàng)造廣告行業(yè)增量，而非只建立擠壓品牌廣告基礎(chǔ)上。從媒介供給比較來看，無論是效果廣告還是品牌廣告，傳統(tǒng)廣告還是數(shù)字廣告，影響收入的兩個關(guān)鍵變量是曝光量和轉(zhuǎn)化效率。電商、短視頻的增長受益于轉(zhuǎn)化效率和曝光量的增長;典型的品牌廣告電視、視頻曝光量下降同時轉(zhuǎn)化效率沒有提升，導(dǎo)致收入觸及天花板;而受益于城市化及擴(kuò)屏，分眾傳媒是稀缺的曝光量增長的媒介。

　　需求來看：大消費(fèi)繼新經(jīng)濟(jì)之后成為分眾傳媒的增長引擎 。從企業(yè)生命周期來看，品牌廣告投放需求主要是，品牌初創(chuàng)期的引爆需求以及成長期的品牌+效果持續(xù)曝光需求。分眾傳媒歷史上主要客戶體現(xiàn)這兩類需求：1)新品牌，新產(chǎn)品或新消費(fèi)場景。2)格局未定，競爭加劇。當(dāng)前國貨崛起，老品牌轉(zhuǎn)型升級，新消費(fèi)場景層出不窮，我們認(rèn)為品牌廣告、樓宇媒體的需求長期存在。

　　分眾與競媒差異化定位，競爭趨緩而非加劇。分眾與競媒定位不同，分眾傳媒聚焦中高端品牌與一二線城市樓宇高價值人，以大客戶為主;新潮傳媒、城市縱橫、華語傳媒主要分布在住宅社區(qū)，更多聚焦中長尾市場。另外，縱向來看，競爭對財務(wù)最極致的影響通過大規(guī)模擴(kuò)屏、搶占點(diǎn)位引發(fā)毛利率大幅下滑已經(jīng)體現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)疲軟時，廣告公司最重要的并不是規(guī)模擴(kuò)張而是保存現(xiàn)金流，新潮獲得百度京東等融資之后，沒有再擴(kuò)張點(diǎn)位可驗證。

　　我們判斷競爭趨緩而非加劇。

　　維持“買入”評級。我們維持原盈利預(yù)測，預(yù)計19-21 年營收120.0、137.9、151.1 億元，歸母凈利潤19.03、31.72、43.23 億元，對應(yīng)EPS 0.13、0.22、0.29 元，對應(yīng)PE 48/29/21倍。維持“買入”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行風(fēng)險;新技術(shù)改變媒介價值風(fēng)險;競爭對手再次融資風(fēng)險